1、目录前言 落后者遭殃“投机者”该如何定义第1章 泡沫化的世界：金融投机的起源近现代初期的金融投机维加的困惑郁金香狂热吹泡泡：投机的寓言和传奇傻瓜干的蠢事？投机狂欢节第2章 创办时代：交易胡同的股票买卖信用就是金钱早期股票市场的涨跌早期资本市场中的赌博头饰和裙摆丑闻和腐败“老妇人”迈出第一步投机的模式第3章 南海计划：不可忘记，不可原谅最初的泡沫南海计划南海公司的秘史与正史落后者遭殃远离了可靠的寄托南海投机者女性投机者一切只为更好，不然世界完全颠倒幡然醒悟理性泡沫第4章 傻瓜的金子：19世纪20年代的新兴市场投机与政府债券南美采矿热潮国内的冒险和投机议会与投机狂热怀疑的洪流南美蓝调经济周期与投机
2、周期第5章 黄金铁路：1845年的铁路狂热运河狂热铁路大王1844年的铁路法案狂热的开端铁路股打新者失控的火车铁路大王退位未来之路第6章 镀金时代的投机：欺骗、蛊惑和困扰美国的早期投机史战争与投机新的交易所，熟悉的泡沫操纵股价，从中渔利古尔德的“黑色星期五”杰伊库克的“黑色星期四”挪用、投机和操纵第7章 新时代的终结：1929年的大崩盘及其后果抵押未来销售股票投机基金替股票大吹大擂挑选股票财务杠杆的吸引力大众的疯狂天谴陷入大萧条补述：新范式，20世纪20年代在华尔街的一次重演第8章 牛仔资本主义：从布雷顿森林体系到垃圾债券大王迈克尔米尔肯金融革命自由经济思想的复活金融衍生品革命里根革命交易员的
3、崛起米尔肯的发迹华尔街来了位“金融希特勒”十月大崩盘政治腐败与储贷危机80年代终结第9章 神风资本主义：20世纪80年代日本的泡沫经济赢得和平财术：公司投机土地本位广场协议金钱政治日本股市的价格日本股市中的操纵投机者的关系网“泡沫夫人”新黄金时代滑稽的莫奈：艺术品市场的泡沫高尔夫俱乐部会员热潮泡沫破灭衰落与灭亡：日本银行系统的崩溃日本经济体系的危机后记 无赖经济学家的案例跟风投机危险的金融衍生品对冲基金狂热暮鼓晨钟第三级注释参考文献致谢前言 落后者遭殃在我年轻时，人们说我是赌徒。随着我手中操作的资金的规模不断扩大，我成了人们口中的投机者。现在大家叫我银行家。事实上，我一直在做着同样的事情。欧内
4、斯特卡赛尔（Ernest Cassell），爱德华七世（Edward VII）的私人银行家投机的话题从来没有像现在这样引人关注。外币危机，股市的泡沫和暴跌，金融衍生品的惨败，技术创新在这些现代的金融和经济新闻背后，大多潜伏着投机者。美国每天有数百万个人投资者参与股票交易。在20世纪90年代，美国经济的成功很大程度上是投机基金流入股市的结果。这些资金使得新公司的上市和老公司的合并成为可能，同时刺激公司加大投资，让投资者也敢花掉他们从股市中获得的部分收益。就这样，一个繁荣的泡沫在我们眼前越吹越大，而它的稳定性自然是引起人们焦虑和担忧的原因之一。投机是个争议很大的话题。很多政治家（其中有些身在亚洲）
5、警告说，全球经济正在被投机者挟持为人质。在他们看来，投机者是受贪婪和恐惧驱使的寄生虫，制造了金融危机并从中牟利：他们是利己主义者，是欲望的奴隶，狂喜和消沉交替的情绪表明他们缺乏理智。这些政治家认为，必须把这头野兽关进笼子，国家的财富方能安全。然而，以西方经济学家为主，另一些人则持完全不同的看法。他们认为，投机从根本上讲是种良性力量，是资本主义制度正常运转所不可或缺的。按照这种观点，投机者起着管道的作用，能让新的信息最终反映到价格上，不管那是最新通胀数字引起的结果，还是一场飓风对咖啡产量的影响。如果没有投机者，市场就会到处是瓶颈，经济危机会更加频繁。此外，像互联网等新技术，初期非常依赖于股市投机
6、者的活动。这些经济学家认为，抑制投机会让资本主义失去活力。“投机者”该如何定义尽管已经引起了无休止的讨论，但投机仍然是个难以捉摸的概念。一直到18世纪后期，它才具有了经济含义，即便如此，它仍然是个不准确的术语。1774年5月1日，霍勒斯沃尔浦尔（Horace Walpole）给身为下院议员和银行家的乔治科尔布鲁克爵士（Sir George Colebrooke）写了一封信，说他是“投机的殉难者”因为囤积纺织品染色用的明矾失败，科尔布鲁克破产了。1两年后，在国富论（The Wealth of Nations）一书中，亚当斯密（Adam Smith）提到了“有时通过所谓的投机交易实现的”暴富。然而
7、，斯密所说的“投机商人”并不是金融炒家，而是企业家：只不过，他的业务经营不是规律的、确定的或者人所熟知的。他今年是个谷物商人，明年可能就变成了茶叶商人。不管什么贸易，只要他预见到其中的回报很可能高于其他贸易时，他就会进入，而当回报下降到其他贸易的水平时，他就会退出。对斯密来说，定义投机者的特征是随时准备追逐短期的获利机会：他的投资是流动的，而传统商人的投资或多或少是固定的。约翰梅纳德凯恩斯（JohnMaynard Keynes）继承了这一区分：他把“经营企业”描述为“预测资产在整个生命周期内的预期收益的活动”，相比之下，投机则被他说成是“预测市场心理的活动”。投机在传统上被定义为“从市场价格的
8、变动中获利的企图”。因此，为了预期的资本收益而放弃经常性收入，这被认为是投机。投机是主动的，而投资通常是被动的。按照奥地利经济学家约瑟夫熊彼特（Joseph Schumpeter）的观点，“投机者与投资者之间的差别可以定义为是否存在交易的意图，即是否打算从证券价格的波动中获利。”2投机与投资之间的分界线太细了，以至于有人说投资失败就是投机，投机成功就是投资。幽默的华尔街人弗雷德施韦德（Fred Schwed）宣称，想澄清投资与投机的差别，“这就像跟苦恼的青少年解释爱和激情是不同的两样东西。他意识到它们不一样，但它们的差别似乎不够明显，不足以消除他心中的困惑。”施韦德认为，可以根据首要目的来区分
9、投资与投机：投资的首要目的是保护资金，而投机的首要目的是增加财富。如他所说：“投机是要让一点点钱变成一大笔钱，可能会失败。投资是防止一大笔钱变成一点点钱，应该会成功。”3在区分投机与赌博时，人们也碰到了类似的定义问题。糟糕的投资也许是投机，而拙劣的投机往往被描述为赌博。因为在讨论一项商业提案时说出了“赌博”一词，美国金融家伯纳德巴鲁克（Bernard Baruch）曾被皮尔庞特摩根（Pierpont Morgan）赶出了办公室。4后来巴鲁克回忆说，“没有任何风险，不带丝毫赌博性质，这样的投资根本不存在。”投机和赌博的心理特点几乎无法区分：两者都有上瘾的危险，都涉及对巨额财富的渴求，往往都伴随妄
10、想行为，而且成败都取决于对情绪的控制。1渐渐地，投机对不同的人来说有了不同的含义，但它仍然保留了一些最初的哲学含义，也就是在没有可靠事实依据的情况下思考或推理。按照17世纪的定义，投机者是“沉迷于玄妙的观察或研究的人”。金融投机者跟炼金术士仍有相似之处，因为他在不断地构想玄奥的理论，想把证券变成黄金，尽管通常成功的可能性微乎其微。2投资者偶尔也会翻查占星图表，以提高他们的投资表现。时至今日，纽约仍然还有一个占星家基金会，其管理者许诺了“唾手可得的超高回报”。在面对不确定性时，人们会求助于这样的方法。金融的不确定性被称为“风险”。经济学家区分赌博和投机的依据是：赌博涉及为了娱乐而故意制造新的风险
11、，投机则涉及假定资本主义过程必然带有风险。3换句话说，当赌徒在一匹马上下注时，他是在制造风险，而当投机者买入股票时，他仅仅是卷入了原有风险的转移。投机通常被认为比投资风险更大。证券分析师本杰明格雷厄姆（BenjaminGraham）宣称，投资需要一个“安全边际”，这样即使出现了意料之外的不利情况，本金的价值也能得以保全。投资者应该花时间进行调查，对潜在的回报做出评估，然后再投资。跟这样的投资相比，盲目或一时冲动的投资带有更大的投机性。格雷厄姆还补充说，借钱炒股永远都是投机行为。资本家面临着程度不同的风险，一个极端是审慎投资，另一个极端是不顾后果的赌博，投机则介于两者之间。现代经济理论认为，市场
12、是有效的。也就是说，股价会反映内在价值，而投机者只是一心想优化自身财富的理性经济主体。按照这种理论，投机的历史是单调乏味的。在有效市场的世界中没有动物情绪，没有群体直觉，没有贪婪或恐惧，没有跟风的投机者，也没有“非理性的”投机泡沫。然而在我看来，从古至今，投机者的活动要比经济学家描述过的任何东西都更丰富，其动机更加多样，结果也更加不同寻常。我自己的看法更接近于查尔斯麦基（Charles Mackay）。他是狄更斯的朋友，也是非同寻常的大众幻想与群众性癫狂（Extraordinary PopularDelusions and the Madness of Crowds）4一书的作者，他第一个成功
13、地记述了郁金香狂热、密西西比和南海等泡沫事件。对麦基来说，投机狂热表明社会有偶尔屈服于幻觉和集体疯狂的倾向：“常言说得好，人总是扎堆思考，然后一起变得疯狂，但是要想恢复理智，却得一个一个地慢慢来。”麦基对投机狂热的历史叙述仍然是绝无仅有的。尽管我觉得应该重新审视这个主题了，但我并没打算全面记述投机的历史这样一项任务很可能需要一本啰唆的大部头，我恐怕永远也写不完最后那一页。相反，我重点关注的投机都发生在当时的经济强国，从17世纪的荷兰到20世纪80年代的日本，其间偶尔会谈及现今的投机。我认为，理解投机不能离开特定的社会背景，投机史不能是对经济事件的简单描述，在某种程度上，它必须也是社会史。政客对
14、待投机的态度和行为尤其重要，因为管控市场的法律是由政府制定和实施的。有很多时候我们会发现，政客会为了自己的利益而刺激投机狂热。5最重要的是，我希望本书保留了麦基的一些热情，以便读者能慢慢地认同他的评述：“投机的主题能够激发连小说家都渴望的兴趣看到一群健全人挣脱理智的束缚，狂热地追逐一个金色的幻想，始终拒绝相信它不是真实的，直到它像一团鬼火一样，把他们带入泥淖这样的情景会显得枯燥无味或者毫无启发吗？”61 人们常说，投机需要控制好“贪婪”与“恐惧”。投机大鳄乔治索罗斯（George Soros）认为，他之所以能取得非凡的成功，是因为他对自己的不可靠性有着深刻的认识。在1863年8月20日，受赌瘾
15、折磨的费奥多尔陀思妥耶夫斯基（Fyodor Dostoevsky）给妻子写了一封信，其中谈到轮盘赌赢钱的秘诀：“其实非常无聊而又简单，就是要在赌局的各个阶段不停地控制自己，防止自己变得兴奋。”2 参见乔治索罗斯所写的金融炼金术（The Alchemy of Finance：Reading the Mind of theMarket）。索罗斯坚持认为，“炼金术作为自然科学失败了，社会科学作为炼金术却有可能成功。”他的意思是，投机者的想法和行为确实可以改变市场条件。换句话说，投机者可以创造必定会实现的预言。3 亨利埃默里（Henry Emery）断言，“在赌博中，一方赢了多少，另一方必然就输了多少
16、。在投机中则未必是这样赌博是把钱押在人为制造的某个偶然事件的风险上，投机则是假定价值的变化必然带有经济风险”（Speculation on the Stock and Produce Exchanges of the United States，New York，1896，p.188）。按照詹姆斯格兰特（James Grant）的观点，“投机者与赌徒的主要区别在于，投机者承担的风险独立存在，不依赖于投机者承担风险的决定。”（The Trouble with Prosperity，New York，1996，p.222）。4 该书收录于机械工业出版社出版的投机与骗局一书中。5 正如凯恩斯的导师阿
17、尔弗雷德马歇尔（Alfred Marshall）所写：“舆论和私德已经明确了一条准则，那就是如果一个政治家基于自己的政策来从事股票交易投机，那么他很快就会基于自己的投机来制定政策。”1720年的南海泡沫和20世纪80年代日本的“泡沫经济”就源于这样的行为。Cited by Marco Dardia andMauro Gallegati，in“Alfred Marshall on Speculation”，History of Political Economy，XXIV，No.3（1992），p.591。6 Ignis fatuus，磷火，鬼火，沼气燃烧发出的光，容易让走夜路的人误入险境；喻指
18、让人误入歧途的幻想。第1章 泡沫化的世界：金融投机的起源当美梦欺骗了我们的惺忪睡眼，当黄金在铁铲下闪闪发光，我们贪婪地抚弄着战利品，兴奋地把玩着金银财宝，脸上汗水淋漓，内心深处却充满恐惧，生怕有人能猜透我们的心思，得知金子藏在何处；很快，当这些愚弄我们的快乐消散时，现实重回我们的面前，我们感到怅然若失，心中对过去那些虚幻之物充满了渴望和留恋摘自“仲裁者”佩特罗尼乌斯（Petronius Arbiter）所著的萨蒂利孔（Satyrion），约公元50年1人类天生就喜欢交换东西和预测未来。这两种天性合在一起，就构成了金融投机行为。“人的一生就是一场投机，”19世纪美国著名的交易师詹姆斯基恩（Jam
19、es Keene）宣称，“投机精神是人类与生俱来的。”在人类的历史上，已知最早的投机案例要追溯到公元前2世纪共和国时期的古罗马。当时，罗马的金融体系已经具备了现代资本主义的很多特征：法律允许财产的自由转让，市场因此得以繁荣；出现了计息借贷和换汇交易商；在整个罗马的版图之内，货款支付都可以通过银行家的汇票来实现。资金汇集于罗马，就像后来的阿姆斯特丹、伦敦和纽约一样。2信用的概念已经形成，船只以及其他财产的保险也初具雏形。罗马民众表现出了累积财富的热情，与之相伴的是毫无节制的炫耀、挥霍和赌博。在拉丁语中，“投机者”原本是指“警惕危险”的岗哨。然而在古罗马，金融投机者被称为“财务官”（quaesto
20、r），意思是搜索者。投机者有时被集体称为“希腊佬”（Graeci）或希腊人。1他们的聚集地点是卡斯托耳神庙（Templeof Castor）附近的广场，在那里，“一大群人交易包税制公司的股票和债券，以付现或赊账的方式买卖各种东西：货物，在意大利以及其他行省的农场和地产，在罗马以及别处的房屋和店铺，船只和仓库，奴隶和牲口。”2在罗马喜剧作家普劳图斯（Plautus）的笔下，广场上到处是妓女、店主、放债人和有钱人。他明确地指出了两类令人讨厌的人：一类是“只会吹嘘的人”，另一类是“粗鲁、话多、恶毒的家伙，他们会放肆而又毫无理由地相互中伤”。3在他的描述中，我们可以找到后来股票市场中多头和空头的原型。
21、从收税到建造神庙，罗马政府把自身的很多职能外包给了资本家公会，也就是“公司”。像现代的股份公司一样，公会是独立于会员的法人实体，所有权分成了股份。他们也有行政管理人员，有公开的账目，偶尔召开股东大会。很多公会的规模相当大，雇佣着好几万名奴隶。股份分两种：一种是大资本家持有的大额执行股权，另一种是小额股权。未登记小额股权的交易方式比较随意，类似于现代的场外交易。4公会建立了一个遍及罗马全境的信使系统，以便收集信息，使他们能够计算出合同竞标时应该出价多少以及经营中的公司值多少股份。尽管没有反映股价的证据，也没有股市行为相关的描述，但我们的确知道，那时的股价有涨跌。被控受贿的罗马执政官瓦提尼乌斯（V
22、atinius）曾被问及：“你是不是在股价最高的时候向人勒索过股票？”5西塞罗（Cicero）曾提到过“最贵的股票”，并声称购买公开发售的股票就是赌博，谨慎的人避之不及。6公会的股票吸引的不仅仅是政治家和大资本家。希腊编年史家波利比奥斯描写了民众对股票的普遍兴趣：“在整个意大利，监察官为公共建筑的修建派发了数不清的外包合同，除了从通航的河流中收税之外，港口、园林、矿山、土地等，总之只要是罗马政府治下的事务，统统可以外包给承包商。所有这些活动都由国民来进行，可以说，几乎每个人都会跟这些合同以及它们带来的利益扯上关系。”7在描写罗马共和国的末期时，“仲裁者”佩特罗尼乌斯这样写道：“肮脏的高利贷和金
23、钱操弄让普通民众陷入了双重漩涡，毁灭了他们狂热已传遍全身，而麻烦就像种在肉体中的某种疾病一样，一直纠缠着他们。”8这或许描述了历史上的首次投机“狂热”，尽管没有很充分的证据来证明这一点。3当罗马进入帝国时期，资本家公会逐渐没落了，但是房地产、商品以及货币的投机仍在继续。4在公元3世纪，罗马政府发行了不兑现的法定纸币（没有内在价值，其购买力完全取决于民众对政府的信任），货币危机从此成了家常便饭。在卡里亚地区（Caria，今在土耳其境内）的美拉撒市，市议会投诉说由于有人囤积硬币，“社区的安宁以及整个城市的安全受到了威胁。这一小撮投机分子的恶行已经进入了我们的市场，严重影响了生活必需品的稳定供应，因
24、此很多市民乃至整个社区都深受物资匮乏之苦。”9这是一首十足的现代挽歌。近现代初期的金融投机出于务实和务虚两方面的原因，中世纪欧洲的文化敌视金融投机。封建制度废除了很多罗马时期的金融交易，以实物支付取代了现金交易。圣托马斯阿奎奈（St.Thomas Aquinas）宣称，“跟实际价值相比，卖得贵或买得便宜都是不公平和不合法的。”中世纪的经院学者遵从他的教诲，复活了亚里士多德倡导的“公平价格”的观念。高利贷也受到谴责。当时人们普遍认为，追逐利润不仅堕落，而且还会危及整个国家。圣奥古斯丁（St.Augustine）把过度贪财、贪权和贪色列为三大罪恶。在他所描述的“天国”里，没有投机者的容身之处。当饥
25、荒来袭时，政府会介入供应粮食，而囤积居奇是违法的。这些对牟取暴利和投机的谴责，自古以来就能引起共鸣。当现代的政治家站出来谴责投机者的恶行时，他们无意中延续了中世纪经院学派修道士的偏见。在中世纪晚些时候，意大利的一些城邦开始发行可买卖的政府证券。在威尼斯的里阿尔托岛，政府证券的交易从13世纪中期就开始了。投机似乎已经走上了正常的发展轨道：在1351年，威尼斯政府通过了一项法令，禁止散播谣言打压政府公债的价格；在1390年、1404年和1410年，都曾有人试图阻止政府发售延期债券（也就是国债期货）；威尼斯总督和公爵议会的成员也曾试图取缔“内幕交易”。在14世纪，佛罗伦萨、比萨、维罗纳和热那亚也相继
26、出现了公债交易。意大利的这些城邦把征税外包给了一些公司，其股本被分割成了可买卖的股票。这些早期的股份公司跟古罗马的公会惊人地相似。5北欧的定期交易会起源于古罗马的广场和酒神节。在交易会上，人们可以免受中世纪欧洲各国对贸易和金融的很多限制。它们实际上就是股票市场的雏形。在15世纪的莱比锡交易会上，人们可以买卖德国矿场的股票；大斋节过后，在巴黎附近的圣日耳曼交易会上，人们可以买卖市政公债、汇票和彩票。安特卫普在春秋两季各有一场交易会，而且一整年都允许自由贸易，因此被描述为“全年无休的交易会”。10在16世纪中期，安特卫普出现了第一家固定的交易所（bourse）之所以叫“bourse”，是因为交易商
27、都聚在邻近城市布鲁日（Bruges）的布尔西斯旅馆（Htel des Bourses）。从16世纪中期开始，反映投机市场情形的详细证据多了起来。金融市场已经形成了信用的集体观念（所谓的“交易所意见”），债券价格开始反映对违约等未来事件的预期。在16世纪30年代，市场操纵出现了：佛罗伦萨加斯帕杜西组织了一个财团，带头打压里昂市场的价格（现在我们称之为“空头袭击”、“大量抛空”）。11在16世纪50年代中期，安特卫普及里昂的市场中突然出现了追捧王室债券的投机狂热，直到法国国王亨利二世于1557年宣布暂缓偿债，这场狂热才戛然而止。6在个体层面上，我们发现安特卫普有位大宗商品交易商，名叫克里斯托夫库尔
28、兹（Christoph Kurz），他一直在苦苦思索市场中货币的周期性紧缩和宽松。他认为，未来的价格是由神灵决定的，可以通过观察星象来预先得知。因为“受到上天的影响，感情或欲望蒙蔽了天生的理智，”所以人们才会在价格达到最高点时买进。像现代的技术分析师一样，库尔兹也每天一早就起来工作，“埋头于浩如烟海的资料，因为以前的占星家们虽然书写得很多，但却没什么道理。因此，我不相信他们的教条，我要自己找出规律，而一旦我找到了规律，我就要到历史中去验证它们的对错”12库尔兹后来放弃了股票市场，成为了一个非常成功的政治占星师。在16世纪下半叶，由于宗教战争、荷兰叛乱以及一系列的政府破产事件，法国和佛兰德斯地区
29、（Flanders）的资本市场发展走走停停。在1557年之后，作为金融中心的里昂开始衰落了。在1585年，西班牙军队洗劫了安特卫普，使得该城的交易所从此一蹶不振。阿姆斯特丹趁机崛起，因为数千名新教徒和犹太难民逃离了西班牙，带着资金和交易技能来到了荷兰。没有这些移民带来的经济刺激，就没有后来历史学家们所谓的荷兰在16世纪90年代的“经济奇迹”。到了17世纪初期，荷兰共和国（Dutch Republic）成了欧洲最发达、最繁荣的经济体。荷兰商人遍及全球，他们到挪威买木材，到西印度群岛采购糖，到马里兰买烟草，到威尔士投资锻造厂，到瑞典购置不动产，买下了俄国沙皇的出口垄断权，并向西班牙在拉丁美洲的殖民
30、地供应奴隶。13金融资本主义的很多制度和惯例并不是荷兰人发明的，比如银行业务、复式记账、股份公司、汇票以及股票市场等。然而，荷兰人却在一个以高度进化的牟利动机为中心的重商主义经济体中，安全可靠地整合了这些东西。14在1602年，作为第一家获得政府授权的股份公司，联合东印度公司（United East India Company）成立并垄断了东方贸易。19年后，荷兰西印度公司（Dutch West IndiaCompany）成立，目的是开发美洲的商业机会。作为欧洲首家中央银行，阿姆斯特丹维瑟尔银行（Amsterdam Wisselbank）成立于1609年，其前身是热那亚的圣乔治之家。维瑟尔银行
31、的运营非常保守，对存款不付利息，只依照本身持有的黄金发钞，而且还不放贷。然而，它的存在却给荷兰商人提供了一种各国普遍认可的货币，使得他们能够在全球畅通无阻地交易和结算。15为了筹集资金，荷兰各市政当局发行了债券和彩票，受到公众的追捧。到了17世纪初期，来自欧洲各地的资金大量涌入荷兰，投资于各种金融资产，从不动产到养老金、市政公债、汇票以及中期贷款。阿姆斯特丹不仅是一个货物集散地，更是当时全球的金融之都。阿姆斯特丹交易所（1610年成立的新交易所）内交易各种金融产品和服务：“大宗商品、外汇、股权、海上运输保险它既是货币市场和金融市场，也是股票市场。”16这里自然成了考验投机活动的熔炉。期货合约在
32、这里很常见；所谓“期货合约”，就是同意在未来某个日期以固定价格交割一批货物的合约。早在16世纪就有各种商品的期货交易，其中包括谷物、鲱鱼、香料、鲸油、糖、铜、硝石以及意大利丝绸。在17世纪初期，东印度公司的“行动”中出现了期货交易。投机者还可以用股票做抵押借贷，最高额度是股票市场价值的五分之四（这就是后来美国人所谓的“保证金贷款”）。这里还交易优先认股权。所谓“优先认股权”，是指买方有权在合约期内以固定价格买卖股票，但跟期货合约不同，这是权利而非义务。17世纪的晚些时候，东印度公司发行了小额股票，面值是普通股票的十分之一，使得不那么富有的投机者也有机会参与炒作。17期货、优先认股权和小额股票都
33、是我们所谓的“金融衍生品”，也就是价值衍生自股票等标的资产的金融合约。加上股票抵押贷款，这些金融产品制造了利用金融杠杆的机会，使得股价的小幅上涨就能给投机者带来更高的收益，当然反过来说，股价的小幅下跌也会给他们造成更大的损失。7维加的困惑在混乱中的困惑（Confusion de Confusiones）一书中，约瑟夫彭索德拉维加（Joseph Penso de la Vega）最早描述了西欧的股市活动。这本书用西班牙文写成（维加是在西班牙被迫改信基督教的犹太人），于1688年在阿姆斯特丹出版。通过一位商人与一位股票持有人之间的一系列对话，维加把股市描绘成了疯人院，其中充满了荒唐的迷信、古怪的实
34、践以及令人欲罢不能的诱惑力。这本书准确地勾画出了投机的心理特点。“投机是傻瓜玩的游戏”，参与其中的人往往会表现出仪式性的戏谑：一个交易所的会员伸出一只手，让另一位会员握住，从而以某个固定价格卖出若干股票，等两人再次握手就算确认成交。再下一次的握手代表有人在卖出别的股票，然后跟着就是买家出价。由于不停地相互击打，他们的手变得通红（我耻于相信最受尊敬的人会以这种方式做生意）。握完之后是大喊大叫，喊叫之后是粗鲁的言行，跟着是更多的喊叫、出言不逊、推搡和握手，直到交易结束。81674年，赌技高手（Compleat Gamester）首次在伦敦出版，据说作者是诗人查尔斯科顿。在这本书中，赌博被描述为“令
35、人着魔的巫术，介于懒散和邪恶之间；让人心痒难耐的疾病，有些人会因此直挠头，而有些人就好像被毒蜘蛛给咬了一样，会狂笑至死；一种麻痹症，会让赌博者的胳膊肘不由自主地颤抖使他无法做出任何认真的动作，总是对自己的健康状况不满意；他要么因侥幸成功而狂喜至极，要么因倒霉失败而绝望到底；他永远处于极端和爆发状态赢了时欣喜若狂，输了时怒不可遏，直至彻底丧失判断力和理智”。18在阿姆斯特丹交易所内可以看到同样的心理变化。维加也描述了投机者祈求好运时着魔般的强迫行为：“他犹豫不决，拿不准怎样才能万无一失地确保获利；他啃指甲，拽手指，眼睛闭上又睁开，踱了几步，自言自语了几句，然后手捂脸颊，好像犯了牙痛一样，同时又故
36、作镇定，伸出一根手指揉搓脑门；这一切都伴随着难以理解的咳嗽，仿佛这能带来好运一样。”19有些投机者据说就处于这样一种“紧张状态”，他们的行为非常焦躁而又执著，“甚至临终之时，他们唯一不放心的还是股票”。维加观察到，许多人格分裂的迹象也相当明显：“在很多场合下，投机者似乎可以变成两个人，旁观者会吃惊地看到他在跟自己吵架。”20像后来的股票市场一样，17世纪的阿姆斯特丹交易所也被无休止的多空角力占据。9维加比较了“拉抬者”（即多头）与“打压者”（即空头）的不同：前者“什么都不怕”，后者则“完全被恐惧、不安和焦躁所控制”。据说“打压者”会结成卖方联合来一起打压股价。看空投机对当时的阿姆斯特丹交易所来
37、说并不陌生。早在1609年，佛兰德斯出生的商人艾萨克勒迈尔就曾针对该交易所组织过一次空头袭击，打压东印度公司的股价。10尽管他的操纵企图最终落空，但却促使当局颁布了一项法令，禁止当时并未拥有股票但却期望低价回购的投机者卖空。像随后颁行的大多数防止投机的法规一样，这项禁令完全被投机者当成了耳旁风。维加笔下的股市完全不是股价理性调整的场所。用他的话说，投机者“反复无常、疯狂、自负而又愚蠢。他们会不明动机地卖出，也会毫无理由地买入。”他们的行为让股价出现了不正常的波动：“跟事件本身相比，对事件的预期会对交易产生更大的影响。”21只有精明的观察者，“才会认认真真地留意这些事情，才会摆脱盲目的热情以及恼
38、人的固执，才会一次又一次地做出正确的判断。”尽管有着种种缺点，但在维加看来，当时的股市仍然有一种危险的吸引力：“一旦投机者进入了交易所那令人着魔的圈子，他就会一直处于焦躁不安当中，就像被关进了一座监狱，而钥匙却被丢进了大海，牢门从此再也不会打开”22维加笔下的投机者表现出与躁狂抑郁行为相关的很多特征。躁狂抑郁患者会感受到激烈、难以控制的情绪变化。在躁狂期，他精力充沛，举止夸张，贪婪，性欲旺盛，注意力不集中，能言善辩，散发出迷人的魅力，并能影响他人，而最重要的是他非常乐观。随着他的预期变得越来越不切实际，躁狂会变成满不在乎，而这注定了他的沉沦。他的情绪周期性起伏；在抑郁期，他会变得腼腆羞怯，焦虑
39、不安，无精打采，犹豫不决，缺乏自信。他看不清大局，只会盯着无关紧要的细枝末节。就像霍布斯笔下的“利维坦”一样，股市本身是由个体投机者的行为构成的，所以在牛市和熊市的群体心理中也能找到这些神经质的特征。11在牛市或者说躁狂阶段，炒作活动变得疯狂，预期变得不切实际。12在另一方面，当市场情绪低迷时，成交量萎缩，股市缺乏活力，普遍的悲观取代了之前不切实际的乐观。聪明的投资者（The Intelligent Investor）一书的作者本杰明格雷厄姆（Benjamin Graham）认为，“市场先生会让狂热或恐惧跟他一起私奔。”作为格雷厄姆的门徒，投资大师沃伦巴菲特（Warren Buffett）进一
40、步详细阐释了市场先生的反复无常：“有的时候，他情绪高涨，只能看到影响商业的有利因素也有的时候，他情绪低落，只能看到商业乃至整个世界即将面临的麻烦。”23正如格雷厄姆和巴菲特所建议的，真正的投资可以不去理会市场时常会出现超涨超跌的倾向。或者，这种倾向可以作为投机的依据，就像19世纪经济学家大卫李嘉图（David Ricardo）的成功操作一样：“他观察到人们通常会夸大事件的重要性，就靠这个赚到了钱。因此，照他的操作方式，如果股价有理由小涨，那他就买入，因为他确信股价的超涨能让他获利；如果股价在下跌，那他就卖出，因为他确信恐慌会让市场发生不合理的超跌。”24郁金香狂热17世纪30年代的荷兰共和国很
41、适合爆发投机狂热。当时，商业的乐观情绪日益高涨，这一方面是由于西班牙的军事威胁终于解除，另一方面则是因为中欧地区爆发了“三十年战争”（Thirty YearsWar），荷兰的纺织品贸易趁乱迅速发展，坐收渔翁之利。在1631年，阿姆斯特丹交易所迁入新址。东印度公司在巴达维亚的移民行动获利颇丰，其股价出现了这个世纪中空前绝后的上涨速度。25住宅价格也急剧攀升，市郊开始大兴土木盖楼。居于欧洲之首的荷兰变成了一个消费国家，丧失了加尔文教派原有的勤俭和朴素。然后他们发现，郁金香也是一个可供他们炫耀和追逐财富的工具。荷兰人对鲜花的热情，一方面是因为荷兰地势平坦，土壤肥沃，给球茎培育提供了完美的环境；另一方
42、面，由于地狭人稠，花园不能太大，因此只能建一些小花圃，在中央种上最好的花卉，以其鲜艳夺目的色彩来驱散周围乡间的单调。所有花卉中最尊贵的就是郁金香。在16世纪中期，荷兰皇家驻苏莱曼（Suleiman）大使比斯贝克（Ogier Ghislaine de Busbecq）把第一批郁金香球茎从土耳其引入了欧洲（郁金香的名字来自土耳其语的“tulipan”，意思是穆斯林的长头巾）。在进入西欧的初期，郁金香只能出现在贵族和植物学家的花园里。比斯贝克回国后没过几年，郁金香出现在了富格尔家族（Fuggers）的奥格斯堡（Augsburg）花园中，成为欧洲最富有的银行家带有异国情调的园艺新宠。在1537年，比斯
43、贝克送了一些郁金香球茎给荷兰著名的植物学家卡罗吕斯克鲁西亚斯（Carolus Clusius）。克鲁西亚斯不仅大力推广种植，而且还把它写进了珍稀植物史（Rariorumplantarum historia）。据说，他曾以极高的价格出售自己培育的郁金香球茎，而当那些球茎一夜之间就被偷光时，他也成了日趋狂热的郁金香风潮的第一个受害者。收藏家根据花的色彩来给郁金香分类，并用气派的军衔来反映它们的园艺等级。郁金香部队的最高将领是“永远的奥古斯都”（Semper Augustus），其花瓣上的紫色条纹透出帝王般的尊贵。接下来的等级是“总督”（Viceroy），然后是“元帅”（Admiral）及“将军”（
44、General）。自从在荷兰一出现，郁金香就跟财富联系在了一起。在17世纪的头25年里，更具异国情调的郁金香品种开始卖出了有泡沫的价格。在1624年，一株“奥古斯都”能卖到1 200个荷兰盾，足够在阿姆斯特丹买下一座独栋城区住宅。在1614年，勒默菲瑟尔（Roemer Visscher）出版了一本有关徽章的书，其中有一幅两株郁金香的版画，上面刻着一句很有先见之明的格言：“傻瓜难聚财。”26郁金香适合投机：花瓣颜色的变化不定（当时的人还不知道这是病毒侵袭球茎所致）让郁金香的买卖成了碰运气的游戏。一株原本品种普通的郁金香，却有可能突然开出珍贵的“奥古斯都”。球茎相对来说很容易种植，只需要很小一块儿
45、地，另外也没有同业公会设定交易的准入门槛。那些买不起大公司股票的人，却可以把赌注压在郁金香球茎上。过去郁金香市场只在夏季球茎出土时才开市，然而随着公众对郁金香的兴趣越来越大，球茎终于可以全年交易了。种植者会给一排排的球茎做上记号，每个球茎都有一个编号，记录它的品种及栽培重量；它的交易历史则记录在另外一张纸上。珍贵品种的球茎按个称重（单位是“埃司”，相当于0.05克）出售，普通品种则以花床为单位出售。就像维瑟尔银行的钞票或东印度公司的股票一样，郁金香已经变得标准化、一致化了。郁金香狂热的开始跟1634年前后大量“门外汉”涌入郁金香市场有关。当时有传言说巴黎及法国北部的郁金香球茎价格飙涨，他们显然
46、是受此诱惑。27荷兰花商看不起这些新入行的人，把他们称为“新来的外行”。他们当中有织布工和纺纱工，有修鞋匠和面包师，还有杂货商。尽管郁金香狂热逐渐地席卷了大多数社会阶层，但有两个群体未被卷入其中，不然的话郁金香交易可能会相对稳定。富有的业余球茎收藏家原本一向乐意花大钱购买比较珍贵的品种，但是随着郁金香的价格开始猛涨，他们就不再光顾了。阿姆斯特丹的富商们继续把赚来的钱投在房地产、东印度公司的股票或者汇票上，对他们来说，郁金香只是炫耀财富的工具，而不是获取财富的手段。随着交易的增加，郁金香市场的性质发生了变化。个人之间私下谈价的情况日渐减少，取而代之的是小酒馆房间内非正式的会议上。在这些被称为“社
47、团”的聚会上，交易商和投机者能在轻松友好的气氛中做成生意。当时有本小册子是向新入行的郁金香投机者介绍情况的，其中包含了投机者“贪心货”（Gaergoedt）跟他的朋友“真心话”（Waermondt）之间的三段对话：“贪心货”说：你得到一家小酒馆去；我会提到几家。据我所知，几乎所有的小酒馆里都有聚会或社团。到了那里，你必须问问有没有花商。要是你进到了他们的房间，由于你是新手，有人会像鸭子一样过来跟你叽叽呱呱一番。有人会开玩笑，说你是“窑子里新来的姑娘”之类的，别当真，干这行的就喜欢开这种玩笑。你的名字会被写到石板上。然后就是轮转盘子。也就是说，按照石板上所写的名字顺序，参加聚会的每一个人都必须传
48、递盘子，而拿到盘子的人必须开价买东西。你不可以把自己的东西直接拿出来拍卖，但是如果你在谈话中露出点儿口风，然后有人又感兴趣，那几乎一定会有人对你的东西开价，或者说，必然会有针对它的盘子传过来。交易方式有两种：两个人之间的直接议价或者普通的拍卖。前者被称为“传盘子”（如上所述），买卖双方会把球茎的议定价格刻在社团提供的木头盘子上。拍卖则被称为“在零内”，因为卖方会先设定一个起拍价，就是在石板中央写下一个数字，并且画个零把数字圈起来。买方要支付最多3个荷兰盾的佣金给社团，作为“酒钱”，用于支付烟酒、照明及取暖等费用。你能轻松愉快地把钱赚了：“我已经出去旅行过好几次了，”“贪心货”说，“每次赚回来的
49、钱都比花出去的多。在那里，葡萄酒、啤酒、香烟、鸡鸭鱼肉乃至甜点都应有尽有，我们可以从早上一直吃喝到凌晨三四点钟更重要的是，我也赚到了大钱。”28已经赚到了钱或者确信自己能赚到的投机者，会把获得的收益花在添置新的车马上，“极尽富丽华贵之能事。没有人知道自己的地位会变得多显赫。”29在1636年年末到1637年年初这段炒作风潮最盛的时期，郁金香根本就没有实际交割过，因为球茎都还埋在地里。于是被称为“风中交易”（wind trade）的郁金香期货市场出现了：卖方承诺来年春天提供特定品种和重量的郁金香球茎，买方则享有了提货权在此期间，市场价出现的任何变化都可以用现金来找齐。在大多数交易中，买方给出的都
50、是个人的信用凭证，其兑现日期也是来年春天球茎挖出来交货的时候。“贪心货”吹嘘说，他已经从郁金香投机中赚到了6万荷兰盾，但是接着他也承认，他仅仅是拿到了“别人开具的信用凭证”。到了郁金香狂热的后期，以信用凭证完成的“空气交易”制造出了完美的虚幻对称：在大多数交易中，郁金香球茎永远不可能实际交货，因为它们根本不存在；反过来，买方的信用凭证也永远不可能真正兑现，因为那笔钱也根本不存在。荷兰人的平均年薪在200400荷兰盾之间。一座不大的独栋城区住宅售价约为300荷兰盾，而一幅最好的花卉画售价不超过1 000荷兰盾。13根据这些数字我们可以判断出郁金香已经成了奢侈品。按对话录（Dialogues）所载
