1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 06 月月 19 日日 政策政策研究研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-61981375 联系人 ： 范圣哲 S0350122050035 021-61981375 Table_Title 可可转债转债监管再升级，影响有几何？监管再升级，影响有几何？ 可可转债新规点评转债新规点评 最近一年走势 相关报告 中央经济工作会议的六大政策内涵 *夏磊2021-12-11 一行两会重磅发声，房地产政策后续如何演绎？ *夏磊2021-12-05 从六中全会精神看经济工作怎么干 *夏磊2021-11-12 事
2、件：事件： 6 月 17 日，上交所、深交所分别发布上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则 （征求意见稿） 深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿） ，7 月 1 日前征求社会意见；同时发布关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知 ，6 月 18 日开始施行。 投资要点：投资要点： 可可转债转债新规与当前规则的主要区别在于新规与当前规则的主要区别在于： 沪市在转债上市首日的收盘价调整为 130 元，沪深两市在转债上市的次日起，设立了 20%涨跌幅限制；明确了异常交易行为，增设了可转债价格异常波动和严重异常波动标准； 对于明显异动的转债， 要求公布交易营业部信息；新进入投资者增
3、设“2 年交易经验+10 万元资产量”的准入要求。 本次新规主要针对的是近期对小规模、低平价转债的追捧本次新规主要针对的是近期对小规模、低平价转债的追捧 本次新规急用先行，平稳过渡，优先对防范资金不理智行为最有效、同时对市场影响较小的机制进行优化。 预计新规实施之后， 对涨跌幅的限制、公布大额交易信息等措施将会为市场降温，长期看，有利于可转债市场的稳定健康发展。 未来转债或许会迎来一定程度上的走弱，但也会促进价值回归未来转债或许会迎来一定程度上的走弱，但也会促进价值回归 可转债市场或将迎来成交额的下降，以及转股溢价率结构性的加速压缩的过程；筹码的分配将更加取决于基本面，而不是投机需求； 入市门
4、槛限制使得新进入的散户数量将边际减少，供需关系趋于合理，转债的定价权也将更向相对专业的投资者靠近；政策端或有进一步收紧的可能 风险提示风险提示 监管政策发生变化；经济下行压力增加；流动性收紧 -0.2566-0.1990-0.1413-0.0836-0.02600.031721/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/3 22/4 22/5 22/6沪深300更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 事件：事件：沪深两市推出可转债交易新规沪深两市推出可转债交易新规 6 月 17 日，上交所、深交所分别发布上海证券
5、交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿） 深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿） ，7 月 1 日前征求社会意见；同时发布关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知 ，6 月 18 日开始施行。 评论：评论： 1、 新规是新规是对现有条款的优化升级对现有条款的优化升级 本次颁布的本次颁布的新规新规并不是独立的规则， 而是对现有条款的并不是独立的规则， 而是对现有条款的优化优化升级。升级。 新规明确了可转债是上市公司特别是中小民营上市公司的重要融资工具， 在服务实体经济、 提高直接融资比重、优化融资结构等方面发挥了积极作用，但也暴露出一些问题，如制度规则与产品属性不匹配、日
6、内波动较大、投资者适当性管理不适应，且交易规则相对零散，相关上位规则不够统一等，需要予以完善。新规的主要内容包括： 表表 1：可可转债新旧交易制度对比转债新旧交易制度对比 项目项目 现行规定现行规定 本次颁布新规本次颁布新规 开户门槛 无限制 2 年证券交易经验+10 万资金要求，同时设置“新老划断” 首日开盘价 沪市：70-150 元 深市：70-130 元 统一调整为 70-130 元 非首日开盘价 沪市：最大涨幅 50%，最大跌幅 30%，以前一天收盘价为参照 深市：最大涨跌幅 10%，以前一天收盘价为参照 最大涨跌幅 20%，以前一天收盘价为参照 首日涨跌幅 沪市：无限制 深市：-43
7、.3%，57.3% 统一调整为-43.3%，57.3% 临停机制 沪市：涨跌 20%临停 30 分钟，涨跌 30%临停到14:57，复牌后开始连续竞价 深市：涨跌 20%临停 30 分钟，涨跌 30%临停到14:57，复牌后先对停牌期间挂单进行一次集合竞价，再开始连续竞价 除首日外取消临停制度，当日涨跌幅上限设置为 20% 可委托价格 沪市：超过价格限制的为无效委托 深市：超过价格限制的依然是有效委托 统一为超过价格限制的为无效委托 交易方式 竞价交易 匹配成交 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 其他新增 （1）可转债最后交易日的证券简称前增加“
8、Z标识； （2）增加了异常交易行为类型，包括大额连续密集申报、意图制造价格异常波动、频繁 T+0 交易等； （3）结合涨跌幅调整，增设了可转债价格异常波动和严重异常波动标准，明确了异常波动、严重异常波动情况下上市公司的核查及信息披露义务； （4）上市首日，公布当日买卖金额的最大的 5 家营业部的名称以及各自的买卖金额；上市首日之后，出现当日收盘价涨跌幅达到15%的前 5 只可转债、当日价格振幅达到 30%的前 5 只可转债两种情况之一的，需要公布当日买卖金额的最大的 5 家营业部的名称以及各自的买卖金额。 资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、国海证券研究所 2、 新规主要针对新规主要针对
9、追捧小盘债的情绪追捧小盘债的情绪 在高转股溢价率下，在高转股溢价率下，可转债可转债的弹性减弱。的弹性减弱。2022 年 4 月以来，由于正股出现大幅下跌， 转股溢价率出现被动提升， 全市场加权平均转股溢价率一度高达近 49%，在高估值之下，可转债的性价比降低，正股上涨对可转债的支撑力度下降，可转债的弹性降低。 自本轮反弹以来（以 2022 年 4 月 27 日上证综指触底作为反弹起点） ，上证指数、深证成指和沪深 300 分别上涨了 11.62%、15.77%、9.96%，而中证转债指数涨幅仅为 6.83%，可转债的估值开始主动压缩。 但是但是与此相对的是与此相对的是，尽管尽管可转债可转债涨幅
10、乏力，涨幅乏力，但但成交额和换手率却屡屡创自成交额和换手率却屡屡创自 2021年以来的新高。年以来的新高。自 2022 年 4 月 27 日至 6 月 17 日，平均成交额 1464 亿元，平均换手率 10.88%，而年初至 4 月 27 日平均成交额为 802 亿元，平均换手率7.34%，这主要是当这主要是当可转债可转债弹性降低时，部分游资对小规模弹性降低时，部分游资对小规模（5 亿元以下）亿元以下） 、低评、低评级级（AA-及以下）及以下）的的可转债可转债的追捧造成的。这也造成了的追捧造成的。这也造成了双高双高可转债可转债的的频频出现频频出现，具体可表现为评级较低、余额规模低、转股溢价率异
11、常高。 以以 2022 年年 6 月月 16 日为例，当日涨幅前十的日为例，当日涨幅前十的可转债可转债中，有中，有七支都七支都是低评级、小是低评级、小规模的双高规模的双高可转债可转债， 这些可转债价格涨幅明显高于其他的可转债， 且转股溢价率在总体压缩的情形下仍逆势上涨，这是违背基本面的。 这种对这种对小盘债小盘债的追捧无疑是的追捧无疑是不理智且不合理的，与基本面的背离影响了正常的不理智且不合理的，与基本面的背离影响了正常的市场秩序市场秩序。本次新规急用先行，平稳过渡，优先对防范炒作最有效、同时对市场影响较小的机制进行优化。预计新规实施之后，对涨跌幅的限制、公布大额交易信息等措施将会为市场降温，
12、长期看，有利于可转债市场的稳定健康发展。 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图图 1：本轮反弹中本轮反弹中可可转债涨幅最小转债涨幅最小 图图 2：4 月以来月以来可可转债和换手率均有较大幅度提高转债和换手率均有较大幅度提高 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 表表 2：2022 年年 6 月月 16 日涨幅前十的日涨幅前十的可可转债（标黄转债（标黄为违背基本面的为违背基本面的个券个券） 代码 名称 涨跌幅(%) 债券余额(亿元) 评级 转换价值 转股溢价率(%) 113575.SH 东时转债 38.05 0.9
13、8 AA 51.8519 354.41 128143.SZ 锋龙转债 17.09 2.44 A+ 84.7604 65.76 127057.SZ 盘龙转债 15.77 2.76 A+ 150.7762 213.71 123138.SZ 丝路转债 12.10 2.40 A+ 71.3266 162.46 111002.SH 特纸转债 9.84 6.70 AA 94.5946 48.35 123015.SZ 蓝盾转债 9.72 1.00 AA 30.9154 1,006.24 123072.SZ 乐歌转债 8.53 1.42 A+ 35.2185 311.72 123034.SZ 通光转债 7.6
14、2 0.78 A+ 106.4151 112.38 128036.SZ 金农转债 7.11 1.46 AA- 102.1614 57.52 127021.SZ 特发转 2 6.33 4.16 AA 87.8581 38.97 资料来源：Wind、国海证券研究所 图图 3：低评级转债价格涨幅更大低评级转债价格涨幅更大 图图 4：低评级转债的转股溢价率大幅拉伸低评级转债的转股溢价率大幅拉伸 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图图 5：余额在余额在 5 亿以下的转债价格涨幅更大亿以
15、下的转债价格涨幅更大 图图 6：余额在余额在 5 亿以下转债的转股溢价率逆势上涨亿以下转债的转股溢价率逆势上涨 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 3、 未来未来可可转债的走向转债的走向 为了预测新规对可转债市场未来走势的影响，我们可以从历史中寻找蛛丝马迹： 2020 年 5 月 22 日深交所颁布关于对可转换公司债券实施盘中临时停牌有关事项的通知 ，规定交易价格涨跌幅达到 20%停牌 30 分钟，涨跌幅达到 30%再停牌 30 分钟，于同年 6 月 8 日实行； 2020 年 10 月 30 日再次颁布关于完善可转换公司债券盘中临时停牌制度的通知 ，规定交
16、易价格涨跌幅达到 20%停牌 30 分钟，达到 30%停牌至14:57，于同年 11 月 2 日起施行，5 月颁布的通知同时废止。 这两次通知对深市转债增加了熔断规则， 与本次颁布的新规类似， 也是对可转债市场的降温，随后市场的表现为： 2020 年 5 月 25 日是通知颁布后首个交易日，深证综指环比下跌 0.09%，而深市转债均价环比下跌 0.87%， 随后转债市场整体走弱， 虽然在 6 月 8 日环比上涨 0.08%，但整体涨幅弱于深证综指；从交易量看，6 月 8 日之后的日均交易额为 169 亿元，显著低于之前水平； 2020 年 11 月 2 日同时是新熔断机制颁布后和施行的首个交易
17、日，当日深市综指环比上涨 1.15%，而深市转债均价环比下跌 0.63%，也是自此日之后，转债的走势弱于深证综指；从成交量看，10 月 22 日至 10 月 29 日，也是由于市场情绪高涨， 日均交易量迅速放大到千亿元以上，随着 10 月 30日通知的颁布，在 11 月 2 日之后的一个月，日均成交额回到 304 亿元的正常水平。 由此可见，监管条例的颁布，会导致由此可见，监管条例的颁布，会导致可可转债市场短期内的走弱，且对交易量也有转债市场短期内的走弱，且对交易量也有明显的压缩。明显的压缩。 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 7 7：20
18、202020 年年 5 5 月月 2 22 2 日通知日通知颁布前后颁布前后深市转债和深市综指变动深市转债和深市综指变动 资料来源：Wind、国海证券研究所 图图 8 8：20202020 年年 1010 月月 3 30 0 日通知颁布前后深市转债和深市综指变动日通知颁布前后深市转债和深市综指变动 资料来源：Wind、国海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 9 9：20202020 年的两次年的两次通知颁布通知颁布后的后的全市场转债成交全市场转债成交额额的的变化变化 资料来源：Wind、国海证券研究所 据此，我们可以得出未来可转债
19、市场的发展方向： 1） 由于本次监管条例在严格程度上更甚于 2020 年推出的两次熔断制度，且同时适用于沪深两市， 过热的过热的可可转债市场或将转债市场或将经历经历一个月甚至更久的 “降温期” ，一个月甚至更久的 “降温期” ，带来成交额的下降， 以及转股溢价率带来成交额的下降， 以及转股溢价率结构性的结构性的加速压缩加速压缩 （小规模（小规模的双高的双高转债转债估值压缩速度更快）估值压缩速度更快） 。 2） 可可转债将经历转债将经历价格回归价值的过程， 筹码的分配将更加价格回归价值的过程， 筹码的分配将更加取决于取决于基本面基本面， 从个券来看，单日内暴涨暴跌的情况不再会出现，投资者有更多的
20、参与机会（当然永吉转债上市当天涨幅 276.16%的纪录，目前来看也很难再被打破） ； 3） 入市门槛限制入市门槛限制使得新进入的散户数量将边际减少，使得新进入的散户数量将边际减少， “空仓打新”等现象将会被有效控制，供需关系趋于合理，可可转债的定价权也将更向相对专业的投资转债的定价权也将更向相对专业的投资者靠近。者靠近。当然，新老划断制度也保存了现有投资者的参与度，去散户化会是一个长期的过程。 4） 由于 T+0 依然存在。 资金依然有腾挪的空间， 因此部分可转债的剧烈波动是否能就此被平滑，仍然亟待后续观察，政策端或有进一步收紧的可能政策端或有进一步收紧的可能。 4、 风险提示风险提示 监管
21、政策发生变化；经济下行压力增加；流动性收紧。 更多投研资料 公众号：mtachn国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊
22、大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】【分析师承诺】 靳毅, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度， 独立， 客观的出具本报告。 本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。 分析师本人不曾因， 不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300
23、 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投
24、资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公
25、司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】【风险提示】 更多投研资料 公众号：mtachn国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 投资者务必注意， 其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无
26、关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。 更多投研资料 公众号：mtachn
