普华永道：中美贸易摩擦对中国经济和企业影响几何.pdf

1、中美贸易摩擦对中国经济 和 企业影响几何？ 1PwC 目录 美 国 政 府为什么对中国发起贸易战？ 6 中 美 贸 易摩擦对中国经济影响多大？ 7 中 美 贸 易摩擦可能涉及哪些领域？ 9 双边贸易 12 双向直接投资和企业并购 15 中 美 贸 易摩擦可能影响哪些行业和企业？ 17 机械 19 汽车 20 电子 20 农业 21 航空 21 结 语 ： 企业应该如何应对？ 22 附 件 ： 如何判断下半年人民币汇率走势 25 2PwC 概要：中美贸易关系因7 月6 日美国对中国340 亿美元输 美产品加征25% 关税开始紧张， 之后中国采取了相同的 措施回击美国。 紧接 着 ，7 月11

2、日 ，美国政府 公布拟对中 国2,000亿美 元产 品加 征约10% 的关 税， 同时预留了 两个 月左右时间征求公众意 见。7 月20 日美国总统 特朗普在接 受CNBC 采访时表示， 他准备对进口自中国的5,000 亿美 元商品征 收关税。8 月1日特朗 普总统 称， 拟将对2000 亿 美元中国产品的 征税税率由10% 提高至25% ， 随后美国 贸易代表莱特希泽对此消息进行了确认。 中国商务部很 快做出了回 击，8 月3 日宣 布对原产 于美国的5,207 个税目 约600 亿美元 商品， 加征25%-5% 不 等的关税 ， 最终措施 及生效时间将另行公告。与此同时，根据彭博消息 ，

3、中 美可望重启贸易谈判。 然而， 美国政府最终如何执行，中国政府怎样应对 ， 目 前都还不清楚 。 但是如果上千亿美元中国出口到美国市 场的商品被征额外关税 ，中国同时采取一定程度的报复 措施，或将造成以下主要影响： 根据IMF 的估算，虽然可能拖累中国经济增速未来一 年半左 右时 间放 慢最 多0.5个百 分点 ， 但不会 造成严重 冲击； 贸易摩 擦扩大 对中 国经济 的刺 激值得 高度 警 惕， 除了 给人民 币汇率 贬值 造成很 大压 力， 也 加速 了 股市下跌 的程度 和速度 ， 还 打击了 投资 者信心 、 影 响 了消费者 购买行为，加重了防范金融风险的压力； 给 众多 企业包

4、 括中 资和外 资企 业， 特 别是 业 务涉及较 多中美 进出口 的企 业的经 营活 动造成 了很 大 影响， 主 要包括 食品和 饮料 、 化工 产品 、 电子 产品 、 纺织品、 金属、 机械、 家具 、 汽车 、 农 业等行 业企 业 ；除了贸 易，也严重制约中美双向投资及企业并购； 对于中 国本土 企业 来说，“ 中 兴事件” 启 示 告诫企业 需要加 强合规 ， 依 赖于美 国市 场的企 业需 要 开拓其它 市场， 分散市 场风 险；中 长期 来看， 依赖 于 美国核心 技术的 企业， 既要 时刻准 备技 术替代 方案 ， 同时加强 自主研发。 37 月11 日 ， 美国 政府公布

5、拟 对中国2,000 亿 美元产品加 征约10% 的关 税 ， 虽然 ， 美国政 府预留 了两 个月 左右时 间征 求公众 意见 ， 同 时有 新闻报 道说中 美可 能再 次谈判 ， 但是 根据 上一 轮中美 双方 高层谈 判一 波三 折，并最终 无果而 终的 不利 局面来 看， 这 次通 过谈 判解决 分歧 的概率 比较 低。基于 上次美 国政府 最后 选择 对中国340 亿美元输美产品加征25% 关税，而非 之前所 说的500 亿美元，所以有 理由相 信这 次征税 的产 品和 金额 也可能 在执 行的 时候 减 少， 但是 影响 仍然 较大 。 作为 全球 最大 的两 个经 济体 ， 中美

6、 贸易 依存 度相 当高 ，2017 年中 国是 美国 仅次 于加拿 大和墨 西哥 的第 三大出 口市 场， 同 时是 美国 第一 大进口 来源国 。 中美 之 间发生 大规模 贸易 摩擦 影响颇 大、波及面 也不 仅仅 局限 两国之 间， 而可 能是 分 布在不同国家的众多产业 链。 45众说 周知 ， 贸易 战是“ 杀敌 一千 ， 自 损 八百” ， 对于 双方经 济、 企业 和人 民 都有 伤害 ， 那 么美国 政府 为什 么仍 然再次一意孤行？ 第一 ， 根据 曾经 长期执 教于 美国 耶鲁 大学 ， 现任 香港 大学亚 洲经 济研 究所 所 长陈志 武教授 的判断 ：特朗 普总统 ，

7、 特别是其幕僚要走美国上世纪20-30 年 代重推 贸易保 护、 提 高关税 的老路 ， 从 而试 图保 护美 国产业 ， 最 终让 美国 变的 更加 强大 。 这也解 释了 除了 中国 之外 ， 美国 同时 对多个 国家 发起 贸易 战的原因。 第二，从大国竞争的角度来看，不少 专家认为中美关系可能面临“修 昔底 德陷阱”(the Thucydides trap) ， 即 根据古希腊著名历史学家修昔底德 ， 一个新崛起的大国一定会挑战现存 大 国，而且必然导致不同程度的冲突 。 当前的贸易摩擦，或许是中美之间 大 国竞争的序幕，以及冲突的表现形 式 之一。 6 第三，多个迹象显示，美国可能已

8、 经 把中国定位为“主要战略竞争对 手”， 这不仅是特朗普政府的政策，而 且可 能是未来较长时期的美国国家政策 。 例如，2017 年12 月18 日公布的特朗 普政府首份国家安全战略报告 就 称中国为美国的“战略竞 争对手”。 既然中美贸易再次升级可能不可 避免， 那么对中国经济和企业究竟有多大 影 响？企业到底应该如何应 对？ 美 国 政 府 为什么对 中国发起贸易 战？中 美 贸 易 摩擦对中 国经济影响多 大？ 7总 体上 来说 ， 美 国政府 如果 最终 给中 国约2,000亿美元产品加征10% 的关税， 导 致中 美贸 易摩 擦扩大 ， 虽 然可 能拖 累 中国 经济 增速 ， 制

9、造 不少 噪音 ， 但 并 不足 以影 响整 体经济 稳中 求进 的大 趋势 ， 更 不太可 能引发 中国经 济衰退 。 但是 ， 贸易 摩擦 扩大对 中国 经济 的刺 激 值得 高度 警惕 ， 除了 给人 民币 汇率 贬值 造成 很大 压力 ， 也 加速 了股 市下 跌 的程 度和 速度 ， 还打 击了 投资 者信 心 、 影 响了 消费 者购买 行为 ， 加 重了 防范金融风险的压力。 详细来看， 粗略计算对2,000 亿美元 产品加征约10% 的关税的话， 即为出 口企业额外增加了200 亿美元的负担， 以当 前 汇率折合约1,300 多亿人民币。 再算加上一轮的340 亿美元输产品加

10、征25% 关税， 等于85 亿美元约合560 亿元人民币，总共接近1,900亿元。对 比2017 年中国货物贸易进出口总值 27.79 万亿元人民币， 其中出口15.33 万 亿元 ， 被 美国 征关税 的产 品约 占中 国总出口的份额接近9.6% 。 即使考 虑 到中 国的 应对 措施 ， 中 美贸 易摩 擦预 计 对整 体外 贸进 出口的 直接 影响 规模 有限。 IMF 最 近估计如果 美国发动的针 对多 个国家采取的贸易措施都落实，同时 这些国家可能采取不同程度报复 行动， 由此可能打击商业信心，或可导致 全 球经济在2020 年之前的一年半左右 时间下降0.5 个百分点。 多个机构

11、对中美 贸易摩 擦对中 国GDP 的影响做了估算，我们比较赞同的 包 括 ， 若这次美国对2,000 亿美元中国 产 品加 征约10% 的关 税， 中美贸 易摩 擦可能拉低 未来12 个月 中国GDP 的增 速0.5% 到0.3% ， 基本接近IMF 的预 测 。 也就是说， 以2017 年GDP 总量 计算的话，中美贸易摩擦大概给中 国 经济造成4,150 到2,500 亿元人民币的 损失 。对比上述 数据和IMF 的估 计， 这个估算相对合理，但是没有考虑 到 人民币汇率可能贬值的因素，以 及其 它可能或已经发生的间接 影响。 8 事实上，美国对中国发动的贸易战 已 经影响了人民币兑美元的

12、汇率，同时 也拉低了人民币指数即人民币兑篮 子 货币的汇率。过去约1 个月和3 个月时 间 ， 人民币兑美元汇率贬值分别为 4.4% 和6.1% 。 如果， 中美贸易摩擦 加剧，在市场力量的推动下，人 民币 汇率很可能继续贬值。人民币贬值 不 仅可能减缓美国对中国产品征税的 不 利影响，而且促进中国整体对外 出口， 还可能很大程度上抵消一部分贸易 战 对进出口的危害。中 美 贸 易 摩擦可能 涉及哪些领域 ？ 9中 国海 关统计 显示，2017 年中 美贸 易 总值为5,837 亿美元 ， 其中对美出口 4,298 亿美元， 自美进口1,539 亿美元， 差额2758 亿美元。中 国对美出口约

13、占 出口总值的18% ， 已经（340 亿美元 ） 和可能（2,000 亿美 元 ） 征收 关税的 产品总额占中国对美出口总 额的54% 。 10 上一轮贸易 摩擦，7 月6 日美国 开始对 中国340 亿美元的产品加征25% 的关 税，主要包括汽车、电脑 磁盘驱动器 、 泵部件、阀门、打印机和其 它诸多工 业用零部件。作为反击措施 中国对美 国的农产品、 水产品、 汽车等545 项 加征了同等金额的关税。根 据商务部 新闻发言人高峰介绍“ 美方公布的 340 亿 的征 税产 品清单 中， 有约200 多亿 ，大概占比 约59% 是 在华外资 企 业生产的产品。其中，美国 企业占有 相当的比例

14、。美方措施本质 上打击的 是全球产业链和价值链。”11双边贸易 据中国海关总署统计， 去年中美 贸易顺差为创纪录的2,758 亿美 元 ， 而美国商务部的统计为 3,759 亿美元。 差异的原因包括 统计方法、 转口贸易、服务贸易。 中国专家认为， 现行的统计方法 不适用于全球化生产时 代。 此外， 贸易差额也与美方高技术对华出 口管制有关。 12 1,709 1,434 1,813 2,023 2,189 2,159 2,370 2,608 2,507 2,758 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2008年 2009年 2010年 2011年 2012

15、年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 数 据来源 ：中国 海关总 署美国是中国第二大贸易伙伴，美国对中国出口的主要商品为运输设备（航空航 天器、汽车）、机电产品 、植物 产品（ 大豆） 和化工 产品。 13 数 据来源 ：美国 经济局 数 据来源 ：美国 经济局根 据中 国商务 部2017 年美 国货 物贸 易 及中 美双 边贸 易概况 ， 中国 出口 美 国的商品 以机电产 品为主，2017 年 2,566 亿美元，占美国自中国进口 总额 的50.8% 。 电机和电 气产品1,470 亿美 元， 机械设备1,096 亿美元。 家具玩具 、 纺 织品 及原 料和 贱金

16、属 （除金 、 银 、 白 金等贵 金属之 外， 其 他的所 有金属 ） 及制品，2017 年分别为606 亿美元、 390 亿美元和254 亿美元 。 14 数 据来源 ：美国 经济局 数 据来源 ：美国 经济局中 美 双 向直接投资和企业并购 除了贸易直接 受影响外 ， 中美贸 易摩 擦也可能将影 响中国对 美国的直 接投 资 。 美国还计 划收紧中 国企业在 美国 直接投资。 未来 ， 美国 外国投资 委员 会 （ The Committee on Foreign Investment in the United States ，简 称CFIUS ） 或将对中国背景的投资采 取更加严厉的

17、 审查措施 ， 涉及关 键技 术获取的投资 和并购被 否决的概 率将 明显提高。 15 根据美 国荣 鼎 咨询(Rhodium Group) 统计 ， 受政策和政治因素影响， 2017 年中美企业双向直接投资规模 较2016 年大幅下滑近三分之一。 其 中 ，中国对 美国直 接投资 减少约37% ， 2016 年的460 亿美元下滑至2017年的 290 亿美元 。 今年上 半年， 中企在 美 完成的收购和绿地投 资仅为 18 亿美 元，同比下降 92% ，为 7 年来最低； 1 5 月 ， 中国投 资者 售出/ 抛售 的美 国资产高 达 96 亿美元 。中国 商 务部 和美国研究机构统计上虽

18、然有较大 差 别，但是中国对美国直接投资大幅 下 滑的趋势是一致的。贸易摩擦加剧 的 话，将可能继续影响中国对美直接 投 资，以及美国企业对华投 资。 根据商务部中国对外 投资合作 发展 报告 ，2016 年 ， 中国 对美直 接投 资 流量为170 亿美元， 是上年的2.1 倍 ， 创中国对美直 接投资历 史新高，占流 量总额的8.7% ， 其中非金融类流量 205 亿 美元， 金融 类流 量-35 亿 美元 。 2016 年末 ， 对美投资存量为606 亿美 元 ， 占中国 对外直接 投资存量 的4.5% 。 2016 年 ，CFIUS 对外商投资审 查项目 记录创下新高， 达到170 宗

19、 ， 突破了 2008 年155 宗的年度最高审查记录 ， 中国是最大的被安全审查 国。 对 美直接 投资流 量 对 美直接 投资存 量 数 据来源 ：中国 商务部除了 中国对美 国的直接投 资，贸易 摩擦 也可能波及企业并 购，例如2016 年， 中 国企业 共对 美实 施并 购项 目164 起 ， 实 际交易金额354 亿美 元 ，主要分布在 制 造、 交通运输 和仓储、软 件和信息 技术 服务 、房地产 、文化娱乐 等领域。 近年 来， 中国企业 对美国技术 型企业的 并购 呈递 增趋势。 通常情况下 ，如果收 购的 产业 涉及国防 、航空航天 、通讯、 半导 体 、金 融等 敏感 行业

20、 ，项目 通过CFIUS 审查 的可能性 就比较小。 未来技术 性并 购被 否概率会 更大，尤其 是有国企 背景 的并购。 自特朗普总统上台以来， CFIUS 的 审查 趋势越 来越 严， 否决 的案 例节节提升。2017 年，中国企业对美国 企业 的收购规 模已经大幅 下降，根 据美 国迪罗基公司(Dealogic) 统计， 已 宣布 的并购交易额从2016 年的627 亿美元下 降到2017 年的136 亿美元 。 以获 取市 场为 目的 的在 美直 接投 资虽 然 获批 较容 易些 ， 中国 企业 对美 国消 费品 、 制造 业、 服务 业的 投资 有非 常 大的 提升 。 在这 些领

21、域的 收购 中， 中 国企 业看 重的 是供 应链 的整 合能 力和 美 国的 市场 渠道 。 贸易 战加 征关 税政 策可能也导致此类投资锐 减。 16中美贸易摩 擦 可 能 影响 哪些 行 业 和企业？ 17除 了拟加 征关税 清单上 的食品 和饮料 、 化工 、 电子 、 纺 织品、 金属 、机械 、 家 具等 行业 企业 ， 贸易 摩擦 还可 能对 中 国的 汽车 、 农 业和航 空等 行业 和企 业产 生较 大的 影响 。 部 分对 美国 市场 高 度依 赖的 出口 企业将 可能 面临 产品 竞 争力减 弱（ 成 本及售 价上升 导致） 、 营收 下滑 ， 如果 因为额 外税 率失

22、去客 户 无法 及时 找到 替代市 场， 企业 经营 或将 面临 重大 挑战 。 截至 发稿 ， 美国 政府公布拟对中国2,000 亿美元产品 加征约10% 的关税的措施尚未生效， 中 国政 府的 应对 政策还 未公 布， 因此 以下的分析有其时效性。 18机械 2017 年 ， 中国机械行业对美出口730 亿美元，占行业对外出口的19.2% 。机 电类产品、 锅 炉及机械 器具、 车辆 及 附件是我国对 美出口机 械产品传 统贸 易顺差的主要 领域。 对 企业影响 的大 小将主要取决 于相关企 业对美国 市场 的依赖程度。 虽然美国在301 报告中提到了“中国制 造2025” ，但此类行业尚

23、处于研发和应 用的进程中，现阶段相 关行业产 品对 美国的出口较 少， 即使 加征关税 ， 对 企业的影响也 较小。 但 失去美国 市场 对于行业的培育有不利影 响。 19 340 亿 产 品清单中 约59% 属于 在 华 外资企 业 此外 ， 中美贸 易摩 擦影响 的不仅 仅是 中 国 企业 ，上文 已经 提及到 ，根据 中国 商 务部 的统计， 美 方加征关税 的340 亿产 品清 单中 ， 有约200 多亿， 大概 约59% 是在华外 资企业 生产的 产品。 例如 ，根 据 环球 时报 7 月23 日综 合报 道： 通 用电 器称 ，从 中国 进口的 零部件 的关 税 提高 ， 使得 他

24、们的 成本 将增加4 亿美 元。 美国铝业称， 关税导致他们产生1,500 万 美元 的额外 成本 。福特 、波音 等企 业 自特朗 普政 府3 月 份表 示开征 钢铝 税以 来 ， 收入同比减少近2% 。 英国 金融 时报 称 ， 波音在手订单中约20% 至 25% 来自中国客 户， 这些 订单支 撑了数 千个美国工作岗位。汽车 汽车贸易是中 美贸易摩 擦中角力 的主 要 领域。目 前中国有170 亿 美元的汽 车 零部件出口到 美国， 部 分以美国 市场 为主的行驶系 统零部件 供应商可 能面 对较大 挑战。另外 一方面2017 年 ， 中 国 从美国进 口汽车 产品总额159 亿 美元

25、， 其中整车 进口额131亿美元 。 中国 因施 行应对措施， 加税25% 将会重创美国 生产的进口车 在中国的 销售， 对中 国 本土生产的高 端车企而 言可能意 味着 更多机会。 此外， 在 中美 贸易摩 擦可能 升级 之际， 特斯拉最近被 批准在上 海独资建 设集 研发、 制造、销售等功 能于一体 的特 斯 拉超 级工厂 ， 规划 年生产50 万辆 纯 电动整车， 这 成为上海 有史以来 最大 的外资制造业 项目。 这 一方面反 映了 中国在贸易摩 擦方面反 复申明的“ 不 愿打、 不怕打 、 必要时 不得不打” 的 原则， 也同时 表明中国 继续扩大 包括 汽车业、 金融 等领域开 放

26、的步伐 没有 因为贸易摩擦而拖延。 电子 2017 年 ， 中国电 子行 业对 美出口1463 亿美元， 占我 国电子行 业对外出 口的 20.4% 。301 调 查中针对 中国电子 行业 的主要有电路板（PCB ） 、LED 、 电 容 、 电阻、 半 导体分立 器件、 压电 晶 体 、 彩电用陶 瓷基板等 。 手机产 业链 产品不在征税 清单之内 ， 因此对 中国 手机产业链没 有影响，苹果产业 链也 未受到波及。 中美贸易摩擦 对中国依 赖美国市 场的 电子企业的影 响较大，但对整个 行业 的冲击相对有 限。 目前 ， 中国在 电子 制造领域与韩 国、 日本 、 中国台 湾等 国家和地区

27、的 联系更为 紧密， 对美 的 依赖性逐渐减 弱。 贸易 摩擦或将 为国 内高端产品带 来发展机 遇， 对高 技术 的需求将 推动 国内企 业技术 加速 发展 。 2021 农业 7 月6 日美 国对 中国340 亿美 元输 美产 品加 征25% 关税之后 ，中国对美 国进 口大豆实施贸易反制，短期将提高 进 口大豆的成本，进而影响下游豆粕 和 豆油的价格。对企业的影响取决于 是 否能将上游的采购成本转化到下游 消 费者。以国内大豆为主要加工原料 的 食品和养殖企业或将获利，但国内 大 豆价格也或将因为需求旺盛而进一 步 上涨。 航空 中美贸易摩擦对中国航空业的影响 较 小。根据中国商务部的目

28、前公布的 加 税清单，包括波音在内的美国飞机 制 造企业成为被征税对象。中国航空 公 司采购飞机或将更多转向空客，但由 于空客公司订单已较为饱满，我 国航 空业或将在未来若干年运力投放更 为 趋缓，供给收紧较为确定，利好民 航 业供需改善，推动票价及航空公司 盈 利上涨。但以后如果中美谈判成功 ， 中国或增加波音飞机的进口，将 对国 内大飞机制造带来一定的 冲击。结 语 ： 企 业应该如 何应对？ 22综上所述 ， 美国政府拟对中国约 2,000亿美元产品加征10% 关税发生的 概率 颇大 ， 预计 中国可 能采 取不 同程 度的 应对 措施 。 无论中 美谈 判或 协商 是否 取得 进展 ，

29、 美国政 府最 终可 能部 分 减少 对中 国商 品征收 关税 的规 模， 或降低关 税税 率, 具体情 况目 前很难 判 断 。 如此 以来 ， 虽然贸 易摩 擦对 中国 经济 整体 影响 有限 ， 但 是其 对人 民币 汇 率的 稳定 、 国 内资本 市场 、 投 资者 及企 业家 信心 、 消费者 心理 预期 等都 带来 较大 冲击 ， 尤其是 对和 美国 有贸 易往 来的 企业 ， 以及其 产品 出现 在征 税 清单 上企 业经 营造成 极大 的心 理和 实际打击。 那么 ， 企业 该如 何应对 中美 贸易 呢？ 我们给出了以下建议： 23 1) 尤其是 对美国 市场 和技 术高度 依

30、 赖的企 业， 应重 新审 视自 身 的市 场拓展 、 技术 战略 和运 营流程 。 在市场 方面，应积 开拓 欧洲、亚 洲和国 内市场 的需 求，尽量分 散 客户在 不同国 家。在技 术方面 ， 应通过 加强自 主研 发或 寻求替 代 技术源 的方式 来防 范美 国可能 采 取其它措施。 2) 企业应 审视自 己在 全球 产业链 的 地位和 定位，针对 核心 技术进 行 自主研 发， 针对 其它 配套 利 用全 球资源 ， 降低 成本 ，提 升竞 争力 。 企业应 积极融 入“一带 一路”倡 议 ， 积极 走 出去 ，通过 多种形 式 与全球 企业 构建 双赢 的业 务关 系， 而不是 惧怕

31、贸 易摩 擦带 来的影 响 从而收 缩海外 业务 。 此次 中 美贸 易摩擦 的关键 症结 在于 遏制中 国 高端制 造业和 新经 济领 域的快 速 发展，具体体 现为 美方 要求加 强 对知识 产权的 保护 以及 未来中 国 企业在 对美技 术型 企业 并购中 可 能遇到 的阻碍 增加 ， 因此 加 强自 主研发 将成为 应对 此次 贸易摩 擦 的重大教训。 3) “ 中兴事件” 启示告诫企业 ， 特 别是有 出口 业务 和走 出去 的企 业， 需要加 强合规 教育 ， 对不 合 规的 做法进 行自查 自律 自纠 ， 尽 快建 立合规 管理体 系。从制 度上持 续 的防范 将来可 能出 现的

32、 重大不 合 规 。 合 规能力 不断 提升 ， 企 业不 仅增强 了在国 际市 场上 的核心 竞 争力，也将增 加抵 御国 际贸易 变 局的可持续发展能力。普华永道国 企业务 主管合伙 人陈静 、审计 合伙人孙 进、 咨询合伙 人金军、 北京瑞 栢律师 事务所 高级顾 问律师王 景(普 华永 道全球网络成员) 、研究 部高级 经理上 官周冬 等，为 本报告 提供了 部分内 容； 普华永道中国内地及香港市场主管合伙人林怡仲、中国中部市场主管合伙人兼上海首席合伙人黄佳、中国北部市场主管 合伙人兼北京主管合伙人周星，大中华地区工业行业管理咨询业务主管合伙人陈兆丰、普华永道中天会计师事务所合伙 人韩

33、宗庆等，均为本报告 提出了 建设性 意见。 本报告执笔人是普华永道中国资深经济学家赵广彬，研究部和市场部均提供了大量数据、材料等支持。特此衷心感谢所 有参与本报告的各位领导 和同事 们！ 24 致谢 联系人 林怡仲 中国内地及香港市场主管合伙人 +86 (10) 6533 2388 黄 佳 中国中部市场主管合伙人兼 上海首席合伙人 +86 (21) 2323 3029 梁伟 坚 中国内地及香港市场副主管合伙人 +86 (10) 6533 2838 周 星 中国北部市场主管合伙人兼 北京主管合伙人 +86 (10) 6533 7986 赵广彬 中国资深经济学家 +86 (21) 2323

34、 3681 附件： 如何判断下半年人民币汇率走势 256.0 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 中 间价：美 元兑 人 民币 （2017.07.06 2018.07.06）（日） 由于 美联储加息 、美元指数走 强、中美贸 易摩擦、中 国国内 股市震荡等 因素，6 月 中 旬以来人 民币兑美 元的汇 率出现了 较大幅度 的下跌，尽管7 月初 的几个工 作日 人 民币兑美 元汇率 有所回 调，但 是人民 币汇率 再度成 为市 场热点。 那么， 如何判 断下 半年人民币汇率走势？ 数据 来源 ：万得 首先 ，虽然人民币 近期兑美元的 汇率有所下跌 ，尤 其是6

35、 月15 日到7 月4 日之间人民 币兑美元十多个交易日持续贬值幅度达3.95% 。如果我 们把时间轴拉长至1 个月和3 个月， 截至7 月9 日的1个月和3 个月 时间， 人民 币兑美 元汇率贬值幅 度还是较 高， 分别为3.2% 和4.7% 。而从6 个 月和1 年 时间 周期 来看 的话 ， 人民 币兑 美元 汇率 贬值 幅 度缩小 到1.28% 和升 值2.79% 。从3 年、5 年和10 年更长 的周期 来看， 人民币兑 美 元汇率分别贬值约8% 、贬 值约5% 、 升值约4% 。 26因此 ，如果 把近期 人民币 兑美元汇 率的波 动放在较 长时间 范围来看 的话，当前 约6.6:

36、1 的中间价不足为奇，甚至不少分 析师认为人民币 整体汇率仍然偏高。例 如 ，2 年周期来 看， 虽然 人民币兑美 元贬值了3.46% ， 但同 时却兑欧 元升值 了 10.80% ；兑日元、英镑 、加拿大元等主 要发达国家货币 也发生了小幅波动， 但 是整体汇率基本保持了稳 定。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 中 间价：美 元兑 人 民币 （2006.07.06 2018.07.06）（日） 数据 来源 ：万得 27即使6 月中下 旬有一定 幅度下跌， 中国外汇交 易中心2015 年12 月11 日正式发 布的CFETS 人 民币汇率 指数显

37、示 ，过 去一年整 体上人民币 兑篮子 货币仍然 处于上 升的趋 势。过去 一年 人民币兑美 元出现 小幅贬值 ，特别 是近期 的较大 幅度贬 值， 并没有 彻底扭转人民币汇率指数仍然上扬的态势 。 那么 ， 应该如何判断下半年人民币汇率走势 ？ 第一 ， 正确 认识 人民 币汇 率市 场化形 成机 制改 革仍 然处于 初期 阶段 ，这 意味 着之 前市场 对人 民币 汇 率 在一 定时 期内 单边 升值 或单 边贬值 的预 期将 逐渐 成为历 史， 人民 币兑 主要 发达 经济体 货币 汇率 频 繁 出现 双向 波动 将常 态化 。同时 ，改 革初 期阶 段决 定了人 民币 汇率 市场 化形

38、 成机 制需要 较长 的时 间 完善 ， 在投 机者 试图 操控 市场 从而获 利的 情况 下， 政策出 手干 预仍 然有 必要 。再者 ，突发 事件 对于 汇率 市场 形成 较大 冲击 ， 尚待 改进的 市场 机制 不足 以或难 以应 对等 情况 下， 稳定 和培育 市场 化形 成 机 制可能比 改革进 程变的 更加重要 。改革 开放40 年的经验 告诉我们 ，中国 经济建设 之所以 取得巨 大 成就，在重大措施上采取 循序渐 进的方 式，而 不是一 蹴而就 是极其 重要的 ，汇率 改革也 是如此 。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0

39、中间价:欧元兑 人民 币 中间价:100日元兑人民币 中间价:英镑兑 人民 币 中间价:澳元兑 人民 币 中间价:加元兑 人民 币 中 间价：主 要货 币 兑人 民币 （2006.07.06 2018.07.06）（日） 数据 来源 ：万得 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 CFETS人 民 币 汇率指数 （ 频率 ：周 ） 数据 来源 ：万得 28美 国 联 邦 基金 利率及 同期 美元指 数（ 频率 ：日） （2014.07.06 2018.07.06 ） 其次 ，美 国经济 增长高于 预期， 以及美 联储加 息推高 美元 指数再 度攀升 ，是这次 人民币 兑美元

40、 贬值 的 主要因 素之一 ，而美元 指数已 经处于 历史高 位，下 半年 继续攀 升的空 间和概率 比较有 限。而 且美 国 总统特 朗普之 前也强调 过高的 美元汇 率不利 于美国 经济 的继续 复苏。 此外，在 美国政 府特别 关注 贸 易赤字 ， 甚至 于同 时和多 个国家 发动贸 易战的 情况下 ， 强劲 的美元 汇率不 仅不利 于降低 贸易 赤 字 ，还会 削弱美 国出口的 竞争力 。也就 说特朗 普政府 不太 可能支 持美元 继续升值 ，而更 可能希 望美 元贬值，但是美元市场定 价的力 量相当 强大。 0 20 40 60 80 100 120 实 际 美 元 月度 指数： 主

41、要 货币（1973 年3 月=100）（2006.06 2018.06 ） 0 20 40 60 80 100 120 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 美国：联邦基 金 利率(日) 美 元指数 市 场预计 美联储 下半年可 能还有 两次加 息，加 息短期 内可 能再度 推高美 元汇率， 从而导 致人民 币兑 美 元汇率 的较大 波动。但是 ，中 长期汇 率波动 的核心 还是 经济增 长，例如 ，事实 上，最 近美联 储几 次加息并没有推高美元指 数。 第三 ，美 国政府 宣布对中 国商品 征收关 税促使 人民币 兑美 元汇率 下跌， 同时还加 剧了中 国股票 市场 下挫， 反过

42、来又 再度刺激 人民币汇率 。 如果近 期美国 政府执意再对2,000 亿美元 中国商品 加征关 税 ，人民 币兑美 元汇率继 续下跌 完全是 意料之 中的事 情。 倘若中 国政府 采取力度 较大的 报复措 施， 中美贸易摩擦加剧，人民 币兑美 元的汇 率下半 年很可 能出现 更大幅 度的波 动。 当然 ， 在市 场力量 和机 制推动 下，人民 币兑美 元出 现较大幅 度的 贬值 将减轻 美国 征收关 税给 中国 企业带 来的 额外 负担 。 如 果人 民币指 数整 体出 现较大 幅度 下跌， 即 人民 币兑 篮子货 币贬 值， 或 可减 轻美 对中国 商品征税给贸易 和 经济 带来 的 冲击

43、 。 数据 来源 ：万得 数据 来源 ：万得 29综上所述， 除了美元指数表现， 中 美贸易摩擦的程度和规模是影响 下 半年人民币兑美元汇率重要因素 ， 如果美国政府对2,000亿美元中国 商 品加征关税， 中国同时采取力度 较 大的报复行为， 汇率波动可能更 大 。 其次， 美国经济的强劲表现 以 及美联储继续加息， 将吸引更多 资 本流向美国， 同时可能刺激中国 资 本外流， 这也可能导致人民币贬 值 。因此 ，2018 年 下半年 ， 在 上述 因素的影响下人民币兑美元汇率 仍 然具有下跌的空间 ， 情况激烈的 话 ， 较大幅度的下跌并不是没有 可 能 。 从而扭转CFETS 人民币汇率

44、指 数可能从过去一年上涨变为下跌 的 趋势。 这对于企业来说既是挑战 又 是机遇。 一方面出口产品的价格 随 着人民币贬值将更具竞争力， 但同 时进口商品、 原材料等价格也可 能 上涨。 企业需要利用金融衍生品 工 具规避汇率波动的风险， 并在条 件 允许的情况下尽可能缩短收付款 时 间和外汇结算周期。 另外一方面， 中美贸易摩擦虽然 可 能拖累中国经济增速， 制造不少 噪 音 ， 但并不足以影响整体经济稳 中 求进的大趋势， 也不太可能引发 中 国经济衰退。 同时， 中美贸易摩 擦 对中国经济的刺激值得高度警惕 ， 除了人民币汇率， 也加速了股市 下 跌的程度和速度， 还打击了投资 者 信心

45、、 影响了消费者购买行为， 加 重了防范金融风险的压力 。 此外， 毕竟当前消费是拉动经济 增 长的主要动力， 例如今年一季度 最 终消费支出对经济的贡献率为 77.8% 。而且，随着中国深化改革 开 放 ， 进一步开放金融等多个领域 给 外资， 例如国内股市当前的较低 估 值 ， 将吸引较大规模的国际资本 进 入中国。 这些因素又支撑人民币 汇 率的相对稳定。 所以 ， 中长期来 看 ， 我们认为人民币兑包括美元 在 内的主要发达国家货币汇率频繁 出 现双向波动将更加常态化， 此 次中 美贸易摩擦也将成为考验人民币 汇 率市场化形成机制的重要节点， 例 如在人民币连续10 多日 兑美元下 跌

46、 的时候央行并没有进行干预， 这说 明人民币汇率市场化进程又迈了 较 大步伐。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 上 证综合 指数 中间价:美元兑 人民 币 美 元 兑 人 民币 中间价 及同 期上证 综合 指数 走势（ 频率 ：日） （1996.07.01 2018.07.01 ） 数据 来源 ：万得 30本 文仅为 提供一 般性信 息之目 的，不 应用于 替代专 业咨询 者提供 的咨询 意见。 2018 普华永道。 版权所有。普 华永 道 系指 普 华永 道 网络 及/ 或 普华 永道网 络中各 自独立 的成员 机构。 详情请 进入 。