1、 26 我国发展产业投资基金的必要性、重要性和对策措施我国发展产业投资基金的必要性、重要性和对策措施 海通证券研究所高级研究员 陈峥嵘 一、我国产业投资基金概念的内涵和外延 一、我国产业投资基金概念的内涵和外延 早在 1995 年，原国家计委即开始对产业投资基金的有关问题进行研究。根据最初的考 虑，所谓产业投资基金，是指借鉴国际创业投资基金(venture capital fund)的运作机制， 结合我国实际，主要以非公开流通的股权投资方式直接投资于产业领域的一种集合投资制 度。产业投资基金是以促进产业发展为目的的金融制度创新，是投资基金的一种形式。 国外创业投资基金制度在经历了逐步演进和变迁
2、之后， 出现了狭义创业投资基金和广义 创业投资基金的概念区别。 狭义创业投资基金是指典型意义上的“投资于新兴创业企业”的 投资基金， 广义创业投资基金则泛指投资于“所有未上市创业项目”的投资基金。 由于狭义 创业投资基金和广义创业投资基金很难区分，因此，在除美国以外的世界其他国家和地区， 创业投资基金均是按广义概念加以界定。加拿大创业投资公会、欧洲创业投资公会、 亚洲 创业投资指南 、台湾创业投资公会、香港创业投资公会等机构均采用广义创业投资基金概 念。即使在美国，狭义和广义创业投资基金之间的界线也变得越来越模糊。 需要注意的是，尽管国外创业投资基金的投资对象几乎囊括了所有的直接产业投资领 域
3、，但主要集中于中小创业企业。而我国目前同时面临支持中小企业、基础设施建设和国有 企业重组三大课题， 而且当前专家型管理人才还不多， 为了充分发挥现有专家人才的专业化 管理特长， 有必要将直接产业投资分为中小企业创业投资、 基础设施投资和国有企业重组投 资等三大领域， 并相应地设立创业投资基金、 基础设施投资基金和国有企业重组投资基金等 相对专业化的从事直接产业投资的基金品种。这样，也便于国家对其进行分类指导、扶持和 监管。 由于我国所要发展的直接从事产业投资的基金品种， 比国外主要投资于中小创业企业 的创业投资基金具有更丰富的内涵， 因此以“产业投资基金”这个词汇才能更全面地予以概 括。换言之
4、，产业投资基金的内涵要大于创业投资基金。由于创业投资基金、基础设施投资 基金和国有企业重组投资基金等产业投资基金都是以非公开流通股权方式从事产业投资； 都 是以放弃资产流动性来追求长期资本增值的“风险收益”特征而区别于对公开流通证券 的投资；都必须通过推动所投资企业上市和出售股权等方式来退出投资；在组织形式上，都 是以公司制尤其是以有限合伙公司制形式设立。 因此， 各类产业投资基金均可以由统一的 产 业投资基金管理暂行办法加以调整和规范。 正是基于创业投资基金、 基础设施投资基金和国有企业重组投资基金等产业投资基金品 种在法律意义上具有共同特点，原国家计委在产业投资基金管理暂行办法中将产业投资
5、 基金界定为“一种为未上市企业提供资本支持与经营管理服务的集合投资制度”。 根据 这个界定， 产业投资基金既不是目前社会上一些人士所理解的“投资于产业化后期的直接投 资基金”， 也不等同于“投资于某个特定产业的直接投资基金”， 而是一个与证券投资基金 相对等的概念。证券投资基金投资于可流通证券，产业投资基金直接投资于产业发展领域。 在西方发达国家，产业投资基金相当于“有组织的私人权益市场”(Organized private equity market)，它与天使资本(Angel capital)和“非正式的私人权益市场”(Informal private equity market)相对应(
6、Fenn，G.W，Liang，N.Prowse.S，1995)。 二、我国发展产业投资基金的必要性和重要性 二、我国发展产业投资基金的必要性和重要性 1、我国发展产业投资基金的必要性 美国是产业投资基金的发源地， 也是目前产业投资基金最发达的国家之一， 闻名于世的 “硅谷”就是靠产业投资基金的支持发展起来的。 目前我国发展产业投资基金这种 “有组织 27 的私人权益市场”十分必要。(1)发展产业投资基金，可以通过这种集合投资制度为未上市 企业尤其是新兴高科技型企业直接提供资本支持和上市前的培育、 辅导， 促进产业升级和产 业结构的合理化，并促进资本市场发展；(2)发展产业投资基金，能够运用市场
7、机制有效地 解决产业投资中的项目遴选和激励机制设计问题， 增强企业财务制度的透明度， 规范企业运 作，从而在一定程度上缓解目前企业普遍存在的外部监督和约束软化的问题；(3)发展产业 投资基金，可以克服资金体制外循环，促使社会资金正常、有序运作，提高社会资金的运作 效率，从而为促进社会储蓄向投资转化及实现产融结合提供一条有效的途径。 在美国， 产业投资基金与证券投资基金是平分秋色的两种基金。 而我国却与之形成了鲜 明的对比。统计数据显示，截至 2003 年底，我国证券投资基金(包括封闭式基金和开放式基 金)共有 110 只，基金总规模达 1632.76 亿份；同期创业投资机构共有 233 家，创
8、业投资总 量为 500.5 亿元，仅及证券投资基金的 30.65%。至于产业投资基金，除中科创业外，2004 年 11 月底海通证券与我国政府、比利时政府、富通集团共同发起设立的中比直接股权投资 基金已经成立，成功募集 1 亿欧元，并开始正式运营。该基金将由海通证券控股的海富产业 基金管理公司管理。可见，中国基金市场体系中各子市场之间的发展极不平衡，这从另一个 侧面表明我国产业投资基金的发展前景广阔， 成长空间巨大， 并突显了发展产业投资基金的 必要性。 2、我国发展产业投资基金的重要性 随着我国实施“科教兴国”战略、加强基础设施建设以及推进国有企业的战略性重组， 发展产业投资基金具有十分重要
9、的意义。 (1)发展产业投资基金，有利于促进高科技成果产业化，推动高新技术产业发展，从而 促进经济增长方式的转变。 转变经济增长方式， 就是要促使经济增长方式由粗放型转为集约 型，由外延型转为内涵型，其中依靠技术创新、提高全要素生产率在促进经济增长中起着越 来越重要的作用。科技型创业企业是一种高风险企业，单纯依靠银行贷款，具有较大的局限 性。而创业投资基金作为产业投资基金的一个典型品种，正好具有风险共担、收益共享的优 势，能够很好地满足科技型创业企业对资本支持和经营管理服务上的双重需求。所以，发展 产业投资基金既是支持我国科技创新、 促进高科技成果产业化、 提高产业领域科技含量的一 条有效途径
10、，也是促进经济增长方式转变、实现经济集约化发展的客观需要。 (2)发展产业投资基金，有利于促进产业升级和结构调整，促进区域经济的平衡协调发 展。改革开放 20 多年来，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，特别是总量平衡的矛盾得 到了较大缓解。但同时也应当看到，经济结构不适应国内外市场需求的矛盾依然比较突出， 地区间经济发展也不平衡。结构调整需要通过各方面努力，既要在存量调整上做文章，又要 在增量投入上下工夫。但无论存量调整还是增量投入，都要筹集一定的资金。尤其是由于产 业投资具有“风险高、周期长”的特点，因此一般的投资者不愿意也无力涉足。发展产业投 资基金， 则可以把分散的社会资金汇聚集中起来，
11、 交由专家组成的投资管理机构进行专业化 运作，投资于需要重点发展的产业和需要特别扶持的地区，以培育主导产业，逐渐缩小地区 间经济发展的差距， 有利于促进经济结构的合理化和高度化， 并推动地区经济的平衡协调发 展。 (3)发展产业投资基金，有利于增加直接融资比重，促进直接融资和间接融资的合理、 均衡发展。改革开放以来，我国银行业取得了快速发展。在当时融资方式单一、融资渠道狭 窄的情况下， 企业发展过度依赖于银行贷款， 使得银行贷款在企业融资和经济建设资金中占 有很大的比例，对满足企业筹资需要和促进经济发展发挥了重要作用。与此同时，由于部分 企业经营业绩较差，信用制度很不完善，造成我国银行系统的信
12、贷资产质量不高，运作效率 低下，导致不良贷款增加，不良贷款率长期居高不下。与间接融资相比，我国直接融资发展 相对滞后，这对商业银行信贷形成巨大压力，迫使金融风险高度集中和暴露于银行系统。虽 28 然经过近十三年的迅猛增长， 我国证券市场已形成一定的发展规模， 但是目前直接融资比重 仍然偏低， 间接融资比重仍然偏高， 企业过度依赖于间接融资的不合理状况还没有得到根本 性的改观。而发展产业投资基金是缓解这一难题的现实和可行的选择。发展产业投资基金， 可以加大直接融资的力度， 有利于逐步提高直接融资的比重， 促进直接融资与间接融资的合 理、均衡发展。 (4)发展产业投资基金，有利于促进投融资体制改革
13、。加快投融资体制改革，建立和培 育新型市场化的投融资主体， 切实发挥市场机制在资源配置中的基础性作用， 是建立社会主 义市场经济体制的客观要求。 产业投资基金作为投资资金来源市场化和投资资金运用市场化 的投资主体，有助于培育新型市场化的机构投资者，促进投融资体制的市场化改革。积极稳 妥地推进产业投资基金的发展，包括中外合作产业投资基金、民营产业投资基金等，扩大投 融资规模，发展大型产业项目，是一项十分重要的战略选择。同时，产业投资基金作为一种 新型投资工具，可以为新建项目、在建项目和企业重组改造筹集资金，发挥股票、债券所不 能替代的作用。 (5)发展产业投资基金，有利于启动社会投资，扩大内需。
14、自 1998 年以来，我国政府一 直实施积极的财政政策和稳健的货币政策， 但启动社会投资也是扩大内需的重要途径。 发展 产业投资基金，可以集聚社会闲散资金，有利于引导社会资金直接投资于产业项目，促使储 蓄向投资的顺利转化，提高社会资金的配置效率和运作效率。从这个意义上讲，发展产业投 资基金是启动并扩大社会投资、促进经济增长的一种有效方式。 (6)发展产业投资基金，有利于扭转我国目前高负债经济运行的不利格局。增加企业资 本投入，不能单纯依靠发行上市这个途径。发达市场经济国家的实践经验表明，股份制企业 并不是都要上市，其上市公司所占比例较低。目前我国上市公司总数已有 1300 家，但非上 市企业仍
15、占绝大多数。为此，有必要增加对非上市企业的融资手段，拓宽其融资渠道，促使 其融资格局多元化。 而产业投资基金作为对非上市企业的直接股权投资工具， 可以为非上市 企业提供有力的资本支持，它的发展有利于扭转目前我国高负债经济运行的不利格局。 三、我国产业投资基金的典范：中科招商模式 三、我国产业投资基金的典范：中科招商模式 我国创业投资专家单祥双提出过一个“橘子理论”： 一方面中国大型企业集团、 上市公 司有着巨大的投资压力和需求，想过河摘对岸的橘子，却又害怕水流湍急；另一方面，种橘 子的创业者看到挂满枝头的成熟橘子卖不掉，心急如焚。当没橘子的人想摘到橘子，有橘子 的人想卖出橘子时，就需要有一个“
16、为项目融通资金，为资金嫁接项目”的中介服务公司 创业投资基金管理公司。 根据“橘子理论”， 单祥双认定了创业投资基金在中国会有广 阔的发展前景和巨大的市场空间，牵头运作了中国第一个包括产业投资在内的直接投资基 金，首开了产业投资基金的先河。 2000 年 12 月，作为国内首家经政府批准设立的著名直接投资基金(包括创业投资、产 业投资和重组并购基金)大型专业管理机构， 中科招商创业投资管理有限公司由中科院系统、 招商局蛇口工业区、鄂尔多斯、北京城建、中国华录等著名机构和大型企业集团联合发起设 立。中科招商成立伊始，在既没有政府资金支持，管理公司股东又不出钱的情况下，仅用了 3 个月的时间， 就
17、成功发起设立了中科招商创业投资(基金)有限公司， 定向募集资金 3 亿元。 中科招商在业内率先采用国际先进的基金管理模式， 对创业资本和产业资本进行专业化 运作。 中科招商拥有雄厚的股东背景和独特的资源支持， 并依托中国科学院和中国工程院的 强大科研实力，构建了专业化的项目来源体系、项目评价体系、项目培育体系和科学投资管 理体系，从而形成了独特的中科招商模式。在业界，理论家和经济学家把这种直接投资基金 的做法称为“中科模式”。 与国内一般的创投模式不同， 中科招商采用的是一种以股权方式 将委托人与受托人的利益捆绑在一起的模式。 在这种模式下， 中科招商管理的每只基金都采 取合伙人的模式设立，而
18、中科招商所持的股份只占 1%，相当于美国有限合伙制创投基金中 29 的普通合伙人这一角色。 中科招商模式的最大特点是将创投基金管理人的收益与运营业绩紧 密挂钩，主要表现在：如果创投基金发生亏损，首先亏的是创投基金管理人的钱；如果创投 基金获得盈利，创投基金管理人每年可以从盈利中分取 20%的利润。这就促使创投基金管理 人努力增强投资运作能力， 提高投资管理水平。 中科招商模式对股东的权限有较大的约束力， 股东不能随意更换创投基金管理公司的经营团队， 但可以对管理公司进行监督和制约。 如果 股东方不满意管理公司的运营业绩，有权不再将创投基金委托给该管理公司。这样，管理公 司一旦无米下锅，就会失去
19、存在的意义。从这个角度来讲，中科招商模式是对我国创业投资 管理模式的有益探索和创新。 首都经贸大学的学者刘纪鹏对此有很高的评价。他表示，中科招商的成功实践证明，直 接投资基金在中国有着广阔的发展空间。 中科招商模式的特点有三个： 一是采用先进的基金 管理模式来运作创业资本和产业资本， 这是国际上的主流做法和发展趋势； 二是设置机构股 东与个人股东相结合的股权结构，把经理人和股东的利益捆绑在一起，既吸收了“有限合伙 制”的优点，又结合了中国国情，目的在于有效降低创投管理中的风险；三是把公司定位于 为大型企业集团、 上市公司的专业化投资管理的操作平台， 定位于为创业企业的专业化融资 管理的操作平台
20、。 中科招商正是基于这种公司定位， 已超越了股东价值最大化的经营宗旨， 更加关注与股 东的共同成长，真正实现多赢的局面。2001 年本来是创业投资行业最不景气的一年，许多 创业投资公司关门大吉。 可是新建的中科招商不仅生存了下来， 而且由该公司管理的创投基 金还实现了当年设立、当年盈利的可喜业绩。2002 年中科招商创投基金的运作业绩更加喜 人，净资产收益率达 10%以上。目前中科招商已经发起设立并受托管理软件教育产业、环保 产业、生物医药产业、新材料产业等多家专业投资(基金)公司，公司管理的资本金规模已由 最初的 3 亿元人民币增至 10 亿元以上。正如中科招商的股东之一鄂尔多斯羊绒集团的
21、总裁王林祥所言， 中科招商的目标就是成为国内领先、 国际知名的大型专业投资管理机构(刘 丹栋，2002)。 为了保持投资团队稳定， 保证投资项目的高效运作， 中科招商的第二期基金计划仍然采 用基金管理模式。目前第二期基金计划正在紧锣密鼓地筹建当中，此次募集资金的目标是 10 亿元人民币，投资对象仍然是即将登陆中小企业板块的中小企业。 四、发展产业投资基金的指导思想和基本原则 四、发展产业投资基金的指导思想和基本原则 第一、发展产业投资基金的指导思想 借鉴国外产业投资基金发展的成功做法和有益经验， 结合我国实际， 发展产业投资基金 应当遵循以下指导思想：按照党的十五大、十五届四中全会精神的要求，顺应我国加入 WTO 后积极参与经济全球化和金融一体化进程的需要， 进一步加快我国投融资体制改革， 统一并 加深对发展产业投资基金的重要性的认识； 以市场为导向， 大力培育和扶持市场化的投融资 主体，逐步确立市场机制对资源配置的主导作用；逐步扩大产业
