1、证券研究报告策略报告策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 20220608 海外如何走出疫情管控海外如何走出疫情管控 走出疫情系列一走出疫情系列一 2022 年年 06 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 姚佩姚佩 执业证书：S0600520090005 研究助理研究助理 马浩然马浩然 执业证书：S0600121010015 相关研究相关研究 【东吴策略】外资加速流入，加仓电新、白酒市场温度计 2022-06-07 地方稳增长考卷的投资主线 2022-06-05 5 月 PB-ROE 策略超
2、额收益11% 2022-06-02 主要结论主要结论 从海外国家经验来看，各国根据自身情况，走出了不同的放松路线，也付出了不同的代价。 放松管控的同时， 普遍采取帮扶加刺激的经济政策，带动经济有效复苏。股市对疫情的定价逐渐减弱，周期受益通胀是最大赢家，但市场所期待的消费表现一般，真实需求修复缓慢。 激进型（美国激进型（美国&英国） ：英国） ： “摆烂摆烂”心态激进放开，经济回升代价惨重心态激进放开，经济回升代价惨重。 一、美国：激进放开，代价惨重。一、美国：激进放开，代价惨重。2021/01/21 公布“疫情防范和应对国家战略”是防疫重要拐点。防疫转变之际，疫情尚处高位，疫苗接种刚刚开展。激
3、进放开后经历完整的 Delta、Omicron 冲击，确诊和死亡人数远超其他国家。 较充裕的 ICU 床位储备是敢于放开的重要原因。 放开背后经济和失业问题严重。经济刺激政策早期重在短期托底，后续随着管控放开聚焦中长期发展，推动经济快速修复并引发通胀。美股与疫情相关性逐渐减弱，防疫转变后周期、核心消费、地产表现更优。 二、英国：比美国更激进，成首个彻底共存的大国。二、英国：比美国更激进，成首个彻底共存的大国。2021/02/22 公布四步走解封路线，开始走向共存，后续比美国更激进。解封路线明确之际，面临与美国一样严峻的疫情和刚刚起步的疫苗接种。激进放开后同样经历完整的 Delta、Omicro
4、n 冲击，但病死率下降，医疗体系压力从极限值得到大幅缓解。转变之际，经济和失业问题比美国更严重。经济刺激受限财政压力，以保就业、稳民生为主线，经济复苏弹性弱于美国。转变后，股市上涨，周期、食品饮料、医疗保健超额收益明显。 中间型（新加坡中间型（新加坡&越南） ：经济倒逼政策转向，稳步推进代价可控越南） ：经济倒逼政策转向，稳步推进代价可控。 三、新加坡：平衡健康、经济、社会，稳步推进放开。三、新加坡：平衡健康、经济、社会，稳步推进放开。2021/6/24 发布与新冠共存，如常生活 ，正式走向共存。走向共存之际，疫情控制较好，医疗体系压力可控，疫苗完全接种率达到 37.4%，政策放开更为从容。放
5、开后，经历三个季度的疫情阵痛，代价较英美明显更小。防疫放松是在平衡健康、经济、社会的最优选择，城市国家地位决定无法承受继续封锁。2020 年连续推出四轮救助计划，放开后经济大幅回暖。 股市在提出共存后上涨， 周期超额受益最明显， 消费表现一般。 四、越南：疫情防控让步经济发展，安全适应、灵活有效控制疫情。四、越南：疫情防控让步经济发展，安全适应、灵活有效控制疫情。2021/10/11 宣布防疫政策由严格防控转为共存。防疫转变实属 Delta破防后的无奈之举，疫苗完全接种率仅 16.4%时就推动放开。放开后经历了近两个季度的阵痛，病死率大幅下降。保存改革果实迫在眉睫，转向共存前经济罕见下滑，出口
6、逆差扩大，防疫逐步让步于经济。经济刺激早期发放现金补助，后期侧重减免税和基建投资，经济快速反弹。转向共存后股市先扬后抑， 工业、 可选消费、 医疗保健超额收益明显。 谨慎型（德国谨慎型（德国&日本） ：经济社会压力更从容，群体免疫后谨慎推进日本） ：经济社会压力更从容，群体免疫后谨慎推进。 五、德国：五、德国：群体免疫后稳步推进放开，对未来仍保持戒备。群体免疫后稳步推进放开，对未来仍保持戒备。2021/11德国以住院率代替发病率作为政策考量，防疫思路转变。等到疫苗完全接种率达到 67.4%，群体免疫基本实现才做出转变，更为谨慎。转变后 Delta 回落 Omicron 侵袭，代价远小于欧美，且
7、 ICU 床位充裕，放开更从容。做出转变时，经济最悲观时刻已过，经济刺激上，向居民直接发放现金补贴，持续向企业提供成本援助。股市对疫情定价减弱，周期、医疗、通信传媒、保险相对收益领先，零售、消费品表现不佳。 六、日本：六、日本：先实验后放开，较低代价度过阵痛。先实验后放开，较低代价度过阵痛。2021/10 全面解除紧急事态宣言，就放开进行实验，正式开启解封路线。就放开进行实验时，疫情压力不大，但居民对于紧急状态产生疲态。疫苗完全接种率达到 60.1%，放开较为谨慎。放开后经历 Omicron 考验，代价很小，医疗体系平稳度过压力期。放开实验时经济压力也不大。刺激政策上推出历史最大规模刺激计划，
8、援助公司刺激消费。股市在放开实验后表现平稳，周期、通讯、金融超额收益最明显，消费表现一般。 风险提示：风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 2 / 30 内容目录内容目录 1. 激进型（美国激进型（美国&英国） ：英国） ：“摆烂摆烂”心态激进放开，经济回升代价惨重心态激进放开，经济回升代价惨重. 5 1.1. 美国：激进放开，代价惨重 . 5 1.2. 英国：比美国更
9、激进，成首个彻底共存的大国 . 10 2. 中间型（新加坡中间型（新加坡&越南） ：经济倒逼政策转向，稳步推越南） ：经济倒逼政策转向，稳步推进代价可控进代价可控 . 14 2.1. 新加坡：平衡健康、经济、社会，稳步推进放开 . 14 2.2. 越南：疫情防控让步经济发展，安全适应、灵活有效控制疫情 . 18 3. 谨慎型（德国谨慎型（德国&日本） ：经济社会压力更从容，群体免疫后谨慎推进日本） ：经济社会压力更从容，群体免疫后谨慎推进 . 21 3.1. 德国：群体免疫后稳步推进放开，对未来仍保持戒备 . 21 3.2. 日本：先实验后放开，较低代价度过阵痛 . 25 4. 风险提示风险提
10、示 . 29 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 3 / 30 图表目录图表目录 图 1： 美国于 2021/01 发布疫情应对国家战略，开始逐步放松并最终走向共存 . 6 图 2： 美国开始放松之际疫苗接种刚刚起步且面临疫情高位 . 7 图 3： 放开后美国医疗体系压力上升但整体可控 . 7 图 4： 美国防疫转变之际面临较大经济和就业压力 . 8 图 5： 美国防疫转变后通胀水平持续攀升 . 8 图 6： 美国防疫转变之际工业生产恢复较好 . 9 图 7： 美国防疫转变之际消费出行
11、复苏缓慢 . 9 图 8： 美股各行业不同区间的相对收益表现（比较基准为标普 500 指数，%） . 9 图 9： 英国于 2021/02 公布解封路线后坚定推动放开，2022/02 宣布共存全面解封 . 10 图 10： 英国在推动放开之际疫苗刚刚起步且面临较大疫情压力 . 11 图 11： 英国医疗体系压力由极限值逐步缓解 . 11 图 12： 英国推动放松之际面临巨大经济和就业压力 . 12 图 13： 英国推动放松后通胀开启连续上涨 . 12 图 14： 英国推动放松之际工业生产尚未恢复 . 13 图 15： 英国推动放松之际消费出口仍深陷泥潭 . 13 图 16： 英国股市各行业在不
12、同区间的相对收益表现（比较基准为富时 350 指数，%） . 13 图 17： 新加坡于 2021/06 提出共存目标转变防疫思路，2022/03 正式迈向共存 . 15 图 18： 新加坡提出共存之际疫苗接种率已大幅提升但远未实现全民免疫 . 15 图 19： 新加坡提出共存之际经济已回升但失业仍高 . 16 图 20： 新加坡提出共存之际通胀已有明显抬升 . 16 图 21： 新加坡提出共存之际工业生产恢复良好 . 17 图 22： 新加坡提出共存之际消费出口恢复良好 . 17 图 23： 新加坡股市各行业不同区间相对收益表现（比较基准为富时海峡时报指数，%） . 17 图 24： 越南于
13、 2021/10 转向共存政策后逐步放开，2022/03 下调新冠传染病级别 . 18 图 25： 越南在疫苗接种率还较低的时候转变防疫思路 . 19 图 26： 越南防疫思路转变之际经济出现罕见下滑 . 20 图 27： 越南防疫思路转变后通胀未见大幅抬升 . 20 图 28： 越南防疫思路转变之际生产和消费面临大幅下滑 . 20 图 29： 越南防疫思路转变之际对外贸易恶化 . 20 图 30： 越南股市各行业不同区间相对收益表现（比较基准为胡志明指数，%） . 21 图 31： 德国于 2021/11 以住院率作为政策考量开始转变防疫思路，2022/03 开始大范围放松 . 22 图 3
14、2： 德国待基本实现群体免疫后才转变防疫思路 . 23 图 33： 德国 ICU 床位压力整体可控 . 23 图 34： 德国防疫思路转变之际经济就业已较好恢复 . 24 图 35： 德国防疫思路转变之际已面临较高通胀水平 . 24 图 36： 德国防疫思路转变之际工业生产已恢复疫前水平 . 24 图 37： 德国防疫思路转变之际消费出口增长运输较强 . 24 图 38： 德国股市各行业不同区间相对收益表现（比较基准为德国高级市场指数，%） . 25 图 39： 日本于 2021/10 就放开进行实验开始转变防疫思路，2022/03 全面解除管控 . 26 图 40： 日本待免疫水平大幅提高后
15、才开始就放开进行实验 . 27 图 41： 新冠对日本医疗系统并未造成过大压力 . 27 图 42： 日本防疫思路转变之际经济恢复但失业仍然偏高 . 28 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 4 / 30 图 43： 日本防疫思路转变之际通胀已有明显抬升 . 28 图 44： 日本防疫思路转变之际生产尚未恢复至疫前 . 28 图 45： 日本防疫思路转变之际消费出口恢复良好 . 28 图 46： 日本股市各行业不同区间相对收益表现（比较基准为东证指数，%） . 29 更多投研资料 公众
16、号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 5 / 30 目前海外主要国家均陆续放开了对疫情的限制措施，逐步走向与病毒共存。海外国家是如何推进政策放松，在政策转变的背后有哪些考量，放开后又带来什么影响？我们针对这些问题研究了 6 个国家防疫政策的转变。激进型（美国、英国） 、中间型（新加坡、越南） 、谨慎型（德国、日本）三类国家分别在疫苗接种的起步、爬坡、全民免疫阶段推动放开。各国放松防控背后的经济和疫情考量因素各异，放开后付出的生命健康代价依次递减。经济上，普遍通过直接发放现金/消费券刺激消费，通过提供减税/
17、贷款/补贴帮扶企业，通过大规模投资计划刺激需求。放开后经济普遍复苏，通胀率大幅抬升。各国股市与防疫政策的相关性减弱，周期行业受益通胀是最大赢家，但制造业和消费未大幅反弹，主要症结可能在于成本上升，以及消费真实需求复苏缓慢。 1. 激进激进型型（美国美国&英国英国） ：） ： “摆烂摆烂”心态激进放开心态激进放开，经济回升，经济回升代价代价惨重惨重 美国和英国是走向共存国家中的激进派， 前期防疫失利带来的失控状态以及经济下滑的巨大压力，促使其以“摆烂”的心态，在疫苗接种起步、病死率高位的阶段就开始推动防疫政策转向，并最早开启共存。经济政策上，美国持续推出大规模救助和刺激计划，英国受限于财政压力主
18、要以保就业、稳民生为主。从结果来看，两国经济得以快速修复，并引发全球通胀抬升，但也付出了巨大的生命健康代价，过早放开使其国内连续经历完整的 Delta 和 Omicron 冲击，确诊和死亡病例远高于其他国家，影响时间超过 1年。凭借大范围疫苗接种和自然感染带来的群体免疫达成，目前已进入全面共存策略，后续将专注于疫苗和药物研发，仍面临巨大变数。 1.1. 美国美国：激进放开，代价惨重：激进放开，代价惨重 2021/01 美国公布“疫情防范和应对国家战略” ，美国公布“疫情防范和应对国家战略” ，管控政策逐步放宽管控政策逐步放宽。2020 年以来的四轮疫情过程中，美国整体按照每轮疫情高点后加大放松
19、管制力度的策略，逐步走向与病毒共存。根据我们对美国防疫政策的梳理，结合 Our World in Data 网站构建的防疫限制指数（综合考量学校停课、工作场所关闭、旅行禁令等，100=最严格） ，我们将美国防疫过程划分为四阶段：严格居家令（2020/1/2-2020/4/16） ，重新开放后再收紧（2020/4/16-2021/1/25） ，逐步放松（2021/1/25-2022/3/2） ，宣布共存全面放开（2022/3/2至今） 。其中 2021/01/21 公布的“疫情防范和应对国家战略”可视为防疫策略的重要拐点，此后逐步放松管控走向共存。拜登在这份文件中提出七大目标：重建民众对联邦政府
20、的信任；推进疫苗接种计划；遏制病毒传播；扩大救助计划；安全重启学校、经济、旅游行业；促进公平；为应对未来疫情威胁做好准备。改变了特朗普时期完全让各州自行计划的做法，从联邦政府层面接管疫情防控，并明确提出安全重启经济。此后美国 Alpha 疫情回落，但 CDC 在每日新增死亡仍保持 1000 例以上的情况下逐步取消口罩令，并放开国内旅行，较为激进地推动放开。此后虽有 Delta、Omicron 疫情更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 6 / 30 反复，但美国不断放开国内管制，并放开入境
21、限制，最后于 2022/03 发布与病毒共存国家计划，全面放开。 图图1：美国于美国于 2021/01 发布疫情应对国家战略发布疫情应对国家战略，开始逐步放松并最终走向共存，开始逐步放松并最终走向共存 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：限制指数原始数值处在 0-100 之间，为了与坐标轴对应，乘以特定系数处理（全文同） 美国防疫政策转变之际：疫情高位、疫苗起步。美国防疫政策转变之际：疫情高位、疫苗起步。从 2021/01 美国疫情政策拐点背景来看，美国当时仍面临巨大疫情压力，政策转变较为激进。疫情居高不下。在此之前由于特朗普政府不作为， 美国新冠死亡人数累计已超过 40 万人， Alph
22、a 变异毒株引发的第二轮疫情尚处在高位，每日新增确诊超 20 万，7 天平均病死率超 1.2%，面临极大社会压力。新冠疫苗刚刚推出，群体免疫水平低。2020 年 12 月美国批准辉瑞新冠疫苗的紧急使用授权申请，疫苗接种开始推进，拜登在国家战略中提出 100 天内接种 1 亿剂疫苗，从疫苗完全接种率和自然感染率来看，2021 年 3 月群体免疫水平仅 20%左右，此时推进管控放松和学校复课其实略显激进。 激进激进放开后：放开后：疫情持续蔓延代价惨重，医疗系统疫情持续蔓延代价惨重，医疗系统承压但整体可控承压但整体可控。21 年初美国疫情政策拐点之后，Alpha 疫情历时半年回落至低位，但此后 De
23、lta、Omicron 疫情接踵而至，过早的激进放开导致美国感染和死亡病例不断快速攀升，截至 2022/04/30 累计确诊病例超 8000 万，累计死亡接近百万，在放开后的多数时间里 7 天平均病死率都在 1%以上， 远高于其他国家， 付出巨大生命代价。 病例的增多也对美国医疗系统造成较大压力，新冠住院人数对全国医院总床位的挤占最高达到 16.7%、 新冠重症对 ICU 床位的挤占最高达到 30.1%，但由于倡导居家隔离治理以及较高的 ICU 床位储备，医疗系统压力整体可控，这一点可能也是美国敢于激进放开的重要原因。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0
24、000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000美国:新冠确诊:当日新增（例，左轴）美国:新冠死亡:当日新增-5日移动平均（例，右轴）美国限制指数*50（右轴）03/13进入全国紧急状态，多州颁布居家令04/16特朗普宣布“重新开放指南”。4-5月多州陆续解除居家令12月开始Alpha毒株扩散，多州重启居家令01/21拜登公布“疫情防范和应对国家战略”03/08 CDC宣布完全接种疫苗者在室内聚集免戴口罩04/02 CDC宣布完全接种疫苗者可放开国内旅行07/27 Delta成优势毒株，CDC恢复室内口罩令11月起放松完全接种
25、疫苗者入境限制3月白宫发布与病毒共存计划，全面放开严格居家令严格居家令重新开放后再收紧重新开放后再收紧逐步放松逐步放松宣布共存宣布共存全面放开全面放开更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 7 / 30 疫苗接种加疫苗接种加自然感染，全民免疫后美国发布共存计划全面放开。自然感染，全民免疫后美国发布共存计划全面放开。经过超 1 年的剧痛期后，截至 2022 年 2 月底美国已有 23.6%的人口感染过新冠，如果考虑到后期由于检测遗漏导致的确诊人数失真， 真实感染率或远高于此， 同时疫苗完全接
26、种率达到 65.3%，美国全民免疫基本实现。因此白宫于 2022/03/02 发布国家 COVID-19 准备计划 ，宣布与病毒共存进入新常态。在国家计划中美国提出了四大关键目标：预防和治疗新冠肺炎，重点在于疫苗和药物，并扩大现有检测战略。为新的变异毒株做准备，核心是提高监测能力快速识别变异毒株，并在 100 天内研发针对性疫苗。防止经济停摆、学校停课，为学校和企业提供指导保持开放。继续领导全球疫苗工作，向世界其他地区捐赠 12 亿剂疫苗。 图图2：美国美国开始放松之际疫苗接种刚刚起步且面临疫情高位开始放松之际疫苗接种刚刚起步且面临疫情高位 数据来源：Our World in Data，东吴证
27、券研究所 图图3：放开后美国医疗体系压力上升但整体可控放开后美国医疗体系压力上升但整体可控 数据来源：Wind，维基百科，东吴证券研究所 0510152025010203040506070美国:新冠疫苗接种率-完全接种（%，左轴）美国:新冠感染率（%，右轴）美国：滚动7天平均病死率(%，右轴)严格居家令严格居家令重新开放后再收紧重新开放后再收紧逐步放松逐步放松宣布共宣布共存全面存全面放开放开3月白宫发布与病毒共存计划，全面放开01/21拜登公布“疫情防范和应对国家战略”05101520253035美国：新冠住院人数占总床位比重（%）美国：新冠重症占ICU床位比重（%）重新开放后再收紧重新开放后
28、再收紧逐步放松逐步放松宣布共存宣布共存全面放开全面放开01/21拜登公布“疫情防范和应对国家战略”更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 8 / 30 美国激进放开背后是无法承受的经济和失业之重。美国激进放开背后是无法承受的经济和失业之重。美国 GDP 在 20Q2-Q4 经历连续3 个季度的负增；失业率从最高 14.7%回落至 2020/12 的 6.7%，但远高于疫情之前 3.5%左右的水平； 2021 年初工业生产已接近恢复至疫前， 但作为经济重要驱动力的消费出行恢复缓慢，航班数仅回
29、升至常态的一半。巨大的经济压力引发的社会矛盾促使美国加快放开。 逐步放松后逐步放松后：经济：经济快速快速修复修复，通胀来袭通胀来袭。2021 年初转变防疫策略后，美国经济出现快速复苏甚至过热，GDP 增速转正，失业率持续降至 2022/04 的 3.6%，整体恢复至疫前水平，消费出行也基本恢复正常；需求复苏拉动叠加供给受限，全球大宗商品价格全面上涨，美国通胀水平持续大幅攀升。 经济刺激政策在早期倾向短期经济刺激政策在早期倾向短期托底托底，随着管控放开更注重中长期发展。，随着管控放开更注重中长期发展。在疫情第一阶段严格居家令期间（2020/1/2-2020/4/16） ，为了应对突然的经济暂停，
30、美国相继通过紧急补充拨款法案（83 亿美元） 、家庭优先冠状病毒应对法案（1920 亿美元） 、财政支出法案（2.2 万亿美元）用于支持医疗体系、企业资金周转、个人补助，更多在于托底经济；货币政策则快速降息至零利率，并开启无限量 QE 为市场注入流动性。第二阶段（重新开放后再收紧）又相继通过薪资保障计划和医疗强化方案（4840 亿美元） 、失业救济方案（440 亿美元）继续帮扶中小企业和失业者，2020/12/28 特朗普签署冠状病毒救济和政府资助法案（8680 亿美元）直接为居民发放 600 美元现金、为失业者提供每周300 美元失业救济，政策倾向由托底转向刺激；货币政策继续提供流动性支持工
31、具。第三阶段（逐步放松） ，2021/3/11 拜登签署美国救援计划（1.9 万亿美元）继续为居民提供直接现金补助；2021/3/31 公布美国就业计划（2 万亿美元） 、2021/11/15 通过基础设施和就业法案（1.2 万亿美元）更强调中长期加大国内基建、制造业投资，以弥补在疫情期间暴露出来的问题，政策倾向明显转为中长期发展；货币政策则逐步恢复常态，并随着通胀水平的攀升，相继开启 Taper、加息进程。 图图4：美国防疫美国防疫转变之际面临较大经济和就业压力转变之际面临较大经济和就业压力 图图5：美国美国防疫转变防疫转变后通胀水平持续攀升后通胀水平持续攀升 数据来源：Wind，东吴证券研
32、究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2345678910-15-10-5051015美国:实际GDP:折年数同比（%，左轴）美国:失业率（%，右轴）01/21拜登公布“疫情防范和应对国家战略”严格居严格居家令家令重新开放重新开放后再收紧后再收紧逐步放松逐步放松宣布共宣布共存全面存全面放开放开-4-202468101214美国:核心PCE:当月同比（%）美国:PPI:最终需求同比（%）01/21拜登公布“疫情防范和应对国家战略”严格居严格居家令家令重新开放重新开放后再收紧后再收紧逐步放松逐步放松宣布共宣布共存全面存全面放开放开更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明
33、部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 9 / 30 图图6：美国美国防疫转变防疫转变之际工业生产恢复较好之际工业生产恢复较好 图图7：美国美国防疫转变防疫转变之际消费出行复苏缓慢之际消费出行复苏缓慢 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 美股与疫情相关性逐渐减弱，防疫转变后周期、美股与疫情相关性逐渐减弱，防疫转变后周期、核心核心消费、地产表现更优。消费、地产表现更优。美股标普 500 指数自 2021 年后与疫情的相关性逐渐减弱，第三阶段（逐步放松）标普 500 上涨 13.8%，涨幅低于第二阶段（重新开放后再收紧）
34、 ，第四阶段（宣布共存全面放开）出现下跌，对疫情的定价结束。从各行业表现来看，防疫逐步放松后上游周期资源品相对收益最大， 主要受益于全球通胀水平的提升； 核心消费品在共存后才有明显超额收益，但非核心消费品明显跑输市场；房地产在逐步放松后相对涨幅同样明显，可能受益于疫情放开后居民消费能力和购买意愿的改善。 医疗保健行业作为疫情受益股在疫情早期逆势上涨，但后续表现平平。 图图8：美股各行业不同区间的相对收益表现（比较基准为标普美股各行业不同区间的相对收益表现（比较基准为标普 500 指数，指数，%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：标普 500 指数为绝对收益率，各行业为相对收益率。股价表
35、现截至 2022/4/29，实际阶段划分“宣布共存全面放开（2022/3/2 至今） ” 404550556065706062646668707274767880美国:全部工业部门产能利用率（%，左轴）美国:ISM制造业PMI（右轴）01/21拜登公布“疫情防范和应对国家战略”严格居严格居家令家令重新开放重新开放后再收紧后再收紧逐步放松逐步放松宣布共宣布共存全面存全面放开放开3080130180230280-20-15-10-505101520美国:零售和食品服务销售额:同比（%，左轴）美国:航班总数（千架次，右轴）美国:CPI:机票（82-84年=100，右轴）01/21拜登公布“疫情防范和
36、应对国家战略”严格居严格居家令家令重新开放重新开放后再收紧后再收紧逐步放松逐步放松宣布共宣布共存全面存全面放开放开起始日期2020/1/22020/4/162021/1/252022/3/2截止日期2020/4/162021/1/252022/3/22022/4/29标普500指数-14.137.713.8-5.8能源-34.8-4.462.19.4原材料-6.215.6-1.78.0公用事业6.1-28.3-8.010.8工业-13.28.20.30.7核心消费品9.6-27.52.29.2非核心消费品4.713.8-11.5-3.6医疗保健10.7-17.7-3.15.2信息技术8.614
37、.60.9-2.6电信服务2.32.1-11.7-8.7金融-17.64.012.5-3.4房地产1.7-26.410.17.5区间严格居家令重新开放后再收紧逐步放松宣布共存全面放开更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 10 / 30 1.2. 英国英国：比美国更激进：比美国更激进，成成首个彻底共存的大国首个彻底共存的大国 2021/02 英国公布解封路线图开始坚定推动放开，比美国更为激进。英国公布解封路线图开始坚定推动放开，比美国更为激进。根据我们对英国防疫政策的梳理以及限制指数的变化
38、，我们将英国防疫划分为四阶段：严格限制政策（2020/1/2-2020/5/11） 、重新开放后再收紧（2020/5/11-2021/2/22） 、陆续放松政策（2021/2/22-2022/1/27） 、全面共存解除限制（2022/1/27 至今） 。其中 2021/02/22 首相约翰逊公布四步走解封路线，成为走向共存的起点。该路线包括：3 月 8 日起所有学校复课，3 月 29 日起户外运动设施开放，允许走出家门户外聚会。4 月 12 日起非必需品商店开放，大部分户外娱乐、室内休闲设施、度假住宿等场所可以重新开放。5 月17 日起聚会人员限制从 6 人提高至 30 人，大部分公共场所都将
39、重新开放，但需要保持两米社交距离。6 月 21 日起所有“社交限制”都将解除，所有营业场所都将开放。实际上，英国最终于 2021/07/19 彻底解除限制措施开始共存，比原计划推迟了四周，但这一进程已经比美国更为激进。2021 年 12 月 Omicron 疫情加剧后，英国曾短暂收紧限制政策，但很快重回放开，并于 2022/02/21 宣布“与新冠共存计划” ，取消剩余所有防疫限制，成为全球首个彻底实现与病毒共存的主要国家。 图图9：英国于英国于 2021/02 公布解封路线后坚定推动放开，公布解封路线后坚定推动放开，2022/02 宣布共存全面解封宣布共存全面解封 数据来源：Wind，东吴证
40、券研究所 英国解封路线明确之际：面临与美国一样严峻的疫情、刚起步的疫苗接种。英国解封路线明确之际：面临与美国一样严峻的疫情、刚起步的疫苗接种。回看英国 2021/02 公布解封路线时的背景，与美国相似度极高。疫情仍在肆虐，新冠累计死亡病例超 12 万，累计确诊病例超 400 万，每日新增确诊仍多达数千例，滚动 7 天病死率高达 3%。 新冠疫苗接种刚刚起步， 2020/12/08 英国开始接种新冠疫苗， 至 2021/02/22完全接种率仅 0.94%，尚无法提供有效群体免疫功能，但英国还是开始了解封进程。 激进放开后：激进放开后：疫情大面积蔓延不可避免疫情大面积蔓延不可避免，医疗系统压力，医
41、疗系统压力由极限值由极限值逐步缓解逐步缓解。由于过02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000英国:新冠确诊:当日新增（例，左轴）英国:新冠死亡:当日新增（例，右轴）英国限制指数*20（右轴）03/17制定隔离政策，限制社交接触，关闭学校05/10宣布三步放开计划，复工复产07/31暂停防护指南，允许随意外出01/06 Alpha毒株来袭，重新进入全国封锁02/15高风险国家外国人禁止入境02/22公布四步走解封路线图03/08起学校复课，户外设施开放07/19开始共存
42、，解除社交距离和强制口罩规定12/08Omicron来袭，重新收紧口罩、居家办公等政策01/27重新回归政策放开02/21宣布共存，全面解除政策03/18取消所有国际旅行禁令重新开放后再收紧重新开放后再收紧严格限制政策严格限制政策陆续放松政策陆续放松政策全面共存全面共存解除限制解除限制更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 11 / 30 早开始放开，英国后续同样遭到 Delta 和 Omicron 的轮番侵扰，单日新增确诊在2022/01/06 创出 27.6 万的记录，但日新增死亡峰值
43、则降至 400 例以下远低于此前两轮，7 天病死率降至 0.5%以下，这一方面是因为病毒毒性的减弱，另一方面也受益于英国大范围疫苗接种。在 21/02 公布解封路线之前，英国新冠住院人数对床位的挤占最高达到24.1%，重症人数对 ICU 床位的挤占最高达到 92.4%，好在极限测试之后英国医疗体系压力出现大幅缓解，这也为政府坚定推动放开增强信心。 免疫屏障建立，率先进入共存。免疫屏障建立，率先进入共存。英国疫苗接种速度整体快于美国，截至 2022/02/21疫苗完全接种率达到 71.7%，通过感染获得免疫的人群占比 27.8%，群体免疫屏障得以建立。因此英国政府于当天宣布“与新冠共存”计划，解
44、除所有现行防疫管控，成为全球首个彻底放开的主要国家， 此外英国政府还将继续通过有针对性的疫苗和治疗方案保护最脆弱的群体，并保持对新冠变种的关注。 图图10：英国英国在在推动放开推动放开之际疫苗刚刚起步且面临较大疫之际疫苗刚刚起步且面临较大疫情压力情压力 数据来源：Our World in Data，东吴证券研究所 图图11：英国英国医疗体系压力由极限医疗体系压力由极限值逐步缓解值逐步缓解 数据来源：Wind，维基百科，东吴证券研究所 01234501020304050607080英国:新冠感染率（%，左轴）英国:新冠疫苗接种率-完全接种（%，左轴）英国：滚动7天平均病死率(%，右轴)02/22
45、公布四步走解封路线图严格限制政策严格限制政策重新开放后再收紧重新开放后再收紧陆续放松政策陆续放松政策全面共存全面共存解除限制解除限制01/27重新回归政策放开0102030405060708090100英国：新冠住院人数占总床位比重（%）英国：新冠重症占ICU床位比重（%）严格限严格限制政策制政策重新开放后再收紧重新开放后再收紧陆续放松政策陆续放松政策全面共存全面共存解除限制解除限制02/22公布四步走解封路线图更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 12 / 30 英国在公布解封路线之际
46、，面临英国在公布解封路线之际，面临比美国更严重的经济衰退比美国更严重的经济衰退和失业。和失业。20Q1-21Q1 英国连续 5 个季度 GDP 负增长，其中工业生产指数在 2019/11 至 2021/02 连续 16 个月负增长，消费、出口同样连续负增；失业率在 2021/02 攀升至 6.71%，连续十几个月居高不下。英国在当时面临的经济压力远大于美国，这可能也是促使英国政府采取更为激进开放政策的一大原因。 激进放开后果：与美国类似，经济修复通胀回升。激进放开后果：与美国类似，经济修复通胀回升。在英国坚定开启解封之路后，经济的反弹立竿见影， 21Q2的GDP增速大幅转正， 失业率开始回落但
47、尚未降至疫前水平，生产、出口、消费增速均回归正值，但经济整体弹性弱于美国，通胀率则跟随美国开始大幅攀升。 经济刺激经济刺激政策政策：财政压力导致刺激力度受限，主要以保就业、稳民生为主线。财政压力导致刺激力度受限，主要以保就业、稳民生为主线。在防疫第一阶段（严格限制政策） ，英国政府相继推出一揽子金融措施、工作保留计划、房租补贴、贷款补贴等政策，主要倾向休假工人、中小企业、个体经营户等群体，力求保障职工基本收入以及中小企业持续经营；货币政策同样采取降息扩表，为市场注入流动性。防疫第二阶段（重新开放后再收紧） ，英国政府继续延长工作保留计划，并推出消费券、失业现金补贴等政策来刺激消费；货币政策继续
48、扩表。进入第三阶段（陆续放松政策）后，英国经济刺激计划仍然集中在贷款补贴、租金补贴、失业补贴等短期领域，并未见更大规模刺激，可能原因在于财政压力的掣肘；货币政策逐步恢复正常，并在2021/12 起开始加息周期。和美国对比来看，英国经济刺激力度明显更弱，所以导致其经济复苏弹性也更小。 图图12：英国英国推动放松之际推动放松之际面临巨大经济和就业压力面临巨大经济和就业压力 图图13：英国英国推动放松推动放松后通胀开启连续上涨后通胀开启连续上涨 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0-30-20-10
49、0102030英国:实际GDP:同比（%，左轴）英国:失业救济率（%，右轴）02/22公布四步走解封路线图严格限严格限制政策制政策重新开放重新开放后再收紧后再收紧陆续放松陆续放松政策政策全面全面共存共存-10-505101520012345678英国:CPI同比（%，左轴）英国:输入PPI:工业品同比（%，右轴）02/22公布四步走解封路线图严格限严格限制政策制政策重新开放重新开放后再收紧后再收紧陆续放松陆续放松政策政策全面全面共存共存更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 策略深度报告 13 / 30 图图14：英国英国推动放松推动放松之际工业生产尚未恢复之际工业生产尚未恢复 图图15：英国英国推动放松推动放松之际消费出口仍深陷泥潭之际消费出口仍深陷泥潭 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 英国股市在公布解封路线后英国股市在公布解封路线后整体整体上涨，周期、食品饮料、医疗保健超额收益明显。上涨，周期、食品饮料、医疗保健超额收益明显。2021/02/22 英国公布解封路线后，截至 2022/04/29 富时 350 指数累计上涨 11%。分行业来看，上游周期行业超额收益最突出，其中包括石油天然气、公用事业，主要受益于油价、电价上涨；中下游制造业普遍表现
