1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2022 年 06 月 20 日 策略专题策略专题 证券分析师证券分析师 吴开达吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱： 林晨林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱： 研究助理研究助理 相关研究相关研究 1. 美股不见底， A 股如何演绎？ ，2022.6.19 2.REITs 解禁，配置机会或将再现周观REITs2022年6月第3周- ，2022.6.18 3.次新交易热度微降周观新股 2022 年 6 月第 3 周 ， 2022.6.18 4. 1998 年亚洲金融危机力挽
2、狂澜的那些事- ，2022.6.17 5.公募冰点末期，北上领头冲锋 微 观 流 动 性 跟 踪(2022.5.30-2022.6.12)，2022.6.14 2008 年全球金融危机年全球金融危机 力挽狂澜的那些事力挽狂澜的那些事 Table_Summary 投资要点：投资要点： 导读：导读：4 月下旬以来，我们发布市场症结与曙光系列研究，4 月 27 日联合行业召开曙光初现主题会议： “5 月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期” 得到验证。5 月 PMI、 进出口、 金融数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。往后看，市场回升力度、持续性与政策刺激密
3、切相关。在过去危机爆发，亦或是经济衰退期，政策往往逆周期力挽狂澜。在这样的背景下，我们推出力挽狂澜的那些事系列研究，本文为第二篇，复盘 2008 年全球金融危机。 2008 年全球金融危机，基建力挽狂澜。年全球金融危机，基建力挽狂澜。2008 年，美国次贷危机席卷全球，国内地震灾害爆发，经济 2008 年 H1 降速，Q4 开始失速。决策层密集出台政策，力挽狂澜，2018 年 11 月国常会部署 10 项措施投资 4 万亿元发力稳经济， “铁公机”等基建、灾后重建等项目是政府投资的重心，占比超过 60%。配套政策上，地方政府的投融资能力大幅增强，地方融资平台逐渐兴起，地方政府债 2009-20
4、10 年发行 4000 亿元。基建投资空中加油，在 2008 年、2009 年累计同比增速分别为22.7%、42.2%，拉动整体投资上行；GDP2009 年逐季提速，Q4 达到 11.9%。 房地产、汽车在政策强力刺激下，房地产、汽车在政策强力刺激下，2009 年也出现年也出现 V 型反转。型反转。1）2008 年房地产的政策组合拳包括：契税下调，免税印花税、土地增值税，贷款利率下调（贷款利率下限、公积金贷款利率） ，最低首付比例调整为 20%等。商品房销售额 2009 年全年两项同比增速达 75.5%，销售端的景气也传导至新开工。2）汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车
5、给予补贴（新能源汽车、提前报废、 汽车下乡） 。 统计局数据显示 2007-2009 年汽车产量分别为 888.89、 930.59、1379.53 万辆，2009 年的同比增速为 48.24%。 2009 年第一波金融、周期领涨，第二波消费、成长领涨。年第一波金融、周期领涨，第二波消费、成长领涨。4 万亿部署以后，2008年 11 月至年末市场逐步企稳，走出至暗时刻，2009 年上证指数大涨 80%，周期行业是反弹旗手；节奏上第一波（至 7 月）金融、周期领涨，第二波（至年底）消费领涨。2009 年汽车、煤炭、有色金属、家用电器、电子是涨幅最高的五个行业，涨幅分别为 241.0%、203.5
6、%、180.0%、153.8%、 145.2%；电力设备、通信、 传媒、 公用事业、 建筑装饰涨幅分别为 78.7%、 78.3%、 77.1%、 52.1%、 37.3%。2010 年市场走出深 V，7 月初为拐点，全年消费、成长领涨。全 A 两非的 ROE底在 2009 年 Q2 出现，业绩底由于以盈利的同比形式体现，因此见底时间早于ROE，在 2009Q1。风格上来看，消费风格 ROE 在 2009 年 Q4 创 2008 年以来新高，周期风格修复幅度最大。 风险提示：风险提示：本文为历史回顾，不构成当前市场的投资建议。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 2 / 15 请务必
7、阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 金融危机叠加地震灾害冲击经济 . 4 2. 政策举措：4 万亿发力，经济 V 型反转 . 5 2.1. 基建发力稳经济 . 6 2.2. 政策强力支持下，房地产行业 2009 年开始回升 . 8 2.3. 汽车 2009 年产量同比增速为 48% . 10 3. 市场：第一波金融、周期领涨，第二波消费、成长领涨 . 11 3.1. 顺周期行业爆发最强，消费后劲更足 . 11 3.2. 消费 ROE 在 2009 年 Q4 创 2008 年以来新高 . 13 4. 风险提示 . 14 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 3 /
8、15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：2008 年 H2 经济压力开始显现，Q4 开始失速 . 4 图 2：2008 年 GDP 大幅下滑（%） . 4 图 3：2008 年工业增加值大幅下行 . 4 图 4：进出口增速大幅下行 . 5 图 5：2008 年房地产、制造业投资大幅下行 . 5 图 6：社消 2008 年 Q4 大幅下行 . 5 图 7：城镇失业率 2008Q4 抬头，2009Q1 达到峰值 . 5 图 8：4 万亿投资组成 . 6 图 9：四万亿主要投向基建、灾后重建 . 6 图 10： 2009 年中央财政赤字同比增长 317% . 7 图
9、11：城投债 2009 年开始发行规模大幅提升 . 8 图 12：地方政府债 2009-2010 年发行 4000 亿元 . 8 图 13：2008 年房地产政策梳理 . 9 图 14： 部分省市救市措施（不完全） . 9 图 15：商品房销售面积 2009 年大幅回升 . 10 图 16：2009 年汽车产销增速大幅回升 . 10 图 17：2009 年汽车产量大幅回升 . 10 图 18：2008 年 11 月 9 日国常会公告以后市场开始企稳 . 11 图 19：国常会公告后，市场信心提振，上证指数大涨 . 11 图 20：2009 年汽车、煤炭、有色、家电、电子领涨全行业. 12 图
10、21：第一波金融、周期领涨（至 2009 年 7 月，归一化） . 12 图 22：第二波消费领涨（2009 年 8 月至 12 月，归一化） . 12 图 23：2010 年 H1 消费成长抗跌 . 12 图 24：2010H2 周期消费成长领涨 . 12 图 25：全 A 非金融石油石化业绩底在 2009Q1 . 13 图 26：消费 ROE（TTM）在 2009 年 Q4 创新高 . 14 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 4 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 序言：4 月下旬以来，我们发布市场症结与曙光系列研究，4 月 27 日联合行业召开曙光初现主题会议：
11、 “5 月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。5 月 PMI、进出口、金融数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。往后看，市场回升力度、持续性与政策刺激密切相关。在过去危机爆发，亦或是经济衰退期，政策往往逆周期力挽狂澜。在这样的背景下，我们推出力挽狂澜的那些事系列研究，本文为第二篇，复盘 2008 年全球金融危机。 1. 金融危机叠加地震灾害冲击经济金融危机叠加地震灾害冲击经济 2008 年金融危机爆发。年金融危机爆发。2008 年下半年美国次贷危机席卷全球，全球资产价格大幅下跌，金融机构信贷快速萎缩，2008 年 9 月雷曼兄弟提交破产申请，
12、各经济体都相继出现失业率攀升、经济增长停滞的现象。 中国经济中国经济 2008 年上半年降速，年上半年降速，Q4 开始失速。开始失速。中国经济从 2007 年 9 月开始小幅下行，2008 年上半年由于高基数原因，从高位下行，下半年在外部冲击的影响下， 出现失速， 三季度开始GDP同比增长自2005年来跌至10%以下， 报9.50%，经济下行压力激增，2008Q4、2009Q1 分别为 7.1%、6.4%。生产方面，工业增加值 2005-2007 年基本维持在 15%以上，2008 年 7 月开始跌破 15%，至 12 月跌至 5.7%。 进出口、房地产投资出现走弱。进出口、房地产投资出现走弱
13、。进出口下行，2008 年 10 月进出口金额同比为 17.52%，12 月继续走弱至-11.17%，2009 年 1-10 月同比增速为负值。房地产投资的累计同比增速由 2008 年 6 月的 33.5%下滑至 2008 年 12 月的 23.4%。 但由于基建项仍然较为稳定，整体投资在但由于基建项仍然较为稳定，整体投资在 2008Q4 仅小幅放缓，且仅小幅放缓，且 2009 年年在基建项的推动下大幅回升。在基建项的推动下大幅回升。固定资产投资增速由 2008 年 9 月的 27.6%小幅回落至 12 月的 26.6%，2009 年开始回升，2009 年 6 月为 33.6%，是 2005
14、年后的最快增速。 另外，社消同比增速从另外，社消同比增速从 2008Q4 开始大幅回落。开始大幅回落。社消当月同比增速从 2006年开始上行，2005 年末为 12.5%，至 2008 年 9 月达到 23.2%，后开始回落，12月为 19%，2009 年 6 月为 15%，增速中枢出现下移。 失业率也出现提升，失业率也出现提升，由 2008 年 Q3 的 4.0%提升至 2009Q1 的 4.3%。 图图 1：2008 年年 H2 经济压力开始显现，经济压力开始显现，Q4 开始失速开始失速 资料来源：Wind，德邦研究所 注：固定资产投资及分项为累计同比，社消、进出口及其分项、工业增加值为当
15、月同比，单位均为% 图图 2：2008 年年 GDP 大幅下滑（大幅下滑（%） 图图 3：2008 年工业增加值大幅下行年工业增加值大幅下行 年份年份月份月份M1M1M2M2M3M3M4M4M5M5M6M6M7M7M8M8M9M9M10M10 M11M11 M12M12M1M1M2M2M3M3M4M4M5M5M6M6M7M7M8M8M9M9M10M10 M11M11 M12M12社消211922222223232323222119191215151515151516161618固定资产投资24262626272727282727272729313334333333333230基建投资41213
16、14161918192020234645485051494847464542制造业36323131313233333332312527293029282728282727房地产开发投资333232323431292725232314568101315171816进出口金额27192824342330222118-9-11-29-25-21-23-26-17-19-21-10-111033出口金额2763022281727222219-2-3-18-26-17-23-27-21-23-23-15-14-118工业增加值151518161616151311856-31187911111214161
17、919GDP:当季同比11.510.99.57.16.48.210.611.9城镇登记失业率4.04.04.04.24.34.34.34.32008200820092009更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 5 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 4：进出口增速大幅下行：进出口增速大幅下行 图图 5：2008 年房地产、制造业投资大幅下行年房地产、制造业投资大幅下行 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 6：社消：社消 2008 年年 Q4 大幅下行大幅下行 图图 7：
18、城镇失业率：城镇失业率 2008Q4 抬头，抬头，2009Q1 达到峰值达到峰值 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2. 政策举措：政策举措：4 万亿发力，经济万亿发力，经济 V 型反转型反转 面对全球金融危机的冲击、国际经济环境对我国造成的不利影响，决策层密集出台政策，力挽狂澜。 2008 年年 11 月月 5 日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 6 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施。会议认为，世界经
19、济金融危机日趋严峻，为抵御国际经济环境对我国的不利影响，必须采取灵活审慎的宏观经济政策，以应对复杂多变的形势。当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。 2008 年底的中央经济工作会议年底的中央经济工作会议明确，必须把保持经济平稳较快发展作为2009 年经济工作的首要任务，要着力在保增长上下功夫，把扩大内需作为保增长的根本途径，把加快发展方式转变和结构调整作为保增长的主攻方向，把深化重点领域和关键环节改革、提高对外开放水平作为保增长的强大动力，把改
20、善民生作为保增长的出发点和落脚点。 2009 年政府工作报告年政府工作报告指出， 坚持把扭转经济增速下滑趋势作为宏观调控最重要的目标，把扩大国内需求作为促进经济增长的长期战略方针和根本着力点，增加有效需求，加强薄弱环节，充分发挥内需特别是消费需求拉动经济增长的主导作用。提出 8左右的国内生产总值增长目标，综合考虑了发展的需要和可能。在我们这样一个 13 亿人口的发展中国家，要扩大城乡就业，增加居民收入，维护社会稳定，就必须保持一定的经济增长速度。只要政策对头，措施得当，落实有力，就有可能实现这一目标。 2.1. 基建发力稳经济基建发力稳经济 10 项措施投资项措施投资 4 万亿元发力稳经济。万
21、亿元发力稳经济。 2008 年 11 月国常会提出了加快建设保障性安居工程、加快农村基础设施建设、铁路公路机场等重大基础设施建设等 10项措施项措施。初步匡算，实施这十大措施，到到2010年底约需投资年底约需投资4万亿元万亿元。为加快建设进度，会议决定，四季度先增加安排中央投资1000亿元，灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。 基建、灾后重建等项目是政府投资的重心，占比超过基建、灾后重建等项目是政府投资的重心，占比超过 60%。其中廉租住房、棚户区改造等保障性住房 4000 亿元、农村水电路气房等民生工程和基础设施3700 亿元、 铁路公路机场水利等重大
22、基础设施建设和城市电网改造 15000 亿元、医疗卫生，教育，文化等社会事业发展 1500 亿元、节能减排和生态工程 2100 亿元、自主创新和结构调整 3700 亿元、灾后恢复重建 10000 亿元。 图图 8：4 万亿投资组成万亿投资组成 图图 9：四万亿主要投向基建、灾后重建：四万亿主要投向基建、灾后重建 资料来源：发改委，德邦研究所 资料来源：发改委，德邦研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 7 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资来源中，中央政府投资投资来源中，中央政府投资 1.18 万亿。万亿。4 万亿元的投资来源，除新增中央政府投资 1.18 万
23、亿元（包括中央预算内投资、中央政府性基金投资、中央政府其他公共投资和灾后重建基金等）外，其余部分将通过地方政府投资、企业投资、银行贷款及其他社会投资（包括民间投资）等方式筹集。2009 年政府工作报告中指年政府工作报告中指出，出，拟安排中央财政赤字 7500 亿元，比上年增加 5700 亿元，同时国务院同意地方发行 2000 亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。全国财政赤字合计 9500 亿元。 图图 10： 2009 年中央财政赤字同比增长年中央财政赤字同比增长 317% 资料来源：Wind，德邦研究所 地方政府的投融资能力大幅增强。地方政府的投融资能力大幅增强。 1） 地方融资平
24、台逐渐兴起。） 地方融资平台逐渐兴起。 2009 年 3 月，央行和银监会发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见 （92 号文） ，指出：鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度；支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。地方融资平台雨后春笋般涌现，城投债发行规模激增，2009 年发行规模 1782 亿，同比大增 204.62%。2）地方债首度发行。）地方债首度发行。财政部发布的2009 年地方政府债
25、券预算管理办法给出了地方政府债券发行的政策框架。从 2009 年到 2010 年，财政部共代理发行 30 个省级地方政府、5 个计划单列市共计 60 只以短期限为主的地方债券，规模合计近 4000 亿元。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 8 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 基建投资进一步提速，拉动整体投资上行。基建投资进一步提速，拉动整体投资上行。基建投资在 2006、2007 年全年累计同比增速为 21.36%、16.19%，2008 年为 22.67%，2009 年为 42.16%，是投资中最先响应的子板块， 在基建的带动下， 尽管制造业、 房地产仍然萎靡不
26、振，但整体固定投资项累计增速 2009 年 Q1H1 分别达到 28.6%、33.6%，有效带动经济。 2.2. 政策强力支持下，房地产行业政策强力支持下，房地产行业 2009 年开始回升年开始回升 在金融危机和 2008 年上半年政府对房地产出台的各项调控政策（调整土地供应、调节信贷结构、开征交易税费等）的双重影响下，居民对房地产市场预期较为悲观，2008 年我国商品房销售面积和销售均价均出现大幅度下滑。为了扩大内需，提高房地产对经济增长的拉动作用。下半年监管层渐渐放松，并发布各类政策措施支持房地产行业。 2008 年房地产的政策组合拳包括：契税下调，免税印花税、土地增值税，贷年房地产的政策
27、组合拳包括：契税下调，免税印花税、土地增值税，贷款利率下调（贷款利率下限、公积金贷款利率） ，最低首付比例调整为款利率下调（贷款利率下限、公积金贷款利率） ，最低首付比例调整为 20%等。等。贷款比例从 2008 年 11 月 1 日起， 对个人首次购买 90 平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到 1%； 对个人销售或购买住房暂免征收印花税； 对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。另外金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的 0.7 倍，最低首付款比例调整为 20%。同时,下调个人住房公积金
28、贷款利率,各档次利率分别下调 0.27 百分点。 图图 11：城投债：城投债 2009 年开始发行规模大幅提升年开始发行规模大幅提升 图图 12：地方政府债：地方政府债 2009-2010 年发行年发行 4000 亿元亿元 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 9 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：2008 年房地产政策梳理年房地产政策梳理 资料来源：央行，中国政府网，德邦研究所 此后，各地纷纷出台相关救市政策。此后，各地纷纷出台相关救市政策。南京、西安、宿迁等地对购房者给予一定的购买补贴。上海
29、、苏州、芜湖、长沙、成都、福州、常州等地调整了公积金贷款额度和首付比例。杭州、重庆、厦门等地放宽了购房入户的标准，对相关税款给予免征。 图图 14： 部分部分省市救市措施省市救市措施（不完全）（不完全） 资料来源：新浪，各地政府网等，德邦研究所 房地产行业出现深房地产行业出现深 V 反转。反转。商品房销售面积和销售额在经历 2008 年长期负增长以后，在年底触底大幅回升。2008 全年两项同比增速为-19.7%、-19.5%，销售额累积同比增速于 2009 年 2 月开始转正，销售面积增速于 3 月转正，并持续保持高速增长势头，11 月同时达到峰值 86.8%、53%。2009 年全年两项同比
30、增速达 75.5%、 43.6%。 在商品房销售回暖后， 新开工面积增速也开始逐步上行。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 10 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：商品房销售面积：商品房销售面积 2009 年大幅回升年大幅回升 资料来源：Wind，德邦研究所 2.3. 汽车汽车 2009 年产量年产量同比增速为同比增速为 48% 汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴（新能源汽车、 提前报废、 汽车下乡） 。（新能源汽车、 提前报废、 汽车下乡） 。 2009
31、年 1 月， 二手经销企业销售二手车，依照 4%征收率减半征收增值税；在 13 个城市开展节能与新能源汽车示范推广试点工作， 对购买节能和新能源汽车的单位和个人给予一次性补贴； 2009 年 1 月-12月，对 1.6 升及以下排量乘用车减 5%征收车辆购置税；对于符合提前报废车辆标准的车型一次性给予 5000-10000 元的补贴。2009 年 3 月-2010 年 12 月，汽车下乡政策对 2009 年 3 月-12 月购买 1.3 升及以下排量的微客或将三轮汽车或低速货车报废换购轻型载货货车的给予一次性财政补贴，每户限购一辆。2009 年 6 月-2010 年 5 月，对提前报废老旧汽车
32、、 “黄标车”并换购新车的，补贴标准由3000-6000 元调整到 5000-18000 元；四类汽车可享以旧换新补贴，金额从3000-6000 不等。 政策刺激效果明显，产销增速大幅度回升。政策刺激效果明显，产销增速大幅度回升。汽车产量当月同比增速在 2009年 1 月低至-21.62%后，触底反弹，2009 年不断爬升，当月同比增速峰值在 12月达到130.5%。 狭义乘用车销量增速2009年与汽车产量趋势相似， 从1月的-0.36%攀升，11 月最高增速达 100.71%。统计局数据显示 2007-2009 年汽车产量分别为 888.89、930.59、1379.53 万辆，2009 年
33、的同比增速为 48.24%。 图图 16：2009 年汽车产销增速大幅回升年汽车产销增速大幅回升 图图 17：2009 年汽车产量大幅回升年汽车产量大幅回升 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 11 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 市场：市场：第一波金融、周期领涨，第二波消费、成长领涨第一波金融、周期领涨，第二波消费、成长领涨 3.1. 顺周期行业爆发最强，消费后劲更足顺周期行业爆发最强，消费后劲更足 国常会扩大国内需求举措有效提振市场信心。国常会扩大国内需求举措有效提振市场信心。2008 年 1
34、1 月 9 日会议内容公告后，在下一个交易日（2008 年 11 月 10 日） ，上证综指高开近 2%，全天涨幅达到 7.27%，此后市场有所企稳，但整体上维持震荡格局。 图图 18：2008 年年 11 月月 9 日国常会公告以后市场开始企稳日国常会公告以后市场开始企稳 图图 19：国常会公告后，市场信心提振，上证指数大涨：国常会公告后，市场信心提振，上证指数大涨 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：ifind，德邦研究所 顺周期行业领涨全年。顺周期行业领涨全年。 2009 年开始， 市场不断上涨， 全年上证指数大涨 80.0%。行业方面，所有申万一级行业全部上涨，涨幅中位数达到 1
35、09.9%；汽车、煤炭、有色金属、 家用电器、 电子是涨幅最高的五个行业， 涨幅分别为 241.0%、 203.5%、180.0%、153.8%、 145.2%；电力设备、通信、传媒、公用事业、建筑装饰涨幅分别为 78.7%、78.3%、77.1%、52.1%、37.3%。 2009 年第一波金融、周期领涨，第二波消费领涨。年第一波金融、周期领涨，第二波消费领涨。分节奏来看，2009 年年初至 7 月是市场上涨的第一波， 金融、 周期风格领涨， 涨幅分别为 130.2%、 124.8%；2009 年 8 月至年底，市场调整后开启第二波上涨，消费领涨，涨幅为 21.74%，成长、周期涨幅落后于消
36、费，而金融、稳定风格指数未能超过 7 月的高点。 2010 年市场走出深年市场走出深 V，消费、成长领涨。，消费、成长领涨。由于 2009 年经济有所企稳，2010年政策力度不及 2009 年，货币政策有收紧态势，上半年市场弱势，上证综指上半年下跌 26.8%， 消费、 成长有相对收益， 金融周期领跌； 下半年市场再度上涨，2010年商品价格仍然维持在高位， PPI5月见顶下行， 9月又再度上行， 全年为 “N”型，消费、周期、成长风格领涨，但稳定、金融表现不佳。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 12 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20：2009 年汽车
37、、煤炭、有色、家电、电子领涨全行业年汽车、煤炭、有色、家电、电子领涨全行业 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 21：第一波金融、周期领涨（至：第一波金融、周期领涨（至 2009 年年 7 月，归一化）月，归一化） 图图 22：第二波消费领涨（：第二波消费领涨（2009 年年 8 月至月至 12 月，归一化）月，归一化） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 23：2010 年年 H1 消费成长消费成长抗跌抗跌 图图 24：2010H2 周期消费成长领涨周期消费成长领涨 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 更多投研资料 公众号：mt
38、achn 策略专题 13 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2. 消费消费 ROE 在在 2009 年年 Q4 创创 2008 年以来新高年以来新高 全全 A 非金融石油石化业绩底在非金融石油石化业绩底在 2009Q1。2008 年全 A 非金融石油石化全年的归母净利润增速为-36.08%，2009 年为 29.83%，全年呈现逐季上行，一方面是由于基数逐季下行， 另外一方面则是由于政策发力， 需求回升， 企业盈利好转。风格指数方面，消费增速最高为 47.08%，环比改善最明显的是周期风格环比改善最明显的是周期风格，2009Q4-Q1 增速的差值达到 68.26pct。 从
39、从 ROE 视角来看，消费风格视角来看，消费风格 ROE 在在 2009 年年 Q4 创创 2008 年以来新高，周年以来新高，周期风格在期风格在 2009 年年 Q4 修复幅度最大。修复幅度最大。2009 年，CPI、PPI 均是从 2009 年 8 月开始回升，上下游利润同步出现扩张。全 A 非金融石油石化的 ROE 底在 2009Q2出现，与周期风格和成长风格一致，而消费、金融的 ROE 底在 2009Q1。从逐季改善上来看，除了稳定以外的 4 个风格改善最明显的季度均是在 Q4 出现，另外Q4 是周期风格修复最明显。 综上来看，综上来看， ROE 底在底在 2009 年年 Q2 出现，
40、 业绩底由于以盈利的同比形式体现，出现， 业绩底由于以盈利的同比形式体现，因此见底时间略早于因此见底时间略早于 ROE，在，在 2009Q1 出现。风格上来看，周期风格业绩修复的出现。风格上来看，周期风格业绩修复的爆发力最强，而消费和金融修复最为稳定，金融在爆发力最强，而消费和金融修复最为稳定，金融在 2009 年是年是 ROE 最高的风格。最高的风格。 图图 25：全：全 A 非金融石油石化业绩底在非金融石油石化业绩底在 2009Q1 资料来源：Wind，德邦研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 14 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 26：消费：消费
41、ROE（TTM）在）在 2009 年年 Q4 创新高创新高 资料来源：Wind，德邦研究所 4. 风险提示风险提示 本文为历史回顾，不构成当前市场的投资建议。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 15 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 吴开达，德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）,复旦大学、上海财经大学金融专硕导师。曾任国泰君安策略联席首席，拥有超过 10 年资本市场投资及研究经历，同时具备一级市场、二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验。践行“自由无用、策略知行”，主要研究
42、市场微观结构。吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验，细分为：大势研判、行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域，落地组合策略+增强策略，较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准：投
43、资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报
44、高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出
45、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 更多投研资料 公众号：mtachn
