1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 19 日 总量总量研究研究 天津城投集团天津城投集团内外部利好因素内外部利好因素共振共振 天津城市基础设施建设投资集团有限公司信用分析 本文将目光下沉至个体， 聚焦天津城市基础设施建设投资集团有限公司的信用资本文将目光下沉至个体， 聚焦天津城市基础设施建设投资集团有限公司的信用资质，从业务经营情况、盈利能力、质，从业务经营情况、盈利能力、偿债能力、利好事件偿债能力、利好事件等等维度对维度对天津城投集团天津城投集团进进行全面剖析。行全面剖析。 天津城投集团优势：天津城投集团优势： 1.1. 区域垄断优势：区域垄断优势：天津城
2、投集团作为天津市最主要的城市基础设施建设主体，在其主要业务领域具有其垄断优势。截至 2021 年三季度末，公司已通车的全资、控股及参股高速公路总里程合计 1097.41 公里，占天津市高速通车总里程的比例约为 87%。此外，依托于特许经营权优势，天津城投集团下属上市公司创业环保公司所负责的水务业务在全国布局，拥有行业龙头地位。 2.2. 政府支持力度较大：政府支持力度较大：自 2016 年起，天津市国资委持续向天津城投集团进行增资，公司注册资本由初立时的 161 亿元增长至目前（2022 年 3 月 14 日）的 725.87 亿元。此外，天津市政府给予天津城投集团的财政补贴规模位于天津市主要
3、省级城投公司的第一位，体现天津市国资委对天津城投集团的大力支持及信心。 3.3. 优质资产雄厚：优质资产雄厚：天津城投集团的全资及控股高速公路通车路产能够为公司创造较大规模的收入，相关业务的毛利率也持续保持较高水平。公司水务项目所拥有的特许经营权与管道存在较大的价值，为公司在水务领域的龙头地位提供了重要基础。 公司通过土地整理业务拥有了大规模的土地储备， 在 2021年土地市场偏冷的大背景下，天津成交土地的平均价格依旧保持增长趋势，因此我们认为公司的土地储备增值空间较大。此外，公司对地方国企、地方政府及其部门的应收账款与其他应收款也具有较高的偿付确定性。 4.4. 外部利好事件助力公司发展：外
4、部利好事件助力公司发展：天津市的新增专项债规模逐年上升，作为天津市最重要的城市基础设施建设主体，天津城投集团能够通过承接天津市政府的专项债而获得支持，利于其未来发展。2022 年 3 月召开的天津国企与金融机构恳谈会进一步向市场释放了积极信号，有利于增强投资者对天津国企及天津整体投资环境的信心。天津城投集团与国开行及农发行签订的战略合作协议将进一步拓宽其融资渠道。此外，在天津市政府的大力推动下，天津城投集团将改组为国有资本投资公司，随着类金融业务的开展、产业基金的运作和战略投资者的引进，天津城投集团或将迎来新增盈利点。 基于以上优势，我们认为投资者可以关注天津城投集团基于以上优势，我们认为投资
5、者可以关注天津城投集团相关债券相关债券的投资机会。的投资机会。 风险提示风险提示 关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力；城投转型伴随风险，应持续关注在转型过程中，天津城投集团“金融与投资”板块的业务情况；天津城投集团非标规模有所增长，需关注其流动性状态；天津地区曾发生非标瑕疵事件及信用债实质性违约事件，应着重关注天津市政府的协调能力及意愿。 作者作者 分析师：张旭分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_ 分析师：危玮肖分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 分析师分析师：
6、李枢川：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 联系人：方钰涵联系人：方钰涵 010-56513071 联系人：毛振强联系人：毛振强 010-56513030 联系人：董乃睿联系人：董乃睿 010-56513033 相关研报相关研报 如何投资天津城投债？城投债专题研究之十七（2022-3-15） 济南市各级城投详细梳理区域信用债梳理系列之十二（2022-3-13） 煤电机组存在必要性及投资意义分析煤炭行业债券专题研究报告之十三（2022-3-6） 月初话信贷2022 年 3 月 1 日利率债观察（2022-3-1） 地产行业现状及地产债投资建议房地产行业债
7、券信用研究系列之四（2022-2-26） 第二批公募REITs研究分析REITs 专题研究报告之二（2022-2-8） 要点要点 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益固定收益 目目 录录 1、 公司介绍公司介绍 . 5 5 2、 经营情况经营情况 . 6 6 2.1、 主营业务概况 . 6 2.2、 业务分析 . 7 2.2.1、 城市路
8、桥：毛利率高且稳定性强，可提供持续性收入 . 7 2.2.2、 环境水务：特许经营优势明显，需求“稳中有升” . 10 2.2.3、 轨道交通：公益性质较强，对财政补贴依赖度较大 . 12 2.2.4、 城市综合开发：营业收入主要贡献者 . 14 3、 盈利能力分析盈利能力分析 . 1818 3.1、 总资产收益率（ROA） & 净资产收益率（ROE） . 18 3.2、 营业毛利率 . 19 4、 偿债能力分析偿债能力分析 . 1919 4.1、 资产 . 19 4.1.1、 注册资本 . 19 4.1.2、 政府补贴 . 20 4.1.3、 银行授信及区域内银行资源 . 20 4.1.4、
9、 应收账款 . 21 4.1.5、 其他应收款 . 22 4.1.6、 土地. 22 4.1.7、 主要资产的质量分析 . 23 4.2、 负债 . 24 4.2.1、 有息债务结构 . 24 4.2.2、 存量债券 . 25 4.2.3、 负债率 . 25 4.2.4、 对外担保 . 26 4.3、 现金流量 . 27 4.3.1、 经营活动现金流 . 27 4.3.2、 筹资活动现金流 . 27 5、 利好事件利好事件 . 2828 5.1、 天津市新增地方政府专项债规模逐年增长 . 28 5.2、 天津市“恳谈会”进一步释放积极信号 . 28 5.3、 与国开行的战略合作拓宽融资渠道 .
10、 28 5.4、 转型之门开启，或将迎来新增盈利点 . 29 6、 总结总结 . 2929 7、 风险提示风险提示 . 3030 rQqPnMpPrPvNtPoPsRxPpO7N8Q7NmOqQmOpNlOpPoNjMoMqQ6MnMsPuOqQzRNZmPtP 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益固定收益 图表目录图表目录 图表 1：天津城投集团历史沿革 . 5 图表 2：天津城投集团合并报表范围内的一级子公司 . 5 图表 3：天津城投集团重要参股公司列表 . 6 图表 4：天津城投集团主营业务收入构成 . 7 图表 5：天津城投集团城市路桥业务营业收入及毛利率情况 .
11、 7 图表 6：天津城投集团城市路桥业务营业收入及毛利率走势 . 8 图表 7：截至 2021 年 9 月末，公司全资及控股高速公路通车路产通车里程情况 . 8 图表 8：2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度至第三季度，公司全资及控股高速公路日均车流量情况 . 9 图表 9：截至 2021 年 9 月末，公司全资及控股高速公路通车路产收费年限情况 . 9 图表 10：2019 年-2021 年，天津市 GDP 及 GDP 增速情况 . 10 图表 11：天津城投集团环境水务业务营业收入及毛利率情况 . 11 图表 12：天津城投集团环境水务业务营业收入及毛利率走势 . 11 图
12、表 13：截至 2021 年第三季度末，公司再生水及自来水业务主要项目 . 12 图表 14：天津城投集团轨道交通业务营业收入及毛利率情况 . 12 图表 15：天津城投集团轨道交通业务营业收入及毛利率走势 . 13 图表 16：2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度至第三季度公司地铁运营情况 . 13 图表 17：天津城投集团综合开发业务营业收入及毛利率情况 . 14 图表 18：天津城投集团综合开发业务营业收入及毛利率走势 . 14 图表 19：天津城投集团土地整理业务营业收入及毛利率情况 . 15 图表 20：天津城投集团土地整理业务营业收入及毛利率走势 . 15 图表 2
13、1：天津城投集团土地整理在建项目情况 . 16 图表 22：天津城投集团置业业务营业收入及毛利率情况 . 17 图表 23：天津城投集团置业业务营业收入及毛利率走势 . 17 图表 24：截至 2021 年三季度末，公司主要完成地产项目情况 . 18 图表 25：天津城投集团 ROA 及 ROE 情况 . 18 图表 26：天津城投集团营业毛利率情况 . 19 图表 27：天津城投集团注册资本变动情况 . 19 图表 28：Wind 口径下城投公司注册资本规模箱型图 . 20 图表 29：天津市主要省级城投公司财政补贴规模 . 20 图表 30：截至 2021 年第三季度末，天津城投集团银行授
14、信情况 . 21 图表 31：天津市区域内银行列表 . 21 图表 32：截至 2021 年第三季度末，天津城投集团主要应收账款情况 . 21 图表 33：截至 2021 年第三季度末，天津城投集团主要其他应收款情况 . 22 图表 34：天津城投集团存货情况 . 22 图表 35：天津市 2018 年至 2021 年成交土地及流拍土地情况 . 23 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益固定收益 图表 36：截至 2021 年第三季度末，公司受限资产情况 . 24 图表 37：截至 2020 年末及 2021 年 9 月末，公司有息债务结构 . 25 图表 38：截至 20
15、21 年 3 月 14 日，公司存量债券结构（按期限） . 25 图表 39：天津城投集团资产负债率、流动比率、速动比率情况 . 26 图表 40：截至 2021 年第三季度末，公司对外担保情况 . 26 图表 41：天津城投集团经营活动现金流情况 . 27 图表 42：天津城投集团经营活动现金流情况 . 27 图表 43：天津市历年新增专项债规模 . 28 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益固定收益 1 1、 公司介绍公司介绍 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 （以下简称 “天津城投集团” 或 “公司” ）是天津市最大的城市基础设施建设主体，已形成了城市路桥、水务、
16、轨道交通和城市综合开发四大板块，业务范围广泛，涵盖了海河综合开发、高速公路、快速路、车站枢纽工程等。天津城投集团的信用评级于天津城投集团的信用评级于 20092009 年由年由 AA+AA+调升至调升至 AAAAAA，在在此此之后之后始终维持始终维持 AAAAAA 的评级。的评级。 天津城投集团作为天津市政府授权投资的国有独资公司，于 2004 年 7 月 23 日由天津市人民政府出资组建而成，由天津市国资委代表天津市政府履行出资人职责。2004 年下半年，天津市河海建设发展投资有限公司、天津城市道路管网配套建设投资有限公司、天津市地下铁道集团有限公司被陆续划归天津城投集团进行经营管理。200
17、6 年，天津市建设投资公司被划归到公司。2007 年，天津市政投资有限公司和天津高速公路集团有限公司（原名为天津市高速公路投资建设发展公司）被划归到公司。截至截至 20222022 年年 3 3 月月 1414 日，公司第一大股东及实际控制人均为天津日，公司第一大股东及实际控制人均为天津市国资委市国资委，持有公司，持有公司 100%100%股权，股权，公司公司注册资金达注册资金达 725.59725.59 亿元。亿元。 截至 2021 年 9 月末，公司合并报表范围内的一级子公司共计 14 家。 图表图表 1 1：天津城投集团历史沿革天津城投集团历史沿革 资料来源：Wind，光大证券研究所 图
18、表图表 2 2：天津城投集团合并报表范围内的一级子公司：天津城投集团合并报表范围内的一级子公司 序号序号 公司名称公司名称 业务业务 持股比例持股比例 1 天津市海河建设发展投资有限公司 以自有资金对城市基础设施、环保项目、房地产开发项目投资及管理，城市建设项目咨询、市政道路、桥梁、地下管网及其土木工程建筑工程项目开发、建设、管理；工程准备；房屋租赁（以上范围内国家有专营专项规定的按规定办理） 100 2 天津市政投资有限公司 以自有资金对商业、服务业、房地产业、城市基础设施、公路设施及配套设施进行投资、经营及管理；物业管理；自有房屋租赁；企业管理咨询。（以上经营范围涉及行业许可的凭许可证件，
19、在有效期内经营，国家有专项专营规定的按规定办理）。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动） 100 3 天津城市道路管网配套建设投资有限公司 道路、桥梁、管网配套、二级河道治理、公交场站和停车楼等市政基础设施投资与建设及相关特许经营项目的开发与经营。 100 4 天津市津源投资发展有限公司 对基础设施及市政公用配套设施投资、建设、运营；土地整理、综合开发；房地产开发；房屋租赁；物业管理 80 5 天津高速公路集团有限公司 公路工程建设开发、咨询及国家政策允许经营自身开发的公路工程建设项目：高速公路项目投资、建设、运营管理及沿线项目开发；建筑材料批发兼零售；自营和代理各类商品和技
20、术的进出口，但国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动） 100 6 天津市环境建设投资有限公司 以自有资金对城市基础设施及其配套公用设施项目、城市公园及其周边区域综合开发项目、固体废弃物资源化处理项目、养老机构项目进行投资、咨询、策划及运营；生态环境建设工程、绿地、公园、100 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益固定收益 截至 2021 年 9 月末，公司重要参股公司如下： 2 2、 经营情况经营情况 2.12.1、 主营业务概况主营业务概况 天津城投集团的四大业务板块分别为城市路桥、环境水务、轨道交通和城市综
21、合开发，其中城市综合开发板块和城市路桥板块为营业收入的主要贡献者。 2018年至2020年及2021年第一季度至第三季度， 公司主营业务收入分别为149.8亿元、 154.29 亿元、 149.37 亿元及 113.74 亿元， 毛利率分别为 27.99%、 24.12%、17.94%及 25.2%。 园林景观项目的设计、咨询、建设、管理、养护、经营以及项目用地的整理与开发；绿地、公园项目配套设施的涉及、管理、经营；招标代理；项目管理；造价咨询（以上范围内国家有专营专项规定的按规定办理） 7 天津市建设投资有限公司 利用自有资金对城市市政及公用基础设施有偿使用的建设项目进行投资及管理咨询服务；
22、经济信息咨询服务；土地整理开发；房地产开发、房屋销售及租赁；工程代建及工程承包。（以上范围国家有专营专项规定的按规定办理） 100 8 天津轨道交通集团有限公司 组织和管理城市轨道交通、铁路项目投融资、建设、运营、维修养管、资源开发；城市基础设施投资；有价证券与股权投资；铁路装卸服务、铁路仓储服务（危险品除外）；工程承包与施工、工程代建与管理、技术咨询与服务；商品房销售；自持物业、场地经营、租赁；物业管理服务；建筑材料生产与销售；会展、会议服务；广告发布、设计与代理。（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动） 86.34 9 天津金融城开发有限公司 土地整理与招商、房地产开发经营
23、、风貌建筑的腾迁及保护性经营开发、商品房销售、自有房屋出租、物业管理以及政府授权的特许经营项目（凭政府授权项目经营）。（以上经营范围涉及行业许可的凭许可证件，在有效期限内经营，国家有专项专营规定的按规定办理） 100 10 天津海河金岸投资建设开发有限公司 对新农村投资建设、基础设施项目进行投资、建设及配套设施开发、经营与管理；土地整理开发；城市资源开发；设备租赁；房地产开发；工程管理服务；水产养殖；农作物种植；观光、旅游项目开发；食用农产品批发兼零售；预包装食品兼散装食品批发；园林绿化；市政工程；花卉租摆；会议服务；物业管理；农业技术咨询服务（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营
24、活动） 50 11 天津城投创展租赁有限公司 融资租赁业务；租赁业务；向国内外购买租赁财产；租赁财产的残值处理及维修；租赁交易咨询；兼营与主营业务相关的商业保理业务 （依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动） 80 12 天津市海河地产开发有限公司 房地产开发；房地产信息咨询服务；商品房代理销售；自有房屋租赁；建筑设计及安装；房屋置换；工程监理；物业管理；自营和代理货物进出口、技术进出口；花苗木经营（以上经营范围涉及行业许可的凭许可证件，在有效期内经营，国家有专项专营规定的按规定办理） 100 13 天津海德宏业有限公司 房地产开发、销售；物业管理。（依法须经批准的项目，经相关部
25、门批准后方可开展经营活动 100 14 天津市海河耀城房地产投资有限公司 以自有资金对房地产业进行投资；房地产信息咨询、物业服务、酒店管理、商品房销售代理；房地产开发与经营。（以上经营范围涉及行业许可的凭许可证件，在有效期限内经营，国家有专项专营规定的按规定办理） 100 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：% 图表图表 3 3：天津城投集团重要参股公司列表：天津城投集团重要参股公司列表 序号序号 公司名称公司名称 持股比例持股比例 1 国家会展中心（天津）有限责任公司 40 2 天津天昂高速公路有限公司 45 3 天津新展高速公路有限公司 40 4 天津天永高速公路有限公司 45 5
26、天津津富高速公路有限公司 40 6 天津南环铁路有限公司 42.3 7 天津新金融投资有限责任公司 16.48 8 天津万城置业有限公司 20 9 天津津湾房产建设有限公司 25 10 天津仁恒海河开发有限公司 20 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益固定收益 2.22.2、 业务业务分析分析 2.2.12.2.1、城市路桥：毛利率高且稳定性强，可提供持续性收入城市路桥：毛利率高且稳定性强，可提供持续性收入 经营情况经营情况 从营业结构来看，从营业结构来看， 2018 年至 2020 年， 公司城市路桥业务的营业收入分别为 4
27、1.98亿元、44.54 亿元和 36.98 亿元，总体收入水平较高。2020 年营业收入较 2019年有所下降，主要系由于新冠疫情导致跨市跨省活动大幅减少，从而降低了高速公路通行费收入。高速公路业务是天津城投集团城市路桥板块的主要收入来源，也是公司营业收入的主要支撑业务之一。2021 年第一季度至第三季度，公司城市路桥板块营业收入达 36.57 亿元，已接近 2020 年全年水平。 从毛利润结构从毛利润结构来看来看，2018 年至 2020 年，公司城市路桥业务的营业毛利润分别为23.66 亿元、20.59 亿元和 18.24 亿元，2019 年及 2020 年的毛利润水平较 2018年有所
28、小幅下降，主要系唐廊高速一期项目于 2019 年开通，因此运营养护成本相应有所升高。城市路桥业务的毛利润占公司毛利润比值分别为 56.43%、55.32%和 68.09%， 对公司总体毛利润水平的贡献率较高。 2021 年第一季度至第三季度，公司城市路桥板块营业毛利润达 18.42 亿元，已接近 2020 年全年水平。 从毛利率来看，从毛利率来看， 2018年至2020年， 公司城市路桥业务的营业毛利率分别为56.36%、46.23%和 49.34%，总体保持较高水平。2021 年第一季度至第三季度，该业务实现毛利率 50.37%。 图表图表 4 4：天津城投集团主营业务收入构成：天津城投集团
29、主营业务收入构成 主营业务主营业务 20182018 20192019 20202020 2021Q12021Q1- -Q 3Q 3 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 一、城市路桥 41.98 56.36 44.54 46.23 36.98 49.34 36.57 50.37 二、环境水务 20.1 33.88 23.29 28.08 27.25 31.96 23.33 31.3 三、轨道交通 7.52 -141.49 8.67 -156.52 5.9 -319.17 3.46 -292.65 四、城市综合开发 综合开发 27.5
30、8.47 27.5 8.47 27.51 8.5 20.63 8.47 土地整理 0.06 100 1.32 99.24 1.49 100 1.19 100 置业 33.1 41.48 27.93 46.87 36.18 27.81 8.73 11.81 五、其他 19.54 30.6 21.03 32.95 14.06 34.03 19.84 45.87 合计合计 149.8149.8 27.9927.99 154.29154.29 24.1224.12 149.37149.37 17.9417.94 113.74113.74 25.225.2 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元
31、、% 注：四舍五入导致合计数与分项合计有所差异 图表图表 5 5：天津城投集团：天津城投集团城市路桥城市路桥业务营业收入及毛利率情况业务营业收入及毛利率情况 业务情况业务情况 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 Q1Q1- -Q3Q3 收入 41.98 44.54 36.98 36.57 毛利润 23.66 20.59 18.24 18.42 毛利率 56.36 46.23 49.34 50.37 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元、% 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益固定收益 业务情况业务情况 天
32、津城投集团的城市路桥板块以高速公路业务为主，高速公路业务收入的稳定性主要取决于其公路里程、车流量、收费年限和地域实力程度等。公路里程和车流量能够影响公司高速公路通行费的收入规模，收费年限和地域实力能够影响公司高速公路通行费收入的可持续性。 公路里程方面，公路里程方面，截至 2021 年三季度末，天津城投集团已通车的全资及控股高速公路里程合计达 783.27 公里，其中全资高速公路共 15 条，公路里程达 770.77 公里；控股高速公路 1 条，公路里程达 12.5 公里。公司已通车的全资、控股及参股公司已通车的全资、控股及参股高速公路总里程合计高速公路总里程合计 1097.411097.41
33、 公里，占天津市高速通车总里程的比例约为公里，占天津市高速通车总里程的比例约为 87%87%，且全部且全部为经营性收费高速公路为经营性收费高速公路。公司已通车的全资、控股及参股高速公路里程规模较大，能够为公司高速公路的通行费收入提供良好的基础。 图表图表 6 6：天天津城投集团城市路桥津城投集团城市路桥业务营业收入及毛利率走势业务营业收入及毛利率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：左轴：亿元；右轴：% 图表图表 7 7：截至：截至 20212021 年年 9 9 月末，公司全资及控股高速公路通车路产通车里程情况月末，公司全资及控股高速公路通车路产通车里程情况 路线名称路线名称 公路
34、性质公路性质 通车里程通车里程 全资或控股全资或控股 唐津高速天津南段 经营性 66.2 全资 津晋高速天津东段 经营性 37.1 全资 荣乌高速天津段 经营性 52.54 全资 津蓟高速公路 经营性 118.14 全资 京沪高速天津段（一期） 经营性 58.91 全资 京沪高速天津段（二期） 经营性 56.33 全资 津港高速一期 经营性 25.13 全资 津宁高速 经营性 43.29 全资 塘承高速一期 经营性 63.27 全资 塘承高速二期 经营性 27.97 全资 滨保高速（国道 112 线天津东段） 经营性 99.37 全资 宁静高速（蓟汕高速南段、北段） 经营性 38.5 全资 京
35、秦高速 经营性 30.3 全资 津晋高速天津西段 经营性 20.76 全资 唐廊高速一期 经营性 32.96 全资 小计小计 770.77770.77 全资全资 津沧高速天津北段 经营性 12.5 控股 小计小计 12.512.5 控股控股 合计合计 783.27783.27 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：公里 0102030405060051015202530354045502018年2019年2020年2021年Q1-Q3通行费收入毛利润毛利率 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益固定收益 车流量方面，车流量方面，津蓟高速、唐津高速天津南段、荣乌高速天津段、
36、京沪高速天津段一期、滨保高速（国道 112 线天津东段）和宁静高速为公司高速公路通行费的主要收入来源。公司全资及控股高速公路车流量总体规模较大且整体呈现上升趋势，因此公司通行费收入规模较有保障。 收费年限方面，收费年限方面，截至 2021 年第三季度末，除津沧高速天津北段外，公司对其全资及控股高速公路通车路产的收费年限均至 2032 年及以后， 意味着公司可保持至少意味着公司可保持至少1010 年的大规模高年的大规模高速公路通行费收入，可持续性保障较高。速公路通行费收入，可持续性保障较高。若公司后续能够全资持有或控股新的高速公路项目，该业务的可持续性将得到进一步加强。 地域实力方面，地域实力方
37、面，天津市地处中国华北地区，西靠首都北京，是中国北方对外开放图表图表 8 8：2 2018018 年至年至 2 2020020 年及年及 2 2021021 年第一季度至第三季度，公司全资及年第一季度至第三季度，公司全资及控股高速公路日均车流量情况控股高速公路日均车流量情况 序号序号 项目项目 设计车流量设计车流量 日均车流量日均车流量 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 2021 2021 年年 Q1Q1- -Q3Q3 一、合作项目 14,31914,319 2,4552,455 3,2743,274 16,81716,817 1 津沧高速天津北段 55,
38、000 14,319 2,455 3,274 16,817 二、直属项目 413,666413,666 373,827373,827 442,965442,965 715,508715,508 1 津蓟高速 55,000 55,237 44,668 41,970 64,867 2 唐津高速天津南段 80,000 29,265 26,164 33,142 63,090 3 津晋高速天津东段 55,000 24,198 20,528 21,061 34,835 4 荣乌高速天津段 80,000 43,570 39,783 44,615 74,016 5 京沪高速天津段一期 80,000 49,01
39、9 40,963 54,498 83,747 6 京沪高速天津段二期 80,000 15,385 13,146 15,598 35,042 7 滨保高速（国道 112 线天津东段） 80,000 51,822 44,632 54,796 74,533 8 津港高速公路 80,000 31,966 24,047 23,300 38,237 9 津宁高速公路 80,000 19,961 18,540 23,447 35,188 10 塘承高速公路一期通车段 80,000 13,760 12,651 14,989 23,636 11 塘承高速公路二期 80,000 5,987 6,892 8,710
40、 13,303 12 京秦高速通车段 80,000 5,393 18,487 19,922 31,758 13 宁静高速 100,000 39,316 37,873 46,922 77,989 14 津晋高速天津西段 80,000 28,787 24,486 36,942 59,458 15 唐廊高速一期 80,000 - 964 3,054 5,810 合计日均合计日均车流车流量量 427,985427,985 376,282376,282 446,240446,240 732,325732,325 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：PCU/日、辆/日 注：高速公路设计车流量是指高速
41、公路项目每日通过的各种车辆折合为小客车的数量，为高速公路理想状态下的通车流量上限；日均车流量未将各种车辆折算成小客车车流量，与设计车流量有所区别。 图表图表 9 9：截至：截至 20212021 年年 9 9 月末，公司全资及控股高速公路通车路产收费年限情况月末，公司全资及控股高速公路通车路产收费年限情况 路线名称路线名称 公路性质公路性质 收费年限收费年限 唐津高速天津南段 经营性 2003-2033 津晋高速天津东段 经营性 2002-2032 荣乌高速天津段 经营性 2008-2033 津蓟高速公路 经营性 2003-2033 京沪高速天津段（一期） 经营性 2005-2035 京沪高速
42、天津段（二期） 经营性 2006-2036 津港高速一期 经营性 2010-2035 津宁高速 经营性 2011-2036 塘承高速一期 经营性 2011-2036 塘承高速二期 经营性 2015-2036 滨保高速（国道 112 线天津东段） 经营性 2010-2035 宁静高速（蓟汕高速南段、北段） 经营性 2016-2041 京秦高速 经营性 2016-2041 津晋高速天津西段 经营性 2005-2035 唐廊高速一期 经营性 2019-2044 津沧高速天津北段 经营性 1999-2024 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益
43、固定收益 的门户，也是中国北方的航运中心、物流中心和现代制造业基地，因此天津市高速公路的重要性及利用率较高。 作为中国四大直辖市之一， 天津市经济实力较强：2019年至2021年， 天津市GDP分别达14104.28亿元、 14083.73亿元和15695.05亿元，天津市 2021 年 GDP 呈现明显上升的趋势。同时，天津市也拥有较大的人口规模，第七次全国人口普查数据显示，截至 2020 年 11 月 1 日零时，天津市常住人口为 1386.6 万人，与第六次全国人口普查的数据相比增加 7.17%，年平均增长率为 0.69%。凭借其经济实力和人口增长，天津市高速公路车流量有望保持上凭借其经
44、济实力和人口增长，天津市高速公路车流量有望保持上升升趋势，趋势，并有效拉动天津城投集团的通行费收入持续增长。并有效拉动天津城投集团的通行费收入持续增长。 2.2.22.2.2、环境水务：特许经营优势明显环境水务：特许经营优势明显，需求，需求“稳中稳中有升”有升” 经营情况经营情况 从营业结构来看，从营业结构来看，2018 年至 2020 年，公司环境水务业务收入分别为 20.1 亿元、23.29 亿元和 27.25 亿元，总体收入处于较高水平且增长较为稳健。该业务占公司总营业收入的占比分别为 13.42%、15.09%和 18.24%，对天津城投集团的营业收入贡献率逐年提升，是公司的主要收入来
45、源之一。2021 年第一季度至第三季度，公司该业务收入达 23.33 亿元，已超过 2018 年及 2019 年全年水平。 从毛利润结构来看从毛利润结构来看，2018 年至 2020 年，公司环境水务业务毛利润分别为 6.81 亿元、 6.54 亿元和 8.71 亿元， 占公司毛利润比值分别为 16.24%、 17.57%和 32.5%。2020 年该业务的毛利润大幅上升，对公司总体毛利润的贡献率也有所增加。2021年第一季度至第三季度， 公司环境水务毛利润达 7.3 亿元， 已超过 2018 年及 2019年全年水平。 从毛利率来看，从毛利率来看，2018 年至 2020 年，公司环境水务业
46、务的毛利率分别为 33.88%、28.08%和 31.96%，2021 年第一季度至第三季度，该业务实现毛利率 31.3%。该业务毛利率呈现波动下降的趋势，主要系受污水处理业务提标改造、相关材料消耗增加的影响。 图表图表 1010：2 2019019 年年- -20212021 年，天津市年，天津市 GDPGDP 及及 GDPGDP 增速情况增速情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：左轴：亿元；右轴：% 4.8 1.5 6.6 01234567130001350014000145001500015500160002019年 2020年 2021年 GDPGDP增速 敬请参阅最后一页特
47、别声明 -11- 证券研究报告 固定收益固定收益 业务情况业务情况 天津城投集团的环境水务业务主要由公司下属上市公司创业环保公司负责，主要业务包括污水和再生水处理、自来水和中水供应业务。 污水处理业务方面，污水处理业务方面，天津城投集团已运营的污水处理业务包括天津市本埠的污水处理和异地的污水处理项目投资。 2018 年至 2020 年及 2021 年第一季度至第三季度，创业环保公司分别处理污水 121647 万立方米、136742 万立方米、146564万立方米和 116579 万平方米， 总体呈现上升趋势。 创业环保公司凭借其显著的污创业环保公司凭借其显著的污水处理工艺和丰富的运营管理优势，
48、已在天津、西安、杭州、合肥等地建立了多水处理工艺和丰富的运营管理优势，已在天津、西安、杭州、合肥等地建立了多家项目子公司。创业环保公司污水处理规模的不断增加意味着其布局区域内对污家项目子公司。创业环保公司污水处理规模的不断增加意味着其布局区域内对污水处理方面的需求持续攀升，污水处理业务收入的可持续性较有保障。水处理方面的需求持续攀升，污水处理业务收入的可持续性较有保障。 截至 2021 年第三季度末，公司拥有污水处理业务项目共 45 个，处理污水能力达486.96 万立方米/日，该 45 个项目均拥有特许经营权，且大部分特许经营权期限达 20 年以上。污水处理规模之大、特许经营权期限之长，均体
49、现了公司的污水处污水处理规模之大、特许经营权期限之长，均体现了公司的污水处理业务理业务拥有拥有龙头龙头优势。优势。 自来水及中水业务方面自来水及中水业务方面，截至 2021 年第三季度末，天津城投集团再生水处理规模达 42 万立方米/日，自来水处理规模达 31.5 万立方米/日。值得关注的是，公司的自来水及中水项目几乎全部持有特许经营权，且大部分特许经营权期限达 30 年，为该业务的可持续性提供了有力支撑。 图表图表 1111：天津城投集团环境水务业务营业收入及毛利率情况：天津城投集团环境水务业务营业收入及毛利率情况 业务情况业务情况 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 Q1Q1- -Q3Q3 收入 20.1 23.29 27.25 23.33 毛利润 6.81 6.54 8.71 7.3 毛利率 33.88 28.08 31.96 31.3 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元、% 图表图表 1212：天津城投集团：天津城投集团环境环境水务业务营业收入及毛利率走势水务业务营业收入及毛利率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：左轴：亿元；右轴：% 05101520253035400510152025302018年 2019年 2020年 2021年Q1-Q3 收入 毛利润 毛利率 敬请参阅最后
