1、 http:/zsqh.hk 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 报告日期：2022 年 6 月 国内经济回升预期下的大类资产配置国内经济回升预期下的大类资产配置 疫情防控和经济发展的中庸之道 商品期货 专题报告 分析师：分析师： 邱浩彬邱浩彬中央编号：中央编号： AWS533联系电话：联系电话： 852-2180 6499 邮箱：邮箱： researchcnzsqh.hk 相关报告相关报告 报告导读报告导读 今年 3 月和 4 月份，受到国内疫情爆发和防疫管控升级影响，国内经济运行受阻。房地产、出口增速和居民消费均出现显著下滑，经济增长面临着和 2020 年新冠疫情爆发后的
2、负增长压力。进入 5 月份后，国内疫情得到有效控制，在坚持动态清零的原则上，同时为了尽可能减少对经济发展损害，防疫手段也作出了积极调整。宏观调控政策层面上，货币和财政政策共同发力。5 月份后国内经济数据开始出现了明显回暖，二季度 GDP 增速有望保持正增长。在货币和财政政策持续宽松背景下，预计三季度国内经济增速出现显著上升，全年仍有可能实现 GDP5.5%的经济增长目标。对于恒生指数和中概股而言，当前属于较好的入场做多机会，随着防疫政策得到调整，国内经济运行重回正轨，恒生指数和中概股在三季度也有望延续当前涨势，但受到欧美经济衰退风险影响，涨幅将不及 2020 年同期涨幅。 投资要点投资要点 国
3、内国内疫情得到有效控制，经济运行恢复正常疫情得到有效控制，经济运行恢复正常 为减少对经济运行干扰，防疫政策做出调整为减少对经济运行干扰，防疫政策做出调整 经济下行压力仍然较大，经济下行压力仍然较大，下半年下半年财政和货币宽松程度将超预期财政和货币宽松程度将超预期 风险提示风险提示 1.常态化核酸模式失效，经济增长再度为疫情防控让道 2.宏观调控政策效果不佳，通胀率大幅上升 3.美联储货币政策超预期紧缩，欧美经济陷入衰退 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研究 http:/zsqh.hk 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文
4、目录正文目录 1.1.上海疫情得到有效控制，经济运行回归正常化上海疫情得到有效控制，经济运行回归正常化 . 4 4 1.1. 疫情影响消退，5 月国内经济数据边际改善 . 4 1.2. 为兼顾国民经济运行，防疫政策作出调整 . 6 2.2.经济下行压力仍然较大，下半年财政和货币政策双宽松经济下行压力仍然较大，下半年财政和货币政策双宽松 . 7 7 2.1 疫情打乱经济运行，经济恢复压力仍然较大 . 7 2.2 为稳定宏观经济大盘，下半年财政和货币政策双宽松 . 9 3.3.稳经济增长逻辑下的大类资产配置展望稳经济增长逻辑下的大类资产配置展望 . 1111 更多投研资料 公众号：mtachn t
5、able_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研究 http:/zsqh.hk 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图表 1：全国和上海当日新增感染人数 . 4 图表 2：官方制造业和非制造业 PMI 指数 . 4 图表 3：中国物流业景气指数（LPI） . 5 图表 4：出口和进出口金额当月同比 . 9 图表 5：调查失业率 . 6 图表 6：国房景气度指数和房地产开发投资完成额 . 7 图表 7：出口同比增速和 PMI 出口新订单指数 . 7 图表 8：全国铁路月客运量 . 8 图表 9：社会消费品零售总额当月和累计同比 . 8 图表 10：GDP（不变
6、价）季度同比增速 . 9 图表 11：人民币存款保证金率：大型存款类金融机构 . 9 图表 12：长短期 LPR 利率报价 . 9 图表 13：社融：新增人民币贷款：同比 . 10 图表 14：M2:同比 . 10 图表 15：社融：政府债券当月值 . 10 图表 16：固定资产投资完成额：累计同比 . 10 图表 17：大类资产配置展望 . 11 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研究 http:/zsqh.hk 4/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1. .上海疫情得到有效控制，经济运行回归正常化上海疫情得到有效控制，经
7、济运行回归正常化 1.1. 疫情影响消退，疫情影响消退，5 5 月国内经济数据边际改善月国内经济数据边际改善 进入 5 月份后，经过两个月的大规模封禁，上海单日新增确诊由峰值 5500 例降低至10 例以下，全国单日新增感染人数由峰值 5600 例下降至当前 100 例以下，上海疫情得到了有效控制。尽管当前北京疫情有所爆发，但由于及时管控，并未造成社会生活大规模停摆。当前，全国各地封禁措施得到解除，国内经济运行重回正轨，经济数据在 5 月份较 4月份出现了显著回升。5 月官方制造业 PMI 和非制造业指数较 4 月出现明显上升，分别回升至 49.6 和 47.8，工业生产和商业活动逐步回暖。5
8、 月物流指数也由 4 月 43.8 回升至49.3，物流环节受到人为阻断问题得到好转。在工业生产和商贸物流逐渐回归正常化的背景下，5 月出口数据也较前值大幅增长，海关总署数据现实 5 月出口金额同比增长额度达到 16.9%，进出口金额同比增长上升至 11.1%。 图表图表 1 1：全国和上海当日新增感染人数全国和上海当日新增感染人数 资料来源：国家卫健委，上海市卫健委，wind,浙商国际 图表图表 2 2：官方制造业和非制造业：官方制造业和非制造业 P PMIMI 指数指数 资料来源：国家统计局，wind,浙商国际 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002022-01-
9、012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01全国:当日新增上海:当日新增20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05PMI非制造业PMI:商务活动更多投研资料 公众号：mt
10、achn table_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研究 http:/zsqh.hk 5/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表图表 3 3：中国物流业景气指数：中国物流业景气指数（L LPIPI） 资料来源：中国物流和采购联合会，wind,浙商国际 图表图表 4 4：中国物流业景气指数（：中国物流业景气指数（L LPIPI） 资料来源：国家统计局，wind,浙商国际 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092
11、020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-112022-012022-022022-032022-042022-05-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0520
12、21-092022-012022-05出口金额:当月同比进出口金额:当月同比更多投研资料 公众号：mtachn table_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研究 http:/zsqh.hk 6/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 为兼顾国民经济运行，防疫政策作出调整为兼顾国民经济运行，防疫政策作出调整 5 月份后，国内经济运行回归正常化，除了疫情得到有效控制外，防疫政策上也做出了积极调整。 经过此轮疫情爆发， 中央意识到了上海的精准防控模式并不可靠。 图 1 显示，今年 3 月份开始我国新冠疫情已经在多地呈现爆发趋势，而上海采取精准防控模式并未能够及早筛选出感染人群
13、并阻断，导致了 4 月份上海疫情大规模爆发，感染人数急剧上升，严重影响了社会生活运行。但采取严格阻断式的防疫方式也不利于经济的正常运行，4 月份经济数据全面承压，经济下行将会引发更多的次生灾害。今年以来，受到疫情影响，失业率持续上升，到了 4 月份，城镇调查失业率上升至 6.1%，仅次于 2020 年疫情水平。其中青年失业率更是超过新冠疫情以来高点，达到了 18.2%，经济下行压力已经对民生造成了负面影响。 图表图表 5 5：中国物流业景气指数（：中国物流业景气指数（L LPIPI） 资料来源：国家统计局，wind,浙商国际 因此，在对防疫模式和经济运行做出折中抉择后，当前我国采取了常态化核酸
14、检测模式。即通过高频次的核酸检验，及早发现感染人群并控制，尽可能避免造成大规模的严格静态管理。为了满足大型城市常态化核酸检验需求，国内一二线城市已经出现了大量新型核酸检测屋，能够满足居民步行 15 分钟核酸检测圈要求。在当前常态化核酸检测模式下，我们预计未来能够很好地杜绝出现一例阳性即封城的情况，从而达到保证经济能够平稳运行。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102
15、021-012021-042021-072021-102022-012022-04城镇调查失业率就业人员调查失业率:16-24岁人口更多投研资料 公众号：mtachn table_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研究 http:/zsqh.hk 7/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2. .经济下行压力仍然较大，下半年财政和货币政策双宽松经济下行压力仍然较大，下半年财政和货币政策双宽松 2 2.1.1 疫情打乱经济运行，经济恢复压力仍然较大疫情打乱经济运行，经济恢复压力仍然较大 今年年初以来，国内经济增速已经存在下降压力。在“三道红线”和“房主不炒”调控下，房地产行业违
16、约公司数量增加影响，国内一季度房地产投资和景气度显著下滑。据国家统计局数据显示，今年以来国房景气度指数再度下降至 100 以下，1-3 月房地产累计开发投资完成额同比值再度跌落至负增长区间。房地产作为我国近 20 年来经济增长的重大支柱型行业，2021 年对 GDP 直接贡献率达到了 7%，而今年一季度，房地产投资同比增速进入负增长区间，在房主不炒政策下，国内经济增长动力存在转型压力。 图表图表 5 5：国房景气度指数和房地产开发投资完成额：国房景气度指数和房地产开发投资完成额 资料来源：国家统计局，wind,浙商国际 除了房地产外，出口增速也存在下滑趋势，PMI 新出口订单数据显示，去年下半
17、年以来，外贸新出口订单已经出现下滑，并且受到上海疫情影响，外贸订单转移现象加剧。我国作为出口贸易大国，出口一直是拉动国内经济增长动力之一，2021 年对 GDP 贡献率更是达到了 20%以上。而今年出口同比增速下滑明显，1-5 月累计出口同比增速下滑至 13.5%.较 2021 年全年水平下降一半以上。 图表图表 6 6：出口同比增速和：出口同比增速和 P PMIMI 出口新订单指数出口新订单指数 90.0092.0094.0096.0098.00100.00102.00104.00106.00108.00110.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0
18、020.0030.0040.0050.002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03房地产开发投资完成额:累计同比国房景气指数20.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00-70.00-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017
19、-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02出口金额:累计同比PMI:新出口订单更多投研资料 公众号：mtachn table_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研究 http:/zsqh.hk 8/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：国家统计局，wind,浙商国际 进入二季度后，国内疫情管控政策更是令经济运行陷入停滞。进入三月份以后，新冠疫情在全国各地爆发，而上海精准防疫模式失效令上海感染人数数量爆发式上升，感染人群外溢也导致长三角地区经济运行陷入停滞。在动态清零大
20、政方针之下，经济增长为防疫防控让道，4 月份各地防疫政策层层加码，导致了人流、物流及经济运行陷入停摆状态，中国物流业协会数据显示物流业景气度指数下跌至 43.8， 铁道部数据显示 4 月份全国旅客发客量下降至 0.57 亿人。在防疫政策和经济运行相冲突的背景之下，4 月份经济数据出现断崖式下跌，社会消费品零售数据显示，4 月份零售数据同比下跌幅度达到了 11%，导致今年社消累计同比增速下滑至-0.2%。在地产投资、出口和消费增速均出现下滑的信号下，国内二季度经济增速面临负增长压力。 图表图表 7 7：全国铁路月客运量全国铁路月客运量 资料来源：国家统计局，wind,浙商国际 图表图表 8 8：
21、社会消费品零售总额当月和累计同比社会消费品零售总额当月和累计同比 资料来源：国家统计局，wind,浙商国际 0.000.501.001.502.002.503.003.504.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002015-022015-06
22、2015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累计同比更多投研资料 公众号：mtachn table_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研究 http:/zsqh.hk 9/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2.2.2 为稳定宏观经济大盘，下半年财政和货币为稳定宏观经济大盘，下半年财政和货币政策
23、双宽松政策双宽松 在房地产投资增速进入负增长区间和出口金额增速断崖式下降的背景下，今年国内经济增速已经出现下降的压力， 据统计局数据显示， 今年国内一季度GDP同比增速下滑至4.8%，低于今年 5.5%的增长目标， 远低于去年 8.1%的 GDP 增长值。 而二季度受到全国疫情爆发影响，居民消费也出现了明显的下降。在房地产、出口增速和消费都出现下降的背景下，给国内经济增长带来巨大的压力。为了降低居民失业率，完成年初制定 5.5%的增长目标，促进国民经济持续恢复，中央和国务院加大了宏观调节力度，下半年财政和货币政策将共同保持持续宽松。 图表图表 9 9：GDPGDP（不变价）季度同比增速（不变价
24、）季度同比增速 资料来源：国家统计局，wind,浙商国际 今年年初开始，为了对冲经济下行压力，货币和财政政策上已经出现了宽松的信号。特别是在 5 月 25 日国务院召开全国经济稳住经济大盘经济会议之后，货币和财政政策的发力程度将超过先前市场预期。央行在货币政策上货币和信用双宽松幅度将会继续加大，主要集中在增加货币供应量和加大信贷投放力度上。今年以来，央行持续下调银行存款保证金率，目前大型金融机构存款保证金率已经下调至 11.25%。利率政策受到美国加息周期和中美利差倒挂拖累，实际可下降幅度有限。但今年以来，LPR 长期贷款利率下挑 20BP 至4.45%。在流动性上，央行保留了较大的政策空间，
25、2021 年全年 M2 同比增速保持在 8%的低位水平，今年 5 月大幅上升至 11.2%，并且后续还有上涨空间。于此同时，5 月新增人民币贷款同比增幅达到了 27.3%，高于 2021 年全年水平，今年央行将继续保持宽信用投放。 图表图表 1010：人民币存款保证金率：大型存款类金融机构人民币存款保证金率：大型存款类金融机构 图表图表 1111：长短期长短期 L LPRPR 利率报价利率报价 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018
26、-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-0310.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.002010/052011/052012/052013/052014/052015/052016/052017/052018/052019/052020/052021/05更多投研资料 公众号：mtachn table_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研究 http:/zsqh.hk 10/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料
27、来源：中国人民银行，wind,浙商国际 资料来源：中国人民银行，wind,浙商国际 图表图表 1212：社融：新增人民币贷款：同比：社融：新增人民币贷款：同比 图表图表 1313：M2:M2:同比同比 资料来源：中国人民银行，wind,浙商国际 资料来源：中国人民银行，wind,浙商国际 财政政策上则采取减税降费和加大公共部门投资的组合拳模式。今年年初以来，为对冲经济下行压力， 国务院已经出台了一系列减税降费措施。 而在 5 月 25 日国务院召开的稳住经济大盘会议上， 再度要求各地各部门加速出台相应措施， 力争在 6 月前出台具体政策，并做好实施工作。5 月 31 日财政部、税务总部发布减征
28、部分乘用车车辆购置税的公告，给予了部分乘用车辆购置税减半的优惠政策。同事为了加大基建投资、扩大内需规模，政府部门债券融资规模出现了大幅上升，5 月份央行社融数据显示，政府债券融资规模达到了1 万亿以上，再次达到一万亿以上的规模。 图表图表 1212：社融：政府债券当月值社融：政府债券当月值 图表图表 1313：固定资产投资完成额：累计同比固定资产投资完成额：累计同比 资料来源：中国人民银行，wind,浙商国际 资料来源：国家统计局，wind,浙商国际 -100.00-50.000.0050.00100.00150.002015-012015-082016-032016-102017-05201
29、7-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-010.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.002017-012017-062017-112018-042018-09
30、2019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-01-40.00-20.000.0020.0040.0060.002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比更多投研资料 公众号：mtachn table_page 商品商品国际宏观国际宏观策略研究策略研
31、究 http:/zsqh.hk 11/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 3. .稳经济增长逻辑下的大类资产配置展望稳经济增长逻辑下的大类资产配置展望 今年年初以来， 国内经济面临增速放缓压力， 3 月份新冠疫情开始在全国多地区爆发，严重拖累国内经济运行，二季度经济面临负增长压力。伴随着国内疫情好转和防疫政策调整，5 月份国内经济运行重回正轨。5 月国务院稳定经济大盘会议后，定调了财政政策和货币政策双重宽松的宏观调控方向，力度上也有望超过先前市场预期。当前的财政和货币政策还有很大的施展空间，国内三季度经济有望显著回升。国内大类资产配置上，在经济复苏逻辑下， 股票市场有望延续反弹后的上涨
32、走势， 恒生指数和中概股有望走出 2020 年新冠疫情后的上涨走势，但受到欧美经济衰退预期影响（详情可见另一篇海外宏观报告）涨幅将不及 2020 年。国内债券方面，债市开始交易复苏周期逻辑，国债收益率阶段性见底。汇率方面，人民币贬值压力最大的时刻已经过去，后市将处于弱势区间双向波动。商品方面更加注重现实需求，煤炭类涨幅将弱于油品类。 图表图表 1414： 大类资产配置展望大类资产配置展望 资料来源：浙商国际 更多投研资料 公众号：mtachn http:/zsqh.hk 12/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险披露及免责声明风险披露及免责声明 负责撰写本报告的分析员是浙商国际金融控股
33、有限公司(“浙商国际”)的持牌代表及证监会持牌人士（邱浩彬，中央编号：AWS533），该(等)分析员及其有联系人士没有在有关香港上市公司内任职高级人员、没有持有有关证券的任何权益、没有在发表此报告 30 日前处置或买卖有关证券及不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖有关证券。本报告所包含的内容及其他资料乃从可靠来源搜集，这些分析和信息并未经独立核实及浙商国际并不保证其绝对准确和可靠，且不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害的责任。本报告的版权为浙商国际及其关联机构所有，仅供浙商国际及其关联机构在符合其司法管辖区的注册或发牌条件下使用，并禁止任何人士在没有得到浙商国际的书面同意下透过
34、任何媒介或方式复制、转发、分发、出版或作任何用途，否则可能触犯相关法规。投资涉及风险，投资者需注意投资项目之价值可升可跌，而过往表现并不反映将来之表现。本报告只供一般参考，不应视为作出任何投资或业务决策的基础，亦不应视为邀约、招揽、邀请、意见或建议购买、出售或以其他方式买卖任何投资工具或产品。浙商国际建议投资者在进行投资前寻求独立的专业意见。任何人士因本报告之资料及内容而蒙受的任何直接或间接损失，浙商国际均不承担任何法律责任。浙商国际金融控股有限公司浙商国际金融控股有限公司 地址：香港湾仔皇后大道东 183 号合和中心 44 楼 4405 室 客服热线：+852-2180 6499 传真：+852-2180 6598 电邮: cscnzsqh.hk 官网：zsqh.hk 更多投研资料 公众号：mtachn
