1、食品饮料行业2015年中报总结 行业整体收入和利润缓慢增长：从趋势看从14年下半年以来呈持续复苏态势；但从绝对数值看，增速仍在5%左右，未来若不能提速，目前估值水平（25倍）仍不便宜。 各板块表现分化明显：白酒和葡萄酒板块持续复苏，乳制品龙头（伊利）平稳增长；啤酒、肉制品、调味品、乳制品（除伊利）均出现下滑。小食品公司分化更为明显，多家公司单二季度利润实现大幅增长，但并不具有代表性，判断其业绩增长的持续性和稳定性不强。一、中报业绩回顾1、行业整体：延续持续复苏趋势 行业整体收入和利润缓慢增长：从趋势看从14年下半年以来呈持续复苏态势；但从绝对数值看，增速仍在5%左右，未来若不能提速，目前估值水
2、平（25倍）仍不便宜。 单二季度以增速放缓：单季度收入和利润增速仅2.3%和1.8%，增速环比减缓。图1：食品饮料行业上市公司营业收入情况图2：食品饮料行业上市公司净利润情况2、子板块：白酒和葡萄酒持续复苏、伊利平稳增长、小食品多有反弹，其他均下滑2.1、白酒：持续复苏，但二三线整体报表表现好于一线 2015H1白酒板块业绩持续复苏，收入、净利润分别为517亿元、176亿元，同比增加5.6%、3.1%。其中一线白酒收入、净利同比增加3.9%、0.1%（因五粮液中报大幅低于预期），二三线白酒增速为8.2%、12.1%。 2015H1 白酒预收账款84亿元，相比一季度减少16亿元，但相比去年中期增
3、加11亿元。其中一线白酒40亿元，二三线白酒44亿元。从变化趋势看，二三线好于一线。 二季度是传统淡季，虽然数据平淡，但板块整体实现了持续增长，复苏趋势仍延续。图3：白酒子板块单季度营业收入情况图4：白酒子板块单季度净利润情况2.2、葡萄酒：持续复苏2015H1板块收入、净利润33亿、7亿元，同比增长25%、25%。其中张裕A 收入、净利同比增长23%、17%。2014年葡萄酒板块产品结构降级已基本完成，在经过长达两年的深度调整后，葡萄酒行业已走出底部，2015年开始实现业绩持续回升。图5：葡萄酒子板块单季度营业收入情况图6：葡萄酒子板块单季度净利润情况图7：葡萄酒子板块毛利率3、重点公司简析
4、 白酒重点公司除老窖、洋河外中报业绩普遍低于预期，主要因二季度多家公司调整价格体系、以及国改缓慢导致业绩释放动力不足； 乳制品重点公司业绩仅伊利符合预期，蒙牛、光明、贝因美二季度下滑印证行业增速也有放缓； 调味品、肉制品、啤酒重点公司业绩普遍低于预期； 张裕中报业绩超过预期，葡萄酒行业缓慢复苏且复苏进度快于白酒； 饮料类重点公司中维维的中报业绩略高于预期。重点持仓，二、三级库营业收入同比增速净利润同比增速毛利率同比变化幅度（百分点）ROE同比变化幅度(百分点)净利率同比变化幅度（百分点）单二季度营业收入同比增速单二季度净利润同比增速单二季度净利率同比变化幅度（百分点）市场预计中报增速实际中报增
5、速预期比较600519贵州茅台10.70%9.10%-0.5-2.7-0.55.60%0.60%-0.510%以上9%略低于预期000858五粮液-3.80%-17.80%-5.6-2.6-5.2-9.40%-20.70%-5.2小幅下降-18%低于预期000568泸州老窖1.60%5.10%2.41.0 1.0 -13.80%2.30%1.0 0%以上5%符合预期002304洋河股份10.60%11.60%0.1-0.40.311.00%12.30%0.310%12%符合预期000596古井贡酒13.50%6.40%0.2-0.6-1.0 16.00%9.90%-1.0 10%6%略低于预期
6、600559老白干酒37.60%28.60%-1.8-0.3-0.237.90%-300.00%-0.240%29%低于预期000869张裕A22.80%16.90%-0.20.5-1.326.20%19.30%-1.310%17%超预期600887伊利股份9.80%16.00%1.70.20.55.60%12.00%0.520%左右16%符合预期600597光明乳业1.90%-5.40%0.8-0.1-0.1-3.50%-25.00%-0.110%-5%低于预期603288海天味业12.30%21.90%2.7-3.31.810.00%30.60%1.820%22%略超预期600872中炬高
7、新-0.70%-24.80%0.3-2.6-2.81.40%-24.30%-2.8接近20%-25%低于预期002507涪陵榨菜2.10%4.60%0.3-0.50.4-4.60%0.00%0.410%以上5%低于预期000895双汇发展-3.30%-10.30%-0.3-2.6-0.8-3.50%-5.50%-0.80%-10%低于预期002216三全食品3.60%-6.10%-0.5-0.4-0.35.40%-7.90%-0.30%-6%低于预期002695煌上煌13.80%-33.30%-0.8-1.4-4.524.50%-23.80%-4.5-10%-33%低于预期002557洽洽食品
8、10.30%28.80%2.61.0 1.32.20%38.90%1.325%29%符合预期600600青岛啤酒-5.30%-15.20%-1.3-2.1-0.9-6.90%-18.60%-0.95%-15%低于预期000729燕京啤酒-9.30%1.80%2.9-0.11.0 -17.90%1.20%1.0 5%2%略低于预期000848承德露露2.60%-2.60%0.5-6.1-0.932.80%16.70%-0.910%-3%低于预期600300维维股份6.60%56.90%-6.11.41.48.00%212.50%1.450%57%符合预期值得关注及警示的个股： A. 贵州茅台稳健
9、增长的白酒第一品牌和A50标的，参考国际烈性酒龙头16年20倍的估值水平，防御性突出；预计茅台15-17年EPS为13.39/14.84/16.86元，给予目标价240元，对应15年18倍PE。在市场波动加剧的背景下，公司作为低估值防御品种有较强的配置价值，“买入”评级。B. 五粮液1、白酒行业底部复苏明确，但进程缓慢。前期市场预期过高，而去年表现多为前高后低，因此从基数效应看下半年增速会更明显一些。2、2015年“挺价、顺价”仍是五粮液工作重心，从糖酒会以来反馈的信息看，新的五品部成立将深化组织体系调整，更加精细化和专业化运作市场，进一步优化经销商团队，改善销售人员激励，争取释放更大潜力。3
10、、市场期待公司今年在产业并购上有更大突破，但我们判断对公司盈利增厚不大，暂不考虑。下调2015年盈利预测，预计15至17年EPS为1.40、1.47、1.54元（未考虑摊薄和未来外延并购），对应2015-2017年PE为18.4/17.5/16.7倍。因停牌期间市场大幅下跌，目前股价暂不推荐，但仍有较强防御价值，已有持仓建议“持有”。C. 伊利股份：业绩符合预期，向千亿健康食品集团迈进2014 年及2015H1收入和利润均符合预期，产品结构升级明显，盈利能力继续提升，预计公司未来几年收入仍能维持在10%以上增长，净利率将达到10%，迈向千亿健康食品集团。建议“持有”。D. 张裕A：行业持续复苏
11、，公司业绩超预期公司产品销量向好和未来进口酒业务具有较大增长空间，上调2015-17年盈利预测，预计2015-17年EPS 为1.66、1.91、2.26元，同比增长16%、15%、18%，目标价47.75元，对应2016年25xPE，给予“买入”评级。葡萄酒行业仍在持续复苏，而张裕是首要受益者，上半年公司业绩已经积极向好，未来2-3年盈利会逐步回升。长期看公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的较大潜力，张裕未来将会保持较高的稳定成长性。E. 光明乳业：业绩低于预期，期待预期差逐步兑现 维持“买入”评级，建议作长线配置。以保守的业绩预测（15年10%增长，对应EPS为0.50元），16、17年在并入特鲁瓦之后协同效应逐步释放，预计保持20%业绩增长。15-17年EPS为0.50、0.60、0.72元，对应PE为31、26、22倍，目前股价低于战投参与价格，具有安全边际。未来股价催化剂为经营改善和国企改革，期待逐步兑现。行业未来展望：配置行业龙头和预期有改善品种近期市场波动加剧，食品饮料行业具较强配置价值，建议从两条主线把握：1）推荐低估值、稳健增长的龙头公司：贵州茅台、伊利股份、五粮液。2）超预期或经营有望改善的品种：张裕A、光明乳业。
