1、证券研究报告公司深度研究半导体 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 纳思达（002180） 打印机量价齐升打印机量价齐升，芯片打开芯片打开成长成长新曲线新曲线 2022 年年 06 月月 26 日日 证券分析师证券分析师 王紫敬王紫敬 执业证书：S0600521080005 021-60199781 证券分析师证券分析师 鲍娴颖鲍娴颖 执业证书：S0600521080008 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 52.16 一年最低/最高价 31.33/53.40 市净率(倍) 5.00 流通 A 股市值(百
2、万元) 61,301.02 总市值(百万元) 73,861.01 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 10.42 资产负债率(%,LF) 58.22 总股本(百万股) 1,416.05 流通 A 股(百万股) 1,175.25 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 22,792 29,696 35,797 43,206 同比 8% 30% 21% 21% 归属母公司净利润（百万元） 1,163 2,098 3,072 4,301 同比 701% 80% 46% 40% 每股收
3、益-最新股本摊薄（元/股） 0.82 1.48 2.17 3.04 P/E（现价&最新股本摊薄） 63.50 35.20 24.05 17.17 Table_Summary 投资要点投资要点 国产打印龙头国产打印龙头，聚焦，聚焦打印打印 22 年年。从 2000 年进入通用耗材市场，到打印机全产业链布局，公司已成为市占率全球前五的激光打印机生产厂商、全球通用耗材和耗材芯片行业领先企业，并于 2019 年将业务拓展至非打印芯片。 我们认为， 公司即期看 A4 打印机出货量提升， 中期看 A3 复印机促进产品结构优化，长期看非打印芯片实现国产替代。 奔图奔图自主品牌崛起，出货量持续高增长自主品牌崛
4、起，出货量持续高增长。奔图 2010 年即率先实现打印机核心技术自主可控，2019-2021 年营收 CAGR 超 60%，出货量 CAGR超 50%。我们预计 2022 年打印机国产化将成为党政和行业信创的重要组成， 2022 年以来奔图频繁以高比例中标中央集采， 将充分受益于信创市场放量， 即期来看奔图打印机出货量 2022-2024 年将维持年复合 30%以上高速增长。 产品结构优化，耗材实现稳定现金流。产品结构优化，耗材实现稳定现金流。公司高端 A3 复印机研发进展顺利，未来随着 A3 批量出货将促进打印机销售均价提升，实现产品结构优化， 中期来看 A3 将成为新的成长动力。 奔图耗材
5、连接率 2020 年仅为0.73，与主流厂商平均值 2.14 相比有较大提升空间，随着公司高端打印机占比提升，耗材连接率以及销售均价有望提升；此外随着打印机出货量提升， 我们预计奔图打印机保有量 2022-2024 年 CAGR 将超 40%， 原装耗材收入将实现加速增长。耗材业务将持续为公司带来稳定现金流。 利盟有望随海外疫情恢复。利盟有望随海外疫情恢复。利盟是最早开发商用激光打印机厂商之一，和奔图在渠道和供应链形成协同，随着海外市场需求、供应链恢复，我们预计 OEM 订单有望带来每年百万台级别持续性增量，利盟营收有望恢复到疫情前约 180 亿元收入水平。此外，随着被收购带来的相关财务费用、
6、资产折旧摊销等逐年递减，利盟净利润 2021 年已实现同比增长116%，我们预计利盟 2022 年净利润将实现 150%以上增长。 非打印芯片非打印芯片打开第二增长曲线打开第二增长曲线。公司在打印机和耗材芯片领域多年耕耘，为开展非打印芯片业务奠定良好技术基础。2021 年公司 32 位通用MCU 等非打印芯片已面向工控、安全、汽车多个行业批量出货，实现3.65 亿元营收。 2022 年多款新品将发布上市。 根据相关统计， 通用 MCU中国企业总体有效市场 2020-2025 年 CAGR 达 44%， 2025 年将达 20 亿美元。 我们预计随着芯片国产替代加速， 公司持续扩大产能， 202
7、2-2024年非打印芯片业务营收 CAGR 将超 60%。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司归母净利润为 2022-2024 年21/31/43 亿元，分部估值下公司 2022 年合理估值为 965 亿元，对应目标价 68 元。 我们看好奔图 A3 激光产品突破未来有望实现量价齐升， 随着利盟+奔图打印机保有量提升耗材将为公司持续带来稳定现金流，非打印芯片业务将随国产替代加速成长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧；汇率波动风险；疫情影响生产经营。 -28%-19%-10%-1%8%17%26%35%44%53%62%2021/6/282021/1
8、0/262022/2/232022/6/23纳思达沪深300更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录内容目录 1. 纳思达：国产打印龙头纳思达：国产打印龙头 . 5 1.1. 打印机全产业链布局，看点无缝衔接. 5 1.2. 业绩逐渐恢复，现金流充裕. 6 2. 打印机自主品牌崛起打印机自主品牌崛起 . 7 2.1. 打印机市场产品升级带来新空间. 7 2.2. 打印机行业高壁垒，寡头竞争. 11 2.3. 奔图：自主可控先锋. 13 2.4. 利盟：海外需求复苏.
9、16 3. 耗材实现稳定现金流耗材实现稳定现金流 . 17 3.1. 原装耗材：未来的现金牛业务. 18 3.2. 通用耗材业务：全球领先的基本盘. 20 3.2.1. 通用耗材市场稳定发展. 20 3.2.2. 通用耗材满足全生命周期需求，市占率全球领先. 21 4. 非打印芯片打开第二增长曲线非打印芯片打开第二增长曲线 . 22 4.1. 艾派克：耗材芯片龙头地位稳固. 22 4.2. 通用 MCU 国产替代迎来黄金时代 . 24 4.3. 极海半导体：打开第二增长曲线. 26 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 27 6. 风险提示风险提示 . 30 更多投研资料 公众号：m
10、tachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 32 图表目录图表目录 图 1： 纳思达发展历程. 5 图 2： 纳思达集团架构. 5 图 3： 公司各业务营收（单位：亿元）. 6 图 4： 公司各业务营收占比. 6 图 5： 公司 2018-2021 年营业收入及增速 . 6 图 6： 公司 2018-2021 年归母净利润及增速 . 6 图 7： 主要打印机厂商研发费用率. 7 图 8： 公司经营活动现金流净额. 7 图 9： 全球激光打印机销量. 8 图 10： 中国激光打印机销量. 8 图 11： 全球激
11、光打印机销售额 . 8 图 12： 中国激光打印机销售额. 8 图 13： 2020 年中国激光打印机下游市场结构. 8 图 14： 全球低端激光打印机和中高端激光机销量. 9 图 15： 中国低端激光打印机和中高端激光机销量. 9 图 16： 全球激光打印机销售均价. 9 图 17： 中国激光打印机销售均价. 9 图 18： 2022 年 4 月打印机中央集采成交公告. 10 图 19： 全球激光打印机销售额（按型号）. 10 图 20： 全球激光打印机出货量（按型号）. 10 图 21： 打印机行业市场壁垒. 11 图 22： 海外 30PPM 系列多功能打印机参数对比. 12 图 23：
12、 全球主要激光打印机品牌在中国及全球市场份额. 12 图 24： 纳思达专利权构成（截至 2021.12.31）. 13 图 25： 全球激光打印机各厂商市场份额（按销量）. 14 图 26： 中国激光打印机各厂商市场份额（按销量）. 14 图 27： 奔图营业收入及增速. 14 图 28： 奔图净利润及增速. 14 图 29： 打印机中央集采各品牌份额（按台数）. 15 图 30： 奔图出货量. 15 图 31： 利盟主要面向企业用户提供中高端打印机. 16 图 32： 利盟营业收入及增速. 17 图 33： 利盟净利润及增速. 17 图 34： 利盟出货量. 17 图 35： 通用耗材和原
13、装耗材的差异. 18 图 36： 激光打印机主要工作原理. 18 图 37： 打印机厂商主要通过原装耗材形成持续性收费. 19 图 38： 各品牌原装耗材销量/打印机保有量比率（厂商按 2020 年打印机全球销量市占率排序）. 20 图 39： 全球耗材销售额. 20 图 40： 中国耗材销售额. 20 图 41： 全球原装和通用硒鼓销售额. 20 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 32 图 42： 中国原装和通用硒鼓销售额. 20 图 43： 中国兼容打印机耗材芯片的生命周
14、期. 21 图 44： 纳思达通用耗材及配件营收及增速. 22 图 45： 艾派克营业收入和增速. 22 图 46： 艾派克净利润和增速. 22 图 47： 全球按产量计算的兼容打印机耗材芯片市场规模. 23 图 48： 兼容打印机耗材芯片市场行业价值链. 23 图 49： 2016-2022 年全球及中国 MCU 市场规模（单位：亿美元） . 24 图 50： 全球前五大 MCU 厂商市场占比 . 24 图 51： ARM Cortex-M 各系列介绍 . 25 图 52： 2020 年全球 MCU 市场需求结构 . 25 图 53： 2020 年中国 MCU 市场需求结构 . 25 图 5
15、4： 极海半导体主要产品. 26 图 55： 公司具有 20 年安全加密领域实战攻防经验. 26 表 1： 奔图盈利预测. 27 表 2： 利盟盈利预测. 28 表 3： 艾派克盈利预测（单位：亿元）. 28 表 4： 公司分业务营收预测（单位：百万元）. 29 表 5： 行业可比公司估值（截至 2022 年 6 月 23 日）. 30 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 32 1. 纳思达：国产打印龙头纳思达：国产打印龙头 1.1. 打印机全产业链布局，打印机全产业链布局，看
16、点无缝衔接看点无缝衔接 从通用耗材到从通用耗材到打印机全产业链布局，打印机全产业链布局，22 年聚焦打印行业年聚焦打印行业。公司于 2000 年在“世界打印耗材之都”珠海成立，在通用耗材业务迅速成为行业领军企业后，开展打印机专利及核心技术研究，外延并购打印机和耗材相关优质资产的同时，坚持内生培育发展自有业务，实现打印机核心技术自主可控。公司已完成了自零部件到打印机设备及打印管理服务的全产业链布局，是国内唯一一家实现打印机产业链全覆盖企业、市占率全球前五的激光打印机生产厂商、全球通用耗材行业领先企业。2019 年，公司成立极海半导体，基于多年在嵌入式 CPU 的技术积累，将业务拓展至 32 位通
17、用 MCU 等非打印芯片，应用于工控、汽车、消费电子等领域，打开除打印机外的新增长空间。 图图1：纳思达发展历程纳思达发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 打印机打印机和原装和原装耗材业务为主耗材业务为主。 公司主要有三块业务， 打印机和原装耗材、 通用耗材、芯片。业务以打印机和原装耗材为主，主要通过两个子品牌奔图电子和利盟国际开展。通用耗材业务由纳思达耗材事业部以及收购的四家子公司开展， 芯片业务以艾派克微电子为主体开展， 主要负责打印机主控 SoC 和耗材芯片设计， 旗下极海半导体主要承担非打印机芯片业务。 2021 年公司原装打印机及耗材业务营收占比 73%， 通用耗材及配件业务
18、占比 20%，芯片（对外销售）业务占比 3%。 图图2：纳思达纳思达集团架构集团架构 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 32 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 注：图中数字为纳思达截至 2021 年 12 月 31 日持股比例。 图图3：公司公司各业务营收（单位：亿元）各业务营收（单位：亿元） 图图4：公司公司各业务营收占比各业务营收占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 即期看即期看 A4，中期看，中期看 A3，长期看芯片。，长期看芯
19、片。我们认为，公司即期逻辑在于 A4 激光打印机的出货量增长：我们预计随着信创市场加速推进，海外疫情逐渐恢复，公司 A4 激光打印机出货量有望持续快速增长； 中期逻辑在于 A3 复印机批量出货带来产品结构升级：奔图目前 A3 复印机研发进展顺利，我们预计未来实现批量出货后将促进公司打印机产品结构升级，产品矩阵扩张，带动打印机整体销售均价提升；长期逻辑在于非打印芯片实现国产替代：我们预计随着公司横向拓展应用领域，纵向实现技术突破，非打印芯片业务将在未来迎来高速成长。 1.2. 业绩逐渐恢复，现金流充裕业绩逐渐恢复，现金流充裕 业绩业绩逐渐恢复逐渐恢复，2021 年净利润大幅增长年净利润大幅增长。
20、公司近几年业绩波动较大，主要是 2016年收购利盟后，公司的业务主体原装打印机及耗材业务依托利盟开展，受到并购后财务费用的持续影响，此外公司海外业务营收占比较大，2020 年达到 88.34%，受到汇兑损失影响较大。 2021 年由于海外疫情管控逐步放宽，利盟业绩恢复，奔图国内市场快速增长，同期调整口径后归母净利润仍然实现 701%的增长。 图图5：公司公司 2018-2021 年营业收入及增速年营业收入及增速 图图6：公司公司 2018-2021 年年归母净利润归母净利润及增速及增速 157.7 168.0 120.7 167.5 32.8 37.2 44.3 46.2 7.4 6.3 5.
21、4 7.1 19.9 21.4 25.5 7.1 0501001502002502018201920202021原装打印机及耗材通用耗材及配件芯片其他业务72.4%72.1%61.6%73.5%15.1%16.0%22.6%20.3%3.4%2.7%2.8%3.1%7.1%7.5%11.4%3.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021原装打印机及耗材通用耗材及配件芯片其他业务更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 32
22、数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：2021 年营收及同比增速为奔图并表调整后数据。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：2021 年营收及同比增速为奔图并表调整后数据。 经营性现金流充裕。经营性现金流充裕。公司长期注重研发投入，在全球打印机龙头中，研发费用率仅次于佳能。由于公司打印机业务国内领先，供应链方面具有较强话语权，此外利盟在成熟市场多年耕耘，原装耗材每年提供稳定现金流，经营活动净现金流 2018 年以来维持在 20 亿元以上，经营发展较为健康。 图图7：主要打印机厂商研发费用率主要打印机厂商研发费用率 图图8：公司经营活动现金流净额公司经营活动现金流净额 数据来源：Wind，
23、彭博，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 股权激励高目标股权激励高目标。2022 年 Q1，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案） ，首次授予的激励对象总人数为 464 人，包括公司董事、高管、核心骨干等，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 536.50 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.38%，业绩考核要求为 2022-2024 年净利润相较于 2021 年增长率超 60%/116%/196%， 即 2022-2024 年净利润达到约 19/25/35 亿元。 2. 打印机自主品牌崛起打印机自主品牌崛起 2.1. 打印机打印机市场市场产品升级带来新空间产
24、品升级带来新空间 全球打印机市场全球打印机市场规模稳定，规模稳定，激光打印机为主流产品激光打印机为主流产品。打印设备按原理不同可分为喷219.26232.96211.16227.922.83%6.25%-15.93%7.94%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1001201401601802002202402018201920202021营业收入（亿元）同比增速9.517.440.8811.630.14%-21.77%-88.17%701.23%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02468101214201820192020202
25、1归母净利润（亿元）同比增速8.0%8.3%8.6%8.2%2.4%2.6%2.6%3.0%6.3%6.7%6.8%6.2%6.7%6.3%6.4%6.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018201920202021佳能惠普日本兄弟纳思达21.5926.5220.1328.570510152025302018201920202021经营活动产生的现金流量净额（亿元）更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 32 墨打印机、激光打印机、针式打印机等。近年来，全球激光打
26、印机市场日趋成熟，2020年激光打印机销售额占打印机整体市场 80%左右，成为市场主流产品。全球激光打印机每年销量约为 3200 万台，中国激光打印机销量每年销量约为 900 万台，市场规模较为稳定。 图图9：全球全球激光打印机销量激光打印机销量 图图10：中国中国激光打印机销量激光打印机销量 数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所 数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所 图图11：全球激光打印机销售额全球激光打印机销售额 图图12：中国中国激光激光打印机销售额打印机销售额 数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所 数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所 下游行业以政企为主下游行业以政企为主， 国内国内家用占比
27、不足家用占比不足 10%。 以全球打印龙头惠普为例， 其 2021年全球打印机整机收入中政企客户占比 56%，政企客户在打印机需求量、耗材消耗速度上远高于一般家庭用户。我国激光打印机下游需求也主要集中在政企市场。其中，政府为主要应用领域，2020 年市场占比达到 25%；其次是金融领域，占比 20%，家庭仅占比8%。 图图13：2020 年中国激光打印机下游市场结构年中国激光打印机下游市场结构 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 32 数据来源：观研天下，东吴证券研究所 中国高
28、端打印机占比较低中国高端打印机占比较低，未来有较大提升空间，未来有较大提升空间。打印机市场以速度段 （用 ppm 衡量，即每分钟打印的页数）区分高端产品和低端产品，其中 30ppm 及以下的黑白激光打印机和 20ppm 及以下的彩色激光打印机为低端产品。2020 年全球中高端激光打印机销量占比已超 50%，而中国中高端激光打印机销量占比仅为 26%。未来随着政企市场逐步升级换代，中国高端激光打印机占比有较大提升空间。 图图14：全球低端激光打印机和全球低端激光打印机和中中高端激光机高端激光机销量销量 图图15：中国中国低端激光打印机和低端激光打印机和中中高端激光机销量高端激光机销量 数据来源：
29、赛迪顾问，东吴证券研究所 数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所 高端打印机高端打印机市场份额市场份额提升有望带动打印机整体销售均价提升。提升有望带动打印机整体销售均价提升。根据赛迪顾问统计，2020 年全球激光打印机销售均价为 1054 美元， 中国仅为 2682 元人民币。 打印机厂商一般为全球销售，售价出入不大，中国和海外销售均价差异主要由于中高端打印机和低端打印机销售价格相差很大，而国内中高端打印机市场份额较低。以 2022 年 4 月中央集采打印机成交价格为例，A3 激光彩色双面打印机单价高达 11800 元，A4 激光黑白双面打印机单价仅为 1030 元，将有望带动激光打印机整体销售均
30、价提升。 图图16：全球激光打印机销售均价全球激光打印机销售均价 图图17：中国中国激光打印机销售均价激光打印机销售均价 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 32 数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所 数据来源：赛迪顾问，东吴证券研究所 图图18：2022 年年 4 月打印机中央集采成交公告月打印机中央集采成交公告 数据来源：再生时代，中央政府采购网，东吴证券研究所 A3 激光打印机激光打印机有望成为提升中国有望成为提升中国高端打印机占比高端打印机占比的关的关键键。激光打印机从
31、型号上可以分为 A3 激光打印机和 A4 激光打印机，A3/A4 指打印机支持的最大打印幅面，一般来说，A3 激光打印机兼具扫描、复印、打印等功能，因此又被称为一体机、复合机等，主要用于集中办公场景，而 A4 激光打印机未必兼具扫描、复印等功能，主要应用于家庭或个人办公场景。从全球市场来看，在千亿美元的打印机市场中，A3 激光打印机销售额占比稳定在 70%，是打印机市场的主要组成。而 A3 打印机销量占比不足 15%，A3激光打印机平均单价远高于 A4 激光打印机。据统计，2020 年中国 A3 激光打印机销售额占比仅为 53%，与全球市场相比仍有较大提升空间，未来 A3 激光打印机有望成为促
32、进中国打印机市场中高端占比提升的关键。 图图19：全球激光打印机销售额（按型号）全球激光打印机销售额（按型号） 图图20：全球激光打印机出货量（按型号）全球激光打印机出货量（按型号） 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 32 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所 疫情下居家打印需求骤增，打印机入户率有望持续提升疫情下居家打印需求骤增，打印机入户率有望持续提升。自全球疫情爆发以来，居家学习办公时间延长， 带来了大量课业资料以及办公文
33、件打印需求。 2021 年中国家用打印机市场规模为 33.8 亿元， 相比 2019 年增长了 1.2 倍， 中国家用打印机入户率已由 2019年的 5%提升至 2020 年的 8.9%，而与美日等发达国家 50%以上的家庭入户率相比仍有较大提升空间。 2.2. 打印机行业高打印机行业高壁垒，寡头竞争壁垒，寡头竞争 打印机行业高专利壁垒打印机行业高专利壁垒，新进入者难以突破新进入者难以突破。打印机行业打印行业是专利壁垒极高的行业，全球目前仍有效的专利超过三十万项，且惠普、佳能等现有厂商储备了大量专利技术。激光打印机中的 SoC、耗材芯片均需要较多的专利技术，新进入企业若想开发相关产品和技术，需
34、避开已有的专利，否则将构成侵权，这给新进入企业发展自己的技术带来一定难度和挑战。打印机中的硒鼓、激光单元、定影组件涉及的不同加热方式以及加热器等均包含大量专利技术，极大地阻碍了仿制品在市场上销售，形成了庞大的专利壁垒，使打印机和耗材行业成为一个高技术、高风险、高投资、高专利保护的行业，形成了垄断的技术和市场。 图图21：打印机打印机行业市场壁垒行业市场壁垒 数据来源：华经情报网，东吴证券研究所 2712582502452449582949291-4.8%-3.1%-2.1%-0.5%-14.1%14.4%-2.0%-0.5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001
35、5020025030035040020162017201820192020A3-销售额（亿美元）A4-销售额（亿美元）A3-销售额增速（%）A4-销售额增速（%）44643843842141729302925292928142788-1.9%0.1%-3.9%-0.9%-0.2%0.1%-3.9%-0.9%-5%-4%-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%0500100015002000250030003500400020162017201820192020A3-出货量（万台）A4-出货量（万台）A3-出货量增速（%）A4-出货量增速（%）更多投研资料 公众号：mtachn 请务必
36、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 32 打印机涉及多个学科，打印机涉及多个学科，设计设计需要需要考虑考虑多个参数，质量要求高壁垒多个参数，质量要求高壁垒。打印机是一种精密仪器，涉及精密机械、系统工程、精密光学、集成电路、软件算法、材料学等多个学科。制造一台符合市场需要，质量稳定的打印机需要在多个参数方面满足要求。如打印幅面（最大能够支持打印智障的大小，A3/A4/A5 等） ；打印速度（一分钟内能够打印的页数） ； 打印分辨率 （打印输出时横向和纵向两个方向上每英寸最多能够打印的点数， 通常以点/英寸，即 dpi
37、表示） ；打印机语言（控制打印机工作的命令，将计算机传来的打印数据转化为可供打印的文字和图象，主要有惠普开源的 PCL、windows 自带打印驱动GDI 等） ；硒鼓容量（硒鼓加满一次碳粉可以打印的纸张数量） ；硒鼓寿命（硒鼓一共可以打印的纸张数量，由感光鼓决定） ；扫描类型（Flatbed 为平板扫描，ADF 为自动输纸器）等。从中高端打印机参数对比来看，奔图已跻身世界一流水平。 图图22：海外海外 30PPM 系列多功能打印机参数对比系列多功能打印机参数对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 打印机市场寡头竞争。打印机市场寡头竞争。由于打印机行业具有高竞争壁垒，全球激光打印机市场份额高
38、度集中，2020 年惠普、兄弟占据全球超 50%市场份额，喷墨打印机油墨行业同样惠普、爱普森、佳能占据近 60%市场。中国激光打印机市场中，2020 年惠普占据 46%的市场份额，CR3 高达 70%。利盟+奔图 2020 年全球激光打印机市占率（按销量）6.7%，排名第四，在中国市场市占率 8.2%，位列第四。 图图23：全球主要激光打印机品牌在中国及全球市场份额全球主要激光打印机品牌在中国及全球市场份额 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 32 数据来源：公司公告，东吴证
39、券研究所 2.3. 奔图：自主可控先锋奔图：自主可控先锋 打印机打印机自主可控自主可控关系到关系到信息信息安全。安全。打印机的泄密途径包括存储器泄密、网络泄密。大多数打印机都会通过存储芯片进行临时数据存储， 耗材回收方可以轻松读取存储芯片内的信息。 此外， 当前的打印机大部分都支持联网进行打印， 一些漏洞或者预留的 “门”可能造成网络泄密。 惠普曾对外表示， 数以亿计的商务打印机中只有不到 2真正安全。只有从芯片、耗材到打印机本身都实现国产化和自主可控，才能从根本上解决打印安全问题。 奔图奔图打印机核心技术自主可控。打印机核心技术自主可控。奔图早在 2010 年就已经研发出了中国第一台有核心技
40、术的、有自主知识产权的激光打印机并实现批量生产，公司拥有的黑白激光扫描单元（LSU） 、基于国产 CPU 的黑白打印主控 SoC 开发及量产化技术等 20 余项核心技术已成功批量产业化，支持彩色打印、复印、彩色扫描、传真等，具有完全自主的芯片安全架构，使中国成为全球继美、日、韩后第四个掌握激光打印机核心技术、有能力研发制造激光打印机的国家。 跨越专利壁垒，具有先发优势。跨越专利壁垒，具有先发优势。由于产业链封闭、核心技术难突破、需要重资产投入等客观原因，打印机一直是公认的门槛高、入局难的行业之一，部分专利为永久性独家授权，一旦买断，新进入者难以突破。奔图 2008 年即开展专利及核心技术研究，
41、并获得原理性专利授权， 2010 年在人民大会堂发布中国第一台自主研发的激光打印机， 具有先发优势。截至 2021 年 12 月 31 日，纳思达共拥有自主研发的已取得专利权的专利4,885 项，其中发明专利 3,378 项，软件著作权与集成电路布图设计 122 项。 图图24：纳思达专利权构成纳思达专利权构成（截至（截至 2021.12.31） 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 32 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 市占率快速提升，市占率快速提升，奔图奔图 2019-
42、2021 年营收年营收 CAGR 超超 60%。得益于自主可控、先发优势和产业链优势，奔图在商用市场和信创市场高速成长，国内按销量计算市占率由2016 年的 2.1%提升至 2020 年的 7.7%，全球市占率由 2016 年的 0.9%提升至 2020 年的4.0%，连续 6 年实现出货量和市场份额双增长。奔图 2021 年实现营收 38.7 亿元，2019-2021 年 CAGR 超 60%。净利润随着批量出货获得规模效应，实现高速增长，2021 年净利润 6.8 亿元，2019-2021 年 CAGR 超 80%。 图图25：全球激光打印机各厂商市场份额全球激光打印机各厂商市场份额（按销
43、量）（按销量） 图图26：中国激光打印机各厂商市场份额（按销量）中国激光打印机各厂商市场份额（按销量） 数据来源：赛迪顾问，公司公告，东吴证券研究所 数据来源：赛迪顾问，公司公告，东吴证券研究所 图图27：奔图营业收入及增速奔图营业收入及增速 图图28：奔图净利润及增速奔图净利润及增速 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年惠普兄弟佳能京瓷联想利盟奔图其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年惠普联想兄弟佳能利盟奔图其他6.40 14.96
44、 22.52 38.70 48%50%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 5 10 15 20 25 30 35 40 452018201920202021营收（亿元）增速-0.07 2.01 2.83 6.79 2818%41%140%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-10123456782018201920202021净利润（亿元）增速更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 32 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数
45、据来源：公司公告，东吴证券研究所 国产化国产化市场市场空间广阔空间广阔。根据观研天下统计，政府占总市场比例约为 25%，按国内每年激光打印机出货量 900 万台计算，仅政府市场每年需求为 225 万台。金融、电信、教育等重点行业占据总市场约 50%的份额，每年需求量约为 450 万台，假设到 2025 年，政府国产化比例达到 80%，重点行业国产化比例 50%，每年国产激光打印机需求量将达到 405 万台，在激光打印机市场的份额达到 45%，而 2020 年国内市场国内品牌联想+奔图+利盟市占率合计仅为 20%， 我们预计 2022 年打印机国产化将成为党政和行业信创的重要组成部分。 即期来看
46、，即期来看，奔图奔图 A4 份额有望持续提升。份额有望持续提升。根据中央国家机关政府采购中心披露的打印机批量集中采购成交情况，2021 年 12 月前，央采打印机主要以施乐、京瓷、惠普等海外厂商为主，而 2022 年 1 月-5 月，奔图频繁以高比例中标 A4 激光黑白和 A4 激光彩色打印机，体现了产品竞争力。央采情况对政府和重要行业采购具有一定指示意义，即期来看，我们预计 2022 年信创市场奔图 A4 激光打印机出货量将有望实现大幅提升。 图图29：打印机中央集采各品牌份额（按打印机中央集采各品牌份额（按台数台数） 数据来源：中央政府采购网，东吴证券研究所 中期来看，中期来看，A3 产品
47、上线产品上线将将带动中高端市场带动中高端市场，促进销售均价提升，促进销售均价提升。在中国市场，自2017 年奔图实现了全产品线供货能力，覆盖了 22-45ppm 中高速段，填补了国内自主品牌在高端和彩色激打产品上的短缺后，奔图出货量持续提升，我们预计 2021 年全球出货量约 273 万台，同比增长 54%。公司 A3 激光打印机研发进展顺利，我们预计 2022 年将推出国产的A3激光打印机， 2023年有望实现批量出货， 带动中高端市场进一步拓展，从而实现奔图打印机销售均价提升。 图图30：奔图出货量奔图出货量 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202
48、12022年1-5月奔图惠普佳能京瓷理光联想施乐更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 32 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：2021 年打印机出货量为根据当年公司公告同比增速倒推。 2.4. 利盟：海外需求复苏利盟：海外需求复苏 利盟前身是最早开发商用激光打印机的厂商之一，和奔图产品线互补。利盟前身是最早开发商用激光打印机的厂商之一，和奔图产品线互补。利盟原为IBM 旗下打印事业部，1976 年 IBM 为计算中心、数据中心设计了商用激光打印机 IBM 3800，是全球
49、最早进行商用激光打印机开发的几家厂商之一，拥有全套打印技术。1991年利盟从 IBM 分离出来， 1995 年在纽交所上市， 2013 年退出商用级喷墨打印机市场后，专注于激光打印机市场，2016 年，纳思达完成了对利盟的收购。利盟被纳思达收购前多年来主打中高端市场， 而奔图此前一直主要面向中低端市场， 二者产品线上形成了互补。 图图31：利盟主要面向企业用户提供中高端打印机利盟主要面向企业用户提供中高端打印机 数据来源：利盟官网，东吴证券研究所 利盟和奔图在渠道和供应链形成协同。利盟和奔图在渠道和供应链形成协同。利盟一直以海外市场为主，被收购前利盟美国地区营收占比超过 40%，美国、欧洲、中东和非洲营收占比合计超 80%，为奔图开拓海外市场提供了成熟渠道，奔图也为利盟在国内市场销售渠道开拓创造了有利条件。此外，利盟和奔图通过 ODM 合作方式实现供应链协同，奔图电子通过 ODM 的方式销售中低速打印机给利盟国际，有助于降低利盟国际中低速打印机的成本。利盟国际的中高速打印机产品线更齐全，奔图电子委托利盟国际 OEM 生产部分机型打印机以进一步丰富其产品线。 70 115 177 273 52%64%54%54%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002018201920202021出货量（万台）增速更多投研资料 公众号：mtachn 请
