房地产开发工程招标采购(doc 16).doc

1、 房地产投资信托基金研究 9 至少 75%的投资在房地产业 IRC，856(c)(5)(A) 至少 75%的毛利来自房地产租金或房地产贷款的利 息收益 IRC，856(c)(3) 所持有的下属子公司的应征税资产不超过总资产的 20%。 IRC，856（a）(1) 美国 REITs 的发展模式主要表现在两个主要方面：第一，税法规 定了 REITs 的基本条件；税收优惠是 REITs 发展的主要驱动力；第二， REITs 根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。 2.专项立法模式-亚洲2.专项立法模式-亚洲 REITs 亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和台湾近年来推出的 REITs 投

2、资产品在很大程度上吸收了 REITs 在美国的发展经验。因此，亚洲 REITs 在结构、 投资范围和收入分配等方面的要求与美国 REITs 很相似 （见表 4） 。亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立 法，通过修改投资、信托等有关法律，对 REITs 的设立、结构、投资 资产、收入及其分配等方面予以明确的规定（表 5） 。因此，相对美国 而言，亚洲各国和地区对 REITs 立法和监管更为仔细、严格。 表 4 亚洲表 4 亚洲 REITs 的专项法规 的专项法规 要求 要求 国家 法规 结构 收入 资产 分配 国家 法规 结构 收入 资产 分配 新加坡 集合投资计划守则 （1999

3、） 有 有 有 有 房地产投资信托基金研究 10 香港 房地产投资信托基金守则 （2003） 有 有 有 有 日本 投资信托法 （2000） 有 有 有 有 韩国 房地产投资法 （2001） 有 无 有 有 马来西亚 地产信托准则 （2002） 有 无 有 无 台湾 房地产证券条例 （2003） 有 待定 待定 待定 注：与美国 REITs 要求相似；资料来源：NAREIT。 (1)结构要求1 亚洲 REITs 对结构有不同的要求，如新加坡通过对地产基金和单 位信托定义 REITs 的结构形式。日本对 REITs 的结构主要是通过对上 市 REITs（J-REITs）的规定，如上市的 J-RE

4、ITs，净资产必须不低于 10 亿日元；总资产必须不低于 50 亿日元；信托单位不少于 4000 份；信托 单位持有人不少于 1000 人。 （2）资产和投资要求 新加坡对 REITs 资产的要求与美国相似，要求至少 70%的投资在 房地产以及与房地产有关的资产。 日本除了对房地产投资方向的规定外 （房地产投资在 75%以上） ，还规定至少 50%以上的资产必须是收入产 生型（income producing）,而且一年内不可能被出售。 （3）收入要求 新加坡对 S-REITs 要求其收入中不低于 70%来自于房地产以及与 1 见下节对结构的具体分析。 房地产投资信托基金研究 11 房地产有关

5、的投资。 日本对J-REITs的收入要求与新加坡相似， 要求75% 以上的收入必须来源于的房地产投资。 （4）香港 REITs 的特殊规定 香港 REITs 与美国以及其他亚洲国家的差别主要是在投资的地理 区域、分配要求和税收优惠等三方面。第一，投资的地理区域限制：香 港的房地产投资信托基金守则规定 REITs 的房地产投资只限于香 港。美国以及其他亚洲国家没有对 REITs 投资的地理区域进行任何限 制。第二，收入分配的要求：香港 REITs 的收入分配要求在很大程度 上借鉴了美国和澳大利亚做法。按房地产投资信托基金守则规定， REITs 每年必须将不低于 90%的净利润以红利形式分配给信托

6、单位持 有人。尽管美国、澳大利亚和其他亚洲国家对 REITs 的收入分配都有 要求，但是这些国家对 REITs 的分配要求与税收条款相联系，尤其是 美国的 REITs 发展基本上是税收优惠驱动，收入分配要求其实是避免 双重征税的需要。 香港与美国在资产增值税方面有一个重要的差别是香 港投资者对所获的利润分配没有税收的要求。因此，对 REITs 收入分 配的规定在没有相应的税收优惠条款情况下， 是限制性很强的要求。 第 三，税收的要求： 房地产投资信托基金守则规定上市的 REITs 必须 交纳地产税。这样，REITs 面临公司资本利得和地产税的双重征税。 香港采用的是比较谨慎而且限制性较强的模式

7、， 除了对结构、 投资 目标、收入分配等方面的规定外，香港的 REITs房地产投资信托基金 房地产投资信托基金研究 12 守则对 REITs 结构中的各参与方的资格和责任，房地产的地理范围 等方面作了明确的规定。香港模式对控制 REITs 这类新产品的风险有 积极的作用，但是是否会制约 REITs 市场形成和发展有待于在实践中 检验。 表 5 表 5 REITs 的两种模式比较 的两种模式比较 亚洲模式 亚洲模式 法律 美国模式 新加坡 日本 韩国 香港 法律 美国模式 新加坡 日本 韩国 香港 立法角度 税收 专项法规 专项法规 专项法规 专项法规 法律结构 公司 信 托 单 位或 共同基金

8、 投 资 信 托 或 投 资 公 司 公司 信托单位 地产区域限制 无限制 无限制 无限制 无限制 仅限香港 最低持有年限 无 无 无 无 2 年 资产最低持有 年限 无 无 无 无 2 年 对股份持有限 制 最大5个股东 不可拥有 50 %以上的股份 股东持有 5% 以上的股份， 必 须 通 知 REITs 的管理 人 最 大 股 东 不 可 持 有 75%以上的 股份 单 个 股 东 不 可 持 有 10%以上的 股份 无 专 门 限制 （如果上市， 必 须 满 足上 市 公 司 最低 流 通 股 数要 求） 房地产投资比 例 至少 75% 至少 70% 至少 75% 至少 70% 至少

9、90% 房地产投资信托基金研究 13 分红比例 至少 90% 至少 90% 至少 90% 至少 90% 至少 90% 最高负债比例 (%) 无限制 总资产的 35%无限制 不 可 通 过 借 贷 进 行 投资 净资产的 35% 税收优惠 对 分 红 有 优 惠 对 分 红 有优 惠 对 分 红 和 交 易 有 优 惠 对分红（只 对CR REITs ） 和 交 易 有 优 惠 无 资料来源: AsiaLaw, 2003, June （二）（二）REITs的结构比较 1. 美国 的结构比较 1. 美国 REITs 的结构 的结构 如前所述，美国 REITs 最主要的法律条件来自于针对 REITs

10、 的税 法， 因此相关税法演变以及 REITs 对市场变化的适应是决定美国 REITs 结构发展和演变的主要因素。 （1）UPREITs 和 DOWNREITs 结构2 UPREITs(Umbrella Partnership REIT,UPREIT)不直接拥有房地产， 而是通过拥有伞型结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产（附录 7, A.） 。DownREITs 是在传统的 REITs 基础上，通过成立下属合伙人实 体，间接拥有新购入的房地产。从 1992 年起，DownREITs 是采用比较 2 单一机构的 REIT 并不多见，一般是很大的地产项目采用单一 REIT 结构，直接拥有地产，

11、如洛克菲勒中心。 房地产投资信托基金研究 14 多的结构。 由于 1992 年以前成立的 REITs 其地产是由 REITs 直接持有， 但是为了获得 UPREITs 在税收方面的优惠，在发展中通常会成立下属 合伙人实体， 新购入的地产由下属合伙人实体直接拥有， 因此原来传统 的 REITs 结构演变为 DOWNREIT 结构（附录 7，B.） 。 （2） “双股”(Paired-share)和“合订” （Stapled）结构 “双股”和“合订”结构的 REITs 在形式上有差别，但在本质上 都是由 REIT 和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公 司股票合订在一起以一个单位进行交

12、易（附录 7, C.和 D.） 。 由于“双股”和“合订”结构都有 REITs 和运营公司两个实体， 它们既可以有效地享受税收优惠，又可以利用这种结构从事任何 REIT 和 C 公司3所允许的房地产业务。绝大部分的 REITs 不可以直接经营不 以租金而以其他销售为收入的地产，如赌场、酒店经营和商店。因此， “双股”和“合订”结构具有相当的优势：第一，可以享受 REITs 的 税收优惠；第二，可以投资于更广泛的地产经营领域；第三，可以充分 实现拥有和经营地产的经济利益。 “双股”和“合订”结构的 REITs 主 要成立于上世纪七十和八十年代。但是，1984 年的联邦立法禁止再设 立新的“双股”

13、或“合订”REITs 结构的设立，但已有的“双股”或“合 订”REITs 得以存延（grandfathered） 。 （3）“纸夹”（paperclip） 结构 3 C 公司（C Corporation）是一种有限责任制的公司形式。 房地产投资信托基金研究 15 “纸夹” 结构 REITs 也是近年来发展起来的一种结构(附录 7, E.)。 该结构具有上述“双股”和“合订”结构 REITs 的优势，又可避免税 收立法的限制。 “纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在 于各实体之间的松散联系。 通常是 REITs 先成立一家运营公司（通常是 C 公司） 。该公司从 REITs 租借地产；

14、挖掘 REITs 所不能经营的商业机会；收购按 REITs 税收规定禁止收购的地产；因此，“纸夹” 结构同样具有“双股”和“合 订”结构将经济利益保留于机构中的优势。与“双股”和“合订”结构 不同的是， REITs 和 C 公司不是以同一单位进行交易， 而是两个独立的 上市公司。两个公司是通过“纸夹”相连：公司间的协议。协议通常包 括：（1） 运营公司有权拒绝租用或管理 REIT 将来收购的地产；（2） REITs 有权拒绝收购所有由运营公司提出的地产。 两家公司的高级管理人员和 董事会会成员部分相同，以保证两家公司的发展和股东利益上的一致 性。 运营公司一旦成立，与 REIT 分开（spun

15、-off） ，成为一个新的上市 公司，并拥有以独立董事占大多数的董事会。这些独立董事大部分与 REIT 无关，以降低系统内的利益冲突。每个 REIT 的股东可以获得新 上市的运营公司的股份。 “纸夹”结构具有传统 REITs 所没有的灵活性：REITs 实体可以投 资于稳定收入的房地产； 运行公司的目标是实现增长； 两者可以分开各 房地产投资信托基金研究 16 自实现目标， 也可以通过联合共同实现稳定收入和增长的目标。 “纸夹” 结构 REITs 的优势比“双股”和“合订”结构的实施成本低，而且更 容易在免税的情况下收购新的地产； 投资者可以根据投资目标对两个公 司分别投资。 “纸夹”结构可以

16、采用类似于 UPREITs 和 DOWNREITs 用有限合伙制的权益作为收购时的“收购货币”换取地产。 2. 亚洲国家2. 亚洲国家 REITs 的结构 的结构 亚洲国家（包括香港地区）的 REITs 结构的突出特点是强调受托 人和管理公司的功能（见图 2） 。 图 2 香港、新加坡的图 2 香港、新加坡的 REITs 结构 结构 以香港和新加坡为例，REITs 的专项法规对受托人、管理公司、物 业估值师的条件和职责作了明确的规定。 值得注意的是， 在规范受托人 和管理公司责任的同时， REITs 的专项法规强调受托人和管理公司的相 REITs 持有人 REITs 房地产或房地产有关资产 资

17、产管理公司 信托管理人 服务服务 房地产投资信托基金研究 17 互独立性，从结构上避免资产管理过程中潜在的利益冲突（表 6） 。 表 6 香港、新加坡对表 6 香港、新加坡对 REITs 参与方的规定 参与方的规定 参与方 香港 新加坡 1受托人 必须是银行或附属信托公司； 独立审计； 资本储备至少为 1 千万港元 规定责任 1 和从业经验 必须独立于管理公司 必须由 MAS 认可 不低于 1 百万新元的资本 有相关的专业经验 独立于管理公司 基本责任 2 2管理公司 为 REITs 持有人的利益管理公司 管理公司的条件 基本管理业务内容 1 人员和经验要求 保证 REITs 交易的公平性 委

18、任专门审计师 必须是在新加坡注册的上市公 司 持有由 MAS 颁发的投资顾问执 照，5 年房地产基金管理经验 独立于受托人 基本管理业务内容 2 3物业估值师 接纳的条件 物业估值责任和估值方法 必须独立于 REITs 计划 估值报告的必须包括的基本内容 1 无 注：1.香港房地产投资信托基金守则(第 4、5、6 章)；2.新加坡Handbook on Unit Trusts （Appendix 2） 。 3. 亚洲3. 亚洲 REITs 与美国与美国 REITs 的比较 的比较 亚洲国家的 REITs 结构上与美国 REITs 相比有几个显著的特点： 第一，在很大程度上借鉴了美国 REITs

19、 的结构，以信托计划（或房地 房地产投资信托基金研究 18 产地产公司） 为投资实体， 由房地产地产管理公司和信托管理人提供专 业服务；第二，在 REITs 专项法规中规定各参与方的资格和责任（见 上节有关对参与方的要求） ； 第三， 由于 REITs 在亚洲的发展历史较短， 而且 REITs 的形成是满足法规要求的结果， REITs 在亚洲没有形成由市 场环境所致的结构变异。 （三）（三）REITs的上市条件比较 的上市条件比较 REITs 在所在国家和地区的交易所上市。 尽管各国的上市要求和程 序不尽相同，但是美国和亚洲模式的在上市条件上有一相同之处： REITs 的上市都是参照正常的上市

20、条件和流程， 在上市的条件中附加一 些与 REITs 相关的条件 （表 7） 。 但是， 亚洲模式在上市条件上强调 REITs 必须是 REITs 立法机构认可的实体（如新加坡和香港） 。 表 7 各国表 7 各国 REITs 上市条件 上市条件 国家和地区 上市规定 国家和地区 上市规定 美国(NYSE) 对三年以下经营历史的 REITs，要求股东权益不低于 6 千万美元。 1 新加坡(SGX) 须是经 MAS 批准的 REITs; 无专门针对 REITs 上市规定,股市的上市条件参照上市。 香港(HKEX) 须是经香港证监会批准的 REITs; 符合主板上市准则中对集体投资计划的上市规定(

21、上市规则第二十 章) 2。 日本(TSE) 房地产占总管理的资产比例不得低于 75%; 房地产投资信托基金研究 19 每手交易的股份所含净资产不得低于于 50,000 日元； 净资产不得低于 20 亿日元； 流通股不得低于 4000 股。 注:1.NYSE 上市准则中最低数量要求（Minimum Quantitative Standards）; 2.以前上市规则的第二十章只适用于由香港证监会批准的 集体投资计划和共同基金；REITs 推出后，上市规则的第二十章的适用范围被扩展到所有由香港证监会批准的集体投资计划，包括 REITs。 四、REITs 的投资特性分析 （一）（一）REITs的独特优

22、势 的独特优势 REITs 作为投资产品对投资者具有其他投资产品所不具有的独特 优势。第一，由于 REITs 的长期收益由其所投资的房地产价值决定， 因此 REITs 的收益与其他金融资产的相关度较低。投资者在资产组合 决策中，会考虑 REITs 相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的 保值功能。这是 REITs 成为投资对象的一个重要因素。第二，可免双 重征税和无最低投资要求；第三，REITs 按规定必须将 90%的收入作为 红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期收入；第四，在美国 REITs 的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在税收上按转手证券 (PASS-TRHOUGH)计算，即绝大部分的利