1、中国石油天然气股份有限公司价值评估01级国贸2班马国杰周春霞2004年3月 行业分析 公司业务分析 中石油竞争力分析 历史绩效分析 中石油价值驱动因素 用自由现金流模型估算公司 价值 公司简介中国石油天然气股份有限公司是于1999年11月5日在中国石油天然气集团公司（简称“中油集团”）重组过程中按照中华人民共和国公司法成立的股份有限公司。在重组过程中，中油集团向该公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债。中国石油天然气股份有限公司是中国销售额最大的公司之一，广泛从事与石油、天然气有关的各项业务，包括： 原油和天然气的勘探、开发、生产和销售； 原油和石油产品
2、的炼制、运输、储存和销售； 基本石油化工产品、衍生化工产品及其它化工产品的生产和销售； 天然气和原油的输送及天然气的销售。中石油股份发行的美国托存股份及H股于2000年4月6日及2000年4月7日分别在纽约证券交易所有限公司及香港联合交易所有限公司挂牌上市。总股本为17,582,418,000 股,其中13,447,897,000 股为H 股41,345,210 股为美国存托凭证(每 1 股美国存托凭证等于100 股H 股)行业分析1.需求增长迅速2.油价波动对石化行业的影响3.我国石化行业面临的问题与挑战4.关于我国的石油战略储备 公司业务分析原油天然气成品油化工产品中石油竞争力分析历史绩效
3、分析公司主要史会数据和 指 合并会计报表公司投资回报率中石油价值驱动因素公司价值股东价值投入资本收益率价值增长持续期营业收入成本资本开支市场份额储采比价格产销量汇率风险原材料及勘探开发成本资本性支出用自由现金流模型估算公司价值1自由现金流模型自由现金流模型评估公司权益价值，即用未来自由现金流贴现的形式估算出公司价值，减去债务价值和优先股。企业的价值分为两个阶段，即明确的预测期及其后阶段，第一阶段为2004年-2013年，其贴现价值为公司增长价值（growing value），第二阶段为2013年以后，其贴现价值为连续价值(continuing value)。这样，公司价值 = 增长价值 + 连
4、续价值2.主要财务指标的预测假定销售增长率受过国际、国内大环境影响，石油天然气产业正处于景气快速上升阶段，从中石油历史数据中可以看出，国际油价的变化是中石油的利润主宰，且国际油价与开采成本关系不大，石油天然气资源的稀缺决定了其长期定价向上。到2003年为止，四大板块均已实现盈利。而2003年只是行业复苏的开始，预计在没有突发战争等特殊情况下，仅受供求关系的影响时，未来将会继续保持增长。勘探和销售：前三年将保持15%的增长，但由于资源的有限以及对资源持续开采的需要，此后逐年递减至第十年2%并在此后保持永续增长。炼油和销售：99到03年次板块的增长率几何平均值为12%，但由于03年油价上涨，增长率
5、达到26%。未来10年，预测油价将呈总体上扬趋势，预计未来两年增长率为10%，此后随着基数的增大，上升比率会有所下降。化工产品：总体来看化工产品销售收入基本呈上升趋势，01、02年的收入减少是公司在化工板块进行的结构调整所至，03年板块已实现盈利，预计未来销售收入在03年基础上将会以较小比例增长或零增长。天然气与管道：次板块式公司重点发展的板块，99年到03年增长率的几何平均值为15%。西气东输工程将在今年十月全线贯通，此项目回报率目前维持在12%左右，但是由于其定价偏高，很多人并不看好该项目。预计未来10年增长率将维持在10%左右。采购、服务和其他支出2003年采购、服务和其他支出增长26.
6、73%，这主要是因为：（1）厂加工量增加，原油采成本相增加；（2）成品油价格上升，外成品油支出增。随着国油价的攀升，我 未来10年内采、服和其他支出占售的比重将由35%逐上升到42%雇员酬金成本1999到2003年雇员酬金成本占销售额比重的几何平均为6.23%,且波动幅度很小.由于公司一直致力于海外规模的扩张，预计10年内这一比例保持在6.8%.勘探费用(包括勘探干井) 从历史数据看，勘探费用占销售额的比重平均为3.4%.由于重庆井喷事故的影响，公司会加大在安全生产的投入。预计未来这一比率将增长为7.5%。折旧损耗及摊销 其占销售额的比重大约为14%销售、一般性和管理费用 在规模不断扩大,销售
7、量增长较大的情况下,公司仍然有效的控制了该项费用.1999年以来的平均水平为7.94%.预计未来这一比率人将维持在8.5%左右.除所得税外的其它税赋 其绝对数额比上年同期增长8.66%,但是其占销售额比重的相对数额却下降了0.75%,而历年的平均水平为5.66%.因此,我们预测除所得税外的其他税赋在销售额中的比重会稍有增长，并将保持在6.5%的水平.裁员费用及关闭生产设备出于降低经营成本,提高生产效率的需要,公司几乎每年都会裁减绩效考核不合格以及工作能力与公司要求不符的员工,同时关闭一些低效率的炼油或化工设施. 由此导致的费用我们设定期为恒值RMB1,500百万元,这在销售额中的比重相当小其它
8、支出/（收入）净值设定为恒值300百万元人民币.融资成本总额 包括外汇损益和利息支出净值.其中,外汇损益所占比重极小,且可以通过调整币种结构和外汇市场来规避风险,因此这里忽略不计.利息支出在总成本中占的比重也很小,设定为恒值3,000百万元应占联营公司的利润 设定为恒值350百万元货币资金 即现金,银行活期存款及到期日为三个月以上定期存款. 1999年以来,中石油流动资金与销售额的比例持续下降,这一方面是由于销售额的增长,分母加大;另一方面是因为我国的银行存款利率持续下调.到2003年这一比例已下降到4.5%,由于未来几年石油行业发展形势看好,销售额会持续增长,但是利率不会再下降且有望上调,综
9、合各方面因素影响,预计这一比例在今后三年内将逐年下降至3%,此后保持稳定.存货 1999年到2003年存货占销售额的比重平均为11.1%,预计10年内不会发生很大变化,将保持在11%的水平.应收款项 包括应收账款、应收票据和有返售协议之应收款项. 预计其占销售额的比重为8.5%.预付款和其它流动资产根据历史数据假定其占销售额的比重为6%物业厂房及机器设备即固定资产. 近几年来,公司在国内以及国际市场上都不断扩张.公司的固定资产数额逐年增加.预计今后每年会比上一年同期增长0.1%.无形资产和其它资产 占销售额比重为1.4%.长期投资 占销售额比重为2.2%.所得税 根据中国所得税有关规定,适用于
10、中国石油天然气股份有限公司的所得税率主要为33%,但是公司已取得部分省级和市级税务机关的批文,批准这些地区符合条件的应税所得用15%的优惠税率.优惠税对应税所得总额的影响大约为10%,即所得税项余额大约等于税前利润*33%*(1-10%).估算加权平均资本成本WACC?股权资本成本股权资本成本的计算公式如下：Ri=Rf+*(Rm-Rf)其中，Rf:无风险利率;Rm:证券市场平均收益率;:股票系统风险系数美国股票市场平均回报率为10.3%，中石油的值为0.81（2002年2004年3月12日），无风险利率按2年期美国国债利率计算，为4.54%，带入计算，得出中石油股权资本成本为8.4%。债务成本
11、中石油的债务结构较为复杂，主要为长期贷款。其中既有人民币标价的贷款，又有外币标价的贷款，且大部分为浮动利率。现将其加权平均，所得值即为长期债务成本。考虑债务的节税效应，税后债务成本为：税后债务成本=税前利率 *（1 - 所得税率）根据公司2002年年报披露，公司主要所得税率为33%，但有些地区为15%，设其影响为10%。这样税后成本为3.33%。加权平均资本成本WACC的确定加权平均资本成本（WACC）估算公式如下：WACC = Ks * S/（S+D） + Kd * (1-T)* D/(S+D)KS ： 股本筹资成本； Kd ：税前债务成本； T ： 公司所得税率 S ：股本的市场价值 ；
12、D ：付息债务的市场价值按2003年年末公司市值的资本结构，股权资本为356，613百万元，占总资本的67.78%；债务资本为169，514百万，占总资本的32.22%。这样根据上述公式，计算WACC如下：每股价值的计算假定公司保持目前的资本结构，这样，就可以用6.77%作为未来自由现金流的折现率。对于2013年以后公司连续价值的计算，根据预测的10年内税后净营业利润数据（附表2），假设10年以后公司的税后净营业利润保持2.17%的永续增长率g。因此，公司连续价值=CF/（WACC-g） 其中，CF为2013年的自由现金流，根据附表3的计算结果2013年的自由现金流为人民币113,202百万元，由此，可算得公司连续价值为1,569,569百万元。公司总价值=增长价值+连续价值股本价值=总价值负债每股价值=股本价值/总股本 这样，可以计算得到公司的每股价值为8.97元，按2004年4月9日的汇率为106元人民币/100港元，则每股价值为8.47港元。美元汇率为821.48元/100美元，则一股美国存托凭证价值为109.24美元。价 估公司价：2,327,822(百万元）每股价：8.47（港元）股票料 股 本: 175,824,176,000流 通 股: 17,582,418,000 每股收益：0.4元每股 : 2.23元鸣谢王震老师冯连勇老师
