1、oject Team 团队评定 3.1 创 始 人 履 历 惊艳 ， 但区 块 链 行 业 经验 不 足 波场创始人 孙宇晨 ，拥有 美国宾夕法 尼亚大 学硕士 学位以及 北 京大学学 士学位 ，曾担 任 Ripple 大中华 区首席 代表 。孙 宇晨 是“ 陪 我”App 创始 人 ，入选 2017 年福布斯 亚洲 30 位 30 岁以下创 业者 ， 但之前并 无区块 链行业 创 业经历。 波场 CTO 陈 志强 ， 曾 任 职于网易 有道 、 腾讯 、 阿 里神马搜 索等 一线互联 网企业 ，资历 丰 富。同时 陈志强 也是 BTC 的早期支 持者。 波 场的早 期投资 人包括 比特 大陆
2、、ofo 创始人 戴威等 知名个 人 投资者和 机构。 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取BiQuan Choice 评级 报告 研 究源于数 据 研究 挖掘机 会 研 究呈现价 值 8 3.2 团队结构合理 ， 技 术水 平 较 高 波场基金会 的前身 锐波是 中国首家专 注于区 块链行 业的互联 网 企业，但 其影响 力与知 名 度有限， 无过往 融资经 历 。 波场目前 在北京 、旧金 山 设立办公 室，团 队成员 达 100 余人， 涵盖技术、 市场、 运营 等 部门。 其中 技术核 心
3、力量 来自 BAT 等一 线 互联网企 业， 并有区 块链 与密码学 的相关 经验 ， 团 队人员分 配合理 ， 波场官网也 有工程 师、市 场、人力资 源的招 聘信息 ，说明团队 仍在 持续扩张 。 4 Ecological Construction 生态建设 4.1 通 证 发 行 机 制合 理 ，社 区 热 度 较 高 TRX 的初 始发行 量为 1000 亿个， 每生成 一个区 块 ， 会有 16 个 TRX 作为 候选人 奖励被 分配给投 票结果 位于前 127 名的候 选者， 以 及 32 个 TRX 作为区 块奖 励给予区 块生产 者。预 计 每年有近 5 亿个 TRX 被分 配
4、给这 些节点 ，通胀率 为 0.5% 。 TRX 通证 的作用 包括投 票、 部署智能 合约等。 TRX 转 账无需 用 户支付手续费，根据消耗区块链网络资源的多少销毁相应数量的 TRX 。 图表5 ：TRX 通证 发行 概况 类别 数量 创世区 块发 行 100,000,000,000 TRX + 出 块奖 励 251,993,216 TRX + 节 点奖 励 125,996,768 TRX - 独立日销毁 1,000,000,000 TRX - 手续费销毁 60,313,010.356 TRX = 当前总发行量 99,317,677,522.682 TRX 基金会持有 32,599,211
5、,664 TRX 流通量 66,718,466,252.96 TRX 资 料来源 ：Tron ， 通证通 研究 院 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取BiQuan Choice 评级 报告 研 究源于数 据 研究 挖掘机 会 研 究呈现价 值 9 TRX 总 量的约三分之一被基金会锁仓。Tron 基 金会持有 TRX 总量约 326 亿个 ，占比 32.8% 。Tron 基 金会是 一 个非营利 性组织 ， 对资金的 监管与 使用计 划 有严谨的 安排。 图表6 ：TRX 锁仓 情况 资 料来源
6、 ：Tron ， 通证通 研究 院 TRX 流 通中通证的分布较为集中。 由于 波场在 早 期众筹后 曾因 监管原因 发起过 退币， 所 以流通通 证分布 较为集 中 ， 持有 TRX 最多 的地址通 证数量 超过 150 亿个，存 在控盘 风险。 图表7 ：TRX 持有 流通 通证 前十 地址 地址 持有比例 投票权 余额 TMuA6YqfCeX8EhbfYE g5y7S4DqzSJireY9 15.07% 0 15,069,266,694.75 TAahLbGTZk6YuCycii7 2datPQEtyC5x231 4.06% 0 4,062,728,058.55 TTiRNa312qQb
7、vkjRGU3 sHWVK3jZKSnNEXx 3.09% 0 3,089,936,603.20 TNaRAoLUyYEV2uF7G UrzSjRQTU8v5ZJ5VR 1.75% 0 1,752,582,768.24 TWd4WrZ9wn84f5x1hZ hL4DHvk738ns5jwb 1.40% 0 1,400,000,000.00 TLLM21wteSPs4hKjbxg mH1L6poyMjeTbHm 0.82% 50,000, 000 818,615,055.91 TBfJhtGydsNkGt3VVN1 mwcXLec9RExMRav 0.70% 0 696,613,254.46 T
8、DU1uJNxDND9zhzYjn n7ZunHj18jw7oAca 0.67% 0 674,429,867.06 TM1zzNDZD2DPASbKc gdVoTYhfmYgtfwx9R 0.64% 0 637,038,984.75 TEQBe7MdnfEwJ8RK7c jAvjMWmbCa4JgZwc 0.63% 0 634,036,388.34 资 料来源 ：Tron ， 通证通 研究 院 波场的生态建设正在稳步推进。 波 场通过 共建者 计 划 （Tron ECP ） 对波场开发 者提供 资金及 技术支持， 孵化优 质区块 链项目，计 划分 为以下三个部分：Tron Booster 专注
9、于投资和孵化基于波场的区块 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取BiQuan Choice 评级 报告 研 究源于数 据 研究 挖掘机 会 研 究呈现价 值 10 链初创企 业以及 其他使 用 波场网络 的具体 应用场 景 ；Dapp TRX 申 领计划可 以让 Dapp 开 发 者向波场 申请一 定数量 的 TRX ，之后 根据 自己制定 的奖励 规则， 用 TRX 激 励为 Dapp 贡 献价值的 用户； 通过 合作 VC 计划， 波场 与 Token Fund 和传统 VC 合 作，投资 孵
10、化基 于 波场的优 秀 Sartup 或者 Dapp 。 波场的官方社区 TronSR 热度一般，内容 更新 的时间均较早。 波场在海内外主流媒体及社交平台 上 较 为 活 跃 ， 波场基金会官方 Twitter 账户 有 40 万 名关 注者，高 于 EOS 官方 19.3 万，与 ETH 官 方 44.3 万名 关注较 为接 近 。波场 的 Facebook 关 注达到 了 100 万， 远高于 EOS 及 ETH 。波 场的 Telegram 更是按照 地区分为 8 个讨论 组，中文 社交平 台如微 博 、微信也 有覆盖 。 但波场的 Reddit 关注 数 仅有 7 万， 与 EOS
11、接近 ，低于 ETH 的 43 万。 波 场的 Reddit 上 投资者的 讨论互 动较少 。 4.2 商 业 合 作 进 展顺 利 波场于 2018 年 6 月收 购 了去中心 化文件 分享网 络 BitTorrent ， 并引入区 块链技 术， 合作 发布了 BTT 通 证， 既丰 富了波场 的生态 系 统，也拓 宽了 BitTorrent 的使用场 景。 波场与 Hydro Protocol 合 作推出去 中心化 交易所 产 品 DDEX ， 为用户提 供安全 、透明 的 流动性。 此外，波 场还 与 Spend 合作推出 可以 将 TRX 转 换为美金 并兼 容 VISA 的信用卡。
12、波场 的商业合 作进展 良好。 5 Project Performance 项目表现 5.1 媒 体 关 注 度 高， 市 场流 动 性 尚 可 海内外主流 媒体对 波场进 行报道的频 率较高 ，这与 波场团队 市 场运作能力 较强也 有关系 。波场拥有 海外推 广团队 ，全球知名 度高 于国内其 他项目。 在 2017 年 12 月， 波 场 的搜 索热度 一度超 过 EOS 。 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取BiQuan Choice 评级 报告 研 究源于数 据 研究 挖掘机 会 研
13、究呈现价 值 11 图表8 ： 波场 与 EOS 谷歌 搜索 热度 对比 资 料来源 ：Coinmarketcap ，通 证通研 究院 波场目前 已经上 线 178 家 数字通证 交易所 ， 流通 市 值排名第 十， 近一个月 平均换 手率为 10.2% ， 低于 EOS 、 ETH 以 及市场平 均水平 ， 流动性一 般。 图表9 ： 波场 与 ETH 、EOS 日 换手 率比较 资 料来源 ：Coinmarketcap ，通 证通研 究院 5.2 估 值 处 于 合 理水 平 波场 TRX 的流通 量为 667 亿个， 截止 2019 年 3 月 15 日， TRX 的价格为 0.0232
14、 美 元， 流通市值 154.5 亿， 位于 第十，在 操作平 台 概念中排 名第三， 落后 于 ETH 、EOS 。 考 虑到波 场的公链 性能、 目 标完成度 与未来 规划， 我 们认为 TRX 的估 值处于 合理水平 。 TRX 的波 动率近 期持续 走低， 月波 动率仅 为 12% 左右， 低于 市 场平均水 平，其 通证价 值 也趋于稳 定。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 18-12 19-01 19-02 19-03 TRX ETH EOS 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜
15、报告（sosoyanbao）获取BiQuan Choice 评级 报告 研 究源于数 据 研究 挖掘机 会 研 究呈现价 值 12 图表10 ： 波场 与 ETH 、EOS 月 波动 率比较 资 料来源 ：Coinmarketcap ，通 证通研 究院 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 18-12 19-01 19-02 19-03 TRX ETH EOS 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取BiQuan Choice 评级 报告 研 究源于数 据 研究 挖掘
16、机 会 研 究呈现价 值 13 BiQuan Choice 评级框架 BiQuan Choice 的 评级模 型区分区 块链项 目的价 值 和风险 ， 尊重 基本常 识 ， 分别进行 独立评 价， 价 值 得分衡 量的是 价值增长的 可能性 ，风险 得分衡量的 是本金 损失的 可能性，投 资者一 定要在 重视区 块 链项目风 险的前 提下， 再 去看价值 增长的 潜力。 BiQuan Choice 评级框 架 的精义是 ： 1分离项 目评级 的价值 和风险评 价，客 观评估 项 目的价值 成长潜 力和风 险 大小； 2用数字 分数和 星级评 价的方式 直观反 映专业 评 级结果， 减少投 资者
17、认 知 难度； 3对各项 目在其 所属类 别内部进 行排序 ，在可 比 基础上， 揭示相 对价值 和 风险； 4运用定 量方法 检测评 级模型质 量，推 动模 型 迭 代。 BiQuan Choice 评级框架的指标体系： BiQuan Choice 评级框架从价值和风险两个维度， 5 个一级指标和 20 个二级指标对项目进行评价。 每个二级指标为 15 分制，各维度总分分别为 150 分，价值得分和风险得分均是越高越好。 1. 项目前景 在价值维 度，对 项目的 市 场空间进 行测算 ，考察 项 目对应的 市场痛 点和应 用 场景。 在风险维 度， 对项目 的发 展计划进 行评估 ， 判 断
18、发 展计划的 合理性 和可能 性 ， 对项 目面临 的竞争 格 局进行评 估。 2. 技术分析 在价值维 度， 考虑区 块链 与项目的 相关性 ， 探 查区 块链与项 目在各 方面的 联 系是否紧 密， 对项目 的 结构形态 和创新 度进行 评 估，辨别 平台结 构的适 用 性。 在风险维 度， 评测项 目的 技术研发 难度和 进度 ， 跟 踪代码更 新频率 和质量 ， 若项目产 品已经 上线， 则是对已 出产品 体验评 测 。 3. 团队评定 大多数的 区块链 项目在 当 前仍处于 非常早 期的阶 段 ，因而区 块链项 目团队 的 评估尤为 重要。 在价值维 度， 对 团队的 技 术和运营
19、实力进 行评估 ， 这里定义 的项目 团队还 包 括项目方 的外部 资源， 具体来讲 有项目 顾问、 外 部投资机 构等， 我们将 对 外部资源 进行合 理的评 估 。 在风险维 度， 对 项 目的 团 队基础做 基本的 评估， 看 团队所在 组织是 否成熟 ， 是否有过 募资经 验， 看 团队结构 是否合 理，人 员 是否齐备 ，进一 步看团 队 成员经历 与项目 的关联 度 。 4. 生态建设 在价值维 度， 评定 项目是 否有良好 的通证 机制， 包 括通证的 激励机 制、 回购 机制、 增发 、 解禁 等， 从而判断 通证的 内在使 用 价值， 考察项 目社区 的数 量和质量 ， 包
20、括各个 社交 平台活跃 度 （twitter 、 facebook 、 telegram 等） ，判断社 区 热度。 在风险维 度， 从项目 与已 有商业机 构、 公共部 门的 合作情况 来评估 业务和 市 场进度 ， 评估 项目对 监 管与合规 的重视 程度， 对 监管和合 规重视 程度 越 高 ，项目正 规化运 营的愿 景 越大。 5. 项目表现 在价值维 度， 通 过主要 媒 体对项目 的引用 量、 搜 索 量与浏览 量， 反 映市场 对 项目的接 受程度 ， 作为 市场热度 的判断 标准， 通 过项目通 证的交 易量 （ 换 手率） 以 及交易 所支持 数 量等二级 市场指 标， 来
21、测 度 项目的流 动性。 在风险维 度， 比较项 目与 同类项目 通证的 市值规 模 ， 判断 项目通 证的估 值水 平， 比 较项目 与同类 项 目通证的 的价格 波动幅 度 ，直接判 断项目 通证的 风 险水平。 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取 更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取BiQuan Choice 评级 报告 研 究源于数 据 研究 挖掘机 会 研 究呈现价 值 14 免 责声 明 本报告 由 通 证通 研究 院（ 以下简 称“ 本公 司” ） 提 供，仅 供 本 公司 客户 使用 。 本公 司 已 通过 合法 途
22、径 获得“BiQuan Choice ” 品 牌授权 。 本 报告 仅在 相关 法律许 可的 情况 下发 放， 所提供 信息 均来 自公 开渠 道。 本公司 尽可 能保 证信 息的 准确、 完整 ，但 不对 其准 确性或 完整 性做 出保 证。 本报告 的完 整观 点应 以本 公司发 布的 完整 报告 为准 ，任何 微信 订阅 号、 媒体 、社交 网站 等发 布的 观点 和信息 仅供 参考 ，本 公司 不会因 为关 注、 收到 或阅 读到报 告相 关内 容而 视相 关人员 为客 户。 本公司 （包 括 本 公司 项目 组成员 以及 评审 委员 会成 员）与 本次 评级 对象 不存 在任何 影响
23、 评级 行为 客 观、独 立、 公正 的关 联关 系。本 评级 报告 中所 载所 有内容 由 本 公司 分析 师通 过访有利于缓解当地就业压力，同时，可增加当地就业人的员的收入，进而提高当地人民生活水平和质量，对社会的发展具有促进作用。项目承办单位通过自身拥有的专业技术和前期调研、询价掌握的市场信息等准备工作，已经建立起来的基础条件与优势将使各项工作顺利开展。泓域咨询MACRO/ 试管、滴管项目实施方案及投资分析近两年，经济总体呈现稳中向好发展趋势，但“稳中有变”、经济“下行压力加大”，形势不容乐观。前期经济稳中向好、多项指标明显好转，主要受价格周期性变化影响。近期多项经济指标下行，需引起高度
24、关注，同时要高度关注房地产、汽车、手机等领域的新变化，关注企业生产经营预期回落的变化。要努力保持工业经济稳定健康发展，下阶段要加快新旧动能转换，大力培育新产业发展壮大；加大实体经济降本、降费力度，增强企业活力和发展后劲；努力开拓国际市场；继续推进供给侧结构性改革，促进消费稳定扩大。二、必要性分析1、在经济新常态下，经济的发展有很大的机遇，但是再有机遇的同时也面临着巨大的挑战，就是因为众多的挑战，是我国的经济发展有了变缓慢的趋势，这样就会造成银行的储蓄率发生变化，对经济的发展不利，对银行客户的储蓄也是不利，商人的投资率也受到了影响随之改变。如果在这时能够去产能加快经济发展，这样就会有效的解决产能
25、过剩的问题，虽然在过去城镇化水平不断提高，但是依靠城镇化水平来提高经济发展，远远不是长久之策。2、坚持市场主导与政府推动相结合。正确处理政府和市场的关系，尊重市场规律，充分调动企业积极性，提升企业转型升级的主体地位，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，提高资源配置效率和公平性，促进产业转型升级。坚持调整存量与优化增量相结合。利用高新我们毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展的方针政策没有变，我们致力于为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会的方针政策没有变。”同时，公有制为主体、多种所有制经济共同发展，是写入党章和宪法的基本经济泓域咨询MACRO/ 玻璃泵投资建设项目建议书
26、制度，这是不会变的，也是不能变的。进入新时代，中国的民营经济只会壮大、不会离场，只会越来越好、不会越来越差。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 Table_Page 公司深度研究 |媒体证券研究报告 Table_Title 【广发传媒 &海外】 趣头条（ QTT） 互联网用户下沉，激励裂变打造新流量入口 Table_Summary 核心观点 ： 1）公司主要瞄准下沉市场，信息流广告为主要变现手段 公司主要以内容资讯分发 App 趣头条和免费阅读小说 App 米读为主要产品，于 2018 年 9 月 14 日正式登陆美国纳斯达克市场上市。主要的收入模式以效果类广告变现为
27、主。我们认为公司把握了两大红利：一是下沉市场的人口红利；二是信息流产品模式为后发者提供了极佳的商业化工具。 2）公司通过激励裂变等运营模式保持先发优势，逐步进入其他细分领域 公司能够在下沉市场率先跑出的原因在于：率先利用现金激励抢占了用户心智，用 现金 +积分体系 来 奖励用户的拉新、活跃等行为。公司快速孵化出了基础流量池后，藉此搭建了有效的“增长 +运营 +商业化”的模型，进而能够推出更多垂直类 App 进行领域拓展（如免费阅读小说 App 米读）。 3）未来主 要依靠 DAU 驱动收入增长，激励成本下行可期 广告收入 =eCPM*人均 Feeds*Ad Load*DAU，我们认为公司未来收
28、入端的主要驱动力在于 DAU 持续不断增长，通过 AI 和内容积累更好地运营用户，提高 eCPM，伴随着买量和激励成本逐渐下行，净利润空间逐步得到释放。 投资建议： 我们认为 公司短期已成功抢占 未来下沉市场 红利的先机， 长逻辑是随着用户上的先发优势和规模优势，平台 AI 算法和内容积累形成良性生态 ，逐渐提升盈利能力 。我们预计公司 2019-2021 年将实现收入 63.5 亿、104.3 亿和 144.8 亿元，分别增长 110%、 64%和 38.9%； Non-GAAP 净利润预计 2019-2021 年分别为 -19.06 亿元、 -9.12 亿元和 4.03 亿元。当前股价对应
29、的 2019-2021 年 PS 估值约为 1.46X、 0.89X 和 0.64X，相较可比公司平均水平 偏低 ，我们 综合考虑 DCF 和 PS 估值方法， 得出公司 对应合理价值为 7.45 美元 /ADS，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ： 短期经济周期带来的广告业务压力，竞争格局恶化的风险，买量成本过贵、用户流失风险，低线用户广告价值小的风险，政策监管风险。 盈利预测： 单位：百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（亿元） 517 3,022 6,354 10,426 14,477 增长率 (%) 792.2 484.5 110.3 64.
30、1 38.9 EBITDA（亿元） -95 -1,020 -1,798 -807 497 GAAP归母净利润 -101 -2,029 -2,217 -1,336 -176 Non-GAAP-归母净利润 -97 -1,077 -1,906 -912 403 Non-GAAP-EPS（元 /ADS） -0.34 -3.78 -6.68 -3.20 1.42 市销率（ P/S） 17.95 3.07 1.46 0.89 0.64 市净率（ P/B） - 6.14 14.22 6.86 7.91 EV/EBITDA - - - - 18.67 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Table_
31、Invest 公司评级 买入 当前价格 4.73 元 合理价值 7.45 元 报告日期 2019-05-31 Table_BaseInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 71/37 总市值 /流通市值（百万美元） 1420/737 一年内最高 /最低（美元 /ADS） 20.39/4.00 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 分析师： 朱可夫 SAC 执证号： S0260518080001 0755-23942152 请注
32、意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%09/18 11/18 01/19 03/19 05/19趣头条 纳斯达克指数更多细分领域报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 Table_PageText 趣头条 |公司深度研究 目录索引 一、趣头条：瞄准下沉市场，内容资讯平台 2 年 IPO . 5 1.1 快速起量迭代，下沉市场巨头登录美股上市融资 8400 万美元 . 5 1.2 腾讯阿里加持，创始人投票权占比 70%以上 . 6 1.3 高管广告行业经验丰富，承袭 盛大系裂变打法 . 7 1.4 公司收入成长性较快，当前仍处于亏损状态 . 8 二、乘下沉之风而起，以激励裂变为矛，信息 流为盾 . 9 2.1 信息流广告完成广告主教育，二线互联网公司有望复制成功路径 . 9 2.2 下沉市场成为人口红利主战场，激励 &裂变成为通用打法 . 13 2.3 信息资讯竞争格局逐渐稳定；免费阅读开辟小说市场新维度 .
