1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 07 月月 04 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖) 研究所 证券分析师： 盛昌盛 S0350521080005 联系人 ： 景丹阳 S0350121090066 稳步前行的全球建材巨头稳步前行的全球建材巨头 中国建材（中国建材（03323）公司深度研究）公司深度研究-港股港股 最近一年走势 相对恒生指数表现 2022/06/30 表现 1M 3M 12M 中国建材 -13.8% -13.3% -8.1% 恒生指数 3.5% -1.7% -24.2% 市场数据 2022/06/30 当前价格（港元）
2、8.38 52 周价格区间（港元） 7.32-13.58 总市值（百万港元） 70,683.38 流通市值（百万港元） 38,197.27 总股本（万股） 843,477.07 流通股本（万股） 455,814.65 日均成交额（百万港元） 267.84 近一月换手（%） 0.00 单击或点击此处输入文字。 投资要点：投资要点： 全球综合建材龙头，多项业务世界领先，盈利规模与质量同步提高。全球综合建材龙头，多项业务世界领先，盈利规模与质量同步提高。 “两材合并”奠定公司全球综合建材龙头地位，凭借多年深耕在基础建材、新材料、水泥工程服务三大板块具备综合竞争力，是全球最大的水泥生产商、商混生产商、
3、石膏板生产商、风电叶片生产商、玻纤生产商、轻钢龙骨生产商、水泥工程系统集成服务商。近年来持续推动水泥、工程等板块重组整合，解决同业竞争问题，发挥协同效应。 “两材合并”后公司营收、归母净利润连续 4 年保持增长，2021 年实现营业收入 2736.83 亿元，同比增长 7.39%，归母净利润162.18 亿元，同比增长 29.20%； 2021 年 ROE 为 14.34%，同比增加 1.24pct，连续四年实现增长。 基础建材基础建材为公司核心业务为公司核心业务，供需改善下龙头地位巩固，供需改善下龙头地位巩固，重组发挥协，重组发挥协同效应，有望维持稳健增长。同效应，有望维持稳健增长。截至 2
4、021 年 12 月，公司水泥熟料产能 3.71 亿吨，水泥产能 5.18 亿吨、商混产能 4.75 亿吨，均位居世界第一，骨料产能 1.9 亿吨，为全国第一，2021 年基础建材板块收入及营业利润占比均超过三分之二。近年来全国水泥需求稳定在23-24 亿吨之间， 产能在供给侧改革下增长放缓并开始收缩，供需格局持续改善，行业集中度进一步提升、龙头话语权增强，公司近年来水泥销量占比稳定在 14%左右，龙头地位巩固。2021 年 9 月，公司水泥板块重组完成，天山股份重组合并中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥四大企业，成为水泥业务核心平台，并继续推动其他三个水泥业务主体的整合，未来有望充分发挥
5、协同效应、大幅提升企业效益。 新材料近年高速增长，将持续打开成新材料近年高速增长，将持续打开成长空间。长空间。公司石膏板业务市占率超三分之二，品牌效益显著，海内外布局扩大产能，下游新需求空间持续打开。锂电池隔膜是公司重点培育和发展的业务方向，目前拥有产能 12 亿平米及多个在建项目，全部投产后产能可达 30 亿平米，公司通过设立自有设备平台及与国外供应商合作来保障核心设备工艺的供应，有望在行业集体扩产周期中顺利放量、获得相对优势。风电叶片在“抢装”潮后的需求及价格低谷或近尾声，目前原材料价格大幅回落，风电新增装机量长期看好，叶片价格有望逐渐回暖。玻纤板块在汽车、电子、风电及出口等市场轮番拉动下
6、持续高景气， 2021 年以来量价齐升， 公司两大业务主体均为行业龙头， -0.3457-0.1877-0.02980.12810.28600.443921/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6中国建材恒生指数更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 看好持续受益。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：基础建材贡献三分之二以上营收，为公司核心业务板块。新材料板块近年来增长较快，玻纤、石膏板保持高景气，隔膜已迎来盈利拐点有望快速增长，风电叶片价格有望逐步回升，或为公司打开更大盈
7、利空间。水泥及工程业务板块重组持续推进，管理运营质量提高，协同效应显现，有望进一步降本增效。我们认为市场对于公司基础建材板块重组的协同效益以及新材料板块的成长性均认识不足，存在低估。基于审慎性原则，在重组尚未完成时，不考虑其对公司业绩的增厚效应，我们预计 2022-2024 年公司可实现归母净利润分别为 170 亿、184.7 亿、204.3 亿元，其中2022 年公司在基础建材、新材料、工程三大板块以其所占权益比例可实现的净利润分别约为 105 亿元、55 亿元、10 亿元。根据以上三大板块各自所处行业可比公司平均估值，同时出于审慎性考虑向下调整， 2022 年分别给予公司基础建材、 新材料
8、、 工程三大板块 5 倍、13 倍、9 倍市盈率，将 H 股及作为投资平台折价按照 0.65 倍计算，公司 2022 年预期市值 863.78 亿元，当前价值被低估，首次覆盖给予“买入”评级，给予目标价 12 港元。 风险提风险提示示：水泥价格大幅下跌；水泥需求持续下降；煤炭价格持续上涨；骨料、隔膜等业务扩产进度不及预期；水泥等业务板块整合重组进度不及预期；疫情反复影响宏观经济。 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 274735 279871 296433 311032 增长率(%) 7 2 6 5 归母净利润（百万元） 16218 17003
9、 18471 20426 增长率(%) 29 5 9 11 摊薄每股收益（元） 1.92 2.02 2.19 2.42 ROE(%) 16 15 14 14 P/E 4.97 4.16 3.83 3.46 P/B 0.45 0.35 0.31 0.28 P/S 0.29 0.25 0.24 0.23 EV/EBITDA 4.62 3.33 2.68 2.02 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 （注：如无特殊说明，本文中货币单位“元”均指人民币元） 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 全球综合建材龙头跨越发展 . 6
10、1.1、 两材合并成就行业巨擘，业务板块持续整合 . 6 1.2、 综合建材龙头，多项业务领先全球 . 7 1.3、 业绩稳步增长，盈利能力持续提升 . 9 2、 兼具价值与成长：基础建材持续稳健，新材料增长空间较大 . 11 2.1、 基础建材为核心业务，供需改善下龙头地位巩固 . 11 2.1.1、 水泥板块重组落地，协同效应有望降本增效 . 11 2.1.2、 行业供需持续改善，公司龙头地位巩固 . 12 2.2、 新材料板块高速增长，将持续打开成长空间 . 14 2.2.1、 石膏板：海内外布局巩固龙头优势，下游新需求空间持续打开 . 14 2.2.2、 锂电池隔膜：高速扩张的重点培育
11、业务 . 17 2.2.3、 风电叶片：风电装机长期看好，价格或迎底部反弹 . 20 2.2.4、 玻纤及其制品：行业持续高景气，量价齐升 . 22 2.3、 工程服务板块稳健增长可期 . 23 3、 加速整合协同，负债商誉降低资产质量持续优化. 24 3.1、 持续推进水泥板块整合，协同效应将逐步凸显 . 24 3.2、 负债率、商誉降低，公司资产状况持续优化 . 24 3.2.1、连续数年充分计提，资产减值持续减少 . 24 3.2.2、负债水平降低，保持低融资成本下合理杠杆水平 . 26 4、 盈利预测与评级 . 28 5、 风险提示 . 29 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究
12、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：2021 年底公司水泥熟料产能分布（万吨） . 8 图 2：公司基础建材板块各业务近 2 年销量变化 . 8 图 3：公司新材料板块各业务近两年销量变化 . 9 图 4：公司新材料板块各业务近两年销量变化 . 9 图 5：公司股权穿透图（截至 2021 年 12 月 31 日） . 9 图 6：公司 2018-2021 营收变化 . 10 图 7：公司 2018-2021 归母净利润变化 . 10 图 8：公司 2018-2021 年毛利率变化（%） . 10 图 9：公司 2018-2021 年 ROE 变化（%）. 10 图
13、 10：近 5 年商混销量及收入变化 . 12 图 11：近 5 年骨料销量及收入变化. 12 图 12：2000 年至今水泥熟料产能变动情况 . 13 图 13：近 5 年全国水泥产量及中国建材占比 . 14 图 14：2010 年以来 CR5 及 CR10 变动情况 . 14 图 15：北新建材石膏板业务产销量变化 . 15 图 16：北新建材石膏板收入变化 . 15 图 17：北新建材石膏板业务市占率行业第一，优势明显 . 15 图 18：我国石膏板消费领域对比 . 16 图 19：我国石膏板最终用途对比 . 16 图 20：锂膜业务产销量变化（万平米） . 17 图 21：锂膜业务营收
14、变化 . 17 图 22：主要锂膜公司市场份额情况 . 18 图 23：中材科技与星源材质近年产量对比（万平米） . 18 图 24：新能源汽车销量变化 . 19 图 25：中国动力电池及锂电隔膜出货量 . 19 图 26：中材科技风电叶片产量变化（兆瓦） . 20 图 27：中材科技风电叶片营收及毛利率变化 . 20 图 28：中材科技风电叶片生产基地产能（套） . 21 图 29：中国复材近三年叶片产销量变化 . 21 图 30：华东市场环氧树脂(E-51) 价格变化（元/吨） . 21 图 31：中国风电新增装机量变化 . 21 图 32：公司玻纤板块收入变化（中国巨石+中材科技） .
15、22 图 33：公司玻纤板块预计新增产能（万吨） . 22 图 34：中材国际营收变化 . 23 图 35：中材国际归母净利润变化 . 23 图 36：公司近年商誉总额及商誉总额占净资产的比例变化 . 25 图 37：公司近年各类减值占减值总额的比例变化 . 25 图 38：公司近年各类减值额变化情况（亿元） . 26 图 39：公司近年资产负债率持续下降（%） . 26 图 40：公司近年净负债率变化（%） . 26 图 41：公司近年财务费用及财务费用占营收比例 . 27 图 42：公司近年债务融资分项变化（十亿元） . 27 图 43：公司上市以来现金分红数额以及现金分红比例 . 27
16、更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 1：两材合并交易概况 . 6 表 2：天山股份重组交易概况 . 7 表 3：中材国际重组交易概况 . 7 表 4：公司新材料板块主要业务情况 . 8 表 5：天山股份并购重组重大事件时间表 . 11 表 6：公司主要熟料产能分布情况 . 12 表 7：北新建材筹备及在建产能 . 16 表 8：北新建材石膏板海外布局 . 16 表 9：锂膜在产、在建及规划产能情况 . 18 表 10：部分隔膜企业新增扩产计划 . 19 表 11：公司玻纤板块在建产能情况 . 22 表 12：各版块归母净利润估算及估值（百万元）
17、 . 28 表 13：基础建材板块可比公司 . 28 表 14：新材料板块可比公司 . 29 表 15：工程板块可比公司 . 29 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 全球全球综合综合建材龙头建材龙头跨越发展跨越发展 1.1、 两材合并成就行业巨擘，业务板块持续整合两材合并成就行业巨擘，业务板块持续整合 2005年3月， 原中国建材股份在京成立， 次年于香港联合交易所上市。 2007 年，原中国中材股份并购重组泰山玻璃纤维，并于同年 12 月于香港联合交易所挂牌上市。2017 年 9 月，原中国建材股份控股股东中国建筑材料集团与原中国中材股份
18、控股股东中国中材集团联合发布合并公告， 经国资委批准实施合并重组， 建材行业两大龙头强强联合，打造综合建材新巨头。2018 年 5 月 3 日，合并后的新中国建材于 H 股正式上市交易。 “两材合并” 由中国建材股份以吸收及换股方式与中材股份实施合并。 中建材股份向持有中材股份 H 股与非上市股的中材股份换股股东分别发行中建材股份 H股与中建材股份非上市股，每 1 股中材股份 H 股及非上市外资股分别对价发行0.85 股中建材 H 股级非上市外资股。 换股后， 中材股份全部资产、 负债、 业务、人员、合同、资产及其他一切权利和义务由中建材股份承接与承继。中材股份从联交所退市及注销登记。 表表
19、1：两材合并交易概况两材合并交易概况 项目项目 内容内容 交易性质 由中建材股份以吸收及换股方式与中材股份实施合并 实行方式 中建材股份向持有中材股份 H 股与非上市股的中材股份换股股东分别发行中建材股份 H 股与中建材股份非上市股。换股后，中材股份全部资产、负债、业务、人员、合同、资产及其他一切权利和义务由中建材股份承接与承继。中材股份从联交所退市及注销登记 对价 发行0.85股中建材股份内资股换取1.00股中材股份内资股；发行 0.85 股中建材股份非上市外资股以换取1.00 股中材股份非上市外资股 中建材股份拟发行 H股与非上市股地位 概无附带任何留置权、质押权、押记或其他权利限制，且将
20、附带各种相关权利， 并将与现有中建材的股份享有同等权利。 生效条件 中建材股份与中材股份股东大会三分之二及以上投票通过；国资委、中国证监会、商务部境内反垄断申报、香港联交所批准 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 两材合并后， 公司承诺将在 3 年内运用多种方式， 推进相关业务整合以解决同业竞争问题。经公司努力，水泥业务同业竞争问题最先得到解决。2021 年 8 月，公司水泥业务板块重组公告正式发布。公司以其所持中联水泥 100%股权、南方水泥 85.1013%股权、西南水泥 79.9285%股权及中材水泥 100%股权认购天山股份向其非公开发行的股份。收购完成后，公司所持天山股份比
21、例从收购前的45.87%提升至 87.70%， 天山股份持有中联水泥 100%股权、 南方水泥 99.9274%更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 股权、西南水泥 95.7166%股权及中材水泥 100%股权，2021 年 9 月 28 日，公司完成四个标的公司相关股权资产过户与工商变更登记手续。 此外， 天山股份对北方水泥进行托管， 并推进另外两家水泥上市公司的重组事项， 天山股份成为中国建材水泥业务平台公司。 表表 2：天山股份重组交易概况：天山股份重组交易概况 项目项目 内容内容 收购方 天山股份 交易对方 中国建材等 26 名交易对象 标的
22、资产 中联水泥 100%股权、中材水泥 100%股权、南方水泥 99.9274%股权、西南水泥 95.7166%股权 对价支付 发行股份及支付现金 资料来源：Wind，国海证券研究所 工程服务板块，中材国际于 2021 年完成对北京凯盛 100%股权、南京凯盛 98%股权、 中材矿山 100%股权的收购， 进一步解决工程服务板块同业竞争问题。 2021年 9 月，中材国际发布公告，本次重组交易获证监会核准，相关标的资产已完成过户。 表表 3：中材国际重组交易概况：中材国际重组交易概况 项目项目 内容内容 收购方 中材国际 交易对方 建材国际工程、建材研究总院、冯建华等 49 名自然人 标的资产
23、 北京凯盛 100%股权、南京凯盛 98%股权、中材矿山100%股权 交易方案及对价支付 向建材国际工程、建材研究总院发行股份，向建材国际工程、冯建华等 49 名自然人支付现金 资料来源：Wind，国海证券研究所 1.2、 综合建材龙头，多项业务领先全球综合建材龙头，多项业务领先全球 经过多年深耕经营，公司已成为全球综合建材龙头，在基础建材、新材料、水泥工程服务三大板块具备综合竞争力， 多项业务处于全球领先地位， 是全球最大的水泥生产商、商混生产商、石膏板生产商、风电叶片生产商、玻纤生产商、轻钢龙骨生产商、水泥工程系统集成服务商。 基础建材板块，公司 2021 年底拥有水泥熟料产能 3.71
24、亿吨、水泥产能 5.18 亿吨、商混产能 4.75 亿吨。其中，天山股份 2021 年重组后作为公司基础建材核心业务公司，已成为全国最大跨区域、综合性水泥上市公司，水泥产能提升至约4 亿吨以上，水泥熟料产能提升至约 3 亿吨以上，商混产能提升至近 4 亿立方米左右，砂石骨料产能提升至 1.9 亿吨。北方水泥、祁连山、宁夏建材熟料产能分别为 2247.5 万吨、2139 万吨、1581 万吨。 销量方面，公司 2021 年水泥销量 3.32 亿吨，同比下降 2.96%，商混销量 1.12亿方，同比小幅增长 0.27%，骨料销量 1.04 亿吨，同比大幅增长 31.57%，为更多投研资料 公众号：
25、mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 基础建材板块扩张速度最快的业务。 图图 1：2021 年底年底公司水泥熟料产能分布（万吨）公司水泥熟料产能分布（万吨） 图图 2：公司基础建材板块各业务近公司基础建材板块各业务近 2 年销量变化年销量变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 新材料板块，公司石膏板、轻钢龙骨业务稳健发展，巩固全球龙头地位，2021年末产能分别为 33.58 亿平米、48.8 万吨，玻纤业务两大主体中国巨石 2020 年产能约 200 万吨， 中材科技 2021 年产能 120 万吨， 玻纤 2021 年销量稳健增长。
26、风电叶片业务两大主体合计产能超 15GW，2020 年风电抢装潮导致 2021 年风电叶片需求不振、价格走低，公司销量及收入有所下滑。公司锂电池隔膜业务发展较快，2021 年底产能超 10 亿平米，全年销量 6.85 亿平，同比增长 76.2%。 表表 4：公司新材料板块主要业务情况公司新材料板块主要业务情况 业务业务 公司公司 产能产能 石膏板 北新建材 33.58 亿平米 轻钢龙骨 北新建材 48.8 万吨 玻纤 中国巨石 200 万吨（2020 年） 中材科技 120 万吨 风电叶片 中材科技 超 10GW 中国复材 5.18GW（2020 年） 锂电池隔膜 中材科技 超 10 亿平米
27、资料来源：Wind，国海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 3：公司新材料板块各业务近两年销量变化公司新材料板块各业务近两年销量变化 图图 4：公司新材料板块各业务近两年销量变化公司新材料板块各业务近两年销量变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 1.3、 业绩稳步增长，盈利能力持续提升业绩稳步增长，盈利能力持续提升 截至 2021 年底，公司控股股东为中国建材集团，直接或间接持股超过 40%，公司实际控制人为国务院国资委。 近年来通过资本运作与重组调整， 公司进一步理顺业务板块、整合资源优势
28、、发挥协同效应，旗下不同板块及成员企业间协同合作，优势互补，规模效应优势明显，有望进一步降本增效。 图图 5：公司股权穿透图（截至公司股权穿透图（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日） 资料来源：Wind，国海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2021 年， 公司实现营业收入 2736.83 亿元， 同比增长 7.39%， 归母净利润 162.18亿元，同比增长 29.20%。分业务板块来看，基础建材业务收入同比增加 77.28亿元，工程技术业务收入同比增加 69.91 亿元，新材料业务收入同比增加 38.94亿元。 图图
29、 6：公司公司 2018-2021 营营收变化收变化 图图 7：公司公司 2018-2021 归母归母净利润变化净利润变化 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 从盈利能力和质量来看，公司 2021 年毛利率 23.88%，同比下滑 2.35pct，主因2021 年煤价大幅上涨拉高生产成本、骨料平均售价有所下滑，营收占比较多的基础建材分部毛利率同比减少 3.2pct。公司盈利能力持续增强，2021 年 ROE为 14.34%，同比增加 1.24pct，连续四年实现增长。 图图 8：公司公司 2018-2021 年毛利率变化（年毛利率变化（%） 图图
30、 9：公司公司 2018-2021 年年 ROE 变化（变化（%） 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 分板块来看， 2021 年基础建材板块营收1876.03 亿元， 占总营业收入的 68.55%，营业利润 260.43 亿元，占比为 78.97%，为公司当前核心业务板块。新材料板块近年来增长较快，2021 年营业收入与营业利润增速均高于公司整体增速，毛利率实现逆势增长，营业收入占公司总营收比例为 16.66%，盈利利润占比则超过 25%，未来新材料板块有望带来更大利润贡献。 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责
31、条款部分 11 2、 兼具价值与成长：基础建材持续稳健，新材料增兼具价值与成长：基础建材持续稳健，新材料增长空间较大长空间较大 2.1、 基础建材基础建材为核心业务，供需改善下龙头地位巩固为核心业务，供需改善下龙头地位巩固 2.1.1、 水泥板块重组落地，协同效应有望降本增效水泥板块重组落地，协同效应有望降本增效 公司水泥业务板块重组开始于 2020 年 7月天山股份停牌， 历经 15个月， 于 2021年 9 月完成所有交易标的资产过户， 并于 9 月 30 正式并表。 2021 年 11 月 2 日，本次重组增发的 73 亿新股在深交所上市，天山股份成为跨区域经营的中国水泥行业水泥、商混、
32、骨料产能最大的水泥上市公司，总股份由 10.49 亿股增长到83.49 亿股，发行当日市值约 1200 亿元。 表表 5：天山股份并购重组重大事件时间表：天山股份并购重组重大事件时间表 时间时间 事项事项 2020.7.27 公司停牌，重组正式启动 2020.8 公司公告交易方案，开始标的资产的尽调、审计等工作 2021.4 重组获国资委正式批复，交易申请获证监会受理 2021.8 收到证监会审核交易申请的通知，公司停牌 2021.8.26 交易获证监会并购重组委审核通过 2021.9.9 交易获证监会核准批复 2021.9.24 本次交易标的资产完成过户，9 月 30 日正式并表 资料来源：
33、Wind，公司官网，国海证券研究所 本次重组后，公司基础建材板块业务整合程度大幅提高，协同效应有望发挥。截至 2021 年 12 月，公司水泥熟料产能达到 37138 万吨，水泥产能 5.18 亿吨、商混产能 4.75 亿吨， 均位居世界第一， 骨料产能 1.9 亿吨， 主要集中在天山股份。 公司熟料产能分布覆盖华东、中南、华北、西南、西北及东北六大地区的 20 余省（自治区、直辖市） ，在多个地区为行业龙头。华东产能最为集中，约 12170万吨，主要来自南方水泥与中联水泥，重组后均属天山股份，山东、浙江为产能大省；西南地区产能约 8730 万吨，主要来自西南水泥，重组后属天山股份，四川产能规
34、模最大；中南地区产能约 6780 万吨，主要来自南方水泥与中材水泥，目前均属天山股份；西北地区产能约 5190 万吨，主要主体为天山股份、祁连山及宁夏建材；东北地区产能约 2170 万吨，业务主体北方水泥目前由天山股份托管；华北产能约 1760 万吨，主体为天山股份及宁夏建材。 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 表表 6：公司主要熟料产能分布情况公司主要熟料产能分布情况 区域区域 公司公司 产能产能（万吨）（万吨） 区域区域 公司公司 产能产能（万吨）（万吨） 华东华东 天山股份 约 12170 东北东北 北方水泥 约 2170 中南中南 天山
35、股份 约 6780 西南西南 天山股份 祁连山 约 8730 华北华北 天山股份 宁夏建材 约 1760 西北西北 天山股份 祁连山 宁夏建材 约 5190 资料来源：中国水泥网，国海证券研究所 商混板块，重组后天山股份商混年产能达 4.2 亿立方米，位居全国第一。近五年来， 公司商混业务经历从高速增长到稳定发展的阶段， 2021 年实现商混销量1.12亿立方米，收入 508.16 亿元，预计未来能够公司带来较为稳定的收入。 骨料业务是公司近年来重点发力的方向之一，销量及收入保持高速增长。公司2021年实现骨料销量10381.8万吨， 同比增长31.57%， 实现骨料销售收入48.69亿元，同
36、比增长 23.41%。重组后天山股份骨料产能达到 1.9 亿吨，是国内最大的骨料公司。近年来，多家龙头企业大力发展骨料业务，在水泥主业外寻求新的发展赛道，公司骨料业务将成为未来驱动公司增长的一大动力。 图图 10：近近 5 年商混销量及收入变化年商混销量及收入变化 图图 11：近近 5 年骨料销量及收入变化年骨料销量及收入变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 2.1.2、 行业供需持续改善，公司龙头地位巩固行业供需持续改善，公司龙头地位巩固 供给方面，2000 年以来我国水泥熟料产能增长较快，连续多年保持 20%以上增长率，进入 2013 年后增长放缓，
37、2015 年首次超过 18 亿吨，2019 年达到历史峰值 18.8 亿吨，此后稳定在 18-19 亿吨之间，2021 年产能为 18.43 亿吨，已经连续两年下降。在行业需求稳定、双碳及去产能政策大背景下，全国多地错峰生产常态化、产能置换政策严格执行，水泥新增产能得到有效遏制，中小落后产能不断出清，有效供给将减少，熟料产能预计短期内将维持在 18 亿吨左右，供给过剩状况将持续改善。 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 12：2000 年至今年至今水泥熟料产能变动情况水泥熟料产能变动情况 资料来源：中国水泥网，数字水泥网，国家统计局，国海证
38、券研究所 需求方面， 除 2018 年外， 全国水泥产量自近 5 年来稳定在 23-24 亿吨之间的 “平台”阶段，基本平稳。长期角度，从我国经济社会发展阶段来判断，随着人均收入与城镇化水平的不断提高， 水泥需求在经历数年平台期后面临缓慢回落。 短期内，基建投资成为疫情期间经济增长的主要拉手，专项债提前下达、重点投向基建领域，重大基建项目集中上马，对水泥需求有较强支撑作用，有望较好抵消地产端需求下滑。 今年一季度，国内水泥市场受疫情复发、雨水天气等因素影响，下游需求表现不佳，全国重点区域平均出货率维持在 6 成水平，低于去年同期约 20 个百分点。价格方面，开始执行错峰生产的区域，企业为传导成
39、本上升压力，水泥价格同步调涨；而受疫情影响显著的区域，市场供大于求，价格小幅回落。上半年整体需求受疫情等因素拖累，同比表现不佳，随着防控工作取得成效，南方雨水高温天气结束后， 下半年全国各地或将迎来赶工潮， 各类项目在稳增长发力下助推水泥需求回暖。 从行业格局来看， 市场集中度持续提升， 龙头公司优势逐步扩大。 2010 年至 2021年， 水泥熟料产能 CR5、 CR10 分别从 25.25%、 38.58%提升至 44.7%、 57.52%，龙头公司的话语权逐渐增强。其中，公司作为全国水泥龙头，自 2017 年“两材合并”将天山股份、祁连山、宁夏建材三大水泥运营主体纳入水泥板块后，水泥销量
40、占全国水泥产量比例稳定在 14%上下，龙头地位稳固。在行业供需基本稳定、格局不断优化背景下，公司规模优势有望持续发挥。 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 13：近近 5 年全国水泥产量及中国建材占比年全国水泥产量及中国建材占比 图图 14：2010 年以来年以来 CR5 及及 CR10 变动情况变动情况 资料来源：Wind，国家统计局，国海证券研究所 资料来源：中国水泥网，数字水泥网，国海证券研究所 除规模效应外， “双碳”背景下的水泥工业绿色化、智能化趋势将进一步拉大企业之间的区分度，扩大龙头相对优势。2021 年 10 月，新版水泥单
41、位产品能源消耗限额发布，规定在 2022 年 11 月前，所有水泥企业单位能耗应满足 3级要求（熟料单位综合能耗117kgce/t） ，新建、改建和扩建的企业单位产品能耗应满足 2 级要求（熟料单位综合能耗107 kgce/t） ，未满足以上标准的产线将面临淘汰。2021 年，公司推进绿色低碳发展，加强绿色低碳关键技术攻关，吨水泥熟料煤耗同比下降 0.6 千克/吨，氮氧化物、二氧化硫排放量分别同比下降 15.49%、16.01%。同时，公司持续推进 CCUS 碳捕捉示范产线建设和水泥窑协同处置技术创新与工程应用。作为龙头央企，公司资金与技术实力雄厚，旗下中材国际为水泥工程服务全球龙头， 在水泥
42、行业高质量转型、 产能约束持续收紧的背景下，将享受行业格局改善带来的红利。 2.2、 新材料板块高速增长，将持续打开成长空间新材料板块高速增长，将持续打开成长空间 2.2.1、 石膏板：海内外布局巩固龙头优势，下游新需求空间持续打开石膏板：海内外布局巩固龙头优势，下游新需求空间持续打开 公司石膏板业务主体为北新建材， 目前为全国最大的绿色建筑新材料集团， 截至2021 年底石膏板业务规模达 38.38 亿平米，其中已投放市场的有效产能科技33.58 亿平米，拥有覆盖全国的 74 个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板生产基地布局。 近几年来北新建材石膏板业务产销量稳步增长，
43、2021年产量24.23亿平米， 销量23.78亿平米， 同比分别增长19.18%、 18.01%，2016 年至今 CAGR 分别为 6.81%、6.44%。在产销量增长基础上，北新建材石膏板业务收入增速高于产销量增速，2021 年实现收入 137.6 亿元，2016 年至今CAGR 为 11.33%。 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 15：北新建材石膏板业务产销量变化北新建材石膏板业务产销量变化 图图 16：北新建材石膏板收入变化北新建材石膏板收入变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 石膏板作
44、为以石膏为主要原料的新型墙体建筑材料，具有质量轻、强度高、保温隔热、防火隔热等优点，是当前我国重点支持发展的新型轻质板材，用途广泛，增长较快。据中国建筑材料联合会统计，截至 2021 年底，中国石膏板产能约 49亿平米，全年石膏板产销量约 35.1 亿平米，北新建材产能与销量占比分别为68.53%、67.75%，稳居行业第一位。公司主要竞争对手可耐福、圣戈班、优时吉博罗三家总产能为 3.44 亿平米，市占率为 8.4%。纵向来看，石膏板产品以技术水平和产品质量科划分为高、中、低三档，北新建材产品主要覆盖第一类和第二类市场，市场份额位居第一。 图图 17：北新建材石膏板业务市占率行业第一，优势明
45、显北新建材石膏板业务市占率行业第一，优势明显 资料来源：Wind，国海证券研究所 北新建材持续推动产能扩张、巩固龙头地位。目前共有 9 条在建或筹备产线，产能合计约 4.15 亿平米，海外布局也稳步推进，未来产能规模及竞争优势有望进一步扩大。2021 年北新建材石膏板有效产能 33.58 亿平米，较 2020 年 28.24平米大幅增长 5.34 平米，同时，通过使用工业副产石膏降低成本、构建从 B 到C 的服务体系及渠道网络，石膏板业务毛利率增长 1.36pct 至 37.26%，产能利更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 用率从 71.99%大
46、幅提高至 77.78%。产销量规模、产能利用率、毛利率同步增长，公司石膏板业务有望持续为新材料板块贡献稳定增长。 表表 7：北新建材筹备及在建产能：北新建材筹备及在建产能 实施公司实施公司 地区地区 产能（万平米）产能（万平米） 项目进度项目进度 北新建材 湖南 3000 前期准备 山西朔州 4000 试生产 海南东方 3000 前期准备 山东滨州 6000 前期准备 广西贺州 3000 前期准备 泰山玻纤 湖北宜昌 5000 试生产 内蒙古丰镇 3500 前期准备 山东邹平 10000 前期准备 广西崇左 4000 前期准备 合计（亿平米）合计（亿平米） 4.15 资料来源：Wind，国海证
47、券研究所 表表 8：北新建材石膏板海外布局：北新建材石膏板海外布局 国家国家 产能产能 拟投金额拟投金额 坦桑尼亚坦桑尼亚 投建一条年产 1500 万平米纸面石膏板生产线 1500 万美元 乌兹别克斯坦乌兹别克斯坦 新建年产 4000 万平米纸面石膏板生产线，年产 400 万平米装饰石膏板生产线 3197.5万美元 泰国泰国 投建一条年产 4000 万平米纸面石膏板生产线，一条年产 400 万平米装饰石膏板生产线 2800 万美元 资料来源：Wind，国海证券研究所 需求端， 一方面虽然我国石膏板市场持续增长， 但平均消费水平与美欧等成熟市场仍有差距；另一方面，从需求结构来看，现阶段我国石膏板
48、主要市场为商业和公共建筑，占比约 70%，住宅领域消费仍处于推广发展阶段，且 70%石膏板最终用途为吊顶，而美日等发达国家 80%石膏板使用于墙体建设。我国石膏板需求在住宅装修装饰领域、隔墙装饰领域仍有广阔需求空间。 图图 18：我国石膏板消费领域对比我国石膏板消费领域对比 图图 19：我国石膏板最终用途对比我国石膏板最终用途对比 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 此外，新型城镇化建设、装配式建筑渗透率提高、以及双碳背景下的绿色建筑与节能建筑将进一步提振石膏板需求。作为质轻
49、、绿色、耐火性好、安装简便的绿色新型建材， 石膏板是装配式建筑的理想墙材， 中长期来看有望随着装配式建筑渗透率的提高持续实现增长。 2.2.2、 锂电池隔膜锂电池隔膜：高速扩张的重点培育业务：高速扩张的重点培育业务 锂膜业务是公司新材料板块重点培育和发展的业务方向， 运营主体为中材科技下的中材锂膜。2019 年 8 月，中材科技收购湖南中锂 60%股权、当年 9 月开始并表，此后锂膜业务进入快速发展阶段。目前公司共有山东滕州、湖南常德、湖南宁乡、内蒙古呼和浩特四个锂膜生产基地，主要客户有宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、 ATL、 LG 等。 2021 年公司锂膜 A 品销量达到 6.8 亿平米， 同比增长 76%，实现营收 11.7 亿元，净利润 0.88 亿元。 当前公司聚焦三方面来提升盈利能力：第一，先进产能建设。结构上看，新建单线规模不断扩大，滕州三期规划单线产能达到 1.4 亿平米，相较早期产线单线规模提升近一倍。此外，老旧产线的改造和升级也有助于缓解成本端压力。第二，客户结构调整。 目前公司已与国内头部电池企业确定战略合作关系， 对海外韩国两大客户也已实现批量供货，未来海外客户份额将进一步扩大。第三，内部管理水平提升。 并购导致生产基地布局分散化， 对公司跨区域协调管理能力提出更高要求。公司当前按照 1+N 母子公司管控模式，构建统一系统架构，实现总部与四家工厂数据信息互
