1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告 纺织服装行业服装子行业对比专题分析报告 纺织服装行业 行业公司专题报告行业公司专题报告长期竞争力评级：等于行业均值长期竞争力评级：等于行业均值 2015 年年 01 月月 29 日 日 服装子行业表现不一 注目高性价比/休闲方向 服装子行业表现不一 注目高性价比/休闲方向 基本结论基本结论 服装行业的发展受什么因素影响？经济景气度、舶来潮流与本土风尚的结合。服装行业的发展受什么因素影响？经济景气度、舶来潮流与本土风尚的结合。服装产业可能比 A 股更讲究追逐风向、更强调自上而下。说到底，主导服装时尚产业的很多是消费心理层面因素。从
2、美国和日本的行业发展史来看，经济基本面和主流生活方式经济基本面和主流生活方式主导了服装子行业的景气程度。而经历过大破大立的中国，不论是服装品牌商还是消费者，都是在经济崛起的过程中先模仿发达国家的穿着文化，再逐渐产生并融入自身的理念。 不同子行业的基本面表现为何会产生差异？需求，需求，还是需求。不同子行业的基本面表现为何会产生差异？需求，需求，还是需求。产品价格需求弹性有差异，宏观经济是重要的外在变量。子行业的划分可以多种多样，按照消费人群划分，男装/女装/童装，不同人群对产品价格的敏感性不同，对款式、功能性的要求也不一样；按照功能性划分，职业装/休闲装/运动装/家居/内衣，则外延较大的休闲装空
3、间更大，同时某些子行业之间的界限正在融合；按照价格水平划分为奢侈品/中高档/平价，经济上行过程高端市场增长明显，下行过程低价市场受益。 市场提供给消费者的选择余地越来越多，消费习惯也发生了相应的转变，例如男装二十年前一年只购买两套中高档西服，现在则演变为一年偶尔购买中高档服装+多次购买平价休闲服+随时购买时尚单品，女装从过去的商场套装转变为不同风格和流行元素的排列组合；对产品性价比越来越挑剔，心理价位整体下移。 美国和日本有其自身的消费特性，作为发达国家在服装上的消费支出高于中国，整体对时尚的追求更为积极。美国市场是典型的享受型消费，服装总体泛休闲化、运动化，中高端群体的生活方式则带有典型的西
4、欧烙印，因此休闲装、设计师品牌层出不穷；日本的生活范式偏向群体主义、关注细节，消费者易形成品牌黏性，财阀经济下商场、超商和服饰企业交叉持股，同时历经经济衰退的洗礼，更易产生大型的多品牌服饰集团。 中国社会阶层尚未固化，生活方式和审美取向变化较快，服饰流行更多参考了发达国家的范式，由此看来休闲服、运动服饰有广阔的发展空间，中高端品牌向日式的精致看齐；同时在设计师品牌/奢侈品领域，本土品牌不可能长期缺位，在中期内将会出现用中国文化语境诠释的强势品牌。 那么问题来了，服装子行业哪家强？未来高性价比未来高性价比/休闲服休闲服/运动等将会成为主流方向，大型服饰集团有望从此中诞生；中国本土高端品牌将逐渐成
5、气候；服装不是标准化产品，高成长企业的发掘需要落实到具体的品牌与产品。运动等将会成为主流方向，大型服饰集团有望从此中诞生；中国本土高端品牌将逐渐成气候；服装不是标准化产品，高成长企业的发掘需要落实到具体的品牌与产品。 推荐标的：森马服饰：推荐标的：森马服饰：休闲装及童装双主业多品牌格局提升未来发展空间，休闲装业务供应链及渠道改造有利性价比进一步提升；富安娜：富安娜：直营及精细化程度高，产品差异化带来较好品牌黏性。 相关报告相关报告 1.改革进行时 期待龙头修复跟踪转型进程，2015.1.7 2.企业转型进程年底将接受阶段性检验，2014.10.9 3.转型进行中，2014.7.11 张斌 张斌
6、 分析师 分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 姚咏絮 姚咏絮 联系人 联系人 (8621)61038264 证券研究报告市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 行业优化平均市盈率 34.46市场优化平均市盈率 18.66国金纺织服装指数 4475.71沪深 300 指数 3481.80上证指数 3262.31深证成指 11249.04中小板综指 8519.7727253225372542254725140129140429140723141021150113国金行业沪深300更多投研资料 公众号：mtachn - 2 - 敬请参阅最
7、后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告内容目录内容目录 日本：低景气度下高性价比休闲服及运动品牌优势突出. 4 经济下行过程中服装子行业敏感程度不一. 4 男装整体平价化 女装多品牌集团崛起 . 5 休闲服强调性价比 运动品牌专业化有利外向扩张 . 7 高性价比产品和精细管理是改革主线 高成长企业还需发掘品牌. 11 休闲服：境外品牌启蒙 未来在性价比和产品提升上找突破口 . 11 运动品牌：耕耘产品专业化 把握扩张节奏. 11 图表目录图表目录 图表 1：日本人均可支配收入处于下降通道（万日元）. 4 图表 2：日本人均衣着鞋履类支出不断回落（万日元）. 4 图表 3：日本服装零售市场规
8、模推移（百万日元）. 4 图表 4：日本服装零售市场规模细分（亿日元） . 4 图表 5：日本男装上市公司收入（百万日元）. 5 图表 6：日本男装上市公司净利润率（%）. 5 图表 7：日本家庭男装年均支出（日元/户/年）. 5 图表 8：日本男装上市公司股价表现 . 5 图表 9：日本女装上市公司收入（百万日元）. 6 图表 10：日本女装上市公司净利润率（%）. 6 图表 11：日本家庭女装年均支出（日元/户/年）. 6 图表 12：日本女装上市公司股价变动 . 6 图表 13：恩瓦德集团旗下多品牌定位及渠道. 6 图表 14：西松屋营业总收入及增速. 7 图表 15：2000 年前后西
9、松屋净利润保持高增长趋势 . 7 图表 16：日本童装户均支出（日元/户/年）. 7 图表 17：西松屋股价表现 . 7 图表 18：优衣库、岛村的销售额及日本国内门店数. 8 图表 19：优衣库、岛村及无印良品股价表现. 8 图表 20：日本运动服饰上市公司收入（百万日元）. 9 图表 21：日本运动服饰上市公司净利润率（%）. 9 图表 22：日本运动服饰上市公司股价表现. 9 图表 23：ASICS、美津浓情况对比. 10 图表 24：ASICS、美津浓中期战略对比. 10 图表 25：香港休闲服品牌营收 百万港元. 11 图表 26：香港休闲服股价表现. 11 图表 27：港股运动品牌
10、营业收入 百万元. 12 更多投研资料 公众号：mtachn - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告图表 28：港股运动品牌股价表现 . 12 更多投研资料 公众号：mtachn - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告日本：低景气度下高性价比休闲服及运动品牌优势突出日本：低景气度下高性价比休闲服及运动品牌优势突出 经济下行过程中服装子行业敏感程度不一经济下行过程中服装子行业敏感程度不一 日本市场最明显的特征在于经济衰退带来平价产品的广阔空间，优衣库正是在这样的时代背景下兴起。此外，日本的生活范式偏向群体主义、关注细节，消费者易形成品牌黏性，财
11、阀经济下商场、超商和服饰企业交叉持股，同时历经经济衰退的洗礼，更易产生大型的多品牌服饰集团。 80 年代末日本泡沫经济破灭，GDP 增速从 1989 年的 5.4%骤降至 1993年的零增长，居民人均可支配收入也逐渐减少。经济环境恶化及人口增速降低使得日本服装市场终端需求缩减。经济环境恶化及人口增速降低使得日本服装市场终端需求缩减。90 年代起，日本衣着鞋履类人均消费支出持续降低，1989 年为 13.5 万日元，而 1999 年回落至 13.2 万日元。家庭消费支出中，衣着鞋履类的占比也在不断减小，从 1985 年的7.9%下滑至 1999 年的 6.1%。 经济整体衰退导致日本服装各个子行
12、业的终端消费支出都在不断收缩日本服装各个子行业的终端消费支出都在不断收缩。1996 年至 2011 年，日本家庭的服装支出缩水约 50%，一户家庭的男装年均支出从 38000 日元减少至 15500 日元，女装由 63000 日元缩水至30500 日元，童装由 13000 日元降至 6500 日元。从年均变化率来看，其中女装消费支出年均下降 4.7%，男装年均减少 5.5%，童装和女士内衣降速相对较慢，年均分别下降 4.5%和 3.6%。 从支出层面测算，女装、男装、童装和女士内衣的市场规模依次递减，日本男装市场规模只有女装市场的一半，童装不到男装规模的一半。男装近三十年越来越大众化、平价化、
13、量贩化；女装则出现了若干拥有多品牌的行业巨头；童装支出波动较大。日本男装市场规模只有女装市场的一半，童装不到男装规模的一半。男装近三十年越来越大众化、平价化、量贩化；女装则出现了若干拥有多品牌的行业巨头；童装支出波动较大。 图表图表1：日本人均可支配收入处于下降通道（万日元）：日本人均可支配收入处于下降通道（万日元） 图表图表2：日本人均衣着鞋履类支出不断回落（万日元）：日本人均衣着鞋履类支出不断回落（万日元） 来源：日本内阁府 国金证券研究所 图表图表3：日本服装零售市场规模推移（百万日元）：日本服装零售市场规模推移（百万日元） 图表图表4：日本服装零售市场规模细分（亿日元）：日本服装零售市
14、场规模细分（亿日元） 来源：日本总务省 国金证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告男装整体平价化男装整体平价化 女装多品牌集团崛起女装多品牌集团崛起 男装从明治维新起着装模仿西欧的痕迹较重，60 年代西服套装是消费主流，路边店和百货商店都以接受定制为主。80 年代 VAN、JUN 等美国学院风（IVY look）品牌兴起，休闲西服等品类被引进，格子、粉色、条纹等以前未曾运用在男装中的元素开始流行，海军蓝西服配卡其色下衣等搭配开始流行。2000 年前后以优衣库为代表的平价休闲品牌引领主流。近三十年来的男装消费的主流经历了定
15、制-成衣专卖店-品牌专卖店/柜-正装卖场（青山商事）-休闲服专卖（优衣库）的转变。总体呈现平价化的趋势总体呈现平价化的趋势。以青山商事为例，旗下的青山洋服是典型的商务男装卖场，以买断式的大量进货、开设郊外大型店、收购上游生产商等方式形成了低价的竞争优势。 女装由于更追求时尚和差异化，品牌众多；市场历经数年的兼并收购，销量前几位的本土品牌均属于恩瓦德（onward）、世界、TSI、三阳商会等大集团旗下。世界公司（world company）旗下有五十多个品牌，恩瓦德旗下的组曲、23 区、ICB 和自由区等自有品牌多诞生于 90 年代初期，同时也在不断收购新成立的一些公司，2012 年收购了 8
16、个面向 20 岁年轻群体的品牌。新品牌在日本市场想要做大就需要有很强的产品特性和较好的经营路径，最近的如 1995 年创立的 CROSS company，旗下的 world music and ecology 品牌以小清新的风格、环保理念、宫崎葵的代言一跃提升了知名度，同时在中国市场获得了较大的成长空间。 图表图表5：日本男装上市公司收入（百万日元）：日本男装上市公司收入（百万日元） 图表图表6：日本男装上市公司净利润率（：日本男装上市公司净利润率（%） 来源：彭博 国金证券研究所 图表图表7：日本家庭男装年均支出（日元：日本家庭男装年均支出（日元/户户/年）年） 图表图表8：日本男装上市公司
17、股价表现：日本男装上市公司股价表现 来源：彭博 国金证券研究所 股价以首日为 100 更多投研资料 公众号：mtachn - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告 日本童装消费支出相对表现出了更强的波动性，日本童装消费支出相对表现出了更强的波动性，我们认为这主要是由于童装户均支出的低基数和儿童消费的高弹性导致。童装购买的弹性非常大，日本也有许多家庭是借亲戚朋友家的旧衣服，因此童装的价格敏感程度高图表图表9：日本女装上市公司收入（百万日元）：日本女装上市公司收入（百万日元） 图表图表10：日本女装上市公司净利润率（：日本女装上市公司净利润率（%） 来源：彭博 国金证券研究
18、所 图表图表11：日本家庭女装年均支出（日元：日本家庭女装年均支出（日元/户户/年）年） 图表图表12：日本女装上市公司股价变动：日本女装上市公司股价变动 来源：公司公告 公司官网 国金证券研究所 股价以首日为 100 图表图表13：恩瓦德集团旗下多品牌定位及渠道：恩瓦德集团旗下多品牌定位及渠道 男女童百货本地购物中心区域购物中心ICB针对全球市场，富有都市气息而精炼，适用于多元化的职业场合25-30岁的职业女性23区风格简约，恰当融入流行元素 30岁左右的女性组曲流行便装，易于搭配 25-30岁的女性自由区高品味、高质量的日常穿着，风格优雅40岁的女性五大陆“源自东京的国际服饰”，永不过时的
19、英伦时尚商务男装40到50岁的商务男士J.PRESS美式传统风格与品质的现代释义 35岁以上的群体DAKS传统英国品牌授权代理时尚敏锐度高的45至55岁人群prideglide甜美流行的优雅风格 20-25岁的职业女性rosebullet性感可爱富有吸引力的风格 25岁左右的女性Dip Drops牛仔休闲品牌，时尚与便捷共存 16-25岁的年轻女性Feroux甜美风格的便装品牌 25岁左右的职业女性Duex CONCEPT LABO风格精干的日常便装 25-35岁的男性anyFAM 婴儿潮一代的母亲anySIS 20岁左右的职业女性终端渠道高品质、易于穿着的低价休闲服主要品牌理念目标客户针对群
20、体来源：公司公告 国金证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告于其他服装。日本上市公司中童装标的仅两家，还有一家因为连续三年的亏损而退市。典型的代表为平价儿童用品卖场西松屋，快速扩张的大型店铺、全方位节约采购成本和运营、物流费用控制。 休闲服强调性价比休闲服强调性价比 运动品牌专业化有利外向扩张运动品牌专业化有利外向扩张 从功能性划分，休闲服的内涵非常广阔，其中高性价比低价加倍率的优衣库、岛村、无印良品等都是典型的高速发展代表；运动服饰具有全球市场的格局运动服饰具有全球市场的格局，容易产生高速成长的品牌。 经济长期低迷时，
21、平价服装消费增长是大趋势，优衣库和岛村（shimamura）、无印良品在日本本土都具有高性价比的优势。但需要指出的是，全球只有一个优衣库，优衣库的商业模式可复制性很弱。全球只有一个优衣库，优衣库的商业模式可复制性很弱。其 PE 已经在 40-50 倍，而日本其他服装、零售股一般都在 25 倍以内。所谓平价不可能是每个企业都学习优衣库，向原材料供应商要技术，向成衣厂要预留产能，向渠道要补贴。但企业可以像无印良品和岛村一样，加强产品设计、提高性价比、降低加价倍率、管控内部流程和费用。 图表图表14：西松屋营业总收入及增速：西松屋营业总收入及增速 图表图表15：2000年前后西松屋净利润保持高增长趋
22、势年前后西松屋净利润保持高增长趋势 来源：国金证券研究所，公司公告 图表图表16：日本童装户均支出（日元：日本童装户均支出（日元/户户/年）年） 图表图表17：西松屋股价表现：西松屋股价表现 来源：国金证券研究所，公司公告 股价及指数均以公司上市日为 100 更多投研资料 公众号：mtachn - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告 日本运动服饰行业主要发迹于 50 年代末，即 1964 年东京奥运会开办前夕。1997 年日本体育用品行业收入开始下滑，1997 年业内破产企业达 141 家，同年日本 7 家体育用品上市公司的收入总和同比减少了1.4%。即使在运动领域，
23、日本国内市场仍然面临着消费收缩和国外竞争的压力。但由于运动的普适性，运动服饰企业更容易进行全球化扩张运动服饰企业更容易进行全球化扩张，例如 ASICS 和美津浓在日本整体的收缩环境下不约而同的选择了专业化、外向型的中期拓展战略专业化、外向型的中期拓展战略，而更早进行产品专业化和渠道全球化布局的 ASICS 收入及业绩表现均好于美津浓。2014 财年 ASICS 鞋类产品占销售收入的 76%，海外收入占营收的 69.5%。 图表图表18：优衣库、岛村的销售额及日本国内门店数：优衣库、岛村的销售额及日本国内门店数 来源： vs 日本经济新闻出版社 国金证券研究所 图表图表19：优衣库、岛村及无印良
24、品股价表现：优衣库、岛村及无印良品股价表现 来源：彭博 国金证券研究所 股价以首日为 100 更多投研资料 公众号：mtachn - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告 图表图表20：日本运动服饰上市公司收入（百万日元）：日本运动服饰上市公司收入（百万日元） 图表图表21：日本运动服饰上市公司净利润率（：日本运动服饰上市公司净利润率（%） -15-10-50510199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014ASICSDescenteGoldwin
25、Mizuno来源：彭博 国金证券研究所 图表图表22：日本运动服饰上市公司股价表现：日本运动服饰上市公司股价表现 来源：彭博 国金证券研究所 股价以首日为 100 更多投研资料 公众号：mtachn - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告 图表图表23：ASICS、美津浓情况对比、美津浓情况对比 社长尾山基社长水野明人成立1949年成立1906年营收3294亿日元（2014年3月）营收1832亿元（2014年3月）营业利润265亿元（2014年3月）营业利润57亿元（2014年3月）员工人数6585人员工人数5368人ASICSMIZUNO来源：公司官网 国金证券研
26、究所 图表图表24：ASICS、美津浓中期战略对比、美津浓中期战略对比 来源：公司官网 国金证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告 总结日本的情况，我们看到男装市场对经济基本面的高度敏感性，女装市场巨大发展的潜力和未来形成大型集团的可能性，童装市场难以用消费升级描绘前景，运动装专业性和全球扩张战略的对业绩有显著提振。日本80、90 年代的经济基本面和中国目前十分相似，纺织服装产业整体的发展经历和趋势有相像之处。中国未来的主要方向也很可能集中在休闲服、运动服，此外我们还认为在更宽松的商业环境下，中国类似日本的三宅一生、川
27、久保玲等设计师品牌即将在中期诞生。 高性价比产品和精细管理是改革主线高性价比产品和精细管理是改革主线 高成长企业还需发掘品牌高成长企业还需发掘品牌 休闲服：境外品牌启蒙休闲服：境外品牌启蒙 未来在性价比和产品提升上找突破口未来在性价比和产品提升上找突破口 香港品牌启蒙了中国甚至日本的平价休闲服市场，香港的思捷环球、佐丹奴、班尼路、真维斯品牌创造了一个时代。80 年代，香港几大休闲服品牌以代工起家，在掌握了生产和供应链的优势后，开始自己做品牌，最典型的佐丹奴，以基本款产品、多种颜色、高性价比为优势迅速占领市场，佐丹奴的模式也是优衣库的启蒙教父。真维斯采用压缩营销投入、集中开店的方式在上升的中国休
28、闲服市场分得一杯羹。此外，思捷环球在欧洲、真维斯在澳洲、佐丹奴在东南亚等地均开设了门店终端。 本土的森马、美邦、唐狮、以纯等品牌在 2000 年后迅速复制了香港品牌的专卖店模式，将渠道铺满全国。但仅仅十年后，因为产品缺乏设计、质量不高等问题就使得很多品牌被迅速抛弃；国外的平价连锁品牌因为设计时尚度高、款色选择多等受到青睐。 我们认为休闲服市场的内涵非常宽广，未来仍然是最有潜力的子行业，但是以前品牌强于渠道和品牌营销的模式已经过去以前品牌强于渠道和品牌营销的模式已经过去；未来真正的强者来自于类似佐丹奴、优衣库等强于产品和供应链的品牌；佐丹奴将多颜色的基本款发挥到极致，优衣库在此基础上将面料性能的
29、开发强化，顺着这条战略思路，未来品牌可以在材质、裁剪、设计上发力。 运动品牌：耕耘产品专业化运动品牌：耕耘产品专业化 把握扩张节奏把握扩张节奏 能够把握产品专业性+品牌立体化营销+全球化格局的运动品牌才能获得较快的成长。目前港股上市的运动品牌比较全面的代表了国内运动服饰行业的状况，在经历 2012 年的关店潮和深度调整后，已经在各子行业中最早寻底。但是寻底后并不代表高速的恢复性增长。日本运动用品行业在 1997年遭遇发展重创后，几家大企业营收走出了深深的 U 型底，直至 2013 年仍然未能恢复至 97 年的峰值；只有 ASICS 依靠鞋类产品和海外业务获得了业绩及股价的长胜。 图表图表25：
30、香港休闲服品牌营收：香港休闲服品牌营收 百万港元百万港元 图表图表26：香港休闲服股价表现：香港休闲服股价表现 来源：彭博 国金证券研究所 股价以首个交易日为 100 更多投研资料 公众号：mtachn - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告 国内经济增速放缓，但总体仍处在上升通道，服装消费的细分市场具有巨大潜力。随消费群体生活方式及消费心理不断向发达国家靠拢，以生活方式为主导的休闲服以及运动用品等子行业将会有进一步的增长空间。开放市场中提供给消费者的选择余地越来越多开放市场中提供给消费者的选择余地越来越多，例如男装二十年前一年只购买两套中高档西服，现在则演变为一年
31、偶尔购买中高档服装+多次购买平价休闲服+随时购买时尚单品，女装从过去的商场套装转变为不同风格和流行元素的排列组合；对产品性价比越来越挑剔，心理价位整体下移。国内品牌想要驾驭消费市场，则需要向高性价比、特色产品和成熟的门店管理看齐。国内品牌想要驾驭消费市场，则需要向高性价比、特色产品和成熟的门店管理看齐。 图表图表27：港股运动品牌营业收入：港股运动品牌营业收入 百万元百万元 图表图表28：港股运动品牌股价表现：港股运动品牌股价表现 来源：彭博 国金证券研究所 以收个交易日为 100 更多投研资料 公众号：mtachn - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 服装子行业对比专题分析报告 上海上海
32、 北京北京 深圳深圳 电话：(8621)-61620767 电话：010-6621 6979 电话：0755-83831378 传真：(8621)-61038200 传真：010-6621 6793 传真：0755-83830558 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4层 地址：深圳市福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国
33、金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证
34、券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 更多投研资料 公众号：mtachn
