1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 17 日 总量研究总量研究 财政收支矛盾加大，增量资金如何补？财政收支矛盾加大，增量资金如何补？ 5 月财政数据点评兼光大宏观周报（2022-06-17） 事件：事件： 2022 年 5 月，一般公共预算收入同比增速为-32.5%，扣除留抵退税因素，同比增速为-6.0%；一般公共预算支出同比增速为 5.6%。5 月，政府性基金预算收入同比增速为-19.2%；政府性基金预算支出同比增长 24.0%。 核心观点核心观点： 5 月财政收支不平衡压力增大。收入端来看，5 月财政收入进度仍然偏弱，减税退税叠加土地收入承压，继续拖累收
2、入增速；支出端来看，5 月支出进度已基本持平于往年同期，财政支出增速由负转正，财政发力加快。 向前看，稳住经济大盘需要财政支出的进一步发力，而减税退税政策的实施仍会继续拖累收入增速，财政收支矛盾短时间难以缓解，下半年地方财政或面临较大的资金缺口，亟待增量资金的加快释放。 当前，财政收支矛盾不断突出下，市场主要关注三个核心问题： 第一，第一，全年全年财政财政资金资金缺口缺口有有多大？多大？考虑到今年经济增长预期下修、土地出让收入超预期回落、以及地方政府增加抗疫支出，我们调整今年财政实际收支情况，结果显示，今年财政资金缺口接近 1.5 万亿。 第二，第二，存量存量政策政策如何如何有效有效落地？落地
3、？一是，今年新增专项债要确保在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕，专项债相关项目落地实施仍待观察；二是，今年全年新增留抵退税 1.64 万亿。4 月 1 日6 月 9 日，税务部门已完成新增退税 14250 亿元，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策 1233 亿元，已累计有 15483 亿元退税款退到纳税人账户。 第三第三，后续后续还有还有哪些哪些增量增量政策政策可能可能会会推出？推出？6 月以来，8000 亿政策性银行贷款等增量政策的推出，可部分弥补资金缺口。但相比 1.5 万亿的巨量缺口，仍需其他增量资金的扶持。我们认为年中调整财政预算的概率不大，更有可能通
4、过加大盘活存量资金、提前下达专项债等形式，来灵活调整财政资金安排。 收收入端入端：减税退税叠加土地收入承压减税退税叠加土地收入承压，继续拖累，继续拖累财政财政收入收入 5 月一般公共预算收入同比增速为-32.5%，大规模留抵退税仍是主要拖累项，扣除留抵退税影响之后，5 月一般公共预算收入同比增速为-6.0%，收入增速仍偏弱。拆分结构来看，增值税、土地相关税收继续下滑，个税、企业所得税收入增速逐步修复。5 月政府性基金预算收入同比增速为-19.2%，相比上月的降幅有所收窄，主要受到了土地市场景气度延续疲弱的影响。 支出端支出端：财政财政发力发力明显，明显，支出支出提速，提速，继续向继续向基建基建
5、倾斜倾斜 5 月财政发力明显，一般公共预算支出同比为 5.6%，增速由负转正，债务付息支出增速大幅提升是主要原因。具体来看，5 月债务付息对财政支出的同比拉动率为 0.44 个百分点；基建支出贡献次之，同比拉动率为 0.24 个百分点；紧接着是卫生健康支出，同比拉动率为 0.17 个百分点。 5 月政府性基金支出同比增长 24.0%，大幅高于 4 月的 12.5%。一方面，5 月地方政府专项债加快发行与使用，推动政府性基金支出大幅提速。另一方面，尽管土地出让收入降幅仍然高达 24%，但与国有土地使用权出让金收入安排的支出增速降幅缩窄至-1.4%，可能与地方留存资金加快使用有关。 风风险提示：险
6、提示：疫情形势变化超预期，政策落地不及预期。 作者作者 分析师：高瑞东分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 分分析析师师：刘刘星星辰辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 联系人：杨联系人：杨康康 021-52523870 相关研报相关研报 投资率先恢复，消费仍需政策呵护2022 年5 月经济数据点评（2022-06-15） 全球粮价高涨，国内通胀能否稳住？光大宏观周报 （2022-06-05） 产需改善，预期向好，经济动能见底回升2022 年 5 月 PMI 数据点评（2022-05-31） 从美国粮食霸权到全
7、球粮食危机大国博弈第二十二篇（2022-05-30） 深圳调研：消费券与商场业态恢复见微知著第七篇暨光大宏观周报（2022-05-28） 疫情冲击中下游，政策加码助力复苏2022年 4 月工业企业盈利数据点评（2022-05-27） 美联储持续鹰派、剑指通胀2022 年 5 月美联储议息会议纪要点评（2022-05-26） 从印太经济框架，看美国遏华新思路大国博弈系列第二十一篇暨光大宏观周报（2022-05-22） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业 流动性洞见系列七（2022-05-22） 向越南产业转移对我国影响有多大？大国博弈系列第二十篇（2022-05-18） 如何理解 4 月财政
8、数据的预期差？2022 年4 月财政数据点评（2022-05-18） 要点要点 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 目目 录录 一、财政收支矛盾加大，增量资金如何补？一、财政收支矛盾加大，增量资金如何补？ . 4 4 1.1 收入端：疫情叠加退税，继续拖累收入 . 4 1.2 支出端：财政发力明显，财政支出提速 . 6 1.3 财政收支矛盾增大，亟待增量资金扶持 . 9 二、海外观察二、海外观察 . 1212 2.1 金融与流动性数据：各国国债收益率同步上行 . 12 2.2 全球市场：全球股市多数下跌，大宗商品多数收跌 . 1
9、3 2.3 央行观察：美联储公布加息 75bp . 13 2.4 海外政策：欧盟四国支持乌克兰加入欧盟 . 14 三、国内观察三、国内观察 . 1515 3.1 上游：原油、铜价环比上涨，焦煤、铝价环比下跌 . 15 3.2 中游：螺纹钢价格和水泥价格指数均环比下跌 . 16 3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价环比上涨，菜价、水果价格环比下跌 . 16 3.4 流动性：货币市场利率下行，十年期国债收益率上行 . 17 3.5 国内政策：国常会推出支持民间投资的具体措施 . 18 四、下周财四、下周财经日历经日历 . 1818 五、风险提示五、风险提示 . 1818 图目录图目录 图 1
10、：扣除留抵退税影响后，5 月公共财政收入继续下滑 . 5 图 2：5月政府性基金收入增速降幅收窄 . 5 图 3：5月增值税、消费税、土地相关税收拖累财政收入 . 6 图 4：5月国有土地出让收入增速降幅收窄 . 6 图 5：2022 年 5月一般公共预算支出增速由负转正 . 7 图 6：2022 年 5月全国政府性基金预算支出增速明显回升 . 7 图 7：5月一般公共预算支出中，债务付息支出增速大幅提升 . 7 图 8：5月一般公共预算的基建类支出重心向交通运输明显倾斜 . 7 图 9：政府性基金支出加快与专项债发行加快有关 . 8 图 10：5月与国有土地出让金收入有关的支出增速降幅缩窄
11、. 8 图 11：5 月新增专项债规模为今年以来单月最高. 8 图 12：2022年新增专项债发行进度节奏明显快于往年 . 8 图 13：1-5 月专项债投向基建比重为 66%，高于 2021 年 . 9 图 14：2022年 1-5 月投向农林水利的专项债比重提高 . 9 图 15：2022年 5月一般公共预算收入进度仍低于往年同期 . 9 图 16：2022年 5月一般公共预算支出进度与去年同期持平 . 9 图 17：2022年 5月政府性基金预算收入进度仍低于往年同期 . 10 图 18：2022年 5月政府性基金预算支出进度高于过去两年 . 10 图 19：通胀预期上行，带动美国 10
12、 年期国债收益率回升 . 12 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济宏观经济 图 20：各国国债收益率同步上行 . 12 图 21：美国 10y-2y国债收益率利差小幅上行 . 12 图 22：美国投资级企业债利差走阔 . 12 图 23：全球股市多数下跌 . 13 图 24：大宗商品价格多数收跌 . 13 图 25：原油价格环比上涨 . 15 图 26：动力煤均价环比上涨，焦煤价格环比下跌 . 15 图 27：铜价环比上涨，库存同比下降. 15 图 28：铝价环比下降，库存同比下降. 15 图 29：螺纹钢价格环比下跌 . 16 图 3
13、0：水泥价格指数环比下跌 . 16 图 31：商品房成交面积跌幅扩大 . 16 图 32：土地供应面积同比上行 . 16 图 33：猪价环比上涨，菜价、水果价格环比下跌 . 17 图 34：乘用车日均零售销量同比跌幅收窄 . 17 图 35：货币市场利率下行 . 17 图 36：十年期国债收益率上行 . 17 表目录表目录 表 1：5月收入增速降幅收窄，支出增速由负转正 . 4 表 2：2022 年财政资金缺口可能接近 1.5 万亿元 . 11 表 3：欧美俄央行官员表态 . 14 表 4：下周全球经济数据热点 . 18 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证
14、券研究报告 宏宏观经济观经济 一一、财政收支矛盾加大，增量资金如何补？财政收支矛盾加大，增量资金如何补？ 事事件件：2022 年 6 月 16 日，财政部公布 5 月财政数据。2022 年 5 月一般公共预算收入同比-32.5%，扣除留抵退税因素，同比为-6.0%；5 月一般公共预算支出同比 5.6%；5 月政府性基金预算收入同比-19.2%；5 月政府性基金预算支出同比 24.0%。 核心观点核心观点：5 月财政收支不平衡压力增大。收入端来看，5 月财政收入进度仍然偏弱，减税退税叠加土地收入承压，继续拖累收入增速；支出端来看，5 月支出进度已基本持平于往年同期，财政支出增速由负转正，财政发力
15、加快。向前看，稳住经济大盘需要财政支出的进一步发力，而减税退税政策的实施仍会继续拖累收入增速，财政收支矛盾短时间难以缓解，下半年地方财政或面临较大的资金缺口，亟待增量资金的加快释放。 表表 1 1：5 5 月月收入收入增速增速降幅降幅收窄收窄，支出支出增速增速由负转正由负转正 时间时间 公共预公共预算收入算收入 （单单月月同比同比） 公共预算公共预算支出支出 （单月单月同比同比） 政府性政府性基基金金预算预算收入收入 （单月单月同比同比） 政府性政府性基金基金预算预算支出支出 （单月单月同比同比） 2021 年 11 月 实际值 -11.2% 8.5% -8.7% 29.3% 2021 年 1
16、2 月 实际值 -15.8% -14.2% 2.8% 1.0% 2021 年 1-2 月 实际值 10.5% 7.0% -27.2% 27.9% 2022 年 3 月 实际值 3.4% 10.4% -22.2% 69.1% 2022 年 4 月 实际值 -41.3% -2.0% -34.4% 12.5% 2022 年 5 月 实际值 - -32.532.5% 5 5.6.6% - -19.219.2% 2 24.4.0%0% 资料来源：Wind，光大证券研究所 1 1.1.1 收入收入端端：疫情疫情叠加叠加退税退税，继续继续拖累拖累收入收入 5 5 月月，一般公共预算收入同比增速一般公共预算收
17、入同比增速大幅大幅降至降至- -32.532.5%，4 4 月为月为- -41.341.3%，绝对绝对数较数较去年同期去年同期减少减少 60006000 亿元亿元。5 5 月政府性基金预算收入同比月政府性基金预算收入同比- -19.219.2%，4 4 月同比为月同比为- -34.34.4 4%，绝对数较，绝对数较去去年年同期同期减少减少 10104444 亿元亿元。5 月以来，国内疫情形势趋于缓和，各地逐步推进复工复产，部分税收收入增速降幅相比上月有所缩窄。 一般一般公公共共预预算算收入收入：大规模大规模留抵退税留抵退税仍是仍是主要主要拖累拖累项项 大规模大规模留抵退税留抵退税仍是仍是拖累拖
18、累 5 5 月月财政财政收入收入大幅大幅下滑下滑的的主因。主因。今年以来，大规模增值税留抵退税政策全面落实，帮助企业减负纾困。由于留抵退税在账务上是通过冲减财政收入来处理的，不是通过财政补贴、财政支出的增加来实施的，因此大规模留抵退税的政策落实，一定程度上拖累了财政收入。 扣除扣除留抵留抵退税影响之后，退税影响之后，5 5 月一般公共预算收入同比增速为月一般公共预算收入同比增速为- -6.06.0%，相比于相比于 4 4 月月的的- -4.94.9%下滑下滑 1 1.1.1 个个百百分分点点。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 宏宏观经济观经济
19、 今年出台的新增留抵退税总额今年出台的新增留抵退税总额达达 1.641.64 万亿万亿，持续持续帮助企业减帮助企业减负负纾纾困困。6 月 2日，在财政部召开的新闻发布会上，财政部有关负责人表示，将进一步加大增值税留抵退税政策力度，在已出台的制造业等 6 个行业企业存量留抵税额一次性全额退还、增量留抵税额按月全额退还的基础上，新增 7 个行业纳入上述留抵退税政策范围，预计新增留抵退税 1420 亿元。总体看，今年出台的新增留抵退税总额将达到 1.64 万亿元。6 月 10 日，国家税务总局表示，4 月 1 日6月 9 日，税务部门完成新增退税 14250 亿元，加上一季度继续实施此前出台的留抵退
20、税老政策 1233 亿元，累计有 15483 亿元退税款退到纳税人账户，超过去年全年办理退税规模的两倍。 中央转移支付机制的存在中央转移支付机制的存在，留抵退税带来的财政收入减少留抵退税带来的财政收入减少，对地方财政对地方财政支出支出影影响响有限有限。3 月 23 日，财政部副部长许宏才表示，“中央对地方补助比例平均超过 82%。在留抵退税形成的总减收当中，因为中央先承担了 50%，再补82%，实际上地方承担了 50%当中的 18%，按总量算 9%”。即在全年 1.64万亿新增留抵退税中，地方实际的财政收入减少为 1476 亿元。 图图 1 1：扣除留抵退税影响扣除留抵退税影响后后，5 5 月
21、月公共财政收入公共财政收入继续继续下滑下滑 图图 2 2：5 5 月月政府性基金收入增速政府性基金收入增速降幅降幅收窄收窄 -40-20020406080-40-200204060802020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05中央财政收入中央财政收入: :当月同比当月同比地方本级财政收入地方本级财政收入: :当月同比当月同比公共财政收入公共财政收入: :当月同比当月同比(%) -60-40-20020406080-60-40-200204060802020-022020-052020-082020
22、-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05中央政府性基金收入中央政府性基金收入: :当月同比当月同比地方政府性基金收入地方政府性基金收入: :当月同比当月同比全国政府性基金收入全国政府性基金收入: :当月同比当月同比(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所（2022-04 和 2022-05 的数据为扣除留抵退税影响后的同比增速数据） 资料来源：Wind，光大证券研究所 拆分拆分一般一般公共公共预算预算收入收入的的分项分项来看来看，5 5 月月财政收入的财政收入的拖累项拖累项主要集主要集中在中在增值增值税、税、消费税、消费税、土土地和房地产地和
23、房地产相关税收相关税收，个税个税、企业税企业税收入收入增速增速逐步逐步修复。修复。 增值税缓缴、免缴政策增值税缓缴、免缴政策陆续陆续落实落实下，下，5 5 月月增值税增值税收入收入大幅下滑。大幅下滑。5 月，增值税收入增速为-124.4%，扣除留抵退税影响之外，增值税收入增速为-14.0%，相比于上月的-3.5%大幅下滑，绝对数较上年减少 624 亿元。我们判断，这可能部分与增值税缓缴、免缴政策有关。4 月 29 日，财政部、税务总局发布公告称，自 2022 年 5 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，对纳税人为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税。 受受地产地产
24、销售销售低迷低迷影响影响，5 5 月月土地土地和和房地产房地产相关相关税收税收增增速速继续继续下滑下滑。5 月契税同比为-31.2%，相比于上月的-43.4%有所缩窄；土地增值税同比为-40.5%，相比于上月的-31.7%继续扩大；房产税、城镇土地使用税则逐步修复，增速由负转正。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 宏宏观经济观经济 5 5 月月疫情形势疫情形势趋于稳定，趋于稳定，复工复产复工复产逐步逐步推进，推进，个税个税、企业企业所得所得收入收入增速增速逐步逐步修修复复。5 月企业所得税同比增速为 0.3%，相比上月上行 1.6 个百分点；个
25、人所得税同比增速为-5.7%，相比上月上行 3.8 个百分点。 图图 3 3：5 5 月月增值税、消费税、土地增值税、消费税、土地相关税收相关税收拖累拖累财政财政收收入入 图图 4 4：5 5 月月国有国有土地出让收入土地出让收入增速增速降幅降幅收窄收窄 -60-40-200204060国内增值税企业所得税个人所得税国内消费税进口环节增值税和消费税关税车辆购置税契税土地增值税房产税城镇土地使用税资源税20222022年年5 5月同比月同比20222022年年4 4月同比月同比(%) -40-30-20-10010203040-40-30-20-100102030402020-022020-05
26、2020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05国有土地使用权出让收入国有土地使用权出让收入: :当月同比当月同比(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所（其中增值税为扣除留底退税影响后增速） 资料来源：Wind，光大证券研究所 政政府府性性基金基金预算预算：土地出让金收入土地出让金收入下滑下滑是是主因主因 5 5 月月土地和房地产市土地和房地产市场场景气度景气度延续疲弱延续疲弱，但但相关相关财政财政收入收入降幅降幅有所有所缩窄缩窄。5 月政府性基金预算收入同比增速为-19.2%，相比上月缩窄 15.1 个百分点。其中，中央政府
27、性基金收入同比增速为 39.1%，相比上月上行 29.8 个百分点；地方本级政府性基金收入同比增速为-22.2%，相比上月上行 14.1 个百分点；国有土地使用权出让收入同比增速为-24.0%，相比上月上行 13.8 个百分点。 土地土地出让金出让金下滑下滑主要主要受到受到疫情疫情与与地产地产销售销售景气景气偏弱偏弱的的影影响响，6 6 月月以来以来土拍土拍市场市场已已逐步逐步恢复。恢复。6 月 8 日，上海首批次集中供地收官，此次推出的 36 宗涉宅用地全部成交，共获土地出让金 834.7 亿元。 近期近期地产地产调控放松持续推进，三季度调控放松持续推进，三季度有望企稳有望企稳。3 月以来房
28、地产调控政策调整，逐渐从三四线城市延伸至强二线城市，且二线城市开始触及限购、限贷、限售等调控深水区，例如哈尔滨取消限售、武汉四大远城区全面取消限购、济南两区全面取消限购、济南二套房首付比例降至 4 成。二线城市“四限”政策调控的政策依然有发力空间，我们认为，后续各地将根据房地产基本面企稳情况，进一步因城施策调整政策。 1.1.2 2 支支出出端端：财政财政发力发力明显明显，财政财政支出支出提提速速 5 5 月月财政财政发力发力明显明显，其中其中一般公共预算支出一般公共预算支出增速增速由由负负转正，转正，政府性基金政府性基金预算预算支支出出增速增速也明显也明显回升回升。5 月一般公共预算支出增速
29、为 5.6%，相比上月上行 7.6 个百分点，其中中央本级财政支出增速为 3.5%，地方财政支出增速为 6.0%；政府性基金预算支出增速为 24.0%，相比上月上行 11.5 个百分点。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宏宏观经济观经济 图图 5 5：2 2022022 年年 5 5 月月一般公共预算一般公共预算支出支出增速增速由负转正由负转正 图图 6 6：2 2022022 年年 5 5 月月全国政府性基金全国政府性基金预算预算支出支出增速增速明显明显回升回升 -20-10010203040-20-100102030402020-0220
30、20-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05中央本级财政支出中央本级财政支出: :当月同比当月同比地方财政支出地方财政支出: :当月同比当月同比公共财政支出公共财政支出: :当月同比当月同比(%) -20020406080-200204060802020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05全国政府性基金支出全国政府性基金支出: :当月同比当月同比(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
31、 一般公共一般公共预算预算支出支出：债务债务付息付息支出支出是是主要主要贡献项贡献项 从从一般一般公共预算公共预算支出支出的的结构来看结构来看，债务债务付息付息支出支出增速增速大幅提升大幅提升是是本月本月财政财政支支出出增速增速转正转正的的主因主因。具体来看，5 月一般公共预算支出增速从高到低分别为：债务付息、科学技术、卫生健康、基建、教育、文化旅游体育与传媒、社会保障和就业，对应增速为 45.7%、13.2%、11.8%、6.0%、2.6%、0.4%、-3.8%。其中债务付息支出贡献最大，5 月债务付息对财政支出的同比拉动率为 0.44 个百分点；基建支出贡献次之，5 月同比拉动率为 0.2
32、4 个百分点；紧接着是卫生健康支出，5 月同比拉动率为 0.17 个百分点。 从从基建基建内部内部来看，来看，5 5 月月一般公共预算一般公共预算的的基建基建类类支出重心支出重心向向交交通通运输运输明显明显倾斜。倾斜。5月基建类支出增速为 6.0%，相比上月的 2.4%回升了 3.6 个百分点，但仍低于今年 3 月份的 8.5%。其中，交通运输支出增速为 29.6%，相比上月上行 37.3个百分点；节能环保、城乡社区事务支出降幅收窄；农林水利支出增速为8.6%，相比上月回落 19.7 个百分点。 图图 7 7：5 5 月月一般一般公共公共预算预算支出中支出中，债务付息支出增速大幅债务付息支出增
33、速大幅提升提升 图图 8 8：5 5 月月一般公共预算一般公共预算的的基建类基建类支出重心向交通运输明显倾斜支出重心向交通运输明显倾斜 -30-20-1001020304050-30-20-10010203040502021-022021-052021-082021-112022-022022-05科学技术科学技术社保就业社保就业卫生健康卫生健康债务付息债务付息基建类基建类教育教育(%) -30-20-1001020304050教育教育科学技术科学技术社保就业社保就业卫生健康卫生健康文化传媒文化传媒债务付息债务付息节能环保节能环保城乡事务城乡事务农林水利农林水利交通运输交通运输2022-052
34、022-052022-042022-04(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所（图中为当月同比增速） 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：图中值为当月增速（基建类支出包括交通运输、农林水利、城乡事务以及节能环保） 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 宏宏观经济观经济 政府政府基金基金预算预算支出支出：专项债专项债发行发行提速，提速，土地土地支出支出降幅降幅缩窄缩窄 5 5 月政府性基金支出月政府性基金支出同比增长同比增长 24.024.0%，大幅高于，大幅高于 4 4 月的月的 12.512.5%。根据以收定支原则，专项债资金加快发行与使
35、用，是推动政府性基金支出大幅提速的原因。此外，尽管土地出让收入降幅仍然高达 24%，但与国有土地使用权出让金收入安排的支出增速降幅缩窄至-1.4%，可能与地方留存资金加快使用有关。 图图 9 9：政府性基金支出加快与专项债政府性基金支出加快与专项债发行发行加快加快有关有关 图图 1010：5 5 月月与国有土与国有土地地出让出让金金收入收入有关有关的的支出支出增速增速降幅降幅缩窄缩窄 024681012048121620242020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05千千千千全国政府性基金支出全国政
36、府性基金支出新增专项债发行（右）新增专项债发行（右）千亿元 -40-30-20-10010203040-40-30-20-100102030402020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05国有土地使用权出让收入国有土地使用权出让收入: :当月同比当月同比国有土地使用权出让金收入安排的支出国有土地使用权出让金收入安排的支出: :当月同比当月同比(%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1 1- -5 5 月专项债发行规月专项债发行规模已超模已超过过 2 2 万亿，
37、占全年计划的万亿，占全年计划的 56%56%，发行节奏基本持平，发行节奏基本持平于于 20202020 年。年。一季度专项债发行进度创历史新高，为财政靠前发力储备资金，进入 4 月后，受疫情影响，专项债发行节奏有所放缓，4 月仅发行 1038 亿元，但进入 5 月中旬后，随着各地疫情形势稳定，专项债发行再度加速，5 月发行6320 亿元，为今年以来单月最高发行规模。 5 月 30 日，财政部表示，省级财政部门要抓紧调整专项债券发行计划，确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。截至 6 月 20 日，全国新增专项债发行 6300 亿，已达到全年发行计划的
38、73%，按照财政部发行规划，预计 6 月下旬发行会继续提速。 图图 1111：5 5 月月新增新增专项债专项债规模规模为今年以为今年以来单月最高来单月最高 图图 1212：20222022 年新增专项债发行进度节奏明显快于往年年新增专项债发行进度节奏明显快于往年 0200040006000800010000120000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192019202020202021202120222022亿元 0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172
39、0172018201820192019202020202021202120222022 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2022 年 5 月） 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2022 年 5 月） 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 宏宏观经济观经济 从专项债资金投向来看，1-5 月，用于基建比重达到 66%，高于 2021 年全年的 59%，其中投向市政产业园区、农林水利的比重明显增多。1-5 月，专项债投向市政产业园区比重为 32%，高于 2021 年全年的 28%；投向农林水利的比重为 9%，高于 2021
40、 年全年的 6%。 5 月 31 日，国常会提出，在前期确定的交通基础设施、能源、保障性安居工程等 9 大领域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。 图图 1313：1 1- -5 5 月专项债投向基建比重为月专项债投向基建比重为 66%66%，高于，高于 20212021 年年 图图 1414：20222022 年年 1 1- -5 5 月月投向投向农林水利的专项债比重提高农林水利的专项债比重提高 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600070002021-032021-042021-0
41、52021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05专项债发行额专项债发行额( (亿元亿元) )投向基建占比投向基建占比( (右轴右轴) ) 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05交通运输交通运输市政产业园区市政产业园区能源设施能源设施农林水利
42、农林水利生态环保生态环保冷链物流冷链物流保障性安居工程保障性安居工程民生服务民生服务中小银行中小银行 资料来源：Wind，光大证券研究所 （数据更新至 2022 年 5 月） 资料来源：Wind，光大证券研究所（数据更新至 2022 年 5 月） 1 1.3.3 财政财政收支收支矛盾矛盾增大增大，亟待亟待增量增量资金资金扶持扶持 整体来看整体来看，5 5 月月财政财政收支收支不平衡不平衡的的压力压力有所有所增大增大。具体来看，5 月财政收入进度仍然偏弱，支出进度已基本持平于往年同期。目前来看，疫情导致财政收支缺口扩大，较年初预算有一定差距，上半年地方财政尚有留存资金与专项债的支持，下半年随着专
43、项债发行完毕，8 月底基本完成使用之后，地方政府面临的财政资金缺口将有所加大，亟需增量资金的扶持。 图图 1515：2 20 02222 年年 5 5 月月一般公共预一般公共预算算收入收入进度进度仍仍低于低于往往年同期年同期 图图 1616：2 2022022 年年 5 5 月月一般公共预一般公共预算算支出支出进度进度与与去年同期去年同期持平持平 17%19%20%20%20%21%22%7%8%8%8%6%8%8%10%10%10%10%9%11%6%10%10%10%9%9%9%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%20162017201820192
44、020202120221-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 12%13%14%14%13%14%14%9%11%10%11%9%9%9%7.3%7.0%7.0%7.2%7.4%7%6%9%9%8%7%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%20162017201820192020202120221-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：支出进度为当月实际支出/年初预算支出 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：支出进度为当月实际支出/年初预算支出 更多投研资料 公众号：mta
45、chn 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 宏宏观经济观经济 图图 1717：2 2022022 年年 5 5 月月政府性基金预算收入政府性基金预算收入进度进度仍仍低于低于往往年同期年同期 图图 1818：2 2022022 年年 5 5 月月政政府性府性基金基金预算预算支出支出进度进度高于高于过去两年过去两年 8%7%8%7%7%6%4.4%-10%10%30%50%70%90%110%130%20162017201820192020202120221-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7%6%6%5%5%5%5.6%0%20%40%60%80%100%120
46、%20162017201820192020202120221-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：支出进度为当月实际支出/年初预算支出 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：支出进度为当月实际支出/年初预算支出 当前，财政收支矛盾不断突出下，市场主要关注三个核心问题： 第一，第一，全年全年财政财政资金资金缺口缺口有有多多大？大？ 我们我们认为认为，相较于相较于年初年初预算，预算，今今年年财政资金缺口财政资金缺口预计介于预计介于 1 1- -2 2 万亿万亿之间之间。由于疫情常态化防控以及经济增速放缓，地方政府面临较大的财政收支平衡压力，
47、考虑到今年经济增长预期下修、土地出让收入超预期回落、以及地方政府增加的抗疫支出，我们调整今年财政实际收入和支出情况，结果显示，财政资金缺口接近 1.5 万亿。其中，政府性基金预算资金缺口接近 8000 亿元，一般公共预算资金缺口超 6000 亿元。 但但从从实际实际情况情况来看来看，增量增量工具工具已在已在逐逐步步推出，推出，可可补足补足部分部分财政财政资金资金缺口缺口。若经济如期修复，未来进一步调整财政预算的概率在下降。目前来看，6 月 1 日，国常会明确提出，今年增加 8000 亿元政策性银行贷款，主要用于补充基建资金来源，基本上补足因土地出让收入下滑导致的资金缺口。 同时，财政部提出，通
48、过提前使用计划纳入 2023 年政府性基金预算的 4000 亿元资金，用于补充一般公共预算，基本弥补财政减收的部分，若未来抗疫支出随着疫情形势好转逐步减少，也有助于缓解财政压力。 第二，第二，存量存量的的财政财政政策政策如何如何有效有效落地？落地？ 首先，按照财政部计划，今年新增专项债券要确保在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。截至 6 月 20 日，全国新增专项债的发行进度达 73%，要完成计划发行目标，6 月下旬仍需提速。此外，专项债要在 8 月底前使用完毕，后续要紧盯专项债项目落实实施情况； 其次，今年出台的新增留抵退税总额达 1.64 万亿元。6 月 10 日，
49、国家税务总局表示，4 月 1 日6 月 9 日，税务部门完成新增退税 14250 亿元，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策 1233 亿元，已累计有 15483 亿元退税款退到纳税人账户。 第三，第三，后续后续还有还有哪些哪些增量增量政策政策可能可能会会推出？推出？ 6 月以来，为缓解地方财政压力，已有“8000 亿元政策性银行贷款”和“提前更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 宏宏观经济观经济 使用计划纳入 2023 年政府性基金预算的 4000 亿元资金”等增量政策相继推出，可在一定程度弥补财政资金缺口。但相比于我们估算的 1.5 万亿资金缺口，仍需其他增量政策的扶持。 后续增量政策有哪些？提前下达专项债，发行特别国债，以及调整财政预算。我们认为年中调整财政预算的概率不大，更有可能的方式是通过加大盘活存量资金、提前下达专项债等形式，根据经济形势变化，灵活调整财政资金安排。 表表 2 2：2 2022022 年年财政资金缺口财政资金缺口可能可能接近接近 1.51.5 万亿万亿元元 项目项目 金额（亿元）金额（亿元） 备注备注 减收减收 全国一般公共预算收入（经济增长） 3038 假设全年实际 GDP 增速自 5.5%下调至 3.9%。 全国一般公共预算收入（新增退税） 1400 新出台 1400 亿元增值税退税。 政
