1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 这是一篇关于这是一篇关于 ROICROIC 的深度研究，前后历时近的深度研究，前后历时近 3 3 年，于年，于 20192019 年完成对于年完成对于 ROICROIC认知论的描述，在接下来的过程中丰富发展了认知论的描述，在接下来的过程中丰富发展了 ROICROIC 估值论与估值论与 ROICROIC 延伸论。 寄延伸论。 寄希望于通过对希望于通过对 ROICROIC 的系统性研究，回应一个问题：的系统性研究，回应一个问题：ROICROIC，如何应用才能更好
2、，如何应用才能更好地发挥其实战作用？地发挥其实战作用？ 多尔西在股市真规则中对多尔西在股市真规则中对 ROICROIC 赞誉有加，称其为“久经考验的分析资本赞誉有加，称其为“久经考验的分析资本收益的比率，比净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”我们认收益的比率，比净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”我们认为为 ROICROIC 正是一家企业持续创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源正是一家企业持续创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评估。企业能获得较高且持续的及卡位能力的评估。企业能获得较高且持续的 ROICROIC，注定是一家非凡的值得持，注定
3、是一家非凡的值得持续配臵的企业。同时，高水平的续配臵的企业。同时，高水平的 ROICROIC 是高质量发展的内在要求，是高质量发展的内在要求，ROICROIC（框架）（框架）核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段增长估值，这使其成为高质量发展阶段 A A 股估值锚，是高质量发展阶段企业内股估值锚，是高质量发展阶段企业内在价值评估中的灵魂指在价值评估中的灵魂指标。标。在过去相当长一段时间“景气投资”蔚然成风， “盯在过去相当长一段时间“景气投资”蔚然成风， “盯着高
4、增速看作为高胜率高赔率的投资理念”开始占据上风，“增速就是第一标着高增速看作为高胜率高赔率的投资理念”开始占据上风，“增速就是第一标准”，没有“增长”似乎企业在二级市场就失去了一切定价基石。相比于准”，没有“增长”似乎企业在二级市场就失去了一切定价基石。相比于 20152015年之前那种“野蛮增长”，“增速不是唯一标准”，大家更看重的是高质量增年之前那种“野蛮增长”，“增速不是唯一标准”，大家更看重的是高质量增长，高质量增长就是价值。但是，在高质量增长的追求背后，依然存在一个问长，高质量增长就是价值。但是，在高质量增长的追求背后，依然存在一个问题还是没有解决，价值到底由什么驱动？也就是：到底是
5、利润高速增长（题还是没有解决，价值到底由什么驱动？也就是：到底是利润高速增长（G G）带）带来资本回报（来资本回报（ROE/ROICROE/ROIC），还是资本回报（），还是资本回报（ROE/ROICROE/ROIC）带来业绩增长？）带来业绩增长？ 从我们的视角出发，坚定认为资本回报带从我们的视角出发，坚定认为资本回报带来业绩增长。这不仅仅是理应是，而来业绩增长。这不仅仅是理应是，而且从更广泛和更长时间序列来看也是符合实战检验的。只要一家公司能够实现且从更广泛和更长时间序列来看也是符合实战检验的。只要一家公司能够实现从低资本回报率（从低资本回报率（ROICROIC）到高资本回报率（）到高资本回
6、报率（ROICROIC）的过程，就应该获得估值提）的过程，就应该获得估值提升或者溢价体现。对应于增速，无论是美股还是升或者溢价体现。对应于增速，无论是美股还是 A A 股，其与定价层面的单调正股，其与定价层面的单调正相关性我们认为是建立在一定相关性我们认为是建立在一定 ROICROIC 的基础之上。进一步，我们发现：的基础之上。进一步，我们发现：A A 股当前股当前估值分布基本遵循以下基本规律：高估值分布基本遵循以下基本规律：高 ROIC+ROIC+高增长高增长 G G 高高 ROIC+ROIC+低增长低增长 G G 低低 ROIC+ROIC+高增长高增长 G G 低低 ROIC+ROIC+低
7、增长低增长 G G。 我们认为在当前经济下行环境中，对企业的核心价值创造能力评估的首要我们认为在当前经济下行环境中，对企业的核心价值创造能力评估的首要抓手抓手是是 ROIC,ROIC,也就是其“隐形的壁垒”。在此，我们将以也就是其“隐形的壁垒”。在此，我们将以 ROICROIC 为切入口，希望搭建为切入口，希望搭建一套一套 A A 股以股以 ROICROIC 为基石的新估值定价体系。我们基于经典的为基石的新估值定价体系。我们基于经典的 PBPB- -ROEROE 和和PEPE- -ROEROE 估值模型的思路，针对估值模型的思路，针对 ROICROIC 提出与之对应的指标提出与之对应的指标EV
8、/ICEV/IC 和和EV/NOPLATEV/NOPLAT。在。在 ROICROIC 为核心的基础上，引入资本成本与增长率，形成为核心的基础上，引入资本成本与增长率，形成ROICROIC- -WACCWACC 与与 EVNO/GEVNO/G。此外，引入增长率是对一家企业的价值创造能力的。此外，引入增长率是对一家企业的价值创造能力的持续性和边际变化的考量，本文进一步形成持续性和边际变化的考量，本文进一步形成 EVNO/GEVNO/G 模型。模型。 综合以综合以 ROICROIC 为核心的各类估值模型，可以发现：相比于传统的估值定价体系，为核心的各类估值模型，可以发现：相比于传统的估值定价体系，我
9、们会发我们会发现：在现：在 EV/ICEV/IC- -ROICROIC 和和 EV/NOPLATEV/NOPLAT 模型下，企业具有高效的价值创模型下，企业具有高效的价值创造能力且当前估值水平较低的优势产业和产业赛道如下：造能力且当前估值水平较低的优势产业和产业赛道如下： 1 1、新能源链：锂电极、电解液、光伏玻璃、风电设备、储能、电机；新能源链：锂电极、电解液、光伏玻璃、风电设备、储能、电机； 2 2、高端制造：半导体封测、元件、无线充电、金属新材料、军工电子、特高压；高端制造：半导体封测、元件、无线充电、金属新材料、军工电子、特高压； 3 3、数字智能：智能穿戴、智慧医疗、物联网、机器视觉
10、；数字智能：智能穿戴、智慧医疗、物联网、机器视觉； 4 4、消费板块：美容护理、医美、化妆品消费板块：美容护理、医美、化妆品 5、医药产业：基因检测、生物制品、创新药、医疗器械；医药产业：基因检测、生物制品、创新药、医疗器械； 6、周期性板块：特钢、导电炭黑、磷化工、农化、钛白粉；。周期性板块：特钢、导电炭黑、磷化工、农化、钛白粉；。 最后，对最后，对 ROICROIC 及以及以 ROICROIC 为核心的估值体系进行深入阐释之后，我们希为核心的估值体系进行深入阐释之后，我们希望能够望能够有更加深入的探讨，将对于投资回报的探讨延伸至有更加深入的探讨，将对于投资回报的探讨延伸至 ROCEROCE
11、、 RNOARNOA 和和 ReOIReOI 等更等更加有效的指标上。这些指标的有效性是建立在将投资回报的落脚点放在公司治加有效的指标上。这些指标的有效性是建立在将投资回报的落脚点放在公司治理这块重要基石上。理这块重要基石上。 风险提示：经济增长不及预期等。风险提示：经济增长不及预期等。 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 07 月月 03 日日 ROIC 总论：总论：高质量发展阶段高质量发展阶段 A A 股灵魂估值锚股灵魂估值锚 Tabl e_BaseI nf o 投资策略投资策略定期报告定期报告 证券研究报告 林荣雄林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S14505200100
12、01 彭京涛彭京涛 报告联系人 相关报告相关报告 从见龙在田到龙跃在渊：期待耐克型！ 2022-03-17 坚定战略底部：见龙在田，何时龙跃在渊？ 2022-03-13 转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴 2022-02-13 磨底！ 磨底的时候更需要耐心 2021-12-26 更多投研资料 公众号：mtachn 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 第一部分：第一部分：ROIC 认知论认知论高质量发展阶段下高质量发展阶段下 A股灵魂指标股灵魂指标 . 6 1. 何以
13、灵魂：何以灵魂：ROIC 是高质量发展阶段是高质量发展阶段 A 股估值锚股估值锚 . 6 1.1. 高质量发展阶段，率比速更重要，ROIC 是估值锚. 6 1.2. ROIC-WACC 界定给予怎样的利润和增长估值 . 9 2. 两个探讨：相较两个探讨：相较 ROE和和 ROA，ROIC 的优点在哪里？的优点在哪里？ .11 2.1. ROIC 与 ROE：未来中国经济金融环境，没有 ROIC 支撑的 ROE 有不可持续性问题11 2.2. ROIC 与 ROA：ROIC 比 ROA 更准确把握了经营性负债 . 17 3. ROE和和 ROIC 历史背离缘于被动去杠杆，后续将取决于主动高质量利
14、润收获能力历史背离缘于被动去杠杆，后续将取决于主动高质量利润收获能力 . 20 4. ROIC 和和 G 孰重：未来估值提升更关键是在于孰重：未来估值提升更关键是在于 ROIC 持续上升持续上升 . 23 5. ROIC 的实践应用：的实践应用：ROE-ROIC 框架与框架与 ROIC-WACC 的财务矩阵的财务矩阵 . 27 5.1. 中短期基于 ROE-ROIC 静动态框架. 27 5.2. 中长期基于 ROIC-WACC 为核心的财务分析矩阵 . 30 第二部分：第二部分：ROIC 估值体系方法论估值体系方法论对传统定价框架的优化升级对传统定价框架的优化升级. 32 6. ROIC 是是
15、 A股高质量发展阶段核心估值锚：基于现金流模型再拆解股高质量发展阶段核心估值锚：基于现金流模型再拆解 . 37 7. ROIC 估值体系：对传统定价体系的全面优化升级估值体系：对传统定价体系的全面优化升级 . 39 7.1. EV/IC、EV/NOPLAT：传统 PB 指标在高质量发展阶段的转型 . 39 7.1.1. 对比市净率：EV/IC 挖掘企业资产结构与决策能力 . 39 7.1.2. 对比市盈率：EV/NOPLAT 把握核心盈利的准确性和稳定性. 44 7.2. 基于 ROIC 的两类估值性价比框架：EV/IC-ROIC、EV/NOPLAT-ROIC . 46 7.2.1. 同 PB
16、-ROE 相比，EV/IC-ROIC 框架下性价比评估. 46 7.2.2. 同 PE-ROE 相比，EV/NOPLAT-ROIC 框架下性价比评估. 49 7.3. 以 ROIC 为核心的估值体系行业适用性检验 . 53 7.4. 基于 ROIC-WACC 的估值定价：EV/ICROIC-WACC . 55 7.5. 在 EV/IC-ROIC 模型下引入对增长率的思考 . 57 8. 基于基于 A股以股以 ROIC 为核心估值定价体系总结为核心估值定价体系总结 . 59 第三部分：基于第三部分：基于 ROIC 深度认知后的延伸：深度认知后的延伸：ROCE、RNOA和和 ReOI . 60 9
17、. ROCE、RNOA和和 ReOI：基于公司治理基石下的投资回报评估：基于公司治理基石下的投资回报评估. 60 附注一：附注一：ROIC 的测算方法说明的测算方法说明 . 66 附注二：附注二：WACC 的测算方法说明的测算方法说明 . 68 图表目录图表目录 图 1：2005 年至今 GDP 增速和 A 股（非金融石油石化）营业收入和归母净利润累计增速 . 6 图 2：美股大企业营业收入与收益增长的脱钩现象 . 7 图 3：美股企业营业收入增长最终将趋于收敛 . 8 图 4：美股企业 ROIC 相对将得以维持. 8 图 5：2013 年至今 A 股（非金融石油石化）ROIC 和 WACC（
18、整体法） . 9 图 6：上证综指在 2019 年迎来估值修复 . 10 图 7：转型中的实际 GDP 增速 .11 图图 8：在经济下行阶段想要有高：在经济下行阶段想要有高利润变得困难利润变得困难 . 12 图图 9：在经济下行阶段高收益项目将减少：在经济下行阶段高收益项目将减少 . 12 图 10：在经济下行阶段债权人和股东利益趋于一致 . 12 更多投研资料 公众号：mtachn 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 11：ROE与 ROIC 关系推导 . 13 图 12：债务
19、周期，投资周期与金融周期示意图(%). 13 图 13：当前我国经济整体负债率仍较高. 14 图图 14：2008 年至今全年至今全 A（非金融石油石化）资产负债率（非金融石油石化）资产负债率(%) . 14 图图 15：2008 年至今全年至今全 A制造业资产负债率水平制造业资产负债率水平(%) . 14 图 16：1990 至今美股标普 500 指数 ROIC 与 ROE 关系示意 . 15 图图 17：标普：标普 500 回购测算回购测算 . 15 图图 18：纳斯达克指数回购测算：纳斯达克指数回购测算. 15 图 19：白酒行业 ROE 与 ROIC 均处于较高水平. 15 图图 20
20、：采用债务融资之下可实现的：采用债务融资之下可实现的 ROE水平水平 . 17 图图 21：不采：不采用债务融资之下可实现的用债务融资之下可实现的 ROE水平水平. 17 图 22：基于 ROIC 进行融资决策准确度高于基于 ROA 进行的决策. 18 图 23：企业盈利能力（ROE）来源分解/企业盈利（净利润）来源分解 . 19 图 24：经营性负债贡献的再分配 . 19 图图 25：考虑归母净利润：考虑归母净利润 ROIC（TTM）结果）结果 . 20 图图 26：按照：按照 EBIT调整后的调整后的 ROIC（TTM）结果）结果 . 20 图 27：基于 ROIC 的 ROE 指标贡献度
21、拆分图 . 21 图 28：ROIC 与 ROE 背离时间段的贡献拆解 . 22 图 29：基于 ROIC 的各指标勾稽关系 . 23 图 30：ROIC 与增长率的价值创造交互作用 . 24 图 31：各水平 ROIC 企业息前税后利润增速（TTM 同比） . 25 图 32：全 A 各百分位 ROIC 和增长组合下的 EV/IC 估值水平（2022Q1 TTM，整体法）. 26 图 33：各申万一级行业个股在模型 4 大区域分布比例 . 26 图 34：美股罗素主要指数最优的 7 大择股因子中 ROIC 优势明显（5 年）. 27 图 35：四类企业象限示意图 . 28 图 36：A 股各
22、行业 ROE 与 ROIC 分布情况 . 28 图 37：ROIC 持续向好的制造业细分领域 . 29 图 38：不同风格 ROIC 指标变迁 . 29 图 39：高质量发展阶段的结构分析框架：财务战略矩阵 . 30 图 40：A 股一级行业在财务战略矩阵当中的分布 . 31 图 41：A 股一级行业在财务战略矩阵当中的分布 . 31 图 42：以 ROIC 为基石的新估值定价体系与传统估值定价体系. 32 图 43：安信策略A 股以 ROIC 为基石的新估值定价体系 . 33 图 44：热门产业赛道在 EV/IC-ROIC 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 34 图 45：
23、部分产业赛道及行业在 EV/NOPLAT-ROIC 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 34 图 46：热门产业赛道在 EV/NOPLAT-G 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 35 图 47：A 股以 ROIC 为基石的估值定价模型结果（含与传统定价模型的对比） . 36 图图 48：全部：全部 A股股 ROE和和 ROIC 走势（走势（TTM） . 37 图图 49：全：全 A非金融两油非金融两油 ROE和和 ROIC 走势（走势（TTM）. 37 图 50：五大估值驱动因素可行性对比 . 38 图 51： A股 5 年前不同 ROIC 区间公司的近期表现
24、分布 . 38 图 52：申万一级行业市净率有显著差异. 39 图 53：市净率的不可比性部分来源于各行业天然杠杆率的不同（2021A） . 39 图 54：不同借债水平对 PB和 EV/IC 估值水平的影响 . 40 更多投研资料 公众号：mtachn 4 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 55：EV/IC、PB 对金融负债、ROIC 的敏感性分析 . 41 图 56：货币资金与股东、债权人主张的占比情况（2022Q1） . 42 图 57：相同初始 ROIC 下不同融资结构的公司
25、相同借债额对 EVIC 的影响对比. 43 图 58：ROIC 对美股估值的决定性作用 . 43 图图 59：全：全 A非经常性损益区间分布（非经常性损益区间分布（2022Q1TTM） . 44 图图 60：全：全 A利息支出区间分布（利息支出区间分布（2022Q1TTM） . 44 图 61：相对于高波动的市盈率 PE，EV/NOPLAT 的稳定性突显 . 45 图图 62：EV/NOPLAT 与与 ROIC . 45 图图 63：PE与与 ROIC . 45 图 64：申万一级行业在 EV/IC-ROIC 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 46 图 65：申万一级行业在
26、PB-ROE 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 47 图 66：申万一级行业的估值变化与金融负债占比的分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 47 图 67：热门产业赛道在 EV/IC-ROIC 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 48 图 68：申万二级行业在 PB-ROE 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 49 图 69：申万一级行业在 EV/NOPLAT-ROIC 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 50 图 70：申万一级行业在 PE(TTM)-ROE 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 50 图
27、 71：申万一级行业的估值变化与非经常性损益占比分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 51 图 72：热门产业赛道在 EV/NOPLAT-ROIC 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 52 图 73：申万二级行业在 PE-ROE 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 52 图 74：分行业个股估值 EV/IC 对 ROIC 回归结果汇总 . 53 图 75：25 个申万一级行业所属成分股 EV/IC 估值对 ROIC 回归拟合图 . 54 图 76：一级行业 ROIC 和 WACC 对比图（2022Q1 TTM） . 55 图 77：申万二级行业在 EV/
28、IC-（ROIC-WACC）模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） 56 图 78：热门行业与产业赛道在 EV/NOPLAT-G 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法）. 57 图 79：申万二级行业在 PEG 模型中分布情况（2022Q1 TTM，整体法） . 58 图 80：A 股以 ROIC 为基石的估值定价模型结果（含与传统定价模型的对比） . 59 图 81：企业经营与金融活动中的现金流量与价值流向. 61 图 82：从经营-金融活动看企业获利能力拆分 . 61 图 83：从剩余收益到剩余经营性收益 ReOI . 63 图 84：对股东权益报酬率 ROCE 各因素的拆
29、分. 64 图 85：从投入资本回报率 ROIC 与已动用资本回报率 ROCE. 65 图 86：ROIC 框架图 . 66 图 87：管理用资产负债表结构. 67 图 88：管理用利润表与现金流量表关系示意. 67 图 89：Easton 模型下计算各行业权益资本成本（2022Q1） . 68 图 90：Easton 模型下计算各行业 WACC（加权平均资本成本，2022Q1） . 69 图 91：Easton 模型下计算各行业权益债务占比及成本情况 . 69 更多投研资料 公众号：mtachn 5 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。
30、各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 简洁不是把杂乱无章的东西变少或拿掉，而是要挖掘复杂性的深度简洁不是把杂乱无章的东西变少或拿掉，而是要挖掘复杂性的深度 乔纳森伊夫 这篇关于 ROIC 的文章，前后历时近 3 年，于 2019 年完成对于 ROIC 认知论的描述，在接下来的过程中丰富发展了 ROIC 估值论与 ROIC 延伸论。寄希望于通过对 ROIC 的系统性研究，回应一个问题：ROIC，如何应用才能更好地发挥其实战作用？ 近年来，随着 A 股市场的日渐成熟与开放，国内机构投资者与外资不断进入市场，海外投资 理念对 A 股产生了深远的影响。 在在 A 股迈入高质量发展时代， “
31、价值投资”理念成为最广泛股迈入高质量发展时代， “价值投资”理念成为最广泛的投资审美， 以 “产业赛道” 为切入口的投资框架成为市场最为关注的研究方向的投资审美， 以 “产业赛道” 为切入口的投资框架成为市场最为关注的研究方向。 然而， “何为价值？”，围绕这个问题近几年投研领域争论不休。正如“神奇公式”之父乔尔格林布拉特所说，第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第三，第二点是第第一，价值投资是有效的；第二，价值投资不是每年都有效；第三，第二点是第一点的保证。因此，在我们谈价值之前首先要确认的是，什么是真正的“价值”？一点的保证。因此，在我们谈价值之前首先要确认的是，什么是真
32、正的“价值”？ 在过去相当长一段时间，“景气投资”蔚然成风，“盯着高增速看，作为高胜率高赔率的投在过去相当长一段时间，“景气投资”蔚然成风，“盯着高增速看，作为高胜率高赔率的投资理念”开始占据上风，“增速就是第资理念”开始占据上风，“增速就是第一标准”，没有“增长”似乎企业在二级市场就失去一标准”，没有“增长”似乎企业在二级市场就失去了一切定价基石。相比于了一切定价基石。相比于 2015 年之前那种“野蛮增长”，当然“增速不是唯一标准”，大年之前那种“野蛮增长”，当然“增速不是唯一标准”，大家更看重的是高质量增长，高质量增长就是价值。但是，家更看重的是高质量增长，高质量增长就是价值。但是，在高
33、质量增长的追求背后，在高质量增长的追求背后，依然存依然存在一个问题还是没有解决，价值到底由什么驱动？也就是：到底是利润高速增长（在一个问题还是没有解决，价值到底由什么驱动？也就是：到底是利润高速增长（G）带来）带来资本回报（资本回报（ROE/ROIC），还是资本回报（），还是资本回报（ROE/ROIC）带来业绩增长？对应于投资理念，）带来业绩增长？对应于投资理念，就是如何看待成长和价值之间的辩证关系。就是如何看待成长和价值之间的辩证关系。 从我们的视角出发，坚定认为资本回报带来业绩增长。这不仅仅是理应是，而且从更广泛和从我们的视角出发，坚定认为资本回报带来业绩增长。这不仅仅是理应是，而且从更广
34、泛和更长时间序更长时间序列来看也是符合实战检验的。只要一家公司能够实现从低资本回报率（列来看也是符合实战检验的。只要一家公司能够实现从低资本回报率（ROIC）到高资本回报率（到高资本回报率（ROIC）的过程，就应该获得估值提升或者溢价体现。对应于增速，无论）的过程，就应该获得估值提升或者溢价体现。对应于增速，无论是美股还是是美股还是 A股，其与定价层面的单调正相关性我们认为是建立在一定股，其与定价层面的单调正相关性我们认为是建立在一定 ROIC 的基础之上。的基础之上。 多尔西在股市真规则中对多尔西在股市真规则中对 ROICROIC 赞誉有加，称其为“久经考验的分析资本收益的比率，赞誉有加，称
35、其为“久经考验的分析资本收益的比率，比净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”我们认为比净资产收益率更全面、更好的度量盈利能力的工具。”我们认为 ROIC 正是一家企业持续正是一家企业持续创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评估。企业能获得较高且持创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评估。企业能获得较高且持续的续的 ROIC，注定是一家非凡的值得持续配臵的企业。同时，注定是一家非凡的值得持续配臵的企业。同时，高水平的高水平的 ROICROIC 是高质量发展是高质量发展的内在要求，的内在要求，ROICROIC（框架）核心之处在于它界定了未来市场将给
36、予怎样的公司利润估值，（框架）核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段 A A 股估值锚，是高质量发展阶段企业股估值锚，是高质量发展阶段企业内在价值评估中的灵魂指标。内在价值评估中的灵魂指标。 在本文，通过对在本文，通过对 ROIC 的系统性研究，从认知论、估值论与延伸论三个方面全方位呈现我们的系统性研究，从认知论、估值论与延伸论三个方面全方位呈现我们对于对于 ROIC 的理解和思考。具体而言的理解和思考。具体而言： 1、认识论：当我们在谈认识论：当我们在谈 ROIC 的时候，究竟在谈
37、什么，为什么要选择的时候，究竟在谈什么，为什么要选择ROIC？ 2、估值论：如何构建以估值论：如何构建以 ROIC 为核心的估值体系，相较于传统为核心的估值体系，相较于传统框架的优势在哪里？框架的优势在哪里？ 3、延伸论： 以公司治理和高质量发展为基石， 从延伸论： 以公司治理和高质量发展为基石， 从 ROIC 出发， 还有那些创新指标值得探索？出发， 还有那些创新指标值得探索？ 以上问题，我们将基于对以上问题，我们将基于对 ROIC 及其指标体系的长期认知积累和深度研究，秉持客观负责的及其指标体系的长期认知积累和深度研究，秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关
38、注。专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 更多投研资料 公众号：mtachn 6 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 第一部分：第一部分：ROIC 认知论认知论高质量发展阶段高质量发展阶段下下 A 股灵魂指标股灵魂指标 成功企业都伴随着独特的创新持续发展道路，它们能为企业带来三方面的经济效益产：一是成功企业都伴随着独特的创新持续发展道路，它们能为企业带来三方面的经济效益产：一是通过创新技术，为企业带来商业盈利；二是通过创新业务，为企业抢先占领新市场或扩大原通过创新技
39、术，为企业带来商业盈利；二是通过创新业务，为企业抢先占领新市场或扩大原有市场份额，即改善企业的市场状况；三是通过创新模式，增强企业技术竞争能力和创新管有市场份额，即改善企业的市场状况；三是通过创新模式，增强企业技术竞争能力和创新管理经验的积累，从整体上提高企业的素质。理经验的积累，从整体上提高企业的素质。 ROIC 正是一家企业持续创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评正是一家企业持续创新发展的核心体现，本质上是对于公司优势资源及卡位能力的评估。企业能获得较高且持续的估。企业能获得较高且持续的 ROIC，注定是一家成功的企业。，注定是一家成功的企业。 1. 何以灵魂：何以灵
40、魂：ROIC 是高质量发展阶段是高质量发展阶段 A 股估值锚股估值锚 我们认为高水平的我们认为高水平的 ROIC 是高质量发展的是高质量发展的内在要求，内在要求，ROIC（框架）核心之处在于它界定了（框架）核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段段 A 股的灵魂指标。股的灵魂指标。 1.1. 高质量发展阶段，率比速更重要，高质量发展阶段，率比速更重要，ROIC 是估值锚是估值锚 在高质量发展阶段，我们率先提出率比速更重要，淡化绝对增速，强化利润率与回报率
41、。在高质量发展阶段，我们率先提出率比速更重要，淡化绝对增速，强化利润率与回报率。在此前深度专题为什么我们判断对了-兼谈高质量发展阶段 A 股基本面新视角中，我们提出“我们可以明显体会到在高质量发展阶段我国经济增速趋势性放缓是必然事件，可预见未来难以奢望回到中高速阶段。那么，在这 GDP 增速持续放缓的大背景下，我们也不能奢望与之紧密相关的 A 股整体营业收入能够有很明显的增长， 未来一个很有可能是的事实是 A 股的营收增长将维持一个中低速状态。即便存在的一些营收高增速增长领域，我们认为也是结构性的，不可能是全面性的。同时，在高质量发展阶段，企业营收和利润扩张的逻辑也将转变： 依靠资产扩张 依靠
42、毛利率扩张 依靠企业经营管理能力。 这点可以从 1950s-2000年美股大企业营业收入与收益增长关系变化中得到侧面印证。因此，在高质量发展阶段，率比速更重要，淡化绝对增速，强化利润率与回报率。” 图图 1：2005 年至今年至今 GDP 增速和增速和 A 股（非金融石油石化）营业收入和归母净利润累计增速股（非金融石油石化）营业收入和归母净利润累计增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 更多投研资料 公众号：mtachn 7 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：美股大企业营业
43、收入与收益增长的脱钩现象：美股大企业营业收入与收益增长的脱钩现象 资料来源：雪球为什么滚不大，安信证券研究中心 从本质上看，从本质上看，ROIC 与高质量发展理念是高度一致的。与高质量发展理念是高度一致的。具体而言，ROIC 指标的分子端计算的是息前税后经营利润，因而剔除了非经常性损益与金融活动而导致的净利润变动的的影响，从而更为真实的反映企业的经营状况。同时，ROIC 指标考虑到了企业进行债务扩张提升盈利水平的可能性，并且对于债务和股权进行了良好的平衡，从而客观真实地测度了企业内生的价值创造水平。进一步，我们对于 ROIC 指标进行拆解： =销售活动净利率净经营资产周转率 = (销售活动净利
44、率 净经营资产周转率1)+(销售活动净利率 净经营资产周转率1) 从上述公式当中，我们可以看出 ROIC 指标发生变动的核心决定因素为销售活动净利率变动与净经营资产周转率的变动。不难看出，ROIC 是测度一家企业所能运用投入到企业的资金创造的价值，也是衡量一家企业内生增长的核心指标，与高质量发展理念高度一致。 因此，因此， ROIC 将成为高质量发展阶段的估值锚， 这点我们可以从美股的数据中得到一定支撑。将成为高质量发展阶段的估值锚， 这点我们可以从美股的数据中得到一定支撑。引用麦肯锡的数据，我们发现无论前期营业收入增长多么高的公司，最终会随着时间趋于收敛， 约在 5%左右。 因此， 为前期的
45、高增长支付高估值明显是不划算的。 同时， 我们发现 ROIC在此过程中则趋于相对稳定，说明将 ROIC 作为高质量发展阶段的估值锚是合理的，为高ROIC 付出高估值溢价也是相对稳妥的。 更多投研资料 公众号：mtachn 8 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：美股企业营业收入增长最终将趋于收敛：美股企业营业收入增长最终将趋于收敛 资料来源：麦肯锡 图图 4：美股企业：美股企业 ROIC 相对将得以维持相对将得以维持 资料来源：麦肯锡 更多投研资料 公众号：mtachn 9 投资
46、策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. ROIC-WACC 界定给予怎样的利润和增长估值界定给予怎样的利润和增长估值 提到提到 ROIC，往往对应的金融概念是，往往对应的金融概念是 WACC。我们认为市场需要逐渐重视。我们认为市场需要逐渐重视 ROIC-WACC 的的价值分析框架。在高质量发展阶段，价值分析框架。在高质量发展阶段，A 股基本面不能仅从股基本面不能仅从 G（增长率）（增长率）-ROE（净资产收益（净资产收益率）框架进行解释，更多的是需要和企业生产经营本质相关，尤其是与企业的
47、价值创造能力率）框架进行解释，更多的是需要和企业生产经营本质相关，尤其是与企业的价值创造能力相关。其背后的逻辑在于原有相关。其背后的逻辑在于原有 G（增长率）（增长率）-ROE（净资产收益率）并没有对业绩来源和属（净资产收益率）并没有对业绩来源和属性进行区分，而在高质量发展阶段，市场对于公司利润和业绩增长的估值审美会发生变化，性进行区分，而在高质量发展阶段，市场对于公司利润和业绩增长的估值审美会发生变化，市场将对能够真正创造价值的项目带来利润与业绩增长予高估值。市场将对能够真正创造价值的项目带来利润与业绩增长予高估值。 ROIC-WACC 价值分析框架：价值分析框架：计量企业价值变动的指标是企
48、业的市场增加值，即特定时点的企业资本(包括所有者权益和债务)的市场价值与占用资本的差额。这个差额是企业活动创造的，是用市场价值衡量的企业价值增加额。即企业市场价值增加额=企业资本市场价值-企业占用资本。企业的市场增加值还可以分为权益的市场增加值和债务的市场增加值两部分。通常，债务增加值是由利率变化引起的;如果利率水平不变，债务增加值为零。在这种情况下，企业市场增加值等于权益的市场增加值，企业的市场增加值最大化等于权益的市场增加值最大化，也就是股东财富最大化。 那么，那么，市场增加值的计算公式可以表达如下市场增加值的计算公式可以表达如下: 市场增加值市场增加值= (投资资本回报率投资资本回报率-
49、资本成本资本成本) x 投资资本投资资本 / (资本成本资本成本-增长率增长率) 由上述公式可以看出由上述公式可以看出，影响企业价值创造的因素主要投资资本回报率、资本成本、增长率影响企业价值创造的因素主要投资资本回报率、资本成本、增长率。投资资本回报率反映企业的盈利能力，由投资活动和运营活动决定，提高营运能力有助于增加市场增加值；资本成本是通过加权平均资本成本计算的，反映权益投资人和债权人的期望值， 由股东和债权人的期望以及资本结构决定;增长率主要是由外部环境和企业的竞争能力决定。当 ROICWACC 时，提高增长率使市场增加值变大。当 ROIC ROA 时，即企业股权投资通过融资可以获得相对的超额收益；2）当 ROA Rd 时，即企业的经营活动获利能力大于融资成本时，企业进行债务融资是有利的。 ROA 的案例判断：的案例判断： 如果以 ROA ROE 作为判断标准，我们会作出公司 A、B、C 均应借款的决策，但我更多投研资料 公众号：mtachn 18 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 们会发现公司 A 实际上不借款会更好。 如果以当 ROA Rd 作为判断标准，我们会发现公司 A、B、C 的税后 ROA 均小于融资成本， 均不应借款， ROAROE 判断标准下的结论截
