1、 http:/ 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 固定收益专题研究固定收益专题研究 报告日期：2022 年 03 月 19日 中国房地产投资周期的新视角中国房地产投资周期的新视角 核心导论核心导论 理解中国经济周期的核心在于理解中国的地产投资周期，区别于传统的供需分析框架，我们将土地购置和开发环节进行了拆分，创新性地从需求、开发、库存三大周期视角定义地产投资的驱动因素，以期更清晰地理解和推演地产周期。我们发现：1）2016 年以后，“销售面积基数较高+造价成本走高”使得建安工程投资额稳定走高，“量稳+价升”两点驱动因素最终反映在地产投资的韧性上。2）在本轮地产周期中，居民需
2、求政策已经逐步放开，但放开力度不足；开发侧最重要的三项政策约束未完全打开，开发商融资仍然受限。在稳增长既定经济目标下，地产行业风险修复空间非常大，开发商信贷、预售资金监管、居民需求侧的放松程度共同决定了本轮地产修复的程度。 地产的三大周期：需求、开发、和库存地产的三大周期：需求、开发、和库存 根据地产链条中各环节聚焦点根据地产链条中各环节聚焦点的的不同，我们定义了三种地产周期不同，我们定义了三种地产周期：第一，需求周第一，需求周期，期，聚焦居民端的分析，反映居民购买意愿和购买能力；第二，开发周期，第二，开发周期，聚焦开发商新开工、施工、和竣工环节的分析，反映商品房供给能力；第三，库存周期，第三
3、，库存周期，聚焦开发商土地购置环节的分析，反映商品房潜在供给即土地库存情况。 增量时代：需求周期带动投资周期出现三轮波动增量时代：需求周期带动投资周期出现三轮波动 2007 年至年至 2016 年，我国地产行业处于增量时代，人口增长和高速城镇化推动商品年，我国地产行业处于增量时代，人口增长和高速城镇化推动商品房房需求增长，需求增长，销售面积的同比变化反映了地产投资周期的三轮波动。销售面积的同比变化反映了地产投资周期的三轮波动。主要逻辑循环链条为“降/稳杠杆要求提出需求政策收紧商品房销售同比下行开发商减少购置土地+降低开工和施工力度地产投资同比回落稳增长再次成为主线需求政策放开商品房销售同比回升
4、开发商增加购置土地+加大开工和施工力度地产投资同比回升”。但是这个逻辑循环链条成立的关键但是这个逻辑循环链条成立的关键是商品房销售基数低而增量明显，销售增量是地产“是商品房销售基数低而增量明显，销售增量是地产“销售销售库存开发投资”链库存开发投资”链条条变动变动的的重要重要驱动因素驱动因素，当当商品房销售基数高而增量商品房销售基数高而增量小小时时，销售增量的驱动作用，销售增量的驱动作用则则会会弱化。弱化。 存量时代：高基数存量时代：高基数的需求周期的需求周期和开发周期支撑地产投资的韧性和开发周期支撑地产投资的韧性 2016 年以后，年以后，地产需求周期已经进入存量地产需求周期已经进入存量时代，
5、商品房销售增速保持低位，时代，商品房销售增速保持低位，同比层同比层面的面的需求周期需求周期对地产投资周期的驱动作用弱化，地产投资的“韧性”来自于对地产投资周期的驱动作用弱化，地产投资的“韧性”来自于高基数高基数的的需求周期和开发周期的支撑。一方面，需求周期和开发周期的支撑。一方面，高高销售基数对地产投资驱动的重要性提销售基数对地产投资驱动的重要性提升升，2014 年到 2016 年，销售面积绝对值从 12 亿迅速增长到 16.9 亿，如果带入绝对值视角，我们可以发现，2016 年到 2019 年地产销售面积的走势是向上的，当时地产需求正是处于高基数、低斜率的“稳周期”，高基数下销售的小幅增长就
6、能撬动更高额的开发。另一方面，开发周期是地产投资稳定性的关键，另一方面，开发周期是地产投资稳定性的关键，地产投资同施工面积及建安工程投资的走势具有高度的一致性，2005 年至今施工面积对地产投资解释力度高达 82.14%。而开发是一个存量概念，因此“销售面积基数较高+造价成本走高”使得建安工程投资额稳定走高，“量稳+价升”两点驱动因素最终反映在地产投资的韧性上。 固定收益专题报告 分析师：分析师：高宇高宇 执业证书编号：S1230522020003 邮箱： 相关报告相关报告 “稳”和“进”之间平衡，2022 年 2月 19 日； 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分
7、享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。 固定收益策略报告固定收益策略报告 http:/ 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 本轮地产投资周期回升关键是需求和开发周期的修复本轮地产投资周期回升关键是需求和开发周期的修复 本轮地产的下行周期始于开发和库存本轮地产的下行周期始于开发和库存侧侧的政策收紧，地产行业风险的本质是流动性的政策收紧，地产行业风险的本质是流动性问题而非资产质量问题，后市政策主线为“稳需求问题而非资产质量问题，后市政策主线为
8、“稳需求+稳开发稳开发+去库存去库存”：第一，合理：第一，合理性住房、改善性住房需求是本轮需求周期的关键；第二，预售资金监管放松、贷款性住房、改善性住房需求是本轮需求周期的关键；第二，预售资金监管放松、贷款条件的改善，是开发商流动性修复的关键。条件的改善，是开发商流动性修复的关键。 需求周期方面，需求周期方面，地产需求周期已经进入存量时代，但是存量不代表没有增量，未来地产需求的两大增量来自于改善性住房需求和新市民购房需求，最大的增量将是新市民的购房居住需求，城镇迁移人口本地化，户籍人口和常住人口数据之间的差距将缩小。因城施策背景下，各地需求政策已经放开，政策底出现；但是需求政策力度仍然不够，当
9、下居民部门杠杆水平较高同时新冠疫情反复，这约束了需求政策对商品房销售的拉动力度，目前销售底仍然未现，需求政策释放和销售水平提升还是慢变量。 开发周期方面，开发周期方面，三道红线、贷款额度管理、预售资金监管政策三项政策目前已经局部放松，但相比于 2020 年 8 月之前的政策环境，实际放松力度有限。我们判断，“三道红线”的底线难以放松，贷款额度管理政策和预售资金监管政策是地产投资短期回升的重心，可直接改善开发商的流动性，推动地产投资企稳回升，此外保障性租赁住房是优化开发商模式的落脚点。 库存周期方面，库存周期方面，土拍市场的政策限制已有较大程度的放松，各地集中供地政策的演绎对房企构成利好：第一，
10、二三批次土拍限价和竞买规则逐步改变；第二，土地供应周期延长；第三，三批次部分城市集中土拍的参与资格和付款要求转松；但是，土地需求侧的开发商现金流紧张、竞拍意愿较弱，后续土地政策难有大变动，拿地是否能回暖取决于需求周期何时回暖。 对开发商的违约风险需要做好充分预期对开发商的违约风险需要做好充分预期 2021 年底至今政策推动并购重组，支持房企市场化出清，但是保项目不代表保企年底至今政策推动并购重组，支持房企市场化出清，但是保项目不代表保企业、更不代表保兑现业、更不代表保兑现。并购贷/并购债政策出台，中央多次表述明确“以市场化方式支持风险化解和行业出清” ，政策刺激下地产违约情况已经步入收敛通道，
11、但是中央无差别“救市”的概率并不高。在并购贷/并购债的处理下，母公司的债务违约即违约，投资人目前仍需要承担地产债到期不能兑付的风险。目前市场底未现，地产目前市场底未现，地产投资企稳不代表投资地产没有风险，市场需要高度关注个别企业的流动性风险和资投资企稳不代表投资地产没有风险，市场需要高度关注个别企业的流动性风险和资金链状况。金链状况。 风险提示：风险提示：地产开发投资增速超预期下行；需求端政策打开不及预期；地产开发投资增速超预期下行；需求端政策打开不及预期；地产地产政策再政策再收严。收严。 oPsNmNrRpRvNmQrQnOuMnM8OcMbRtRmMtRsQeRoOnOkPmOrR9PoP
12、mRNZnPoQMYrQmQ 固定收益策略报告固定收益策略报告 http:/ 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 地产的三大周期：需求、开发、和库存地产的三大周期：需求、开发、和库存 . 5 2. 增量时代：需求周期带动投资周期出现三轮波动增量时代：需求周期带动投资周期出现三轮波动 . 6 3. 存量时代：高基存量时代：高基数的需求周期和开发周期支撑地产投资的韧性数的需求周期和开发周期支撑地产投资的韧性 . 7 4. 本轮地产投资周期回升关键是需求和开发周期的修复本轮地产投资周期回升关键是需求和开发周期的修复 . 11 4.1. 需求周期：迁移人口本地化是最大的
13、“增量” . 12 4.2. 开发周期：开发商的流动性困境亟待解题 . 15 4.3. 库存周期：仍未见底，依赖需求周期的修复 . 16 5. 对开发商的违约风险需要做好充分预期对开发商的违约风险需要做好充分预期 . 18 6. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：三大周期定义与政策机制透视图 . 5 图 2：需求周期、开发周期、和库存周期的驱动因素 . 6 图 3：增量时代，需求端具有较为明显的周期波动性 . 6 图 4：目前商品房销售额绝对水平较高 . 8 图 5：人口增速难以构成当前销售增长的驱动因素 . 8 图 6：城镇化比重拉升也难以构成当前销售增长的驱动因素 .
14、8 图 7：存量时代，地产需求周期弱化 . 9 图 8：正是处于高基数、低斜率的“稳周期” . 9 图 9：土地购置面积绝对值处于低位 . 9 图 10：17 年至 19 年土地购置费变动明显 . 9 图 11：地产投资和施工面积的走势高度一致 . 10 图 12：施工面积对地产投资解释力度高达 82.14% . 10 图 13：商品房不断去库存 . 10 图 14：高基数销售面积推动施工面积也持续走高 . 10 图 15：造价因素支撑房地产投资的韧性 . 11 图 16：后市政策主线为“稳需求+稳开发+去库存” . 11 图 17：两次需求端政策密集放松期 . 13 图 18：目前中国居民杠
15、杆率已经较高 . 14 图 19：住房按揭贷款是居民杠杆的主要来源 . 14 图 20：近期新冠日新增远超 2020/3 以来的多轮小高峰 . 14 图 21：居民可支配收入同比增速回落 . 14 图 22：2 月 18 城二手房周销售面积回暖，但不及去年末 . 14 图 23：2 月 30 城新房销售数据 . 14 图 24：2020 年下半年来，非金融企业和居民部门杠杆率回落 . 15 图 25：2 月企业中长期贷款有所回落 . 15 图 26：房地产开发资金来源中，定金和按揭占到半数以上 . 16 图 27：2021 年初开始，销售资金持续回落 . 16 图 28：集中供地 22 城土拍
16、季度时间区间集中程度降低 . 17 固定收益策略报告固定收益策略报告 http:/ 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 29：集中供地 22 城土拍溢价率明显走低 . 17 图 30：地产销售变动领先于拿地变动 . 18 图 31：但领先时间不等，在 3 个月至 9 个月波动 . 18 图 32：政策放松后，9 月违约数量见拐点 . 19 表格目录表格目录 表 1：近期“满足合理的改善性住房需求”相关政策表述被提出 . 12 表 2：“新市民”政策表述 . 12 表 3：2022 年至今，地区需求端放松政策一览 . 13 表 4：保障性租赁住房项目被纳入基础设施 REITs 后，全
17、国和地方的基础设施 REITs 政策进展 . 16 表 5：21 年二批次后，部分城市集中供地的土拍规则调整或放开（下表为典型举例） . 17 表 6：2022 年至今，已有 2 家公司发行 6 只并购债，用于收购项目公司股权 . 19 thttp:/ 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 地产地产的的三大三大周期：需求、开发周期：需求、开发、和、和库存库存 要理解中国的经济要理解中国的经济周期周期就要理解中国的房地产投资周期就要理解中国的房地产投资周期。 区别于传统的供需分析框架，我们将土地购置和开发环节进行了拆分，区别于传统的供需分析框架，我们将土地购置和开发环节进行了拆分，创
18、新性地从需创新性地从需求、开发、库存三大周期视角复盘、提炼历史地产投资增长背后的驱动因素求、开发、库存三大周期视角复盘、提炼历史地产投资增长背后的驱动因素：第一，需求第一，需求周期，周期，聚焦居民端的分析，反映居民购买意愿和购买能力；第二，开发周期，第二，开发周期，聚焦开发商新开工、施工和竣工环节的分析，反映商品房供给能力；第三，库存周期，第三，库存周期，聚焦开发商土地购置环节的分析，反映土地库存水平。我们以需求周期为中枢，分析了 2007 年以来的地产投资的关键驱动因素，以期更清晰地理解和推演地产周期。 图图 1：三大周期定义与政策机制透视图三大周期定义与政策机制透视图 资料来源：Wind,
19、 浙商证券研究所 开发周期是存量概念，需求和库存周期增量概念开发周期是存量概念，需求和库存周期增量概念。商品房销售面积和土地购置面积都是当期产生的流量值；而根据统计局定义：施工面积指报告期内施工的全部房屋建筑面积，包含上期上期跨入本期继续施工的和上期上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积，因此施工面积时一个时点值。 上期上期跨入本期继续施工的及上期上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积 +本期本期新开工的房屋建筑面积 +本期本期竣工的房屋建筑面积 +本期本期施工后又停缓建的房屋建筑面积 =本期施工面积本期施工面积 三大周期之间三大周期之间趋势有相关性，但并不同步。趋势有相关性，但并不同步。三大
20、周期具体的三大周期具体的同向性、非同步性同向性、非同步性特征释特征释义如下义如下： 第一第一，三大周期三大周期之间之间具有具有同向性同向性，需求周期是三大周期的核心需求周期是三大周期的核心。开发商对未来销售的预期决定了开发商补库存和开发计划。一般情况下，销售周期变动和开发商对未来销售信心的变动是不同步的，每一轮销售大幅度且长时间下滑后，开发商的库存周期恢复需要更长时间。因此，周期的演绎之间具有一定的时滞性，往往销售周期领先于开发和库存周期。 第二第二，三大周期，三大周期也有也有非同步性非同步性，决定决定因素因素有二有二。（1）政策组合政策组合，需求政策、开发政策、和土地政策的变动并不完全同步，
21、三种政策的不同组合会带来不同的周期组合。（2）三大三大周期周期的的绝对基数绝对基数，同比增速视角是常规的分析切入点，但是高基数和低基数对投资增购置土地购置土地 开发开发 新开工新开工 施工施工 竣工竣工 销售销售 融资融资 资金来源资金来源 购房意愿购房意愿 购房能力购房能力 购房政策购房政策 预售资金监管预售资金监管 楼盘预售资格楼盘预售资格 户籍政策户籍政策 首付比例、贷款额度、房贷利率首付比例、贷款额度、房贷利率 补贴、税收、限价补贴、税收、限价 集中供地集中供地 地价限价地价限价 竞买资质竞买资质 三道红线三道红线 开发周期开发周期 需求周期需求周期 购房购房 保障性租赁保障性租赁住房
22、住房/ /长租长租市场市场 库存周期库存周期 房地产投资房地产投资 经济增长经济增长 蓝框为地产各周期蓝框为地产各周期构成构成及数据角度及数据角度 红框为各环节政策红框为各环节政策要点要点 备注：备注： 固定收益策略报告固定收益策略报告 http:/ 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 速的影响不同。当商品房销售存量市场整体较小时，即使销售增速较高，实际增量也是有限的，但是当商品房销售存量规模已经较大时，存量销售市场的小幅同比增长就能够支撑起稳定的开发和库存增速。 图图 2：需求周期、开发周期、和库存周期的需求周期、开发周期、和库存周期的驱动因素驱动因素 资料来源：Wind, 浙商证券
23、研究所 下文我们将以需求周期为核心，展开下文我们将以需求周期为核心，展开 2007 年至今年至今地产地产的三大周期的三大周期规律，并分析当下地规律，并分析当下地产市场的周期趋势。产市场的周期趋势。 2. 增量时代增量时代：需求周期带动投资周期需求周期带动投资周期出现出现三轮三轮波动波动 2007年至年至2016年年，我国地产我国地产行业行业处于增量时代，人口增长和高速城镇化推动商品房销处于增量时代，人口增长和高速城镇化推动商品房销售增长售增长，销售面积的同比销售面积的同比变化反映变化反映了了地产地产投资周期的投资周期的三轮三轮波动波动。 图图 3：增量时代，增量时代，需求端具有较为明显的周期波
24、动性需求端具有较为明显的周期波动性 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 -20-10010203040-40-2002040608005-12 06-12 07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 21-12累计同比%累计同比%销售面积房地产开发投资完成额需求周期需求周期 需求政策需求政策 行政管控行政管控 贷款政策贷款政策 财税政策财税政策 户籍政策户籍政策 开发政策开发政策 财税政策财税政策 增值税、企业所得税增值税、企业所得税调整调整 开发商对未来开发商对未来销
25、量的预期销量的预期 开发周期开发周期 库存周期库存周期 库存政策库存政策 限购、限价限购、限价 补贴、退税、契税印补贴、退税、契税印花税及房产税调整花税及房产税调整 贷款额度、贷款利贷款额度、贷款利率、首付、贷款资格率、首付、贷款资格 行政管控行政管控 信贷政策信贷政策 三道红线、三道红线、贷款额度贷款额度管理管理、并购贷、并购贷/ /债、预债、预售资金监管、信托融售资金监管、信托融资管理资管理 土地集中出让、地价限土地集中出让、地价限价、土地竞买资质价、土地竞买资质 地方政府经济地方政府经济增长模式增长模式 地方产业结构地方产业结构 收入预期收入预期 房价变动预期房价变动预期 土地库存水平土
26、地库存水平 地价变动预期地价变动预期 商品房库存商品房库存 房价变动预期房价变动预期 库存结构库存结构 原材料成本原材料成本 租金成本租金成本 人口增长人口增长 城镇化水平城镇化水平 改善性需求改善性需求 第一轮第一轮 第第二二轮轮 第第三三轮轮 :右 固定收益策略报告固定收益策略报告 http:/ 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 备注：销售和投资处理如下：（1）剔除 2020 年 2 月-4 月的数据；（2）2021 年的数据和 2019 年做复合同比，排除掉 2020 年疫情的影响。二手房价数据不变。图 6 数据进行相同的处理。 第一轮周期（以商品房销售第一轮周期（以商品房销售
27、额额同比下行为起点同比下行为起点）：）：2007 年年 9 月月-2008 年年 11 月月-2009 年年11 月，月，持续时长持续时长 2 年年+。2005 年-2006 年，中国经济高速发展，通胀水平同步走高，政策开始收紧。2007 年央行连续加息，9 月央行和银监会对二套房最低首付比例做出限制，当年多地提高首付和房贷利率，需求侧受到多项调控，2008 年初商品房销售同比数据见顶回落并于 2008 年 12 月见底，次年年初地产投资同比也随之见底。2008 年全球金融危机发生，国内经济增速回落，2008 年末宏观调控的主要目标由防经济过热、防通胀，转向“保增长、扩内需、调结构”，地产政策
28、走向放松区间。10 月财政部和央行放宽首套房贷款利率和最低首付比例，11 月“四万亿计划”推出后货币环境绝对宽松，12 月“国三条”推出棚改政策并鼓励商品房消费，10 月存贷基准利率下调，地产销售和投资自 2008 年末开始迅速修复。 第二轮周期第二轮周期：2009 年年 11 月月-2012 年年 2 月月-2013 年年 2 月，月，持续时长持续时长 3 年年+。全球经济金融危机过去后，国内经济复苏、通胀水平再次攀升，地产市场过热，政策调控再起。2009 年四季度，全国开始地产系列调控，12 月“国四条”遏制房价过快上涨；2010 年 1 月“国 11 条”限制二套房最低首付比例，9月 “
29、国五条”多城限购；2011年 1月“新国八条”限购加码、限价出台、税收收紧，2012 年一季度销售和投资同比触底。2011 年 8 月地方政策已经微调，但全国性政策仍没有放开，2011 年年末开始，全国性边际宽松政策出台，12 月住建部公开发声支持合理购房需求，2011 年 12 月至 2012 年年中，央行多次降准降息，2012 年上半年开始销售和投资数据回升。 第三轮周期第三轮周期：2013 年年 2 月月-2014 年年 7 月月-2016 年年 4 月，月，持续时长持续时长 3 年年+。2013 年 2 月，政策由松转严，“新国五条”重申限购限贷，3月二手房所得税差额多增，11月多城限
30、购加码，2014 年下半年商品房销售迅速见底。受前期收紧的调控政策影响，2014 年商品房库存积压严重，中央再次开始救市。当年 3 月政府工作报告指出分类调控不是一刀切，5 月“央五条”支持首套房贷款需求，9 月央行放松首套和二套房首付及贷款利率，10 月公积金贷款资格放松，同时多城需求端限购政策松动，当年 8月-9月销售回暖。2015年宽松政策延续，3月首套和二套房首付比例再降低，3 月普通住房销售免征营业税，8 月二套房首付再降；2016年 2 月非一线城市契税和营业税调降。在宽松的政策下，2015 年底地产投资同比达到高位，2016 年 4 月商品房销售额同比达到阶段性最高位。 回看回看
31、 2007 年至年至 2016 年年的三轮周期，需求周期的三轮周期，需求周期对对投资周期的投资周期的影响影响显著，显著，主要逻辑主要逻辑循环循环链条为“链条为“降降/稳杠杆要求提出稳杠杆要求提出需求政策收紧需求政策收紧商品房销售同比下行商品房销售同比下行开发商减少开发商减少购置土地购置土地+降低开工和施工力度降低开工和施工力度地产投资同比回落地产投资同比回落稳增长再次成为主线稳增长再次成为主线需求需求政策放开政策放开商品房销售同比回升商品房销售同比回升开发商增加购置土地开发商增加购置土地+加大开工和施工力度加大开工和施工力度地地产投资同比回升产投资同比回升”。 但是这个逻辑循环链条但是这个逻辑
32、循环链条成立成立的关键的关键是是在在增量时代增量时代下下商品房销售商品房销售基数低基数低而而增量明显，增量明显，销销售增量售增量是地产“是地产“销售库存开发投资销售库存开发投资”链条数据变动的”链条数据变动的重要重要驱动因素驱动因素；而；而 2016 年后，年后，地产地产需求周期进入存量时代，商品房销售基数高而增量需求周期进入存量时代，商品房销售基数高而增量小小，销售增量的驱动作用弱化，反，销售增量的驱动作用弱化，反之之销售基数的对地产投资驱动的重要性提升销售基数的对地产投资驱动的重要性提升。 3. 存量时代：存量时代：高基数高基数的需求周期的需求周期和开发周期支撑地产投资的韧性和开发周期支撑
33、地产投资的韧性 当前的人口当前的人口因素因素和城镇化和城镇化提升对地产提升对地产需求需求的的拉动有限拉动有限，地产需求周期已经进入，地产需求周期已经进入存量时存量时代代，商品房销售增速保持低位，商品房销售增速保持低位。2017年开始出生率和自然增长率加速下滑（图5），“二孩”、“三孩”等政策不断落地，但后续政策效果待验证；1980 年代到 2010 年代，我国城镇化率高 固定收益策略报告固定收益策略报告 http:/ 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 速增长，2020年开始，我国城镇化率同比增速已经下降到了 2%以下，目前城镇化率已经达到了 64.72%，假设我国 10 年左右达到发
34、达国家 80%左右的城镇化率，则城镇化率 CAGR约 2.14%，未来增速有限（图 6）。2014 年到 2016 年，销售面积绝对值从 12 亿迅速增长到16.9 亿，达到历史高位，高基数下销售边际变动有限（图 4）。 图图 4：目前：目前商品房销售额绝对水平较高商品房销售额绝对水平较高 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 图图 5：人口：人口增速增速难以构成当前销售增长的驱动因素难以构成当前销售增长的驱动因素 图图 6：城镇化：城镇化比重拉升比重拉升也也难以构成当前销售增长的驱动因素难以构成当前销售增长的驱动因素 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 存
35、量时代存量时代，需求周期（同比意义上的）和地产投资周期需求周期（同比意义上的）和地产投资周期走势出现走势出现背离背离，商品房商品房销售销售同同比比持续持续下滑下滑，但是，但是房地产投资房地产投资却却同比多增同比多增。2016 年 4 月至 2021 年 3 月，商品房销售额同比增速持续走低。2016 年 4 月，商品房销售额同比增速高达 55.90%，而 2019 年 12 月，销售额同比增速已经下降到了 6.5%，但是地产新开工面积、施工面积、以及开发投资完成额累计同比甚至稳中有升(图 7)。 我们若从增速视角切换到绝对值视角，即可发现我们若从增速视角切换到绝对值视角，即可发现当时地产需求正
36、是处于高基数、低斜当时地产需求正是处于高基数、低斜率的“稳周期”率的“稳周期”。2016 年后商品房销售面积基数已经较高，此时用销售同比增速作为地产周期变动代理变量的做法具有局限性，如果将商品房销售面积绝对值和地产开发投资进行比较，我们可以发现，2016 年到 2019 年地产销售面积的趋势是向上的，当时地产需求正是处于高基数、低斜率的“稳周期”(图 8)。 2.1 2.5 3.2 3.8 5.5 6.2 7.7 6.6 9.5 10.5 10.9 11.1 13.1 12.1 12.8 15.7 16.9 17.2 17.2 17.6 17.9 02468101214161820200120
37、03200520072009201120132015201720192021亿平米商品房销售面积当年值-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-20-100102030405052-1256-1260-1264-1268-1272-1276-1280-1284-1288-1292-1296-1200-1204-1208-1212-1216-1220-12%出生率自然增长率商品房销售面积 同比-15%-10%-5%0%5%10%15%-60%-40%-20%0%20%40%60%195019541958196119651968197219761979198319861990
38、19931997200120042008201120152019销售城镇化率:右 :同比:右 低低基数，增量时代基数，增量时代 高高基数，存量时代基数，存量时代 固定收益策略报告固定收益策略报告 http:/ 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：存量时代，地产需求周期弱化存量时代，地产需求周期弱化 图图 8：正是处于高基数、低斜率的“稳周期”正是处于高基数、低斜率的“稳周期” 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 备注：图 7 及图 8 数据处理方式：1、销售面积 MA12 为过去 12 个月商品房销售面积当月值的移动平均，剔除 2020
39、年 2 月极端值。2、新开工面积、施工面积、房地产投资完成额处理如下：（1）剔除 2020年 2月-4月的数据；（2）2021年的数据和 2019年做复合同比，排除掉 2020 年疫情的影响。 库存周期不构成库存周期不构成 2016 年至年至 2019 年地产投资韧性的主要支撑项。年地产投资韧性的主要支撑项。2013 年到 2014 年限购限贷后，2014 年底到 2017 年开发商持续低土储、囤地意愿较低，土地购置面积在 2014年 3 月至 2016 年 12 月间同比负增，2015 年土地购置面积下降到 2.28 亿平方米。而 2017 年到 2019 年，土地购置费（主要是地价）表现出
40、较高的弹性和较大的波动。与之相反的是，地产开发投资完成额的稳定性贯穿 2016 年至 2019 年。 图图 9：土地购置面积绝对值处于低位土地购置面积绝对值处于低位 图图 10：17 年至年至 19 年土地购置费变动明显年土地购置费变动明显 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 开发周期是开发周期是此轮此轮地产投资地产投资稳定性稳定性的关键。的关键。地产投资同施工面积及建安工程投资的走势地产投资同施工面积及建安工程投资的走势具有高度的一致性，尤其是具有高度的一致性，尤其是 2005 年至今年至今施工面积对地产投资解释力度高达施工面积对地产投资解释力度高达 82
41、.14%。 “销“销售面积售面积基数基数较高较高+造价成本走高造价成本走高”使得建安工程投资额使得建安工程投资额稳定走高稳定走高，“量稳“量稳+价升”两点价升”两点驱动驱动因素因素最终反映在最终反映在地产投资地产投资的的韧性韧性上上。 -20-10010203040-40-2002040608005-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12累计同比%累计同比%销售面积新开工面积房地产开发投资完成额施工面积02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000-40-2002040608005
42、-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12万平米累计同比%房地产开发投资完成额施工面积新开工面积销售面积 MA12：右 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.00246810121416182020012003200520072009201120132015201720192021亿平米亿平米商品房销售面积当年值土地购置面积当年值走势出走势出现背离现背离-24-14-46162636-60-40-2002040608010005-02 06-11 08-08 10-05 12-02 13-11 15-08 17-05 1
43、9-02 20-11累计同比%累计同比%土地购置费土地购置面积房地产开发投资完成额:右 :右 :右 :右 固定收益策略报告固定收益策略报告 http:/ 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 11：地产投资和施工面积的走势高度一致：地产投资和施工面积的走势高度一致 图图 12：施工面积对地产投资解释力度高达：施工面积对地产投资解释力度高达 82.14% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 一方面，一方面，商品房商品房绝对销售水平较高，绝对销售水平较高，2014 年到 2016 年，销售面积绝对值从 12 亿平方米迅速增长到 16.9 亿平方米，
44、达到历史高位，后续在高位维持稳定且小幅的增长，而开发是一个存量概念，因此高基数的销售水平推升了开发商新开工和施工面积。2016 年全年施工面积 75.90 亿平方米，2019 年全年达到了 89.38 亿平方米，年同比维持在较低但大于 0 的水平（图 14）。这一点从开发商库存水平不断走低可以得到验证，由图 13可见，销售市场需求力量强于供给力量，逻辑链条上表现为，“商品房销售水平商品房新增库存商品房持续去库”，需求推动开发。 图图 13：商品房不断去库存商品房不断去库存 图图 14：高基数销售面积推动施工面积也持续走高高基数销售面积推动施工面积也持续走高 资料来源：Wind，浙商证券研究所
45、资料来源：Wind, 浙商证券研究所 另一方面另一方面，通胀因素推高造价，通胀因素推高造价，房地产投资由量价因素两方面因素共同决定，PPI 同比走势和地产投资走势高度相关，2016 年初至 2017 年一季度 PPI 同比持续走高，造价上升、开发成本走高是支撑 2016年至 2019 年地产投资稳中有升的重要原因。 -30-20-10010203040506005-107-109-111-113-115-117-119-121-1累计同比%建安工程地产投资施工面积y = 0.7613x + 0.7073R = 0.8214-20-1001020304050-20020406080房屋施工面积:
46、累计同比房地产开发投资完成额:累计同比-30-20-1001020304050110,00120,00130,00140,00150,00160,00170,00180,00105-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1219-1221-12%万平米商品房待售面积:累计值商品房待售面积:累计同比14.0 16.6 19.5 23.6 28.3 32.0 40.5 50.7 57.3 66.6 72.6 73.6 75.9 78.1 82.2 89.4 92.7 97.5 3.8 5.5 6.2 7.7 6.6 9.5 10.5 10.9 11.1 13.1 12.1 1
47、2.8 15.7 16.9 17.2 17.2 17.6 17.9 0246810121416182002040608010012004-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1220-12亿平米亿平米施工面积销售面积 固定收益策略报告固定收益策略报告 http:/ 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：造价因素支撑房地产投资的韧性：造价因素支撑房地产投资的韧性 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 综上，综上，地产需求周期已经进入地产需求周期已经进入存量时代存量时代，商品房销售增速保持低位，需求周期（同比，商品房销售增速保持低位，需求周期（
48、同比层面的）对地产投资周期的驱动作用弱化，层面的）对地产投资周期的驱动作用弱化，地产投资的“韧性”地产投资的“韧性”来自于来自于高基数高基数的需求周期的需求周期和开发周期的支撑和开发周期的支撑。 4. 本轮地产本轮地产投资投资周期周期回升回升关键是需求和开发周期的修复关键是需求和开发周期的修复 本轮地产的下行周期始于开发周期和库存周期的政策本轮地产的下行周期始于开发周期和库存周期的政策收紧收紧，地产行业风险的本质是流，地产行业风险的本质是流动性问题而非资产质量问题动性问题而非资产质量问题。本轮。本轮地产投资的“韧性”地产投资的“韧性”不变，仍有来自高基数的需求周期不变，仍有来自高基数的需求周期
49、和开发周期的支撑，也即地产投资大概率不会“失速”，但是想要实现回升关键也在于和开发周期的支撑，也即地产投资大概率不会“失速”，但是想要实现回升关键也在于需需求和开发周期的修复求和开发周期的修复。后市政策主线为“后市政策主线为“稳需求稳需求+稳开发稳开发+去库存去库存”：第一，合理性住房、改善性住房需求是本轮需求周期的关键；第二，预售资金监管放松、贷款条件的改善，是开发商流动性修复的关键。 图图 16：后市政策主线为“稳需求后市政策主线为“稳需求+稳开发稳开发+去库存去库存” 资料来源：Wind, 浙商证券研究所；红色框为各环节政策发力点； -10-5051015-20-100102030405
50、0607005-106-107-108-109-110-111-112-113-114-115-116-117-118-119-120-121-122-1%房地产开发投资完成额:累计同比PPI:全部工业品:当月同比开发周期开发周期 需求周期需求周期 地产投资增速下行地产投资增速下行 开发周期开发周期 稳需求稳需求 稳增长稳增长 去杠杆去杠杆 地产投资增速地产投资增速回升回升 各地区：户籍政策、财税政策、信贷政策、行政调控各地区：户籍政策、财税政策、信贷政策、行政调控 三道红线三道红线 2020/8/202020/8/20 贷款额度管理贷款额度管理 2020/12/312020/12/31 预售
