1、 宏观宏观报告报告 | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美国经济美国经济衰退的可能性在增大衰退的可能性在增大 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 22 日日 作者作者 宋雪涛宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 向静姝向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 相关报告相关报告 通胀带来的政治压力是当前联储最关注的问题，经济数据转弱可能让货币当局承受舆论压力，但货币决策仍由通胀压力和 NBER 衰退时间所决定。在通胀出现可信且明显的回落趋势之后，加息会缓和（预计Q3 末） 。在 NBER 衰退
2、开始之前，加息会停止（预计今年年底） 。 联储 6 月 FOMC 对全年经济预测已经大幅下调至 1.7%并在此强调出现经济风险的酌情调整和加息路径对经济数据的依赖。在未来的经济在未来的经济风险和风险和衰退信号衰退信号中，中，就业是相对重要的那个。但是这一次因为劳动供给不足，未来经济衰退在企业利润回落和资本回报下降上的反映可能更加显著，对信用市场和美股市场上的伤害可能比对劳动力市场更深。 风险风险提示提示：美国通胀超预期，美国货币政策紧缩超预期，美国经济强美国通胀超预期，美国货币政策紧缩超预期，美国经济强劲超预期劲超预期 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观
3、点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在 6 月6 日-6 月 9 日由芝加哥大学布斯商学院发起的针对美国经济的调查显示， 近 70%的经济学家均认为， 美国经济将陷入衰退。 大多数对美国经济衰退时点的预测落在了 2023或 2024 年。但马斯克在今年 5 月一场科技会议时认为，“美国经济可能正处于一轮衰退之中，持续 1 年到 1 年半的时间”。马斯克所说的经济衰退有没有可能已经出现了呢？ 首先，对于衰退有不同的定义。按照一些教科书的定义，连续两个季度实际 GDP 环比负增长即为衰退。这种定义虽然容易理解，但存在两个问题，一是需要季度数据确认，衰退时间跨度至少持续两个季度，二是容
4、易把经济过热后的周期性回落误判为衰退。 图图 1：以以连续两个季度环比负增长定义的衰退连续两个季度环比负增长定义的衰退 资料来源：WIND，天风证券研究所 美国官方对于经济衰退的认定是由国家经济研究局（NBER）宣布的。NBER 对衰退的定义为“多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”。NBER 用了模糊定义，综合考虑时间和数据范围，包括收入、就业、生产、零售等主要数据；并且使用的是月度而不是季度数据，像 2020 年的衰退，NBER 定义为 2 月到 4 月，而不是 1 季度到 2 季度。对于下一次“NBER 衰退”的时间预测，我们之前有篇报告美国经济能承受多少加息预测衰退时间是明年 Q
5、1-Q2，这与近期芝加哥大学商学院的调查结果基本一致。 图图 2：NBER 定义的衰退（灰色阴影）定义的衰退（灰色阴影） 资料来源：NBER，天风证券研究所 -10-8-6-4-202468101947-041950-041953-041956-041959-041962-041965-041968-041971-041974-041977-041980-041983-041986-041989-041992-041995-041998-042001-042004-042007-042010-042013-042016-042019-04美国实际GDP环比增速(%)衰退期更多投研资料 公众号：
6、mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 回到马斯克所说的“衰退”（我们称之为“马斯克衰退”） ，大概率指的是两个季度环比连续负增长的教科书定义。我们知道今年 1 季度美国 GDP 环比折年率为-1.5%，主要受库存投资和贸易赤字的拖累。如果 2 季度 GDP 环比再次负增长，基本上就验证了“马斯克衰退”。2 季度集中了高油价、货币紧缩、美股暴跌、中国供应链问题、海外需求走弱等诸多不利因素，最近亚特兰大联储 GDPNow 对 2 季度美国 GDP 环比折年率的预测已经降为 0，鉴于 GDPNow 一贯良好的预测准确率，美国经济其实已经
7、处于“马斯克衰退”的边缘。 图图 3：亚特兰大联储：亚特兰大联储最新测算最新测算 2 季度季度经济经济年化环比增长为年化环比增长为 0 资料来源：Federal Reserve Bank of Atlanta，天风证券研究所 近期公布的数据显示，美国经济的关键领域出现急剧下滑。消费领域，5 月零售环比下跌0.3%， 消费者在高油价下普遍减少了零售支出。 房地产领域， 4月住宅销售同比降至-27%，销售连续几个月下降，加息对住房需求构成实质性压力；5 月新屋开工从年化 181 万套大幅回落至 155 万套，6 月美国住宅建筑商信心指数降至 2020 年疫情之后的最低水平。制造业领域，6 月费城联
8、储制造业指数转负，意味着美国大西洋沿岸中部地区的工厂活动出现两年来的首次下滑，各个地区资本开支信心指数均有回落。 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 4：零售环比零售环比增速回落增速回落 资料来源：FRED，天风证券研究所 图图 5：费城联储制造业指数跌至费城联储制造业指数跌至-3.3 资料来源：费城联储，天风证券研究所 -2024681012零售（包括餐饮）季调环比增速(%)更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图
9、图 6：企业资本开支信心企业资本开支信心近期有所回落近期有所回落 资料来源：WIND，天风证券研究所 图图 7：房地产市场房地产市场新屋销售、开工许可均有不同程度回落新屋销售、开工许可均有不同程度回落 资料来源：bloomberg，天风证券研究所 通胀带来的政治压力是当前联储最关注的问题，经济数据转弱可能让货币当局承受舆论压力， 但货币决策仍由通胀压力和 NBER 衰退时间所决定。 在通胀出现可信且明显的回落趋势之后，加息会缓和（预计 Q3 末） 。在 NBER 衰退开始之前，加息会停止（预计今年年底） 。 -50-40-30-20-1001020304050602000-012001-012
10、002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01美国:费城联储制造业指数:资本支出预期:季调美国:达拉斯联储制造业指数:预期6个月后:资本支出:季调美国:堪萨斯联储制造业指数:预期6个月之后:资本支出:季调-40-200204060802016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018
11、-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03%美国：新屋开工（千）：季调:同比美国：建筑许可（千）：季调:同比美国：新屋销售（千）：季调:同比更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 联储6月FOMC对全年经济预测已经大幅下调至1.7%并在此强调出现经济风险的酌情调整和加息路径对经济数据的依赖。在未来的经济风险和在未来的经济风险和衰退信号衰退信号中，中，就业是相对重要的那
12、个，比如失业率和初请失业救济金人数的上升。但是这一次因为劳动供给不足，即使需求明显回落，失业率的上升和薪资增速的回落可能也不够强烈。通胀是利益的再分配，疫情以来无论是财政救助、 提高最低工资、 还是对跨国企业加税， 利益分配明显更偏向劳动者。所以未来经济衰退在企业利润回落和资本回报下降上的反映可能更加显著，对信用市场和美股市场上的伤害可能比对劳动力市场更深。这也是滞胀时期不同于传统衰退周期的诸多表现之一。 图图 8：美国高收益信用债市场美国高收益信用债市场信用利差信用利差 （%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 05101520252000-012000-122001-112002-102
13、003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-01历史平均值美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告
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17、务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于
18、大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱： 更多投研资料 公众号：mtachn
