1、家用电器家用电器/视听器材视听器材 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 39 海信视像海信视像（600060.SH） 2022 年 06 月 10 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/6/10 当前股价(元) 11.93 一年最高最低(元) 17.90/9.14 总市值(亿元) 156.08 流通市值(亿元) 153.79 总股本(亿股) 13.08 流通股本(亿股) 12.89 近 3 个月换手率(%) 41.41 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 智慧显示终端基本盘稳健智慧显示终端基本盘稳健，新显示新业务迎来快速新显示新业务迎来快速增长收获期增长收
2、获期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明（分析师）吕明（分析师） 周嘉乐（分析师）周嘉乐（分析师） 陆帅坤（联系人）陆帅坤（联系人） 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790121060033 彩电彩电基本盘稳健，基本盘稳健，新显示新业务开启新显示新业务开启成长空间，首次覆盖给予“买入”评级成长空间，首次覆盖给予“买入”评级 智慧显示终端基本盘稳健， 坚持高端化全球化布局份额持续提升； 新显示新业务迎来收获期，高景气度激光电视行业全球领先，商显、芯片、云服务齐头并进。看好世界杯营销拉动高端需求， 叠加面板降价周期利好盈利能力修复。
3、 预计公司2022-2024年归母净利润为14.68/18.83/22.12亿元， 对应EPS分别为1.12/1.44/1.69元，当前股价对应 PE 为 10.6/8.3/7.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 彩电大屏化趋势延续，公司全球化高端化助力智慧显示终端业务稳健发展彩电大屏化趋势延续，公司全球化高端化助力智慧显示终端业务稳健发展 公司作为彩电龙头，坚持海信、东芝、VIDDA 多品牌差异化布局，依托 ULED等技术充分受益全球彩电行业大屏化、性能化趋势，市场份额持续提升。据欧睿数据，公司国内销额市占率第一，全球市占率第四，考虑到海外市场彩电渗透率相比中国仍有提升空间，全球化战略下看
4、好智慧显示终端业务保持稳健增长。 新显示新业务迎来高速增长收获期，助力公司转型全球一流显示服务商新显示新业务迎来高速增长收获期，助力公司转型全球一流显示服务商 激光显示激光显示方面方面公司实现激光电视产品全尺寸覆盖和价格带持续拓宽， 并成功拓展三色激光微投新品类。 伴随核心器件国产替代降本持续推进， 品类渗透有望提速。商业显示商业显示受商教需求拉动增长迅速，公司凭借 micro-led 等领先技术，持续推出差异化新品。云服务云服务面向 C+B 端打造“大屏+X”显示生态，实现业务延伸。公公司坚持司坚持芯片在内的芯片在内的纵向一体化战略，纵向一体化战略， 公司画质芯片打破国外垄断， 显示类 TC
5、ON芯片在全球彩电产品中市占超 50%，看好高性能 SOC 芯片实现家电领域外延。 技术护城河优势明显，看好世界杯营销机遇加速公司高端化全球化进程技术护城河优势明显，看好世界杯营销机遇加速公司高端化全球化进程 公司以研发立身，在显示技术、云平台技术、芯片技术方面积累深厚，持续构筑公司护城河， 通过 IPD 研发组织变革驱动降本增效。 公司在线下采取场景化套系化营销，线上构建数字化营销，叠加世界杯营销机遇，加速高端化全球化进程。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨风险；海外需求下行风险；疫情扰动风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E
6、 2024E 营业收入(百万元) 39,315 46,801 52,422 58,835 66,018 YOY(%) 15.3 19.0 12.0 12.2 12.2 归母净利润(百万元) 1,195 1,138 1,468 1,883 2,212 YOY(%) 115.0 -4.8 29.0 28.3 17.5 毛利率(%) 17.9 15.8 18.0 18.2 18.3 净利率(%) 3.0 2.4 2.8 3.2 3.4 ROE(%) 8.7 8.8 9.8 11.5 11.9 EPS(摊薄/元) 0.91 0.87 1.12 1.44 1.69 P/E(倍) 13.1 13.7 10
7、.6 8.3 7.1 P/B(倍) 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2021-062021-102022-022022-06海信视像沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 39 目目 录录 1、 智慧显示终端基本盘稳健，新显示新业务迎来收获期 . 5 1.1、 彩电业务起家，转型全球一流系统显示解决方案提供商 . 5 1.2、 混改推进顺
8、利，股权激励深度绑定核心管理层利益 . 6 1.3、 产品结构持续提升叠加面板价格趋于下降，看好毛利率修复机会 . 6 2、 智慧显示终端业务：产品高端化、业务全球化推进顺利 . 12 2.1、 行业端：海外渗透率仍有提升空间，产品大屏化性能化趋势凸显 . 12 2.2、 公司端：高端品牌定位持续受益，业务全球化进展顺利 . 15 3、 新显示新业务：高成长细分赛道公司产品技术优势明显，业务迎来收获期 . 19 3.1、 激光显示：大屏高色域的成本端最优解，核心技术助力业务高增 . 20 3.2、 商用显示：下游商务、教育行业需求旺盛，产品端持续推陈出新 . 23 3.3、 云服务：“大屏+X
9、”构造新生态，业务延伸把握行业发展新机遇 . 26 3.4、 芯片：突破国外对画质芯片垄断，构筑产业纵向一体化能力 . 28 3.5、 其它：布局车载显示等前沿新兴显示，业务发展空间广阔 . 30 4、 技术引领构筑公司护城河，营销助力全球化高端化进程 . 31 4.1、 一流技术构筑护城河，IPD 组织变革驱动研发端降本增效 . 31 4.2、 发力世界杯营销机遇，助力公司全球化高端化进程 . 32 5、 盈利预测与投资建议 . 35 6、 风险提示 . 36 附：财务预测摘要 . 37 图表目录图表目录 图 1： 公司的历史是打破技术垄断，不断自主革新外拓的奋斗史 . 5 图 2： 公司无
10、实控人，管理层话语权较强 . 6 图 3： 2017-2021 年公司收入 CAGR 达 9.24% . 7 图 4： 2018 年以来公司营收增速始终快于行业 . 7 图 5： 2019-2021 年公司新显示新业务主营占比快速增长 . 7 图 6： 2020-2021 年国外主营业务占比已超国内 . 7 图 7： 2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 4.2% . 8 图 8： 2022Q1 公司归母净利润增速快于可比公司 . 8 图 9： 2018-2021 年公司扣非净利润持续增长 . 8 图 10： 2020 年以来公司扣非净利润增速快于可比公司. 8 图 11： 受面
11、板价格上涨影响 2021 年公司毛利率承压 . 8 图 12： 2021 年下半年开始彩电液晶面板价格趋于下降. 8 图 13： 公司新显示新业务毛利率高于智慧显示终端业务 . 9 图 14： 分区域看国内毛利率远高于国外 . 9 图 15： 2019 年以来销售费用率持续优化，与可比公司创维集团水平相近 . 9 图 16： 2017-2021 年公司管理费用率控制较好，低于创维集团 . 9 图 17： 2018 年以来公司研发费用率保持提升趋势 . 10 图 18： 2018 年以来公司研发费用逐年增长 . 10 图 19： 财务费用率稳中有降处于较低水平，受利息支出和汇兑损益影响较大 .
12、10 图 20： 净利率在毛利率拉动下呈上升趋势，与可比 OBM 公司相近 . 11 更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 39 图 21： 公司资产周转能力领先可比公司 . 11 图 22： 公司的财务杠杆相对较低，经营稳中求进 . 11 图 23： 公司 ROE 受归母净利率影响较大，未来有望持续上行 . 12 图 24： 2021 年国内彩电零售额同比增长 6.6% . 12 图 25： 2021 年全球 TV 出货额同比增长 10.4% . 12 图 26： 2021 年国内和全球市场彩电出货量均有所下滑.
13、13 图 27： 2021 年国内彩电零售均价、全球 TV 出货均价较快提升 . 13 图 28： 国内及全球彩电市场品牌集中度较高 . 13 图 29： 全球彩电渗透率仍有提升空间 . 13 图 30： 高端化是行业大势所趋，2022Q1 国内万元以上彩电销售额占比已达 18.2% . 14 图 31： 我国彩电市场平均尺寸预计将不断上升 . 14 图 32： 2021 年我国彩电市场中大屏产品的份额增长较快 . 14 图 33： 全球高端产品的出货量份额有望持续提升 . 15 图 34： 全球高端产品的出货量增速有望继续远超大盘. 15 图 35： 2021 年海信牌彩电国内线上销额市占率
14、保持第一 . 15 图 36： 2021 年海信品牌全球零售量市占率升至 7.5% . 15 图 37： 北美、欧洲和日本等增量市场是公司海外发力的主战场 . 16 图 38： 近年来海外主营业务增速超国内 . 17 图 39： 公司收购东芝后表现良好 . 17 图 40： 2022 年三月海信推出新品 ULED8K 彩电 U79H-MAX . 18 图 41： 2021 年东芝推出高端 OLED 新品 X8900KF，可呈现出 10.7 亿自然色彩 . 18 图 42： 海信社交电视可实现 AI 健身等功能 . 19 图 43： 二代海信社交电视首次搭载家庭私有云 . 19 图 44： 激光
15、方案是当前最为先进的投影解决方案 . 20 图 45： RGB 方案使用三种光合成，具有亮度高、色彩表现极致等特点. 20 图 46： 公司研发实力强劲，激光专利数量排名全球第二 . 21 图 47： 2017-2021 年国内激光电视出货量 CAGR52.7% . 21 图 48： 2020 年激光电视 CR3 为 79%，品牌集中度较高 . 21 图 49： 激光成本集中于光源、芯片、镜头以及屏幕 . 23 图 50： 激光经过调制器及镜头投射至屏幕形成图像 . 23 图 51： 2014-2020 年财政性教育经费投入逐年扩大 . 24 图 52： 中国企业数量逐年增多，长期保持 10%
16、以上增速 . 24 图 53： 2015-2020 年商显行业零售额 CAGR 为 15.6% . 24 图 54： 商用显示行业公司毛利率与家用显示相比较好. 24 图 55： 海信商用形成在智慧教育、智慧办公、智能显示领域的布局 . 25 图 56： “Vision”系列包含办公、教育、智能多个场景. 26 图 57： 公司于行业率先定义“高管屏”会议平板产品 . 26 图 58： 目前家庭彩电呈现智能化特点，OTT 终端规模稳步上涨 . 26 图 59： OTT 广告的投放效率逐渐提高. 27 图 60： 公司的云服务业务 BC 兼顾，内容生态丰富 . 27 图 61： 公司互联网电视总
17、数和付费用户数不断高增 . 28 图 62： 聚好看用户活跃程度不断提高 . 28 图 63： 公司的大显示业务背后支撑是底层的云平台、显示以及芯片技术 . 31 图 64： 公司多个行业技术处于领先地位 . 31 图 65： 公司研发费用率稳定在 4%左右 . 31 更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 39 图 66： 2015 年以来公司研发人员占比呈现提升趋势 . 31 图 67： IPD 组织变革后，公司的研发体系形成了 1+N 的形态 . 32 图 68： 公司的研发中心遍布北美、欧洲、日本和中国. 32
18、 图 69： 海信成为巴黎圣日尔曼足球俱乐部官方合作伙伴 . 33 图 70： 公司是首家赞助了 2016 年欧洲杯、2018 年世界杯、2020 年欧洲杯三届顶级体育赛事的中国企业 . 34 图 71： 公司推出的 U7 系列具有的超画质、高刷新率及 MEMC 等特性完美契合体育营销场景 . 34 图 72： 公司通过线下开设情景体验店助力体验转化销售 . 34 图 73： 公司的品质之家线下体验店有效带动套系化销售 . 34 图 74： 公司组成包括 BOSS 直播在内的全方位直播矩阵. 35 图 75： 公司采用超级体验官形式直播带货 . 35 表 1： 时隔十二年后再次进行股权激励，改
19、革信心凸显. 6 表 2： 公司三大品牌覆盖全价格段，满足不同人群差异化需求 . 17 表 3： 公司的游戏电视新品在刷新率、输入延迟等方面性能拔尖 . 19 表 4： 激光显示相比于 OLED、Micro Led 技术具有使用寿命长、色域高和大尺寸技术成熟的优点 . 20 表 5： 公司激光显示产品起于 B 端，技术迭代后延伸至 C 端形成差异化产品矩阵. 22 表 6： 公司是唯一实现三色激光光源彩电全尺寸覆盖的厂商 . 22 表 7： 公司的激光电视产品价格带覆盖更全，同等价格段下色彩表现力更好 . 22 表 8： 公司的芯片业务由显示类起家，逐步完成对国外企业的追赶 . 29 表 9：
20、 围绕 ISP、家电智能化等技术和整机应用需求，持续开发核心技术与芯片解决方案 . 29 表 10： 我们预计 2022-2024 年公司新显示新业务将延续快速增长趋势 . 35 表 11： 可比公司估值情况 . 36 更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 39 1、 智慧显示终端基本盘稳健，新显示新业务迎来收获期智慧显示终端基本盘稳健，新显示新业务迎来收获期 公司全称海信视像科技股份有限公司， 前身为成立于1965年的青岛无线电二厂，并于 2019 年由“青岛海信电器股份有限公司”更名而来。公司主要从事显示及上下游
21、产业链产品的研究、开发、生产与销售，旗下包括 ULED 彩电、激光电视、智慧黑板、TCON 芯片在内的产品远销海内外多个国家和地区。 1.1、 彩电业务起家，转型彩电业务起家，转型全球一流系统显示解决方案提供商全球一流系统显示解决方案提供商 1969-1992 年，年，专注专注收音机和彩电制造收音机和彩电制造。公司前身为青岛无线电二厂，生产半导体收音机。1979 年青岛彩电机总厂成立，公司开始生产和制造自己的彩电机品牌。 1993-2007 年， 积累年， 积累技术蓄势待发。技术蓄势待发。 公司研发出中国音视频领域第一款芯片信芯，同时建立了中国第一条液晶模组生产线，开始了激光电视研发。 200
22、8-2018 年，中国彩电市场领头羊年，中国彩电市场领头羊，海外动作频现，海外动作频现。2008 年推出 42 英寸超薄LED 彩电，宣告中国 LED 液晶彩电时代的到来。同时开始推出 VIDAA、激光电视等技术领先产品，并加大走出国门力度，持续拓展海外市场。 2018 年至今，年至今，争做全球争做全球一流显示解决方案供应商。一流显示解决方案供应商。推出具有领先技术地位的叠屏、8K、Mini Led、Micro Led 等产品，并继续在海外进行大力度收购与营销。 公司以技术立身，不仅打破外国技术垄断推出了中国第一款自主知识产权的数字视频处理芯片、第一条国产液晶模组生产线、更掌握了国际领先的 U
23、LED 背光技术、激光电视技术等，成为激光显示国际标准等多个行业标准的制定者。 2021 年公司完成了相互协同、相互支撑、独立发展的“1+（4+N） ”产业结构升级： “1”是指正迈入高质量发展阶段拐点的智慧显示终端业务； “4+N”是指处于高速发展阶段的新显示新业务，其中，4 是指激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心，N 是指有广阔延展空间的其他前沿新型显示，如虚拟现实显示、车载显示、广播级监视器等。 智慧显示终端业务高质量稳健发展， 新显示新业务快速增长， 推动公司成为“显示无处不在、服务无处不在、连接无处不在”的全球一流系统显示解决方案提供商。 图图1：公司的历史是打破技术垄断，不断
24、自主革新外拓的奋斗史公司的历史是打破技术垄断，不断自主革新外拓的奋斗史 资料来源：公司官网、开源证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 39 1.2、 混改推进顺利，股权激励深度绑定核心管理层利益混改推进顺利，股权激励深度绑定核心管理层利益 混改混改持续进行持续进行，管理层话语权较强管理层话语权较强。公司控股股东为海信控股。2020 年海信控股引入战略投资者进行混改，海信集团在海信控股的持股比例降为 26.79%，公司的实际控制人由原先控制海信集团有限公司的青岛市国资委变为无实际控制人。2022年 2 月
25、22 日，由于激励计划中 3 名激励对象因离职或职务调整已不符合激励条件，将回购注销共计 220000 股限制性股票，海信控股持有公司股份从 29.997%被动增至30.002%，公司仍无实控人。伴随混改的推进，公司管理层话语权较强，为公司发展战略的长期执行和推进奠定基础。 图图2：公司无实控人，管理层话语权较强公司无实控人，管理层话语权较强 资料来源：公司公告、开源证券研究所 股权激励计划推进，深度绑定核心管理层与上市公司利益一致性。股权激励计划推进，深度绑定核心管理层与上市公司利益一致性。2021 年 9 月8 日，公司发布最终限制性股票激励计划授予结果，包括董事、总裁于芝涛、财务负责人李
26、佳、董秘刘莎莎及核心骨干员工在内的 216 人被授予限制性股票数量 1940 万股，占海信视像已发行股本总额的 1.48%。本计划授予的限制性股票的价格经 2021年分红后调整后为 8.295 元/股，分三个限售期，业绩考核条件为 2021-2023 年归母扣非净利润较 2020 年增速分别不低于 30%、55%、85%，时隔时隔 12 年后公司再次进行年后公司再次进行股权激励，股权激励，深度绑定核心管理层与上市公司利益一致性。深度绑定核心管理层与上市公司利益一致性。 表表1：时隔十二年后再次进行股权激励，改革信心凸显时隔十二年后再次进行股权激励，改革信心凸显 股权激励项目 激励对象 拟授予股
27、票数量 授予价格 限售期及比例 考核指标 2021 年限制性股票激励计划 高管、核心员工共计 216 人 1940 万股 8.295 元/股 自授予登记完成之日起 12 个月，1/3 的限制性股票 以 2020 年归母扣非净利润为基数，2021年归母扣非净利润增长率不低于 30% 自授予登记完成之日起 12-24个月，1/3 的限制性股票 以 2020 年归母扣非净利润为基数，2022年归母扣非净利润增长率不低于 55% 自授予登记完成之日起 24-36个月，1/3 的限制性股票 以 2020 年归母扣非净利润为基数，2023年归母扣非净利润增长率不低于 85% 资料来源：公司公告、开源证券研
28、究所 1.3、 产品结构持续提升叠加面板价格趋于下降，看好毛利率修复机会产品结构持续提升叠加面板价格趋于下降，看好毛利率修复机会 2017 至至 2021 年公司收入年公司收入 CAGR 达达 9.24%，2019 年出现负增长主要系年出现负增长主要系面板价格面板价格下行叠加房地产销售下滑影响，下行叠加房地产销售下滑影响，彩电行业彩电行业开启开启价格战所致价格战所致。2021 年收入 468.0 亿元（+19.0%） ， 主要系智慧显示终端业务的稳健增长以及新显示新业务的快速增长所致，更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7
29、 / 39 2022Q1 收入同比略降主要系受疫情影响。 从可比公司看， 2018-2022Q1 区间在彩电行业销售额持续不振的情况下公司、 创维集团、兆驰股份均保持增长，主系彩电市场存量竞争下集中度提高。 图图3：2017-2021 年公司收入年公司收入 CAGR 达达 9.24% 图图4：2018 年以来公司营收增速始终快于行业年以来公司营收增速始终快于行业 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、Wind、开源证券研究所 营收分品类看，营收分品类看，智慧显示终端智慧显示终端基本盘基本盘业务稳健业务稳健，新显示新业务快速增长，新显示新业务快速增长。2021年公司智慧显示终端
30、业务和新显示新业务营收分别为 378.0/46.0 亿元， 占公司主营收入占比分别为 87.7%/10.7%。公司新显示新业务主营收入占比从 2019 年的 8.0%增长至 10.7%，主要系公司激光显示、商用显示、芯片和云服务等新兴业务快速发展。主主营收入分区域看，营收入分区域看， 2020 年起国外主营业务占比已超国内年起国外主营业务占比已超国内。 2021 年公司国内/国外主营业务收入分别为 196.9/234.3 亿元，国外主营业务占比自 2020 年首次超过 50%后，2021 年达 54.3%。 图图5：2019-2021 年公司新显示新业务主营占比快速增长年公司新显示新业务主营占
31、比快速增长 图图6：2020-2021 年国外主营业务占比已超国内年国外主营业务占比已超国内 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 4.2%， 其中 2021 年有所下滑主系面板价格上涨影响。伴随面板价格 2021 年 8 月以来进入下降周期，2022Q1 公司归母净利润为 2.99 亿元，同比增长 47.2%，增速快于可比公司创维集团与兆驰股份，主系公司高端化战略推进顺利，叠加面板成本下降带来的利好。 0200400600201720182019202020212022Q1海信视像营收/亿元兆驰股份营收/亿
32、元创维集团营收/亿元-40%-20%0%20%40%60%20182019202020212022Q1海信视像营收YOY兆驰股份营收YOY创维集团营收YOY彩电行业销售额YOY8.0%9.2%10.7%0%20%40%60%80%100%201920202021智慧显示终端新显示新业务其他主营业务0%50%100%20172018201920202021国外主营业务收入占比国内主营业务收入占比50%更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 39 图图7：2017-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 为为
33、 4.2% 图图8：2022Q1 公司归母净利润增速快于可比公司公司归母净利润增速快于可比公司 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司的非经常性损益对归母净利润影响较大，主要包括政府补助以及持有的交易性金融资产和负债的公允价值变动。公司扣非净利润公司扣非净利润 2019 年以来重回正增长，并年以来重回正增长，并保持持续增长趋势保持持续增长趋势。在 2020 年、2021 年、2022Q1 扣非净利润分别增长 314.8%、77.6%、83.5%，趋势向好。 图图9：2018-2021 年公司扣非净利润持续增长年公司扣非净利润持续增长 图图10：2020 年
34、以来公司扣非净利润增速快于可比公司年以来公司扣非净利润增速快于可比公司 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2021 年年公司毛利率公司毛利率受面板价格上涨影响有所下降受面板价格上涨影响有所下降，随着彩电液晶面板价格趋于随着彩电液晶面板价格趋于下降，毛利率有望迎来修复机会下降，毛利率有望迎来修复机会。公司产品高端化趋势推动下，2017-2020 年毛利率保持提升趋势，2021 年毛利率下降主系面板价格上升所致。2021 年 8 月彩电液晶面板价格进入下行周期， 2022 年 Q1 公司毛利率达 17.36%， 同比提升 1pct， 趋势向好。 图图11：受面
35、板价格上涨影响受面板价格上涨影响 2021 年公司毛利率承压年公司毛利率承压 图图12：2021 年下半年开始彩电液晶面板价格趋于下降年下半年开始彩电液晶面板价格趋于下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 分业务看，新显示新业务毛利率高于智慧显示终端业务。分业务看，新显示新业务毛利率高于智慧显示终端业务。2020 年，公司智慧显示终端业务的毛利率为 17.36%，2021 年受原材料价格大幅上升毛利率下滑 3.5pcts - 10 20201720182019202020212022Q1海信视像归母净利润/亿元兆驰股份归母净利润/亿元创维集团归母净利润/亿
36、元-100%0%100%200%20182019202020212022Q1海信视像归母净利润YOY兆驰股份归母净利润YOY创维集团归母净利润YOY-1001020201620172018201920202021 2022Q1海信视像扣非归母净利润/亿元兆驰股份扣非归母净利润/亿元创维集团扣非归母净利润/亿元-500%0%500%201720182019202020212022Q1海信视像扣非归母净利润YOY兆驰股份扣非归母净利润YOY创维集团扣非归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022Q1海信视像兆驰股份创维集团010020030040
37、02016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-0132寸40寸43寸49寸50寸55寸65寸更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 39 至 13.90%。2021 年新显示新业务的毛利率为 37.3%，主系其中激光显示、云服务等业务毛利率较高。分区域看，分区域看，2017-2021 年年国内国内业务毛利率业务毛利率高于国外高于国外，国外业务毛利，国外业务毛利率存在较大提升
38、空间。率存在较大提升空间。 图图13：公司新显示新业务毛利率高于智慧显示终端业务公司新显示新业务毛利率高于智慧显示终端业务 图图14：分区域看国内毛利率远高于国外分区域看国内毛利率远高于国外 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2019 年以来年以来公司销售费用率公司销售费用率持续优化持续优化，与可比公司创维集团处于相似水平与可比公司创维集团处于相似水平。兆驰股份的销售费用率较低与其 ODM 厂商身份有关，2021 年销售费用率仅为 1.5%。 图图15：2019 年以来销售费用率持续优化，与可比公司创维集团水平相近年以来销售费用率持续优化，与可比公司创维集
39、团水平相近 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017-2021 年年公司管理费用率控制较好。公司管理费用率控制较好。2021 年公司管理费用率为 1.40%， 低于创维集团。 图图16：2017-2021 年公司管理费用率控制较好，低于创维集团年公司管理费用率控制较好，低于创维集团 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%20172018201920202021智慧显示终端新显示新业务其他主营业务0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021国内毛利率国外毛利率0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020
40、212022Q1海信视像兆驰股份创维集团0%1%2%3%4%5%6%7%8%201720182019202020212022Q1海信视像兆驰股份创维集团更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 39 2018-2021 年年研发费用率稳中有升，主要系研发费用率稳中有升，主要系高端化及发展高端化及发展新显示新业务所致新显示新业务所致。2018-2021 年，公司研发费用率由 3.40%增加至 4.09%，主要是增大了对 Mini Led、激光显示、芯片和 Micro Led 等业务和产品的研发所致，有助于保持研发技术端优
41、势。在可比公司中研发费用率和研发费用绝对值均与创维集团类似，在同业中处于较高水平。 图图17：2018 年以来公司研发费用率保持提升趋势年以来公司研发费用率保持提升趋势 图图18：2018 年以来公司研发费用逐年增长年以来公司研发费用逐年增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2017 年以来公司年以来公司财务费用率财务费用率保持下降趋势保持下降趋势，受利息支出和汇兑损益影响较大，受利息支出和汇兑损益影响较大，在可比公司中处于较低水平在可比公司中处于较低水平。 2017-2021 年， 公司财务费用率由 0.34%下降至 0.10%，与可比公司相比，处于稳
42、定且较低的水平。 图图19：财务费用率稳中有降处于较低水平，受利息支出和汇兑损益影响较大财务费用率稳中有降处于较低水平，受利息支出和汇兑损益影响较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 2018 年以来公司年以来公司净利率在产品结构改善下呈上升趋势净利率在产品结构改善下呈上升趋势。2018-2020 年，公司净利率从 1.56%提升至 3.88%，2021 年有所下滑主要系毛利率拖累，但 2021 年 Q1 公司净利率达 4.3%，同比提升 1.4pcts，看好在面板价格下降带来的成本优化和产品结构提升趋势下，公司净利率持续提升。 0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212
43、022Q1海信视像兆驰股份创维集团051015202520182019202020212022Q1海信视像兆驰股份创维集团-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%201720182019202020212022Q1海信视像兆驰股份创维集团更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 39 图图20：净利率在毛利率拉动下呈上升趋势，与可比净利率在毛利率拉动下呈上升趋势，与可比 OBM 公司相近公司相近 数据来源：Wind、开源证券研究所 营运能力方面，营运能力方面，公司资产周转能力领先同业
44、，主要源于较强的应收账款周转能公司资产周转能力领先同业，主要源于较强的应收账款周转能力力。 2017-2021 年， 公司的资产周转率保持在 1-1.5 之间， 对比同业处于较高的水平，主要源于其较强的应收账款周转能力。2021 年海信视像、兆驰股份和创维集团的应收账款周转天数分别为 29.6 天、86.1 天和 91.2 天。 公司的权益乘数与可比公司相比较低，经营较为稳健。公司的权益乘数与可比公司相比较低，经营较为稳健。2021 年公司的权益乘数为 1.83，低于创维集团和兆驰股份。偿债能力方面流动比率 1.96，长期负债占比仅0.04%，整体的财务战略较为稳健。 图图21：公司资产周转能
45、力领先可比公司公司资产周转能力领先可比公司 图图22：公司的财务杠杆相对较低，经营稳中求进公司的财务杠杆相对较低，经营稳中求进 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司的资产周转率和权益乘数较为稳定，公司的资产周转率和权益乘数较为稳定，ROE 受归母净利率影响较大受归母净利率影响较大，未来有，未来有望持续上行望持续上行。2019 年彩电价格战迎来结尾，公司的归母净利率开始上升，2021 年受面板价格影响有所回落，整体较 2018 年仍上升了 1.31 pcts 至 2.43%，在此区间内年化归母 ROE 由 2.82%上升至 7.19%。未来公司的传统产品结
46、构高端化持续进行、高毛利的新显示新业务持续扩量以及 IPMS 与 IPD 营销研发变革推动降本提效下有望带动归母净利率上行，进一步打开 ROE 增长空间。 0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022Q1海信视像兆驰股份创维集团00.511.5220172018201920202021海信视像/次兆驰股份/次创维集团/次0123420172018201920202021海信视像兆驰股份创维集团更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 39 图图23：公司公司 ROE 受归母净利率影响较大，
47、未来有望持续上行受归母净利率影响较大，未来有望持续上行 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 智慧显示终端业务：产品高端化、业务全球化推进顺利智慧显示终端业务：产品高端化、业务全球化推进顺利 2.1、 行业端：海外渗透率仍有提升空间，产品大屏化性能化趋势凸显行业端：海外渗透率仍有提升空间，产品大屏化性能化趋势凸显 2018-2020 年受面板价格不断下行带来的终端价格竞争加剧， 国内彩电行业整体零售额呈现下降趋势。2021 年疫情带动宅经济发展，叠加面板价格大幅上涨带动整机价格提升， 2021 年国内彩电行业零售额达 1289 亿， 同比增长 6.6%， 重回正增长。2021 年全球 TV
48、 出货额为 1136.9 亿美元，同比提升 10.4%，趋势向好。 图图24：2021 年国内彩电零售额同比增长年国内彩电零售额同比增长 6.6% 图图25：2021 年全球年全球 TV 出货额同比增长出货额同比增长 10.4% 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维睿沃、开源证券研究所 从量上看，2018-2020 年全球 TV 出货量维持在 2.3 亿台，受均价快速提升及航运受阻等影响 2021 年出货量有所下降。国内彩电零售量自 2020 年开始持续下跌，主系价格战后均价恢复及房地产遇冷所致。从国内、全球彩电均价上看，2020 年降幅均收窄，2021 年均重回正增长，结构提升
49、趋势明显。 0.00.51.01.52.02.50%2%4%6%8%10%20172018201920202021年化ROE归母净利率资产周转率权益乘数-15%-10%-5%0%5%10%05001000150020002018201920202021国内彩电零售额/亿元国内彩电零售额YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800100012002018201920202021全球TV出货额/亿美元全球TV出货额YOY更多投研资料 公众号：mtachn公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 39 图图26：2021 年国内和全球市场彩电出货量均有所下滑年国内和全球市场彩电出货量均有所下滑 数据来源：奥维云网、奥维睿沃、开源证券研究所 图图27：2021 年国内彩电零售均价、全球年国内彩电零售均价、全球 TV 出货均价较快提升出货均价较快提升 数据来源：奥维云网、奥维睿沃、开源证券研究所 从竞争格局来看，在全球从竞争格局来看，在全球/国内彩电市场品牌集中度持续提升。国内彩电市场品牌集中度持续提升。2021 年国内彩电市场品牌销售量 CR10 为 88%，较 2016 年的 83.8%提升了 4.2 pcts，市场格局整体已较为稳定。2021 年全球彩电市场品牌销售额 CR10 为 78.7%，较 2016
