1、西方货币金融理论主讲人：杨胜刚 博士金融学院教授、博士生导师2004年10月西方货币金融理论第13章金融风险与金融监管理论的研究13.1 金融风险的分析与管理理论13.1.1金融风险分析(1)风险是结果的不确定性；(2)风险是损失发生的可能性或可能发生的损失；(3)风险是结果对期望的偏离；(4)风险是导致损失的变化；(5)风险是受伤害或损失的危险。2004年10月西方货币金融理论13.1.2 金融风险管理的发展13.1.3 金融风险分析和定价的理论与模型 (一)现代资产组合管理理论和风险收益最优化管理1资产组合理论的主要内容。2资产组合管理理论对于风险分析和管理的理论贡献。2004年10月西方
2、货币金融理论(1)以预期收益来衡量收益和以方差或标准差来衡量风险的风险分析基本框架在现代金融理论中得到确立。(2)组合投资的视角是对资产风险属性认识的进一步深化。(3)多样化原理、保险原理和对冲原理在风险管理中得到应用。(4)提出了组合投资降低风险的步骤与组合风险管理的决策层次。(5)投资决策的分离定理为现代基金公司的发展奠定了理论基础，也为金融市场中广大的中小投资者降低投资风险做出了制度上的设计。2004年10月西方货币金融理论(二)资产定价模型和资本市场均衡中的风险定价1资本资产定价模型的基本结论。2套利定价理论(APT)。3资产定价模型对风险管理理论的贡献。2004年10月西方货币金融理
3、论(1)系数的提出为组合管理角度下资产风险的衡量提供了统一的市场标准。(2)资本资产定价模型提供了对风险进行定价的基本原理，反映了投资的回报与风险成正比的基本投资规律。(3)市场资产组合对于投资和风险管理具有重大意义。(4)因子模型对于系统性风险的分析可以指导投资者根据自己的风险偏好和风险承受能力，调整对不同风险因素的承受水平，并且保持总风险收益不变，从而为投资者提供了新的风险分析和管理方法。2004年10月西方货币金融理论(三)期权定价模型和衍生金融工具的定价与风险管理1期权定价理论问题的解决极大地推动了衍生金融工具市场和现代金融风险管理的发展。2期权定价模型不仅为直接的期权合约提供了定价的
4、方法，也为许多具有期权性质的其他金融产品价值和风险的衡量提供了重要的参考。3期权定价模型为对冲比的确定提供了理论依据。4布莱克一斯科尔斯模型还为某一资产的风险指标收益波动的标准差的衡量提供了新的方法。2004年10月西方货币金融理论13.2 金融风险管理的理论与技术13.2.1 市场风险衡量和管理的现代方法（一）持续期和凸性利率风险管理的重要工具2004年10月西方货币金融理论(二)衍生金融工具风险的衡量与管理技术1基础资产价格水平与指标Delta()和Gamma()。2时间因素和指标Theta()。3基础资产价格的波动性与指标Vega()。4利率因素与指标Rho()。2004年10月西方货币
5、金融理论(三)市场风险综合衡量的现代方法VaR(valueatrisk)1VaR简介。2对VaR的一种补充方法压力测试。3对VaR和压力测试的补充情景分析。4返回检验。2004年10月西方货币金融理论13.2.2 信用风险的管理与衡量1信用损失计量范式的选择。2贷款估值方法的选择。3模型的参数估计。4模型的有效性检验。2004年10月西方货币金融理论13.3 关于金融危机的理论13.3.1 金融危机的界定雷蒙德戈德史密斯认为，金融危机是指所有或绝大部分金融指标急剧的、短暂的、超周期的恶化。另一位货币主义经济学家米切尔鲍度则是以预期的改变、担心金融机构丧失偿债能力、企图将真实资产或非流动性资产转
6、换成货币等10项关键要素来定义金融危机的。2004年10月西方货币金融理论哈佛大学教授杰弗里萨克斯认为，烦扰新兴市场经济的金融危机不外乎三种形式，即财政危机、汇兑危机和银行业危机。国际货币基金组织曾经在其1998年5月发表的世界经济展望中认为，“金融危机可以大概分成几种类型：货币危机是指投机冲击导致一国货币大幅度贬值，抑或迫使该国金融当局为保卫本币而动用大量国际储备或急剧提高利率。银行业危机是指真实的或潜在的银行破产致使银行纷纷中止国内债务的清偿，亦或迫使政府提供大规模援助以阻止事态的发展，银行业危机极易扩散到整个金融体系。2004年10月西方货币金融理论系统金融危机是指金融市场出现严重的混乱
7、局面，它削弱了市场有效性原则，会对实体经济产生极大的负面效应，一次系统金融危机可能包括货币危机，但一次货币危机却不一定陷入国内支付体系的严重混乱，也就不一定导致系统金融危机的发生。债务危机是指一国处于不能支付其外债利息的情形，无论这些债券是属于外国政府还是属于非居民个人。”其中，货币危机和银行业危机是金融危机的两种主要形态，它们可以单独发生，也可能同时出现在一次金融危机中，并且相互作用、互为因果，后者构成现代金融危机的一个重要特征。2004年10月西方货币金融理论13.3.2 现代金融危机理论的演进和发展 (一)克鲁格曼的第一代金融危机模型1第一代危机模型的基本思路。(1)模型假设。(2)基本
8、模型。2004年10月西方货币金融理论国内货币市场均衡条件可以表示为：(13.1) m指国内货币供给的对数形式，p为国内价格水平P的对数形式，i为本币利率水平，表示货币需求对利率的半弹性系数(semi-elasticity)。国内货币供给M由国内信贷D及中央银行所持有的外汇储备R决定。2004年10月西方货币金融理论为了便于说明，三者的关系取对数后简化为一次方程。在资产完全替代的假设下，无抛补利率平价成立，根据购买力平价(PPP)和投机效率假说，(13.2)(13.3)2004年10月西方货币金融理论与为国外价格和国外利率水平，假设为外生变量。s为外币的本币价格， 为升贴水率。在固定汇率制下，
9、将(13.2)、(13.3)代入(13.1)，得：(13.4)即。2004年10月西方货币金融理论 该式表明：对于一个实行固定汇率制的小国，货币当局必须适时调节本国的货币供给(d + r)来维持汇率水平( )，主要是通过改变货币供给国内外来源的结构。假设政府为了弥补财政赤字或实现其他宏观经济目标，国内信贷以线性速度 (即 ) 持续增长，则外汇储备必然以同样的速度持续递减，如果信贷扩张不止，外汇储备迟早会耗竭。先假设投机商开始冲击，购买全部余下的政府外汇储备，则 ，此时，政府无力维护固定汇率，要么让汇率浮动，要么本币贬值，重新设立盯住目标区域，投机性冲击成功。 2004年10月西方货币金融理论2
10、投机性冲击时机的确定。 投机者通过对基本经济因素的分析，预计一次成功的冲击之后应该达到的汇率水平(模型中即指储备枯竭、基础货币的紧缩等于冲击的本币价值时所产生的浮动汇率)，称之为“影子汇率”(shadow rate)，用 表示，它随着基本经济因素 (以D为例)的恶化而上升。 2004年10月西方货币金融理论 冲击后，影子汇率与国内信贷的线性关系为： (因为 、 为常数，为简化，设 )，整理后，得 (13.5) 如图13.1所示，A是 时，影子汇率 与固定汇率 的相交点。当 时， ，投机性冲击后本币升值，投机商将遭受损失，因此，此时不会发生冲击；当 时， ，投机商按管制汇率从政府手中买去的外汇按
11、本币贬值后的影子汇率卖出，每单位外汇可赚得相当于影子汇率减去管制汇率之后的收益。但是，投机商之间的利润竞争会驱使其提前行动(因为每个投机者都认为存在“占优”优势)，其结果是投机性冲击在 时发生。 2004年10月西方货币金融理论2004年10月西方货币金融理论在一次成功的投机性冲击之后，汇率会上升，利率平价要求国内利率也随之上升，以反映本币的贬值(国内利率上升是第一代危机模型的重要特征之一)。因此，当投机性冲击发生时：(1)由于外汇储备陡然枯竭，基础货币供给也同时减少，并且减少的数量恰好等于外汇储备的损失额；(2)由于国内利率提高，货币需求也相应减少，货币市场均衡变为，又由于，在冲击发生时刻T
12、，由此，所以，冲击发生时刻(13.6)因此，初始外汇储备越多，国内信贷增长速度越慢，投机性冲击发生的时刻就越晚。2004年10月西方货币金融理论 第一代危机模型开创了货币危机理论模型研究的先河，它不仅可以说明过度的货币创造融资必然会导致固定汇率的崩溃，而且还可以给出固定汇率制可能崩溃的最早时刻T这正是这个模型的优美之处。 这个模型给于我们的政策启示是：持续地依靠货币创造融资解决政府的财政赤字，同时又要维护某种形式的固定汇率制，这种宏观经济政策组合存在着不可克服的内在矛盾。如果无法改变持续地通过货币创造融资的宏观经济政策，最终必然引发固定汇率制崩溃的货币危机。要想避免这种危机，就必须放弃货币创造
13、融资解决政府赤字的政策，实行稳健的财政政策。二者只能取其一。 2004年10月西方货币金融理论 第一代危机模型的缺陷。首先，不少爆发货币危机的国家在危机爆发前并没有明显的财政、货币扩张；其次，它忽视了引致货币危机的外部因素，把货币危机的成因完全归结为一国的宏观经济政策，在全球化程度不断提高的今天，这种分析无疑是片面的；第三，模型中政府行为过于机械和简单，它不仅忽略了当局可用的政策选择，也忽略了当局在选择过程中对成本和收益的权衡。 2004年10月西方货币金融理论(二)奥波斯特菲尔德的第二代金融危机模型1早期模型。 第二代模型则认为当局的外汇政策选择是非线性行为，是由“状态决定”的，强调由政府的
14、非线性行为引起的多重均衡。国外学者以各种方式将非线性行为因素引入投机性冲击研究。早期采用的一种较为简单的方式是直接用非线性政策修正第一代模型。 若以国内信贷为例，假设政府的非线性政策行为表现为：未发生投机性冲击时，国内信贷增长率为 ；发生投机冲击后，国内信贷增长率增至 ，于是产生了两条影子汇率线，出现了下列四种情形： 2004年10月西方货币金融理论 (1) ，投机者冲击只会导致资本损失，因此不存在投机动机(因为未冲击时影子汇率在 线上，冲击后汇率在 线上，两者都低于固定汇率 )； (2) ，投机性冲击会使影子汇率从C上跳到B，投机者无利润，也无损失(恰为固定利率目标水平)，可以有B、C两个均
15、衡点； 2004年10月西方货币金融理论 (3) ，若投机者资本雄厚，冲击规模足以令经济发生变化(如索罗斯1992年对英镑的冲击)，经济将处于冲击均衡(均衡点在 )，若市场上只有资本较少的外汇交易商，且他们的预期和行为不协调统一，其冲击规模不足以将经济从无冲击均衡推动到冲击均衡，此时会出现多重均衡； (4) ，固定汇率遭受冲击。 2004年10月西方货币金融理论2004年10月西方货币金融理论2奥波斯特菲尔德的模型。 (1)基本框架。 奥伯斯特菲尔德运用一个三要素分析过程较为完整地阐述了第二代模型的思想：肯定存在某种原因，使得政府愿意放弃固定汇率制；肯定存在某种原因，使得政府愿意捍卫固定汇率制
16、；市场参与者的预期会影响政府对成本和利益的权衡，由此产生一个动态逻辑循环过程。市场参与政府行为及其相互作用的非线性导致了多均衡点的存在。 2004年10月西方货币金融理论政府在决定是否维持固定汇率制度时考虑的损失函数为：其中，e和e是以对数形式表示的汇率，e为如果没有过去的承诺、政府希望选择的汇率，实际上可以说是经济基本面因素的反应；e是政府承诺的固定汇率2004年10月西方货币金融理论 r是居民预期的贬值率；a和b是固定常数；R(s)实际上是政府放弃固定汇率制度发生的信誉成本(如果政府保持汇率不变，R(s)为0；如果政府改变了汇率，R(s)为一个固定的常数)。表示政府为了坚持承诺的汇率而付出
17、的机会成本。r表示因公众预期即将发生贬值而产生的成本。2004年10月西方货币金融理论 如果政府放弃固定汇率制度，必然会选择其偏好的汇率e，随后市场在短期内将不再预期汇率会继续变动，因而政府放弃固定汇率制度的成本为R(s)。如果政府坚持固定汇率制度，总成本为 。因此，政府决定是否坚持固定汇率制度，必须比较 的相对大小。 2004年10月西方货币金融理论 如果市场预期政府不会放弃固定汇率，br为0，因而只要 小于R(s)，政府将坚持固定汇率。 如果市场与其政府将放弃固定汇率，只要 大于R(s)。政府将放弃固定汇率，选择其偏好的汇率水平。 2004年10月西方货币金融理论 如果 ，则在市场预期汇率
18、将贬值时，汇率就会贬值；如果市场预期不会贬值时，实际上就不会贬值。换言之，在这个区间内，存在着多重均衡，选择哪种均衡完全取决于预期。因此，在这个区间内，市场具有自我实现的特征。 2004年10月西方货币金融理论 从理论分析的角度看，第二代危机模型的特点是十分明显的：政府的行为更为主动，其相机抉择行为成为整个分析过程的中心；将经济周期对于货币危机的影响纳入考虑范围，认为政府对固定汇率的承诺依赖于经济周期的状态；在特定区间内存在多重均衡和自我实现机制；认为只有在投机攻击行为迫使政府政策出现变化时才会使投机者获利，即事后证实投机性攻击的正确性；引入博弈分析，在动态博弈过程中存在多重均衡的自我实现的危
19、机可能性。 2004年10月西方货币金融理论 (2)理论评述。 首先，其政策含义是，仅仅依靠稳健的国内经济政策是不足以抵御货币危机的，固定汇率制的先天不足使其易受投机冲击；货币危机的发生并不以过度扩张的财政政策为前提，只要一国的失业或政府债务压力达到一定程度，固定汇率就可能步入以自我实现为特征的、随时可能在市场预期推动下陷入崩溃的多重均衡区间。这在一定程度上解释了1992年和1993年的欧洲汇率机制的危机。 2004年10月西方货币金融理论 其次，多重均衡区间的存在，实际上暴露了国际金融体系的内在不稳定性。因为即使根本没有执行与固定汇率不相容的财政货币政策的国家，也有可.能因为市场心理的作用而
20、遭遇货币危机。 再者，从第二代危机模型结论推导，在特定的区间内，投机者的行为是不公正的，尤其是对于一些抵御金融风险能力相对较低的发展中国家来说，更是不公正、不道德的。2004年10月西方货币金融理论 (三)第三代危机模型的形成及其演进 1.道德风险模型。根据道德风险模型，货币危机是危机发生国制度扭曲的必然结果，只能依靠危机国自身的结构调整；外界援助只会使国际层面的道德风险问题更加严重。同时危机的预防也只能通过取消政府担保和加强金融监管来实现。 2.流动性危机模型。 但是根据流动性危机模型，危机处理中最重要的就是避免恐慌性的资本流出，通过对短期资本流人的适当限制，建立国际层面的最后贷款人机制和债
21、务协商机制来实现危机的防范。 2004年10月西方货币金融理论 3.企业净值变动与多重均衡模型。 克鲁格曼认为银行体系不是问题的关键，提出应该在第三代模型中考虑传播、传递问题，即资本流动对实际汇率乃至经常账户的影响以及资产负债表问题。在克鲁格曼的模型中，是投资者信心的丧失导致市场预期的传递，造成恶性循环而最终滑入危机的漩涡；而在流动性风险模型中，有形资产的提前清算是导致损失的原因。 2004年10月西方货币金融理论 克鲁格曼认为，东南亚货币危机的关键在于企业，由于销售疲软、利息升高和本币贬值，企业的资产负债表出现财务困难，这种困难限制了企业的投资行为。这一问题并非银行本身的问题，一个谨慎的银行
22、体系并不足以保持开放经济下受自我加强式金融崩溃风险的威胁。在他看来，导致金融体系可能发生崩溃的因素主要有：高债务因素、低边际进口倾向和相对出口而言的大规模的外币债务。 2004年10月西方货币金融理论 从第三代模型所得到的制定政策方面的启发是：防止国内企业从国外过度借债；促进出口，以便增加出口占产出的份额；为了应对危机，可以考虑实行紧急资本管制，以此来切断利率和汇率之间的联系。否则，由于国民经济对于外债的过分依赖和脆弱的经济条件容易导致国际资本市场对于国内经济的坏预期，进而就会导致金融危机的爆发。2004年10月西方货币金融理论 13.4 关于金融监管的理论 13.4.1 金融监管的重要性 1
23、3.4.2 金融监管理论的不断发展(一)20世纪30年代以前的金融监管理论2004年10月西方货币金融理论(二)30年代到70年代的金融监管理论 第一，金融市场上的负外部效应尤为严重。 第二，稳定、有效而公平的金融体系是一种公共产品。 第三，信息不完备导致金融交易效率低下。 第四，金融市场有可能出现不完全竞争(垄断和欺诈)。最后，金融市场漠视收入分配公平，它为政府从收入分配公平的角度介入金融市场提供了理由。 2004年10月西方货币金融理论(三)70年代以后的金融监管理论 如果说3070年代金融监管理论的核心是金融体系的安全优先的话，70年代金融自由化理论则尊崇效率优先的原则。 现代的金融监管理论除了继续以市场不完全为出发点研究金融监管问题之外，也开始越来越注重金融业自身的特殊性对金融监管的要求和影响，如明斯基的“金融体系脆弱论”，戴蒙德和蒂伯维格的“银行挤提模型”等。 2004年10月西方货币金融理论演讲完毕，谢谢观看！
