【广发宏观】蓄势待发：2020年财政收支展望.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3535 Table_Page 宏观经济研究报告 2019 年 12 月 16 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 蓄势待发：蓄势待发：2020 年财政收支展望年财政收支展望 分析师：分析师： 郭磊 分析师：分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260519080003 021-60750625 021-60750625 请注意，吴棋滢并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 报告摘要报告摘要： 2019 年财政收支有什么

2、特征？年财政收支有什么特征？ 特征一：公共财政支出节奏明显前倾。特征一：公共财政支出节奏明显前倾。今年开年后财政支出前倾特征显著，截至 10 月一般公共预算支出进度较去年同期加快 2 个百分点，为近年来同期最高水平，主要贡献来自于一季度。 特征特征二二：专项债额度提前下达，支撑政府性基金支出的开年高增速。：专项债额度提前下达，支撑政府性基金支出的开年高增速。今年 1-2 月，受专项债提前发行影响，政府性基金预算支出增速达到历史最高水平。2019 年开年财政两本账均体现明显的“加力提效”特征。 特征特征三三：非税收入：非税收入大幅高增，部分对冲税收收入下行趋势大幅高增，部分对冲税收收入下行趋势。

3、在减税降费与经济下行的背景下，税收收入增速持续下行， 央地通过主动盘活各类资金和资产提高非税收入增速 （截至 10 月累计增速录得 27%） ， 缓解财政压力。 特征四：下半年政府性基金收入超预期，部分缓解财政压力。特征四：下半年政府性基金收入超预期，部分缓解财政压力。在地产政策端与融资端持续从紧的背景下，下半年以来的政府性基金收入（主要为国有土地使用权出让收入）仍然保持了一定韧性，从上半年的累计同比 1.7%升至 10 月的 8.7%，部分缓解财政收入增速下行带来的压力。 特征特征五：五：受支出节奏前倾与受支出节奏前倾与减税降费减税降费的双重影响，下半年财政发力空间缩窄的双重影响，下半年财政

4、发力空间缩窄，影响基建投资增速修复。，影响基建投资增速修复。受经济增速回落、减税、财政支出前倾的三重影响，下半年财政发力空间整体受限，对基建的贡献度下行。截至 10月，狭义财政支出累计增速较上半年下滑 2 个百分点，其中基建类支出增速自上半年下滑 6 个百分点。 2020 年财政收支可能会有哪些新特征？年财政收支可能会有哪些新特征？ 特征一：特征一：财政政策整体偏积极。中央经济工作会议明确指出“积极的财政政策要大力提质增效” 。 特征二：特征二：存量调节资金规模缩减的背景下，狭义财政空间调整主要包括：1）目标赤字率有望小幅上调至2.9%-3.0%；2）减税降费规模可能会在今年 2.3 万亿左右

5、的基础上显著收缩，提供更多空间给财政支出；3）继续大力盘活各类资金与资产以提高非税收入；4）增加国有企业与央企利润上缴比例；5）推动银行参与地方政府隐性债务化解工作，缓解债务压力。 特征三：特征三：预计主要公共财政收入与支出增速将与今年大致持平或小幅回升，预计分别为 6-8%、7-9%；政府性基金收入规模预计将与今年大致持平。狭义财政支出节奏预计仍将呈现前高后低的前倾趋势。 特征四：特征四：宽财政路径更多将通过扩大专项债规模、提高专项债中投向基建比例、国内贷款（含政策性银行）等广义财政的方式。此外亦不排除其他新增融资渠道，如复出的 PSL 等。专项债规模预计将提高至 2.6 万-3.4 万亿元

6、。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 宽财政推动基建增速修复有哪些政策信号？宽财政推动基建增速修复有哪些政策信号？ 宽财政推动基建增速修复可能是 2020 年政策的考量之一，主要政策信号包括： 信号一：信号一：今年政策端出现几轮修复基建的举措，政策力度逐渐加码：第一轮是年初财政支出节奏前移，进度为近年同期最快；第二轮是 6 月专项债新政，9 月放宽重大项目认定标准；第三轮是 11 月下调基建项目最低资本金比例，并允许通过其它权益性资金筹措部分资本金。 信号二：信号二：统计局三季度指出目前中国人均基础设施存量水平相

7、当于发达国家的二到三成，还有大量基础设施投资需求；前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。 信号三：信号三：9 月中共中央、国务院印发交通强国建设纲要 ，第一批试点省市（河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市）正式确定。 信号四：信号四：9 月地方上报发改委项目平台的审批项目规模大幅提升，项目储备更加靠前。 信号五：信号五：9 月国常会要求提前批专项债不得用于土地储备、房地产相关领域与置换债务。这意味着 2020 年专项债的基建投向比例将大幅提高，至少将从原先的不足 35%提高至 50%甚至更高。11

8、 月政策强调要把水利工程及配套设施建设作为突出重点扩大有效投资。 信信号六号六：三季度 PSL 重出江湖，政策性银行有望对基建修复贡献边际增量，金融委会议强调“发挥政策性金融机构的逆周期调节作用” ；商业银行方面亦有相关政策迹象。 信号七：信号七：12 月的政治局会议与中央经济工作会议内容对次年的经济工作至关重要，其中 12 月政治局会议新增“加强基础设施建设”表述；中央经济工作会议对财政政策强调“大力提质增效” ， “引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域” 。 广义财政能否支撑基建修复？广义财政能否支撑基建修复？ 2018-2019 年，基建投资增速

9、偏低存在几大原因：1）隐性债务终身追责制束缚地方政府投资意愿；2）项目资本金不足，年内新政尚未落地生效；3）受地方债务约束、资管新规等影响，基建项目配套资金来源收缩。 对于问题一，目前中央政策信号明确（9 月国常会“专项债额度优先考虑发行使用好的地区” 、12 月政治局会议“改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制” ） ，地方激励机制与地方债额度分配机制或正在转变，9 月专项债额度提前下达消息传来后，基建项目上报数明显增加； 对于问题二，政策端分别从资金来源、规定比例、筹备时间分别提供解决方案，预计将于 2020 年落地生效； 对于问题三，预计主要将从提高专项债基建比例（政策已落地

10、） 、鼓励银行方面支持专项债配套融资入手。 我们进行了一个简单的测算，假设 2020 年基建投资增速修复至 7-8%，则包含资本金在内所需的资金规模较2019 年环比新增约 12600-14400 亿元规模。经测算，2020 年一般公共预算支出预计较今年增加 2000 亿元、专项债对基建的贡献环比增加 6600 亿元，国内贷款提供 4000-5800 亿元的增量资金（包括政策性银行在内） ，其余资金来源如城投、 非标、 PPP 等贡献预计将与今年持平， 则大致可以达到基建投资修复所需要的资金规模。 从具体领域上，可重点关注交通运输、水利、短板基建（城镇老旧小区改造、农村基建）与“新基建”等。

11、2020 年地方债发行规模与节奏年地方债发行规模与节奏会如何？会如何？ 根据测算， 预计 2020 年将发行新增一般债 1.1 万亿元， 新增地方债 2.6-3.4 万亿元， 置换债券 2125-3125 亿元，再融资债券 2 万亿元左右，整体规模预计将较今年增加 35%-57%。其中，新增债发行节奏预计将与今年大体一致，保持前高后低的趋势，再融资的发行节奏与 2020 年到期地方债节奏大体一致，呈现前低后高趋势。 核心假设风险核心假设风险：经济下行超预期，外部环境变化超预期，文中测算结果存在一定误差。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3535 Table_PageT

12、ext 宏观经济研究报告 目录索引目录索引 2019 年回顾：财政收支有哪些特征？ . 5 未来财政收支会有哪些新特征？ . 9 广义财政与基建修复 . 13 目前已现哪些政策信号？ . 13 广义财政能否支撑基建修复？ . 15 广义财政资金组合测算 . 16 地方债的发行规模与节奏 . 20 地方债限额的审批流程与规模 . 20 地方债发行节奏 . 21 2020 年四季度会提前发行次年专项债吗？ . 22 附录 1 . 25 附录 2 . 26 附录 3 . 28 附录 4 . 31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3535 Table_PageText 宏观经

13、济研究报告 图表索引图表索引 图 1：2019 年 1-10 月公共财政支出进度为近年最快（%） . 5 图 2：2019 年公共财政支出前倾明显（%） . 5 图 3：历史政府性基金收支缺口（亿元） . 6 图 4：开年政府性基金支出大幅高增与专项债提前发行有关（%） . 6 图 5：2019 年新增一般债发行节奏提前（亿元） . 6 图 6：2019 年新增专项债发行节奏提前（亿元） . 6 图 7：非税收入与税收收入（%） . 7 图 8：今年 1-10 月收入进度较去年同期放缓 1 个百分点，主要受二季度拖累所致7 图 9：下半年以来政府性基金收入增速回升（%） . 8 图 10：下半

14、年以来政府性基金收入略强于季节性（亿元） . 8 图 11：近年目标赤字率与实际赤字率（%） . 10 图 12：信托项目规模变化（%） . 15 图 13：城投债净融资 . 15 图 14：基建投资与国内贷款（%） . 19 图 15：基建投资与政金债（%） . 19 图 16：时隔数月，PSL 重新放量（亿元） . 19 图 17：地方上报发改委的基建项目投资规模于下半年显著上升（%） . 19 图 18：2019 年新增一般债发行节奏提前（亿元） . 21 图 19：2019 年新增专项债发行节奏提前（亿元） . 21 图 20：地方债到期与再融资债发行走势相关度较高（亿元） . 22

15、图 21：2020 年三类地方债发行节奏模拟（亿元） . 22 图 22：2020 年地方债发行节奏模拟 . 22 图 23：1-10 月各地区新增地方债发行进度 . 23 图 24：历史一般公共预算超收情况（%） . 25 图 25：历史一般公共预算超收情况（%） . 25 图 26：财政小口袋对公共财政收支的调节机制 . 26 图 27：2015 年以后财政小口袋持续资金流出 . 26 图 28：2015 年以来预算调入资金规模及占比均提升 . 27 图 29：2015 年以来决算调入资金规模提升 . 27 图 30：现行中国预算体系下财政小口袋的运行机制 . 27 图 31：假设 202

16、0 年名义增速 8.2%下的财政收支敏感性分析 . 28 图 32：假设 2020 年名义增速 8.3%下的财政收支敏感性分析 . 29 图 33：假设 2020 年名义增速 8.4%下的财政收支敏感性分析 . 30 表 1：2020 年狭义赤字规模测算（亿元） . 10 表 2：固定资产投资项目资本金变化情况 . 14 表 3：2019 年初各地区专项债历史存量限额空间（亿元） . 24 表 4：一般公共预算基建支出占比（亿元） . 31 表 5：政府性基金支出基建投资占比（亿元） . 32 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3535 Table_PageText 宏

17、观经济研究报告 85.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122014201620181211109876543211-10月2019 年回顾：财政收支有哪些特征？年回顾：财政收支有哪些特征？ 2019年1-10月，全国一般公共预算收入同比3.8%，收入进度与去年同期基本持平，其中税收收入0.4%，非税收入27.1%；支出同比8.7%，支出进度较去年同期加快约2个百分点。同期，政府性基金预算收入同比8.7%，支出同比22.6%。 2019年财政收支有何具体特征？ 第一，一般公共预算支出前倾迹象明显。第一，一般公共预算支出前倾迹象明显。2019年1-10月，

18、一般公共预算支出进度较去年同期加快约2个百分点1，为近年同期最快，主要贡献来自一季度，今年开年后财政支出前倾特征显著。 第二， 受专项债提前下达的政策影响， 政府性基金预算同样呈现前倾特征。第二， 受专项债提前下达的政策影响， 政府性基金预算同样呈现前倾特征。 2019年1-2月，政府性基金预算支出同比110%，为历史最高水平，这一现象的主要原因来自于专项债额度提前下达这一政策2（图3）。十三届全国人大常委会第七次会议于2018年12月决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达明年地方政府新增债务限额。 此后各月政府性基金收支缺口始终维持在3000-

19、8000亿元左右，亦是历史首现。政府性基金预算具备以收定支、收支自平衡的特点，因此该预算历年1-11月累计收入基本都略大于累计支出，并通过12月提高支出规模以此保证全年预算收支平衡。但2018年末开始这一规律被打破， 政府性基金收支缺口在专项债的支撑下开始扩大。 因此，2019年开年财政两本账均体现明显的“加力提效”特征。 图图1： 2019年年1-10月公共财政支出进度为近年最快 （月公共财政支出进度为近年最快 （%） 图图2：2019年公共财政支出前倾明显（年公共财政支出前倾明显（%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1 财政收支进度计算

20、公式为实际收支额/年初预算额，根据该公式计算， 1-10 月财政支出进度较去年同期放慢 1.5 个百分点。但需要注意的是，2019 年的财政支出年初预算数中已经包含了收入端的“地方财政调入资金及使用结转结余 11950 亿元”这一部分，这是 2018 年及之前年度未曾出现的情况。因此，扣除这一部分后，可比口径下 1-10 月财政支出进度为 85.4%，较去年同期 83.6%加快约 2 个百分点。 2 财政部月度公布的政府性基金预算收支中，收入端不包含专项债收入，支出端包含专项债对应安排的支出。换言之，在年度数据中，专项债收入加入政府性基金预算收入后能够弥补月度数据中的收支缺口。 8.09.01

21、0.011.012.013.014.015.016.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0公共财政支出:当月同比公共财政支出:累计同比（右） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 -10000-8000-6000-4000-200002000400060008000政府性基金收支缺口:累计值 亿元-500.00.0500.01000.01500.02000.02500.03000.00.020.040.060.080.0100.0120.0全国政府性基金支出:累计同比社会融资

22、规模:地方政府专项债券:累计同比（右）0100020003000400050006000700080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201520162017201820190500100015002000250030003500400045001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20152016201720182019 图图3：历史政府性基金收支缺口（亿元）历史政府性基金收支缺口（亿元） 图图4：开年政府性基金支出大幅高增与专项债提前发行开年政府性基金支出大幅高增与专项债提前发行有关（有关（%） 数据来源：Wind，广发证

23、券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。注：地方政府专项债券中除新增专项债外，还有置换专项债（含再融资债券） ，但占比相对较小，2019 年 1-2 月发行的专项债中置换类债仅占1.9%。 图图5：2019年新增一般债发行节奏提前（亿元）年新增一般债发行节奏提前（亿元） 图图6：2019年新增专项债发行节奏提前（亿元）年新增专项债发行节奏提前（亿元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 -40.0-30.0-20.

24、0-10.00.010.020.030.040.050.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0税收收入:当月同比非税收入:当月同比（右）89%87%86%84%87% 87%88%87%0%20%40%60%80%100%120%2012201420162018财政收入进度（对年初预算数） %12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月1-10月 图图7：非税收入与税收收入（非税收入与税收收入（%） 图图8：今年今年1-10月收入进度较去年同期放缓月收入进度较去年同期放缓1个百分点，个百分点，主要受二季度拖累所致主要受二季度拖累所致 数据来源：Wi

25、nd，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 第三，非税收入大幅高增，部分对冲减税影响。第三，非税收入大幅高增，部分对冲减税影响。一般公共预算收入由税收收入与非税收入共同组成，其中税收收入约占80%-85%，非税收入约占15%-20%。 在减税降费与经济下行的双重影响下，税收收入增速持续下行，其中5-9月连续录得负增区间，仅10月在低基数背景下由负转正，剔除这一影响后10月仍为负增3。 为缓解财政压力，中央财政增加特定国有金融机构和央企利润上缴、地方财政主动盘活各类资金和资产，以提高非税收入。截至10月非税收入累计增速录得27%（5-9月单月增速均达40%及以上）。 1

26、-10月税收收入累计拉高一般公共预算收入增幅0.35个百分点，较去年同期贡献度下滑8.7个百分点；1-10月非税收入累计拉高一般公共预算收入增幅3.5个百分点，较去年同期贡献度上升5.1个百分点。 第四，下半年政府性基金收入超预期，部分缓解财政压力。第四，下半年政府性基金收入超预期，部分缓解财政压力。在地产政策端与融资端持续从紧的背景下，下半年以来的政府性基金收入（主要为国有土地使用权出让收入）仍然保持了一定韧性，增速较前期有所回升，绝对规模亦略强于季节性，略超年初市场预期，部分缓解财政收入增速下行带来的压力。 第五， 受支出节奏前倾与收入增速下行的双重影响， 下第五， 受支出节奏前倾与收入增

27、速下行的双重影响， 下半年财政发力空间缩窄。半年财政发力空间缩窄。 3 财政部表示： “当月（即 10 月）税收收入增幅回升，主要是去年四季度考虑将出台更大规模的减税降费，为及早支持企业纾困解难，税务部门依法办理部分税款延期缴纳，导致去年同期收入基数较低。扣除此因素后，当月税收收入下降 4%左右，延续了 5 月份以来持续负增长的态势。” 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月全国政府性基金收

28、入当月值20152016201720182019-15.0-10.0-5.00.05.010.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0全国政府性基金收入:当月同比国有土地使用权出让收入:当月同比全国政府性基金收入:累计同比（右）国有土地使用权出让收入:累计同比（右）尽管年内非税收入大幅增高部分对冲减税压力，但公共财政的最主要组成部分仍为税收收入，占比仅约20%的非税收入独木难支。1-10月，一般公共预算收入增速较去年同期减少3.7个百分点，税收收入增速较去年同期减少10.3个百分点。减收约束与支出节奏前倾，挤压下半年的支出空间，在一定程度上也影响了基建发力。截至10月， 狭

29、义财政支出累计增速较上半年下滑2个百分点， 其中基建类支出增速自上半年下滑6个百分点。 统计局于三季度对此表示，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。 图图9：下半年以来政府性基金收入增速回升（下半年以来政府性基金收入增速回升（%） 图图10：下半年以来政府性基金收入略强于季节性下半年以来政府性基金收入略强于季节性（亿（亿元）元） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 未来财政收支会有哪

30、些新特征？未来财政收支会有哪些新特征？ 第一，财政政策整体偏积极。第一，财政政策整体偏积极。12月的中央经济工作会议明确指出“积极的财政政策要大力提质增效”。 第二，存量调节资金规模缩减，财政收支矛盾有所加大，短期内将呈现紧平衡第二，存量调节资金规模缩减，财政收支矛盾有所加大，短期内将呈现紧平衡状态。状态。 隐性债务融资渠道切断，叠加今年大规模减税，地方财政压力加剧。11月22日财政部部长刘昆在“优化营商环境高级别研讨会”上表示，2019全年新增减税降费规模预计将达到2.3万亿元以上。 原先可用于调节收支矛盾、平滑收支差额的“财政小口袋”，其存量资金在连续5年的大量调用后也相对紧张。据测算，2

31、018年末预计约1.8万亿元的“财政小口袋”至今年年末将缩减至1.4万亿元（附录2），对支出端的扩张形成一定约束。 为缓解财政压力，明年预计将：为缓解财政压力，明年预计将： 1）减税降费规模可能会在今年2.3万亿左右的基础上显著收缩，提供更多空间给财政支出； 2）继续大力盘活各类资金、资产，提高非税收入； 3）增加部分国有企业与央企利润上缴比例； 4）推动政策性银行与商业银行参与地方政府隐性债务化解工作，缓解地方政府与融资平台的债务压力； 5）目标赤字率有望小幅上调至2.9%-3.0%，赤字规模约为3.1-3.2万亿元，环比增加3500-4500亿元 在目标赤字率连续两年维持3%后（下称狭义赤

32、字率），2018年下调目标赤字率0.4个百分点至2.6%，释放控制政府杠杆的政策信号；其后于今年上调0.2个百分点至2.8%， 未达市场预期的3%， 对此财政部表示这一安排释放了财政政策积极有力的信号，也为应对今后可能出现的风险隐患留出政策空间。 对于2020年，为释放积极财政信号、缓解财政减收与基建资金受限压力，狭义目标赤字率小幅上调至2.9%-3.0%的概率较大，对应赤字规模为3.1-3.2万亿元，较今年环比增量约为3500-4500亿元；其中中央赤字预计约为2.0-2.1万亿元，对应国债净融资；地方赤字预计约为1.1万亿元，对应一般债新增限额。 需要说明的是，仅针对一般公共预算的狭义赤字

33、而言，其信号意义大于实际意义：一则专项债等广义财政不受赤字约束，基建项目绝大部分资金均来自于此，狭义赤字规模扩大的实际意义有限；二则不同赤字率对应的狭义财政赤字规模增量变化不大，考虑到投向基建的部分变化幅度则更小（表1）。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 表表1：2020年年狭义赤字规模测算（亿元）狭义赤字规模测算（亿元） 名义名义 gdp 增速增速 目标赤字率目标赤字率 8.2% 8.3% 8.4% 2.8% 30079 30106 30134 2.9% 31153 31182 31210 3.0% 322

34、27 32257 32287 数据来源：广发证券发展研究中心 图图11：近年目标赤字率与实际赤字率（近年目标赤字率与实际赤字率（%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 第三，第三，2020年全年公共财政总收入增速预计将与今年大致持平或小幅回升，增年全年公共财政总收入增速预计将与今年大致持平或小幅回升，增长长6-8%； 与之对应的总支出增速预计也将与今年大致持平或小幅回升， 增长； 与之对应的总支出增速预计也将与今年大致持平或小幅回升， 增长7-9%。2020年政府性基金收入预计约为年政府性基金收入预计约为80000亿元，与今年收入规模大致持平。亿元，与今年收入规模大致持平。 2019年

35、一般公共预算总支出规模预计达23.8-24.2万亿元，增长7-9%，中性情形为24万亿元，增长8%。与之对应地，一般公共预算实际总收入预计约为21.0-21.5万亿元，增长6-8%（具体测算过程见附录1）。 需要说明的是，这里的总收入与总支出均为包含了财政调节项后的结果，在考虑财政对经济的贡献与影响时，将调节项纳入的结果也更有实际意义4。 对于2020年一般公共预算收入，分结构来看 第一，上半年税收收入增速预计将较今年有所回升，下半年小幅放缓，整体增速将高于今年；一则基建扩张、制造业补库存带动经济修复；二则减税降费政策力 4 为方便理解记忆，给出公式如下：一般公共预算收入+财政调节项 1=一般

36、公共预算总收入；一般公共预算支出+财政调节项 2=一般公共预算总支出；政府工作报告中的赤字额=一般公共预算总收入-一般公共预算总支出=（一般公共预算收入-一般公共预算支出）+（财政调节项 1-财政调节项 2）=不进行调节的实际赤字额+（财政调节项 1-财政调节项 2） ；前期报告中对此已有详细拆解，本文不再做过多赘述。 2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 0123452010201120122013201420152016201720182019目标狭义财政赤字率实际狭义财政赤字率（剔除财政调节项）加力增效加大力度聚力增效加力提效 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 /

37、 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 度虽仍将持续，但规模将小于今年；三则前三季度基数较低。 第二，非税收入在高基数影响下，全年增速将较今年高位回落。但绝对规模预计仍将保持一定扩张幅度，以缓解财政收入压力。 整体而言，2020年一般公共预算收入（不含财政调节项）增速预计将较今年小幅回升， 但考虑到2020年初可用来平滑财政收支差额的财政调节项可用规模缩减 （附录2），一般公共预算总收入增速存在与今年持平的可能。综合以上，2020年一般公共预算总收入增速预计将录得6%-8%，规模预计将达22.3-23.2万亿元，中性情形为22.8万亿元。对应一般公共预算总支出增速预计将录得

38、7%-9%，规模预计将达25.4-26.4万亿元，中性情形为25.9万亿元（测算过程见附录3）。 对于政府性基金预算，2020年土地市场景气度预计将进一步下降，地产调控政策亦不会发生方向性改变，政府性基金收入（不含专项债）增速大概率将延续下行趋势，但绝对规模预计将保持一定韧性。观察年内政府性基金收入，考虑近期土地市场情况与季节性因素，全年收入规模预计将至80000亿元以上（不含专项债）。因此，预计2020年全年政府性基金收入将达7.8-8.0万亿元，规模与今年大致持平，增速录于0值左右。 第四，第四，2020年全年财政支出节奏大概率仍将呈现前高后低的前倾趋势。年全年财政支出节奏大概率仍将呈现前

39、高后低的前倾趋势。 1） 地方债收入所对应的财政支出提前至一季度， 对应项目配套的财政资金也将） 地方债收入所对应的财政支出提前至一季度， 对应项目配套的财政资金也将于同于同期有所提升。期有所提升。人大授权国务院可提前下达2019-2022年的部分地方债新增额度，2020年10000亿专项债新增额度已于近日提前下达，一般债新增额度预计将于12月下旬人大常委会后下达地方。根据今年经验，万亿规模的地方债提前下达额度预计将于明年1-5月发行完毕， 故地方债收入所对应的支出也将于1-5月安排完毕。 另外，地方债支出对应项目也需其他财政资金配合发力。 2）上半年是今年政策的集中释放时期，前期储备项目预计

40、将于年初集中开工。）上半年是今年政策的集中释放时期，前期储备项目预计将于年初集中开工。前期的专项债可作资本金等新政，预计将于明年上半年集中落地生效，狭义与广义财政配套资金规模也将随之增加。另外，9月4日国务院常务会议提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度” 后， 地方积极上报储备项目， 以争取更多发债额度，这些项目预计也将于明年初批量开工。国常会还特别强调“确保明年初即可使用见效”、“专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”，政策信号明确。 另外需要注意的是，由于今年支出节奏同样呈现前高后低走势，故明年支出增速预计将保持相对平

41、稳的状态。 第五，专项债规模预计将提高至第五，专项债规模预计将提高至2.6万万-3.4万亿元。万亿元。 如前述，2020年土地市场景气度减弱、财政收支压力加大、专项债相关政策信号明确，专项债额度扩大存在一定的必要性。那么扩大规模预计将有多少？ 专项债限额是由国务院根据宏观经济形势因素确定，报全国人大批准后根据各地区的债务风险、建设需求进行分配。从增速角度考虑，2015-2019年，专项债新 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 增额度分别为1000、4000、8000、13500、21500亿元，对应增速分别为30

42、0%、100%、69%、59%，因此2020年专项债新增额度上限预计将不超过34000亿元，对应增速59%。从提前下达额度方面考虑，2019年2.15万亿专项债新增限额中，于年初提前下达了8100亿元，近日财政部又提前下达了2020年部分专项债新增限额10000亿元，若今明两年“提前下达额度/全年额度”比例相近，则2020年全年新增限额约为26000亿元，对应增速21%。综合考虑，2020年专项债新增限额预计将为26000-34000亿元，中性情形为30000亿元，环比增加8500亿元。 第六，宽财政路径更多将通过广义财政的方式。第六，宽财政路径更多将通过广义财政的方式。如扩大专项债规模、提高

43、专项债中投向基建比例、国内贷款（含政策性银行）等。此外亦不排除其他新增融资渠道，如复出的PSL等。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 广义财政与基建修复广义财政与基建修复 目前已现哪些政策信号？目前已现哪些政策信号？ 2019年，伴随经济压力与财政压力，基建投资增速修复情况不及预期。纵观今年以来的几轮政策加码过程，政策信号明确 第一轮，在地方债额度提前下达的政策驱动下，财政支出节奏前移，支出进度为近几年最快； 第二轮，6月推出“专项债新政”，允许专项债充当重大项目资本金；9月国常会放宽了重大项目的认定标准，由限

44、定条件较为严格的两大领域扩大至限定条件较少的七个领域5。同时提出各省“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”，明确上限，划定安全范围。 第三轮，11月国常会宣布下调部分基建行业项目最低资本金比例（表2），进一步解决基建项目资本金不足的问题。随之由国务院印发的配套文件关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知中还特别提出允许通过其它权益性资金筹措部分资本金， 进一步拓宽了资本金资金来源， “对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，筹措不超过50%比例的项目资本金”。 此外，还有一些信号值得注意： 第一，统计局三季度

45、指出，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响，目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的二到三成，在民生领域、区域发展方面，还有大量基础设施投资需求。11月发改委负责人就资本金新政答记者问时也强调，目前我国在交通、水利、能源、生态环保、社会民生等基础设施领域仍存在不少短板，总体来看，我国在基础设施领域投资仍有很大空间和潜力。 第二，交通强国建设纲要于9月印发，河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市被确定为第一批交通强国建设试点省市。11月国务院总理李克强于南水北调后续工程工作会议中表示当前扩大有效投

46、资要把水利工程及配套设施建设作为突出重点。 第三，地方储备项目时间更加充足。2019年的提前批地方债额度下达地方的时间为2018年12月末，而2020年这一举措的宣布时间为2019年9月，下达时间为11月末。这意味着地方具备更加充足的时间设计筹备上报项目（9月地方上报发改委审批的项目增速迅速上行），尤其是需专项债资金充当资本金的重大项目。如广西柳州市此前建立了地方政府专项债券项目储备库，以争取专项债额度。 第四，专项债中的基建投向比例将大幅提高。9月国常会提出，提前下达的专项债中“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产 5 “主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和

47、支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”扩大至“铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 3535 Table_PageText 宏观经济研究报告 业项目”，而这一部分投向目前占比高达65%，严重挤压基建空间。这一新规意味着2020年提前批专项债投向基建比例有望提高至65%甚至更高，而全年专项债投向基建比例有望至少提高至50%以上。 第五， 政策性银行

48、有望贡献边际增量。 已数月未曾出现的PSL于10月重出江湖，可助力基建项目的配套融资。9月国务院金融委会议中提出“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。10月国开行召开三季度经营形势分析会， 强调 “支持扩大有效投资， 积极稳妥做好地方政府专项债券配套融资” 。 此外，商业银行方面政策端亦有相关信号。7月央行召开的信贷结构调整优化座谈会中提出“加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持”。8月国务院金融委会议表示，金融部门要继续做好支持地方政府专项债发行相关工作。11月易纲主持的金融机构货币信贷形势分析座谈会提出，要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力

49、度。 第六， 12月的政治局会议与中央经济工作会议内容对次年的经济工作至关重要，其中12月政治局会议新增“加强基础设施建设”表述；中央经济工作会议对财政政策强调“大力提质增效”，“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”。 表表2：固定资产投资项目资本金变化情况：固定资产投资项目资本金变化情况 行业行业 国发国发199635 号号 国发国发200413 号号 国发国发200927 号号 国发国发201551 号号 2019 年年 11 月月 13 日日 国务院常务会议国务院常务会议 交通运输交通运输 机场航运项目 35% 35% 30% 25% 25% 港口航运项目 20% 沿海航运项目 内河航运项目 铁路 25% 20% 20%，部分可再降5% 公路 城市轨道交通 煤炭煤炭 30% 30% 钢铁钢铁 25% 40% 40% 40% 邮电邮电 25% 25% 25% 化肥化肥 钾肥 20% 20% 其他 25% 25% 电力电力 20% 20% 20% 20% 机电机电 建材建材 水泥 35% 35% 35% 其他 20% 20% 20% 化工化工 电解铝 35% 40% 40% 电石 20% 30% 30% 烧碱 铁合金 焦炭 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 3535 Table_PageText 宏观经济研