1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019 年 11 月 25 日 拼多多拼多多（PDD） 或或火不过三年火不过三年 电商电商用渠道用渠道连接消费者与连接消费者与商家商家，拼多多拼多多在其中在其中创造的真实价值非常有限创造的真实价值非常有限。 1.商品：拼多多的商品阿里京东都有，成本并未降低，商品：拼多多的商品阿里京东都有，成本并未降低，C2M 竞争力最弱竞争力最弱 拼多多上的商品成本并没有比阿里京东更低，且其多数“爆款”在阿里京东 上都有销售， 但阿里京东的商品被拼多多覆盖的较少。 拼多多描述的 “C2M” 模式在电商领域尚处于非常初级的阶段
2、，并且落后于阿里京东。而未来拼多 多 C2M 发展又缺少“胶水”，前景相比阿里京东也较为暗淡。 2.渠道：商家在拼多多卖货渠道成本高于阿里京东，多相补贴吸引了商家渠道：商家在拼多多卖货渠道成本高于阿里京东，多相补贴吸引了商家 同一件商品从拼多多上售出的可比成本率实际上要高于阿里京东。 拼多多为 12.1%，京东为 7.4%，阿里为 6.8%。拼多多货币化率 3.1%虽然还略低于 阿里的 3.6%与京东的 3.9%，但拼多多平均一个包裹的商品总价为 44 元， 而阿里与京东则分别为 188 元与 414 元， 使拼多多的物流成本率 9%远高于 阿里京东。那为什么拼多多商品+渠道成本更高却能更加“
3、便宜”还能吸引 商家呢？主要源自于拼多多高额的营销费用及亏损变相拉近了渠道成本的 差距，使商家可以让利微利经营。一年多来，虽然规模大幅扩张，但从整体 看的渠道总成本并未下降。但随着拼多多流量及物流成本上升，我们判断拼 多多平台上商家的利润率将变得更低甚至无法盈利，影响将会逐渐显现。 3.用户：实为补贴出的“便宜”而来，真实价值缺失用户留存困难用户：实为补贴出的“便宜”而来，真实价值缺失用户留存困难 拼多多为什么可以累积 4.8 亿用户？我们对拼多多的用户调查显示， 72%的 用户选择在拼多多购物的原因是“便宜”，而选择品质保障的仅有 2%，可 见用户选择拼多多的核心原因就是“便宜”。但我们认为
4、补贴出的便宜筑不 起稳固的基本盘。我们调查的拼多多用户中，仅有 19%会在商品价格一致 的情况下留在拼多多购物，而 36%会选择京东。况且，阿里与京东在成本 及效率上都比拼多多具有优势，做低价商品的能力更强，目前阿里的“便宜 好货”，京东的“京喜”已经与拼多多的价格带高度重合，而千人千面的商 品算法推荐，使用户因“便宜”心理印象而建立的使用黏性显著降低。而在 发展上，我们认为应用“需求分层”而非“消费者分层”来分析，零售商满 足消费者需求的规律是“由奢入俭易，由俭入奢难”，拼多多向“五环内” 需求的渗透，将因此而非常困难。而所谓“下沉市场”并没有很多电商尚未 开发的空白用户，市场对其潜力存在高
5、估。 4.行业：拼多多的传行业：拼多多的传统模式下空间有限统模式下空间有限，电商市场转向价值驱动，电商市场转向价值驱动 中国电商的发展，核心原因在于之前电商零售相对线下零售成本效率的优 势。但当前随着电商零售的成本愈发接近线下，如果采用传统模式发展，中 国电商市场的空间并没有市场预期那么大。 而采用传统模式做电商零售的拼 多多， 将会面临更大挑战。 未来中国电商市场， 将更加注重成本效率的提升。 投资建议：投资建议： 基于基于我们我们对拼多多模式对拼多多模式及其真实价值及其真实价值的理解，的理解， 首次覆盖首次覆盖拼拼多多多多， 给予 “， 给予 “减持减持” 评级评级。初步初步预测未来三年营
6、预测未来三年营业业收收入入分别为分别为 270.3 亿，亿，181.1 亿，亿，59.8 亿，亿， 归母净利润为归母净利润为-99.6 亿，亿，-38.3 亿，亿，17.7 亿，亿，目标市值目标市值 146.9 亿美元，对亿美元，对 应应目标价目标价 13.8 美元美元/ADS，较当前股价有，较当前股价有 59.5%下行空间下行空间。 风险提示风险提示：竞争对手经营出现问题，拼多多融资能力强，拼多多经营出现重竞争对手经营出现问题，拼多多融资能力强，拼多多经营出现重 大调整，研究实验方法或存误差。大调整，研究实验方法或存误差。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2
7、021E 营业收入（百万元） 1744 13120 27027 18108 5976 增长率 yoy（%） 245 652 106 -33 -67 归母净利润（百万元） -499 -10298 -9963 -3834 1766 增长率 yoy（%） -55 -1965 3.3 61.5 146.1 EPS 最新摊薄（元/股） -0.28 -5.47 -5.29 -2.04 0.94 净资产收益率（%） -67.26 -54.3 -74.9 -38.2 15.0 P/E（倍） - - - - 156.2 P/B（倍） - 30.3 42.8 49.7 48.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所
8、 减持减持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 电商零售 最新收盘价 33.99 总市值(百万美元) 39500 总股本(百万股) 4650 其中自由流通股(%) 55.5 30 日日均成交量(百万 股) 25.0 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 丁婷婷丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱：dingtingting 研究助理研究助理 吴凡吴凡 邮箱：wufan2 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 拼多多纳斯达克指数
9、 2019 年 11 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 13138 40391 36724 35994 35852 营业收入营业收入 245 13120 27027 18108 5976 现金 3058 14160 15565 13973 12686 营业成本 25 2905 405
10、4 2716 1434 应收账款 572 1443 1443 1443 1443 营业税金及附加 - 1116 2300 1541 239 其他应收款 572 1443 1457 1472 1487 营业费用 - 13442 21622 12676 2091 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 - 6457 9460 5432 239 存货 0 0 0 0 0 财务费用 - -595 -446 -422 -380 其他流动资产 9457 23345 18258 19106 20236 资产减值损失 - 585 446 422 380 非流动资产非流动资产 177 2791 947 1251
11、 1657 公允价值变动收益 - 10 3 3 4 长期投资 5 0 0 0 0 投资净收益 - 0 0 0 0 固定投资 9 29 26 23 21 营业利润营业利润 -595 -10800 -9960 -3832 2356 无形资产 0 0 0 0 0 营业外收入 - -12 -3 -2 -1 其他非流动资产 162 2762 921 1228 1637 营业外支出 - 0 0 0 0 资产资产总计总计 13314 43182 37670 37245 37509 利润总额利润总额 -525 -10217 -9963 -3834 2355 流动负债流动负债 12110 24359 24369
12、 24369 24369 所得税 0- 0 0 0 589 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 -525 -10217 -9963 -3834 1766 应付账款 0 0 0 0 0 少数股东收益 0 0 0 0 0 其他流动负债 12005 24359 24369 24369 24369 归属母公司净利润归属母公司净利润 -525 -10298 -9963 -3834 1766 非流动非流动负债负债 0 0 0 0 0 EBITDA -593 -10315 -10406 -4253 1978 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） -0.28 -5.47 -5.29 -2.0
13、4 0.94 其他非流动负债 0 0 0 0 0 负债合计负债合计 12110 24359 24369 24369 24369 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 0 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1205 18823 13301 11466 11730 成长能力成长能力 资本公积 0 0 4402 6374 6374 营业收入（%） 245 652 106.0 -33.0 -67.0 留存收益 0 0 -9962 -12376 -12112 营业利润（%） -108 -1713 7.8 61.5 161.5 归属母公司
14、股东收益 0 0 0 0 0 ,行政村 4G 网络覆盖率达 95% 。 贫困村通宽带比例提升至 97% ,其中固定宽带用户数增至 4522 9 万户,移动宽带用户数增至 16854 6 万户(见图 1),已提前 实现“十三五”国家信息化规划提出的宽带网络覆盖 90% 以上 贫困村的目标。 自然村电话普及率达 99 7% ,有线电视信号普及 率达 98 1% 。 我国农村网民规模达 2 22 亿人,农村互联网普及率 达 38 4% (见图 2),较 2017 年提升 3 个百分点。 农村网民数量逐 年增加,农村及偏远地区宽带网络基础设施的不断提升,为乡村振 兴和打赢脱贫攻坚战提供了坚实的网络保障
15、。 4 图 1 2014-2018 年中国贫困村宽带用户数 图 2 2014-2018 年中国农村网民规模及普及率 二、加快乡村基础设施建设改造 近年来,我国农业农村基础设施加快建设,水利、交通、邮政等 基础设施水平不断提升,为数字乡村发展奠定了坚实基础。 5 ( (一一) )农农村村水水利利 水利部印发水利网信水平提升三年行动方案(20192021 年),明确水利网信提档升级时间表、路线图和主要任务,为今后 水利网信规划、设计、建设和应用奠定了坚实基础。 截至 2018 年 底,全国落实水利建设投资 6873 亿元,投资结构显著优化,重大水 利工程、灾后水利薄弱环节建设、农村饮水安全等重点投
16、入力度持 续加大。 172 项节水供水重大水利工程累计开工 133 项,在建投资 规模达 1 万亿元。 ( (二二) )农农村村公公路路 推进农村公路改造及路面硬化工作,解决农村群众出行问题。 20162018 年,全国新改建农村公路 90 67 万公里,完成 3 2 万个 行政村通硬化路建设。 截至 2018 年底,全国农村公路(含县道、乡 道、村道)里程 404 万公里。 通公路的乡(镇)占全国乡(镇)总数 的 99 99% ,其中通硬化路面的乡 ( 镇) 占全国乡 ( 镇) 总数的 99 60% ,行政村通公路比例达 99 44% ,全国乡(镇)、行政村通客 车率超过 99% 和 97%
17、 。 预计将于 2019 年底实现全国具备条件的 乡(镇)和行政村 100% 通硬化路。 ( (三三) )农农村村邮邮政政 统筹优化农村投递网络、路线及人员,增设投递道段 3042 条, 增配投递车辆 3159 辆,增加乡邮员 5697 人,投入约 9 5 亿元,全国 55 万多个行政村村民足不出村就可以收到邮件包裹,邮政普遍服 6 务均等化水平得到明显提升。 升级改造西部和农村邮政普遍服务 基础设施,2019 年总投资 3 57 亿元,改造邮政网点和县级邮政企 业用房 382 处。 通过整合资源,打造乡村综合服务平台,满足人民 群众用邮和多种生产生活需求。 三、完善农业农村信息服务体系 (
18、(一一) )扩扩大大互互联联网网平平台台农农业业信信息息供供给给 涉农网站数量稳定、质量不断提升,服务形式不断发展。 农业 农村部新版门户网站上线运行,成为服务农民最有权威性、最受欢 迎的农业综合门户网站。 网站及时准确发布政策法规、行业动态、 农业科教、市场价格、农资监管、质量安全等信息,日均点击量超 300 万次,全国信息联播栏目年点击量超 3 亿次。 ( (二二) )深深入入实实施施信信息息进进村村入入户户工工程程 农业农村部深入实施信息进村入户工程,在 18 个省份开展整 省推进示范,推进资源聚合和机制创新,完善农业信息服务体系。 普通农户不出村、新型农业经营主体不出户就可享受便捷高效
19、的 信息服务。 截至 2019 年 8 月,全国建成村级益农信息社 29 万个, 累计培训村级信息员 62 5 万人次,为农民和新型农业经营主体提 供公益服务 7112 万人次,开展便民服务 2 22 亿人次,实现电子商 务交易额 178 亿元。 ( (三三) )提提升升农农业业农农村村气气象象信信息息服服务务 农村气象信息服务站、气象信息员构成的农村气象信息服务 7 体系,为农事活动、农情预测提供重要天气信息,并已成为基层防 灾减灾救灾的中坚力量。 截至 2018 年底,全国建成乡镇气象信息 服务站 7 8 万个,乡镇覆盖率达 93 6% ,气象信息员 70 8 万名,行 政村覆盖率达 99
20、 7% 。 突发事件预警发布时效缩短到 5-8 分钟, 面向公众的预警信息覆盖率达 86 4% 。 ( (四四) )创创新新移移动动端端农农业业农农村村信信息息服服务务 开发适应“三农”特点的信息平台与移动互联网应用(APP) 软件,创新农业农村信息服务方式。 2018 年,全国农民手机应用技 能培训平台上线运行,农业农村部组织编写了手机助农营销实用 手册,向社会推出文化教育类、咨询传播类、生活服务类、助力生 产类、促销类五类易于操作的惠农 APP。 农业农村部行政审批手 机客户端“益农 e 审”APP 上线,与农业农村部行政审批综合办公 系统等业务办理系统无缝对接,切实让“信息多跑路、群众少
21、跑 腿”。 ( (五五) )少少数数民民族族语语言言文文字字信信息息化化工工作作取取得得新新进进展展 蒙古、藏、维吾尔、哈萨克、朝鲜、彝、壮 7 个语种民族语文神经 网络机器翻译系统正式上线。 民汉翻译 Word 插件和浏览器民汉 互译插件等一系列应用软件正式发布,为用户实现双语阅读及民 族语文翻译工作提供了更高效的信息服务。 8 第三章 推进农业生产数字化转型 一、完善农业资源数据库建设 ( (一一) )建建设设新新型型农农业业经经营营主主体体大大数数据据 按照“部级统一部署、经营主体一次填报、多级多方共享利 用”的方式,建设集经营主体身份、就业、生产管理、补贴发放、监管 检查、投入品使用、
22、培训营销等多种信息为一体的新型农业经营主 体数据库,逐步实现经营主体全覆盖、生产经营信息动态监测。 ( (二二) )建建设设农农业业自自然然资资源源大大数数据据 建设了耕地基本信息数据库,形成基本地块权属、面积、空间 分布、质量、种植类型等大数据。 形成覆盖内陆水域以及全球重要 海域和渔场的渔业水域资源大数据。 搭建全国草原基本信息大数 据,草原确权登记颁证和确权登记数据库建设显著加快。 绘制全 国农田建设一张图,构建农田建设监测监管数据库,实现农田建设 与保护全程数字化网络化动态监测和监管。 ( (三三) )建建设设重重要要农农业业生生物物资资源源大大数数据据 加强农作物、畜禽等重要农业生物
23、资源动态监测,整合利用现 有种质资源等数据,建设全国重要农业生物和种质资源大数据、动 植物表型组和基因组数据库,绘制全国遗传资源分布底图,为农业 9 育种、病虫害综合防控、生态产品开发提供大数据支持。 健全重要 畜牧品种遗传评估信息系统,建立生猪、奶牛全基因组选择分子育 种数据库。 ( (四四) )推推进进重重点点农农产产品品全全产产业业链链大大数数据据建建设设 完善农业监测统计发布制度,提升信息服务综合能力,推进大 数据建设探索。 按照“快速、权威、客观、有效”的要求,重点打造 “农产品批发价格 200 指数”,组织建设重点农产品市场信息平台, 构建农业数据网络频道,开展重点品种农产品监测,
24、完善形成农产 品“日报、周报、月报”“季度、年度定期发布”“在线实时查询”的信 息监测服务体系,强化为广大社会服务和政府决策支撑。 按照“推 进以产品产业为主线的大数据共享共建”的目标,出台农业农村大 数据指导意见,推动开展单品种全产业链大数据建设探索,组织苹 果、生猪等品种单品种大数据建设,推进大豆、天然橡胶等大数据 中心建设,推动打通数据“信息孤岛”,建立覆盖全产业链的信息 共建共享机制。 二、强化种植业数字化技术应用 ( (一一) )构构建建种种植植业业农农情情监监测测体体系系 整合优化农情调度系统,形成全国统一的农情信息调度平台。 健全会商机制,建设省级农情调度远程视频会商系统。 开发
25、数据 分析功能,提高了田间定点数据自动化比对分析水平。 扩展经济 作物监测信息系统,完善蔬菜生产信息监测系统、花卉产业综合统 01 计系统,实现网上填报全覆盖。 实施园艺作物数字农业试点,2018 年试点总数达 16 个,覆盖全国 12 个省(区、市),在重点县采集跟 踪 30 种蔬菜 42 个产品的生产信息。 ( (二二) )丰丰富富种种植植业业技技术术指指导导服服务务 科学施肥信息服务成效明显,测土配方施肥补贴项目启动实 施以来,积累了大量数据和信息,建立了县域科学施肥专家咨询系 统,依托信息化手段提升了测土配方施肥技术的入户率。 优化绿 色高质高效行动平台设计,收录粮油作物生产技术应用情
26、况,开展 横向关联、纵向比较,为绿色高质高效技术推广提供重要支撑。 升 级全国农作物重大病虫害监测预警信息系统,完善物联网监测设 备和数据的接入功能。 ( (三三) )上上线线种种植植业业行行政政管管理理服服务务平平台台 上线中国农药数字监督管理平台,初步建立全国农药质量追 溯体系,实现“一瓶一码” 可追溯。 平台已归集农药生产许可证 901 个,经营许可证 19 万个,生成追溯码约 38 亿条。 开发农资进 销存系统,建立电子经销台账,14 万家单位注册安装农资进销存 系统。 肥料登记审批系统持续完善,实现肥料登记全程网上审批、 信息公开,向社会公众开放查询和监督功能。 三、提升畜禽养殖数字
27、化水平 ( (一一) )创创新新畜畜禽禽养养殖殖精精准准管管理理模模式式 研究编制“畜牧业生产经营单位信息代码”,赋予每个经营单 11 位唯一“身份证号”,完成了畜牧业信息系统整合誠#誇#輼紑0搁唀H(膗匀娀砀饗搒膰膗讀缁臃剐頀h椀眂匃圖弖弖弖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖蜖砀砀堀堀琀婞屝搀漀挀砀瀀椀挀最椀昀砀砀堀堀琀婞屝搀漀挀砀尀尀戀昀愀攀搀昀愀昀椀堀甀瀀砀椀唀瀀猀吀瘀砀洀伀嘀夀猀堀琀瘀礀夀愀伀爀一愀昀最嘀娀搀猀焀眀漀最砀砀娀屝愀攀搀愀挀昀愀戀攀戀愀昀挀堀堀堀堀琀婞屝瑾婞屝瑎敎葙捶湫虸娀鍎獜貋彔桎膑桾屝敭麄蘀牛葥祔骉敎蚏牛讁屝嫿過葎貖側靓號婎貋偓鞍襥葥鱢蒕楥唀豜驺婛虑腹葧瑎敞葧屝號黿偢鮀琀湨鹣虺媕屝虏塢鹒號桛媕屝葏虶媕屝虏婾挀S_婫屝癸犐尀魧蚏屝O啟桙獺S號媕娰楙獧牑兔暐儰豎啶晛恛箍號桙幼鸀詛鱢兑婧蒋噥箍嫿卢虎瘰批啟晜恛號娀葺晶恛敎婫驗虛桎媕塑牔蒐賿f啟虜鍎獜弰桎膑浓浓桎幼晹恛敎蚚葥龉號氰卬麋腾萰晶恛敎蚚占筏號慎譧萰晶怀敎鹫號噥栰瑑婾塑牔扛晓她壿扛屝塎袕壿虙袋偓婾塑牔奵暏恛葎黿號偢鮀婎驗虛煎拿靺柿汎戀虢潎綂葙魧蚏婎屝葏究R啟谀湦臿虑屝媕癸驒虛堀堀琀婞屝葏敬眀卑臿麄鱏鹬鹒譛鹎絒譙敒敎鱓兑婧屝桗屝嫿晙晨焀偳塢暐啶繎蚋娰晎杣葙屝襏鉛虓堀堀琀婞屝谰孓堀堀崀伀伀琀婞貋偓屝鹥貋謀敎湦虸屝麄虛娰豣豔葛祔嫿結婙屝麄儰屝兔塞T峿虾僿健機潎慳蒌栀扑啟汒Q儰汒Q汒Q賿葛處汎Q
