1、 港股策略半年度报告 拨云见日，拾级而上 策略半年度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告 策略报告 策略配置 2022 年 06 月 15 日 相关研究报告相关研究报告 【平安证券】 策略年度报告 2022 港股年度策略 行到水穷处，坐看云起时 20211219 【平安证券】 港股策略月报 外部压力缓释助力行情回暖 20220529 证券分析师证券分析师 薛威薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 BQL518 XUEWEI 魏伟魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 B
2、OT313 WEIWEI 证券研究报告 平安观点： 多重冲击下，港股多重冲击下，港股 2022H1 震荡走低震荡走低 回顾上半年港股走势，可以发现在海外流动性收紧、俄乌地缘问题引爆、内地疫情扰动等三重冲击下，恒生指数在 1-3 月中持续下行，但在 3 月 16 日开始释放“政策底”利好后，港股止跌企稳，进入箱体震荡至今。 港股政策底后，市场底港股政策底后，市场底 Q2 探明探明 2022 年 3 月 16 日，刘鹤副总理开会释放监管趋松的利好后，4 月底的政治局会议确认了“政策底”的到来，5 月的政协会议则进一步彰显了这一点。在政策底到来后，市场底部也已在 Q2 探明。随着近期内地疫情迎来明显
3、好转，特别是上海在 6 月迎来了全面的复工复产，稳增长的各项举措也有望获得落地和见效，港股也将在上述利好下迎来行情回暖。 下半年港股配置关注两大逻辑下半年港股配置关注两大逻辑经济触底回升经济触底回升&输入性通胀输入性通胀 展望 2022 年下半年， “稳增长”诉求的加强和经济触底回升的迹象逐渐显现。目前来看， “支持平台企业健康发展”的提出大超预期，已经带动互联网板块大幅反弹，后续进一步的具体支持举措也将会继续推动港股互联网板块的估值修复。由于地产领域在行业困局与“房住不炒”背景下难有提振空间， “稳增长”举措的重点就放在了基建领域。消费端的利好主要体现为汽车、家电等大宗消费领域的政策支持，以
4、及线下活动相关的自然修复。 互联网：互联网：关注与民生、就业关联度更为紧密的电商、外卖领域。 基建：基建：传统基建主要关注发展相对落后的县城与农村，以水利、电力、通信等领域为主；新基建方面主要关注风电、光伏、水电等新能源与人工智能、云计算等数字基建。 消费：消费：关注政策支持的大宗消费：汽车、家电、餐饮等；以及线下活动中高黏性的悦己型消费：潮玩、美妆、娱乐传媒、移动互联网游戏、体育、酒类等。 在全球通胀愈演愈烈的背景下，下半年内地通胀有望伴随经济回升而出现攀升，通胀主线通胀主线值得关注商品价格上涨带来的利润增厚机会具体关注供给弹性较低、需求旺盛且刚性较强的新能源上游金属材料新能源上游金属材料，
5、在通胀高企、衰退预期发酵的背景下的贵金属贵金属，供给弹性较低，可能会在夏季用电高峰、冬季供暖高峰的时候迎来价格飙升的原油、煤炭原油、煤炭等能源以及受三四季度的“全球粮食危机”的发展和国内猪周期的上行强度影响的农产品、猪肉农产品、猪肉等。 风险提示风险提示 1）新冠变异带来新冲击；2）全球货币收紧提速快于预期；3）宏观经济回落快于预期；4）地缘局势升级、海外市场波动加剧。 更多投研资料 公众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 2/ 17 正文目录正文目录 一、一、 多重冲击下，港股多重
6、冲击下，港股 2022H1 震荡走低震荡走低 . 4 1.1 滞胀背景下，海外市场在紧缩与衰退预期中下行. 5 1.2 地缘局势冲击绵延深化，风险偏好遭压制 . 7 1.3 疫情冲击致内地经济二季度探底 . 8 二、二、 港股政策底后，市场底港股政策底后，市场底 Q2 探明探明 . 9 2.1 政策端：支持平台经济发展夯实政策底 . 9 2.2 估值端：港股估值探底，修复伺机而动 . 12 2.3 市场端：港股下半年“小牛”可期 . 12 三、三、 下半年港股配置关注两大逻辑下半年港股配置关注两大逻辑经济触底回升经济触底回升&输入性通胀输入性通胀. 13 3.1“经济触底回升”逻辑演绎 . 1
7、3 3.2 输入性通胀的逻辑演绎 . 15 四、四、 风险提示风险提示. 16 更多投研资料 公众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 3/ 17 图表图表目录目录 图表 1 2022 下半年港股逻辑主线 . 4 图表 2 恒生指数走势 . 4 图表 3 美国 CPI同比与核心 CPI同比走势 . 5 图表 4 美国密歇根大学消费者信心指数走势 . 5 图表 5 美国失业率与劳动力参与率走势. 5 图表 6 欧元区 CPI与核心 CPI同比走势. 5 图表 7 美国联邦基金目标利率走势
8、 . 6 图表 8 美联储持有证券规模及结构 . 6 图表 9 2022 年美股走势转弱 . 7 图表 10 俄乌局势升级引发港股下探寻底 . 8 图表 11 人民币汇率与恒生指数走势. 9 图表 12 2021 年 2 月-2022 年 3 月出台了一系列互联网相关领域监管文件. 9 图表 13 2021 年年初以来出台了一系列互联网相关领域监管文件.11 图表 14 2021 年至今恒生指数 PE 与 PB 估值走势一览. 12 图表 15 十年期美债收益率与恒指走势 . 13 图表 16 恒生指数与恒生资讯科技业指数走势 . 14 图表 17 恒生科技与恒生互联网科技业指数走势 . 14
9、 图表 18 国际原油价格走势 . 15 图表 19 国际黄金价格走势 . 15 图表 20 国际农产品价格走势 . 15 图表 21 工业金属价格走势 . 15 图表 22 2022 年下半年港股估值修复行情的两大主线逻辑. 16 更多投研资料 公众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 4/ 17 图表图表1 2022 下半年港股逻辑主线下半年港股逻辑主线 资料来源：平安证券研究所 一、一、 多多重冲击下，港股重冲击下，港股 2022H1 震荡走低震荡走低 回顾上半年港股走势，可以发
10、现在海外流动性收紧、俄乌地缘问题引爆、内地疫情扰动等三重冲击下，恒生指数在 1-3月中持续下行，但在 3 月 16 日开始释放“政策底”利好后，港股止跌企稳，进入箱体震荡至今。 图表图表2 恒生指数走势恒生指数走势 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 18,00019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00022-0122-0222-0322-0422-0522-06恒生指数恒生指数俄乌战争爆发美联储开启加息25bp美联储一次性加息50bp3.16 金稳会释放利好4.29 政治局会议5.17 政协会议释放利好更多投研资料 公
11、众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 5/ 17 1.1 滞胀滞胀背景背景下下，海外市场在紧缩与衰退海外市场在紧缩与衰退预期预期中下行中下行 自从疫情以来， 美国国内通胀空前严重， CPI在 5月再创 40年新高， 击破了 4月通胀数据小幅回落后出现的 “通胀见顶论” ，且从商品到服务各领域均出现了显著的价格上涨，叠加景气的就业市场， 显示出通胀有可能已经进入薪资与消费的螺旋上涨之中；而从消费指标走势看，美国当前居民部门消费已经开始受到高通胀的反噬，在消费信心走低的同时，剔除价格后的
12、消费数据也不乐观。欧洲也出现了类似的高通胀现象，但情形较美国更为严峻，甚至差点冲击到法国总统马克龙的大选。在2022 年前 4个月，欧美经济主要表现为高通胀，但进入 5月以来，衰退预期开始出现并逐渐发酵，滞胀的阴云开始靠近。 对于高通胀，供给侧的冲击自然不可忽视，特别是在疫情冲击全球供应链、俄乌冲突引发粮食与能源供应恐慌的背景下。但是，如果只将高通胀纯粹归咎于供给端，那么作为调控经济需求侧的货币与财政政策就无用武之地，这显然就陷入了宏观调控的“虚无主义” ，虽有一定道理，但于事无补。考虑到美国劳动力市场依然维持高景气，职位空缺率处于历史高位，劳动力市场需求旺盛，所以可以认为该轮通胀仍是可以用弗
13、里德曼的“一切通胀的发生都是货币现象”来解释。且不论高通胀是供应端持续紧缺导致的，还是需求过热的结果，总归是在当前状态下货币供应量超过了市场需求引发的高通胀，至于商品市场的供需问题则是市场自发调整的结果，作为宏观调控的美联储等央行，通过紧缩货币政策压制通胀本就是其本职所在。 图表图表3 美国美国 CPI同比与核心同比与核心 CPI同比走势同比走势 图表图表4 美国密歇根大学消费者信心指数走势美国密歇根大学消费者信心指数走势 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 图表图表5 美国失业率与劳动力参与率走势美国失业率与劳动力参
14、与率走势 图表图表6 欧元区欧元区 CPI与核心与核心 CPI同比走势同比走势 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 (1)01234567891015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01美国:CPI:当月同比（%）美国:核心CPI:当月同比（%）506070809010011012067/0872/0877/0882/0887/0892/0897/0802/0807/0812/0817/08美国:密歇根大学消费
15、者信心指数美国:密歇根大学消费者信心指数6061626364357911131514-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02失业率（%）劳动力参与率（%）（右）(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.014-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-05欧元区CPI当月同比（%）欧元区核心CPI当月同比（%）更多投研资料 公众
16、号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 6/ 17 当 3 月美联储调整政策重心，将抗击通胀作为最重要的政策目标后，就开始在加息与缩表两个维度进行货币政策的收紧了。在价方面，继 3 月加息 25bp 后，联储在 5 月会议一次性加息 50bp，并计划在 6-9 月的会议上连续加息 50bp；在量方面，联储 6月初开启缩表周期，初始上限为 475亿美元（美国国债 300亿&MBS175亿） ，并在三个月内逐步提升至 950亿美元（美国国债 600亿&MBS350亿） 。同时，欧央行也开始启
17、动货币政策的收紧，预计将在 7月初暂停 QE，并在月底开启加息周期，这也将是欧央行十几年来的首次尝试脱离“零利率” 。 图表图表7 美国联邦美国联邦基金目标利率走势基金目标利率走势 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 图表图表8 美联储持有证券规模及结构美联储持有证券规模及结构 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 由于通胀的持续飙升，紧缩的货币政策似乎看不到顶，这也就带来了市场对紧缩政策可能导致需求端下滑，甚至引发经济衰退的担忧。美债期限利率近几个月出现多次倒挂是利率市场对衰退预期的反映， 经济数据上低迷的消费信心与剔除价格后消费的疲弱也正是实际收入下滑
18、背景下居民实际需求的真实反映。总之，在高通胀难题仍在愈演愈烈之时，经济衰退的预期已然抬头，滞胀的担忧愈发强烈。 0123456798-0999-0499-1100-0601-0101-0802-0302-1003-0503-1204-0705-0205-0906-0406-1107-0608-0108-0809-0309-1010-0510-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-01美国:联邦基金目标利率（%）美国:联邦基金目标利率（%）0.0
19、1.02.03.04.05.06.07.08.09.002-1203-0503-1004-0304-0805-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-02MBS（万亿美元）联邦机构债券（万亿美元）美国国债（万亿美元）QE2QE3缩
20、表QE4Taper结束QETaper结束QEQE1更多投研资料 公众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 7/ 17 在这样的背景下，美股年初以来经历了显著下跌，且至今尚难言结束。分阶段看，在前 4个半月经历了无风险利率上行带来的“杀估值”之后，在 5 月中美股开始切换至“盈利冲击” ，由于衰退预期的波折反复，其下跌动力也开始有所弱化，因为衰退交易的基础是需要美国经济数据的持续验证才得以延续，而美国经济当前尚可，虽然部分前瞻数据引发了一些担忧，但也有就业等数据持续景气，衰退到来的前景尚
21、不十分明晰，所以导致美股“盈利冲击”的动力并不太强。但是，在 5月通胀数据续创 40 年新高后，联储的紧缩预期可能迎来进一步强化，加上美国经济衰退前景将逐渐清晰化，美股后续还是会维持弱势。考虑到港股市场与海外市场紧密的联动与估值体系的一致，海外流动性收紧也造成了港股市场的估值承压。 图表图表9 2022 年美股走势转弱年美股走势转弱 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 1.2 地缘局势冲击绵延深化地缘局势冲击绵延深化，风险偏好遭压制，风险偏好遭压制 2022 年上半年，全球地缘局势也出现了剧变，乌克兰战事持续的时间与进展均超预期，俄乌局势从爆发至今仍无休战或缓和的迹象，战事
22、拖入持久战的概率很大，且涉及全球多数主要国家，美欧均涉对俄制裁，这不仅导致原油、粮食等大宗价格高企，还会给今夏高温季与今冬取暖季的通胀造成进一步上升的隐患。 俄乌局势进入 2022年 2月就开始进入加速升温阶段。2月 17日，乌东部地区局势突然恶化，乌政府和当地民间武装相互指责对方在接触线地带发动挑衅性炮击。2月 18日，乌东部民间武装宣布存在乌克兰发起军事行动的危险。2月 21日晚，俄罗斯总统普京签署命令，承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国” 。2022年 2月 24 日，乌克兰管理部门宣布关闭全国领空，乌克兰总统泽连斯基表示，乌克兰全境将进入战时状态。之后，俄军进
23、入乌克兰，但战争进程远未达俄预期，乌首都基辅久攻不下；美英以及欧盟各国对乌提供了大量军事援助，当前双方战事仍在乌东地区胶着。自2 月以来，俄乌双方在国际呼吁下进行了超过五轮会谈，法德等国也尝试介入参与调停，共同商讨和平事宜，但均未取得显著成效。 除了战事之外，对俄制裁也是俄乌冲突的一大关注焦点。自俄乌冲突爆发以来，美国、欧盟纠集英、加、日、韩等国，对俄罗斯发动一轮又一轮的制裁， 且制裁范围从政府、 企业、 个人甚至动物， 几乎无所不包， 且部分行为违背了 “维护私人财产”等契约精神。俄罗斯在短短时间内遭受到近 3000项制裁，导致其遭受制裁总数达到了全球第一。2月 26日，美国等西方国家发布联
24、合声明，将部分俄罗斯银行排除在环球银行间金融通信协会（SWIFT）支付系统之外，并在随后几天接连宣布对俄罗斯央行实施冻结资产、禁止交易等限制措施。3 月 15 日，欧盟宣布对俄罗斯追加经济制裁，并将俄罗斯更多个人和实体列为制裁对象。5月 30日晚，欧洲理事会主席米歇尔在社交媒体上表示，欧盟已就对俄实施石油禁运达成共识，“将立即覆盖三分之二欧盟自俄罗斯进口的石油”。 20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,00038,0002,2002,7003,2003,7004,2004,7005,20017-0117-0317-0517-071
25、7-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05标普500道琼斯工业指数（右）更多投研资料 公众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 8/ 17 对于西方各国的严厉制裁，俄也采取了对应的反制措施。2022年 3月 13日，俄罗斯联邦工业和贸易部同数字
26、发展、通信和大众传播部为在俄罗斯的生产制造公司和客户之间的直接互动创建了在线交易平台“进口替代交易所”，以修复因制裁而中断的供应链。3 月 23 日，俄罗斯总统普京作出决定，向欧洲国家供应天然气将用卢布进行结算，普京要求俄罗斯中央银行和政府在一周内制定与欧洲国家进行卢布结算的相关规范。这也带来了卢布对美元汇率的大幅反弹。 大宗市场方面，由于俄罗斯是当之无愧的世界能源大国，是世界第三大石油生产国，仅次于美国和沙特，日产油量约 1000万桶，其中约一半的原油出口到欧洲。欧盟约四分之一的天然气需从俄罗斯进口，其中约 80%经由乌克兰输送，而欧盟消费的石油中有 29%来自俄罗斯。与此同时，俄罗斯和乌克
27、兰的粮食出口量约占全球出口总量三分之一，俄乌局势升级将导致两国对国际粮食市场的粮食供应量大幅下降。因此，欧洲国家掀起的制裁俄罗斯的浪潮将加剧目前存在的能源危机，同时可能在三四季度带来粮食危机。此外，俄乌特别军事行动看似只是两个国家的冲突，但实际上已经牵扯到了全球供应链的问题， 尤其是西方的制裁， 让全球供应链更加不稳定， 俄乌冲突对全球供应链造成的影响正在以“多米诺骨牌”的形式向外扩散。价格上，国际油价再次抬头并突破 120 美元/桶，国际煤炭价格也迭创新高，天然气价格也迎来剧烈波动。 综上所述，俄乌冲突导致了食品、能源和化肥价格高企不下，金融波动加剧，全球供应链混乱以及贸易成本的上升，世界粮
28、食危机概率增大，非洲和最不发达国家的情况尤其令人担忧。此次冲突对于欧元区的影响也相当严重，鉴于冲突导致能源和大宗商品价格上涨，欧元区通胀高企风险持续增加，欧元区金融稳定状况随之恶化，且最严峻的时候可能还没有到来。 俄乌局势的演化给港股市场的风险偏好带来了显著的负面冲击，并带动港股在 2-3月快速探底。虽然之后国内稳增长举措持续推出，不过港股市场也仅从底部出现反弹后进入箱体震荡格局。往后看，俄乌局势持续演化带来的风险偏好负面影响还将持续存在。 图表图表10 俄乌局势升级引发港股下探寻底俄乌局势升级引发港股下探寻底 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 1.3 疫情冲击致内地经济
29、二季度探底疫情冲击致内地经济二季度探底 进入 2022 年月以来，中国疫情出现反弹，且病毒传播呈现出点多、面广、频发三大特征。3-5 月，深圳、上海、北京等核心城市陆续受到不同程度的疫情冲击，中国经济增长下行压力有所加大，在 6 月才出现回暖迹象。 本轮疫情对经济的冲击主要集中在二季度上半阶段，也就是 4月-5月中，部分制造业及服务业出现阶段性下行，交通物流的封锁和限制也影响了劳动力和原材料的正常流通，加大了对经济的负面冲击。与此同时，就业市场的下滑也给需求端也带来负面影响。从行业上看，除了上游工业原材料因通胀上行获得提振外，中下游制造业和线下服务业均受到广泛冲击，特别是9,00011,000
30、13,00015,00017,00019,00021,00023,00018,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00021/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/05恒生指数恒生资讯科技业(右)更多投研资料 公众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 9/ 17 严重依赖于交通运输和物流业的制造业领域和旅游餐饮、文教体娱、零售批发等服务业领域。另外，由于失业
31、率的阶段上行与对未来收入预期增速的减弱，居民的边际消费倾向受到影响，更偏向于积攒积蓄、减少消费、进行稳健投资等。 疫情对经济的冲击也反映在了港股市场，同时对人民币汇率形成了冲击。这也导致港股在俄乌战争导致的探底之后，虽有反弹但总是被局限在箱体震荡的格局中。 图表图表11 人民币汇率与恒生指数走势人民币汇率与恒生指数走势 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 二、二、 港股政策底后，市场底港股政策底后，市场底 Q2 探明探明 2022 年 3 月 16 日，刘鹤副总理开会释放监管趋松的利好后， 4 月底的政治局会议确认了“政策底”的到来，5 月的政协会议则进一步彰显了这一点。在
32、政策底到来后，市场底部也已在 Q2探明。随着近期内地疫情迎来明显好转，特别是上海在6 月迎来了全面的复工复产，稳增长的各项举措也有望获得落地和见效，港股也将在上述利好下迎来行情回暖。 2.1 政策端：支持平台经济发展夯实政策底政策端：支持平台经济发展夯实政策底 2021 年年初至今年年初，国内监管层分别从网络信息安全、平台反垄断、未成年人保护等多个方向来对互联网行业进行监管加强，从业务上主要是覆盖了消费互联网的众多细分领域，包括但不限于：电商零售、网络直播、网络游戏、线上广告、短视频、出行服务、生活服务、互联网金融等，且对广泛存在的平台垄断、信息隔离、算法滥用等不正当行为进行了打击。这不仅导致
33、互联网公司的盈利能力有所承压，也导致行业与相关企业估值受到了负面冲击。 图表图表12 2021 年年 2 月月-2022 年年 3月出台了一系列互联网相关领域监管文件月出台了一系列互联网相关领域监管文件 时间时间 领域领域 文件文件 具体内容具体内容 2021-2-9 网络直播 关于印发关于加强网络直播规范管理工作的指导意见的通知 网络直播平台提供互联网直播信息服务，应当严格遵守法律法规和国家有关规定；严格履行网络直播平台法定职责义务，落实网络直播平台主体责任清单，对照网络直播行业主要问题清单建立健全和严格落实总编辑负责、内容审核、用户注册、跟帖评论、应急响应、技术安全、主播管理、培训考核、举
34、报受理等内部管理制度。 18,00020,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,0000.1350.1400.1450.1500.1550.1600.16516/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/04人民币兑美元恒生指数(右)更多投研资料 公众号：
35、mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 10/ 17 2021-3-12 信息安全 常见类型移动互联网应用程序必要个人信息范围规定 明确移动互联网应用程序 （App） 运营者不得因用户不同意收集非必要个人信息，而拒绝用户使用App 基本功能服务。 2021-4-23 直播营销 网络直播营销管理办法（试行） 明确直播营销平台应当建立健全账号及直播营销功能注册注销、 信息安全管理、营销行为规范、未成年人保护、消费者权益保护、个人信息保护、网络和数据安全管理等机制、措施。 2021-6-10 数据
36、安全 中华人民共和国数据安全法 法律、行政法规规定提供数据处理相关服务应当取得行政许可的，服务提供者应当依法取得许可。 2021-7-10 信息安全 关于 网络安全审查办法(修订草案征求意见稿) 公开征求意见的通知 掌握超过 100 万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。 2021-9-15 平台网站 关于进一步压实网站平台信息内容管理主体责任的意见 强化头部网站平台日常管理，以管理促规范，激发网站平台履职尽责的内生动能。 2021-9-29 算法 关于印发关于加强互联网信息服务算法综合治理的指导意见的通知 防范算法滥用风险。维护网络空间传播秩序、市场秩序
37、和社会秩序，防止利用算法干扰社会舆论、打压竞争对手、侵害网民权益等行为，防范算法滥用带来意识形态、经济发展和社会管理等方面的风险隐患。 2021-10-29 平台反垄断 互联网平台分类分级指南（征求意见稿） 超大型平台经营者应当遵守公平和非歧视原则。提供相关产品或服务时，平等对待平台自身（或关联企业）和平台内经营者，不实施自我优待；超大型平台经营者应当建立健全数据安全审查与内控机制，对涉及用户个人信息的处理、数据跨境流动，涉及国家和社会公共利益的数据开发行为，必须严格依法依规进行，确保数据安全；互联网平台经营者应当遵守反垄断领域的法律、法规、规章等规定，不得从事垄断协议、滥用市场支配地位等垄断
38、行为。互联网平台经营者不得利用技术手段，通过影响用户选择或者其他方式，实施妨碍、破坏其他经营者合法提供的网络产品或者服务正常运行的不正当竞争行为。 2021-10-29 平台反垄断 互联网平台落实主体责任指南(征求意见稿) 互联网平台经营者应当遵守反垄断领域的法律、法规、规章等规定，不得从事垄断协议、滥用市场支配地位等垄断行为。互联网平台经营者在实施经营者集中前，应根据有关法律法规履行申报义务，在获得有关部门批准之前，不得实施集中。 2021-10-29 网络游戏 六部门关于进一步加强预防中小学生沉迷网络游戏管理工作的通知 网络游戏企业要按照中华人民共和国未成年人保护法和国家新闻出版署关于进一
39、步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知（国新出发202114 号）规定，严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求。所有网络游戏用户提交的实名注册信息，必须通过国家新闻出版署网络游戏防沉迷实名验证系统验证。验证为未成年人的用户，必须纳入统一的网络游戏防沉迷管理。网络游戏企业可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时，向中小学生提供 1 小时网络游戏服务，其他时间不得以任何形式向中小学生提供网络游戏服务。 2021-11-26 直播营销 互联网广告管理办法（公开征求意见稿） 互联网直播内容构成商业广告的，相关直播间运营者、直播营销人员应当履行互联网广告经营者、广告发布者或
40、者广告代言人的责任和义务。 2021-12-15 短视频 网络短视频内容审核标准细则 对 2019 版细则进行了全面修订，对原有 21 类100 条标准进行了与时俱进的完善。针对社会高度关注的泛娱乐化、低俗庸俗媚俗问题的新表现，以及泛娱乐化恶化舆论生态、利用未成年人制作不良节目、违规传播广播电视和网络视听节目片段、未经批准擅自引进播出境外节目等典型突出问题，为各短视频平台一线审核人员提供了更为具体和明确的工作指引。 更多投研资料 公众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 11/ 17
41、2022-1-4 算法 国家互联网信息办公室等四部门发布互联网信息服务算法推荐管理规定 明确了算法推荐服务提供者的信息服务规范，要求算法推荐服务提供者应当坚持主流价值导向，建立健全用户注册、信息发布审核、数据安全和个人信息保护、安全事件应急处置等管理制度和技术措施，建立健全用于识别违法和不良信息的特征库，加强用户模型和用户标签管理，加强算法推荐服务版面页面生态管理，规范开展互联网新闻信息服务等，明确了算法推荐服务提供者的用户权益保护要求，包括保障算法知情权，保障算法选择权等。 2022-3-14 网络环境 关于 未成年人网络保护条例 （征求意见稿） 再次公开征求意见的通知 加强未成年人网络素养
42、培育，加强网络信息内容规范，加强未成年人个人信息保护，加强未成年人网络沉迷防治。 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 2022 年 3月份起，国家对互联网监管态度出现转变，国家开始由之前的互联网严监管转向支持平台经济发展。3月 16日国务院金融稳定发展委员会、4月 29日召开的政治局会议、5月 17日全国政协召开的“推动数字经济持续健康发展”专题协商会先后三次确认了“政策底”的到来。监管政策的陆续出台，以及对宏观经济、房地产、消费、平台经济等各方面的监管利好的释放，政策利好方向得到确认，市场预期逐渐稳定，政策底得到夯实。 图表图表13 2022 年年 3-5 月政策端接连释
43、放利好月政策端接连释放利好 时间时间 发言人发言人 会议会议 具体内容具体内容 2022-3-16 刘鹤 国务院金融稳定发展委员会 关于宏观经济，“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”；关于房地产企业，要“及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”；关于中概股，“中美双方监管机构保持了良好沟通，致力于形成具体合作方案，中国政府继续支持各类企业到境外上市”；关于平台经济治理，要“按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案”，“坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管”，要“稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平
44、稳健康发展，提高国际竞争力”；关于香港金融市场稳定问题，“内地与香港两地监管机构要加强沟通协作”。 2022-4-29 政治局 中共中央政治局会议 提出“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”的形势判断，以及“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的政治任务，有效的稳定了市场预期。此外，会议明确要“加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标， 抓紧谋划增量政策工具”。 对于消费方面，要“发挥消费对经济循环的牵引带动作用”， “对受疫情严重冲击的行业纾困帮扶”；对于房地产风险，要坚持房住不炒，“优化商品房预售资金监管”；对于外资外贸，“积极回应外资企业来华营商便
45、利等诉求，稳住外贸外资基本盘”；对于基建，要“发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设”；对于平台经济， “要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。” 2022-5-17 汪洋 全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会 要不断做强做优做大数字经济，使之更好服务和融入新发展格局、推动高质量发展。对于数字经济，要努力适应数字经济带来的全方位变革，提高综合国力和国际竞争力。要打好关键核心技术攻坚战，提高基础研究水平，重视先进适用技术研发推广。要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业
46、参与国家重大科技创新项目。要处理好政府和市场关系，统筹制定规划，健全法律法规，增加政府直接投入，提高更多投研资料 公众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 12/ 17 全民族数字化素质，支持数字企业在国内外资本市场上市。要坚持对外开放，以开放促竞争，以竞争促创新。 刘鹤 努力适应数字经济带来的全方位变革，支持平台经济、民营经济持续健康发展，处理好政府和市场关系，支持数字企业在国内外资本市场上市。 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 2.2 估值端：港股估值探底，修
47、复伺机而动估值端：港股估值探底，修复伺机而动 从估值端来看，恒生指数在经历了长达一年多的震荡下行后，目前估值下探至中位数以下，虽然海外流动性趋紧、全球经济出现趋弱迹象，但港股估值已经接近历史底部，港股下行空间极为有限。 从恒指近二十年的估值看，当前恒指的 PE（TTM）估值已经显著低于过去二十年的均值 12.74与中位数水平 12.31；PB估值同样大幅低于过去二十年的均值 1.57与中位数水平 1.41。 目前港股估值已经处于历史极低水平， 2022年下半年有望在内地经济修复的助力下获得提振。 尽管俄乌局势大概率还将延续，中美博弈也将继续进行，加之海外紧缩环境日益加剧，这都无助于港股估值提升
48、与风险偏好的提振，展望下半年，内地经济的修复成为港股估值修复可以信赖的唯一动力。一旦疫情持续得到控制后，内地经济开始复苏， 各地全面复工复产， 餐饮旅游、 酒店等线下服务业将迎来好转。 目前来看， 国内 2022年一季度的 GDP同比增长仅 4.8%，二季度受疫情影响，经济形势不容乐观，为了实现全年稳增长目标，下半年稳增长政策值得期待。 图表图表14 2 2021021 年至今恒生指数年至今恒生指数 PEPE 与与 PBPB 估值走势一览估值走势一览 资料来源：Wind，同花顺 iFinD，平安证券研究所 注：图中红色与灰色虚线为2002年7月以来估值中位数水平 2.3 市场端：港股下半年“小
49、牛”可期市场端：港股下半年“小牛”可期 0.80.91.01.11.21.31.41.58910111213141516171821/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06市盈率PE(TTM)市净率PB(LF,内地)(右)更多投研资料 公众号：mtachn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略半年度报告 13/ 17 港股市场在 3月中止跌企稳，进入箱体震荡至今的这三个月时间，呈
50、现的是在多空交织下的徘徊。从上半年影响港股市场最大的三个因素看，海外流动性收紧可能是一个超出之前很多人预期的持续过程，尽管这个过程伴随着一些变数；俄乌地缘局势问题在年内难以看到有缓和的迹象，甚至有升级的潜在可能；国内经济三季度可能出现显著的回升，这也将是下半年推升港股最有力的一个因子。 从盈利角度看，内地经济回升无疑会拉动港股盈利能力的整体修复，特别是与内需相关的消费、互联网、医疗健康等权重板块；同时，出口虽然面临外部需求回落的冲击，但在高通胀的刺激下，出口单价有望维持高位，这也将缓冲出口量的回落带来的负面冲击，保证出口企业单位订单利润率具有一定韧性。 从估值角度看， 十年期美债利率已经突破
