1、 研究报告 研究报告 RESEARCH REPORT 深沪权证市场发展历史研究深沪权证市场发展历史研究 课题研究员课题研究员 陈斌 于延超 深圳证券交易所综合研究所深圳证券交易所综合研究所 2005.10.11 深证综研字第 0115 号2005.10.11 深证综研字第 0115 号 深沪权证市场发展历史研究 1 内 容 提 要内 容 提 要 本报告根据历史分析方法，以深圳权证市场为重点对象，沿“总结事实、探 索规律、服务现实”的思路，对 1992 年 6 月-1996 年 6 月的我国权证市场发展进 行研究。 报告认为，深沪权证市场发展的历史，大致可分为两个阶段。一是从 1992 年 6
2、月到 1994 年 8 月的萌芽与试探发展阶段。在此阶段，除宝安权证做为第一支也 是唯一一支具有标准意义的认股权证发行外，深沪权证市场的权证品种是短期配 股权证，这类权证的发行目的是配合上市公司配股融资行为的实现，其上市交易 的时间普遍很短，交投平淡，价格波动也很小。二是从 1994 年 9 月-1996 年 6 月 的繁荣与衰落发展阶段，这一阶段以 1994 年 9 月 30 日厦海发配股权证的上市交 易为标志，因为政策的变化使部分配股权证由短期权证转为长期权证，在当时牛 市配股填权效应的市场背景下，长期权证广受追捧，成交活跃，价格暴涨暴跌， 投机气氛极其浓厚。 根据对历史数据的挖掘分析，报
3、告得出深沪权证市场发展的四个基本特点： 首先，从品种角度看，受制于证券市场发展的历史现实，深沪权证市场的发展单 纯满足于企业的配股融资目的，缺乏真正意义的权证产品，三类权证品种中，长 期配股权证的交易规模最大。其次，从规模角度看，与股票市场和基金市场比， 权证市场规模相对弱小，但在权证市场发展的高峰期，权证与股票、基金呈三足 鼎立之势。第三，从交易角度看，权证投机气氛极其浓郁，表现为， （1）短期价 格波动剧烈； （2）权证价格波动大幅超过正股价格波动，某些权证价格甚至超过 正股价格。 （3）暴涨暴跌严重。第四，从市场环境的角度看，权证市场发展环境 滞后，正股市场薄弱，监管政策多变，投资者的风
4、险防范意识淡漠。 报告认为，总体而言，深沪权证市场是我国证券市场发展中的一个失败案例。 深沪权证市场的最终关闭是特定历史条件下的必然，这种特定历史条件就是当时 中国证券市场的基础条件与市场环境的不尽成熟。 深沪权证市场发展历史研究 2 根据深沪权证市场的发展经验，报告得出以下启示： 1、交易品种的创新，尤其是具有较高风险的权证衍生品的创新，需要与证券 市场整体发展的具体环境与客观阶段相适合。超越事物发展的客观而进行“创新” 跃进主义是行不通的。权证市场发展的具体环境包括：相当规模程度的正股市场、 成熟的市场监管、有效的投资者教育与保护等。这是深沪权证市场四年发展历史 给我们的最重要启示。 2、
5、从历史经验看，权证标的股票的特点是决定权证炒作程度的关键。因此， 要克服权证的非理性投资或炒作，使权证交易能够平稳进行同时又保有一定的流 动性，权证标的股票应该选择具有较大规模和较好发展前景的优质上市公司。同 时，建立在此标的股票上的权证也应具有相当的发行规模。 3、对权证市场风险的监管，是一项复杂的系统工程，需要建立一套有效的风 险控制体系来防范包括发行人的履约风险、标的资产价格异动风险和权证价格的 被操纵风险等在内的相关风险。这套有效的风险控制体系需要在交易制度与权证 产品等方面进行周密的设计与制度安排。这是权证市场最终得以健康发展的保证。 关键词：关键词：深沪 权证市场 历史 深沪权证市
6、场发展历史研究 3 目录目录 一、导言一、导言1 1 二、深沪权证市场发展概要二、深沪权证市场发展概要2 2 （一） 1992 年 6 月到 1994 年 8 月的萌芽与试探发展阶段2 （二） 1994 年 9 月到 1996 年 6 月的繁荣与衰落发展阶段3 三、深沪权证市场发展的几个基本特点三、深沪权证市场发展的几个基本特点5 四、 深沪权证市场发展中的代表性权证品种 5 四、 深沪权证市场发展中的代表性权证品种13 13 （一） 短期配股权证13 （二） 配股权证的演变与长期配股权证的形成17 （三） 宝安权证24 五、 深沪权证市场发展的经验总结五、 深沪权证市场发展的经验总结27 2
7、7 （一） 失败原因27 （二） 经验启示28 附录一、 深沪权证市场发展大事记附录一、 深沪权证市场发展大事记30 附录二、 主要上市权证基本信息总揽 30 附录二、 主要上市权证基本信息总揽35 附录三、 权证认股公告书 （宝安权证 1993 年） 35 附录三、 权证认股公告书 （宝安权证 1993 年） 3838 参考文献参考文献4242 深沪权证市场发展历史研究 1 一、导言 一、导言 所谓权证（Warrant）是一种赋予持有人以一定的价格、在一定的期限内买卖 一定数量标的证券的凭证，它属于证券化衍生产品（Securitized Derivatives Products） 。由于权证
8、的期权性质和杠杆效应，其交易价格具有很强的波动性，有 很强的投机性和投资风险。比如，在最近一个时期，为配合股权分置改革而发行 的宝钢权证一上市就存在着过度炒作现象：宝钢权证上市首日即以涨停价开、收 盘，其开盘价格超过理论价值达 83.58%；上市仅三天，宝钢权证即累计成交 30.84 亿份，成交金额超过 53.32 亿元，换手率高达 795%。 事实上，在 1992 年 6 月到 1996 年 6 月间，我国曾有四年的权证交易历史。 在这一时期，权证市场达到相当的规模，同时权证的炒作非常突出，并造成了极 不好的影响与后果。因此，研究深沪权证市场发展的历史，探讨新兴市场中新兴 衍生产品的发展规律
9、，对我们理解权证的基本特性，进而总结历史经验，为当前 因股权分置改革而新辟的权证市场的健康发展提供借鉴，有重大的意义。 鉴于以上认识，本报告以历史分析的基本方法，以深圳权证市场为重点对象， 沿“总结事实、探索规律、服务现实”的思路，对十年前我国证券市场中的这段 历史展开研究 1。报告的正文分四个部分，第一部分是“深沪权证市场发展概要” ， 主要对深沪权证市场的发展过程作脉络式勾画；第二部分是“深沪权证市场发展 的几个基本特点” ，主要总结深沪权证市场发展在类型、规模、交易、环境等方面 的特点；第三部分是“深沪权证市场发展中的代表性权证品种” ，主要对短期配股 权证、长期配股权证、宝安权证等三类
10、交易品种作具体地深入考察；第四部分是 “深沪权证市场发展的经验总结” ，通过对以往经验的总结，为今后市场发展提供 借鉴。最后，报告另附有“深沪权证市场发展大事记” 、 “主要上市权证产品的基 本信息概览”等资料，以期为希望更细致了解深沪权证市场历史的读者提供参考。 1 借此，我们感谢深圳证券交易所信息统计部陈向民博士和综合研究所吴林祥博士，他们对报告部分基础数 据的获得提供了很大的帮助，充分的数据信息是本报告得以完成的基础。当然，由数据而得的所有分析结论 由作者本人负责。 深沪权证市场发展历史研究 2 二、深沪权证市场发展概要二、深沪权证市场发展概要 综观深沪权证市场发展的四年历史，大致可分为
11、两个阶段。一是从 1992 年 6 月到 1994 年 8 月的萌芽与试探发展阶段。这一阶段的基本特征是，权证做为一种 新型的融资工具与交易品种在当时的证券市场开始创新尝试，除了宝安权证做为 第一支也是唯一一支具有标准意义的认股权证发行外，深沪权证市场的权证品种 是短期配股权证，这类权证的发行目的是配合上市公司配股融资行为的实现，其 上市交易的时间普遍很短（平均 17 个交易日左右） ，交投平淡，价格波动也很小。 二是从 1994 年 9 月-1996 年 6 月的繁荣与衰落发展阶段，这一阶段以 1994 年 9 月 30 日厦海发配股权证的上市交易为标志，包括随后上市的湘中意、闽闽东、桂柳
12、工、吉轻工、武凤凰等配股权证，因为政策的变化导致这些配股权证由短期权证 转为长期权证。在这一阶段，权证市场尤其是深圳权证市场成为当时证券市场的 重要构成部分，权证与 A 股、基金形成三足鼎立之势，成交活跃，价格暴涨暴跌， 投机气氛极其浓厚，随着管理层不再延续长期权证的交易期限而事实关闭权证市 场后，存在四年之久的深沪权证市场最终曲终人散，翻过其在中国证券市场历史 中的一页。 （一）1992 年 6 月到 1994 年 8 月的萌芽与试探发展阶段 （一）1992 年 6 月到 1994 年 8 月的萌芽与试探发展阶段 1992 年 6 月 8 日，沪市推出我国股市的第一个权证上海飞乐股份有限公
13、司配股权证 （简称飞乐配股权证， 权证代码 “754” ， 交易时间 1992 年 6 月 8 日-1992 年 7 月 7 日） 。1992 年 5 月，上海飞乐股份有限公司以 11 的比例向老股东定向 增资配股 2433 万元，首次试行配股权证上市交易。飞乐公司配股权证以无纸化方 式发行和上市，权证发行规定为：凡在股权登记日（1992 年 6 月 3 日）以前持有 飞乐股份股票的股东都享有配股权。增资后的股票拆细为 10 元面值，证交所将按 拆细后的股数，以 11 的比例在该股东的股票帐户内自动增设认股权证。认股权 证的买卖实行自由竞价交易，其价格的升降单位为 0.05 元，每次申报最低不
14、少于 一个价位。买进认股权证即获得认购股票的权利，在配股时再行缴纳购股款项。 作为一种新融资方式的尝试，飞乐配股权证在一定程度上取得了成功。 深沪权证市场发展历史研究 3 同年 10 月 30 日，深圳宝安集团股份有限公司在深市向老股东发行了全国第 一张中长期认股权证。宝安权证期限为 l 年，发行数量为 2640 万张（宝安公司当 时总股本为 26043 万股， 权证发行比例约为 10%） ， 认股价 20 元， 认购比率为 1 （即 每 1 单位权证可认购 1 股） ，流通期是 1992 年 11 月 5 日至 1993 年 11 月 2 日，认 股缴款日期是 1993 年 9 月 1 日至
15、 1993 年 11 月 5 日。至 1993 年 11 月 5 日权证认 股截止日，宝安权证转股比例为 100%，权证认股资金全部到位。宝安集团此次筹 集资金 5.28 亿元，同时增发新股 3432 万股（期间宝安公司曾以 10 送 3 的比例向 股东送红股，宝安权证的认股比例同时改为每张权证可换 1.3 股宝安股票） 。 随着飞乐配股权证的成功，以权证作为上市公司配股融资工具的行为得到普 遍施行。1992 年 12 月 28 日，金杯汽车股份有限公司配股权证上市交易。其后， 在 1993 年至 1994 年 9 月间，深市陆续上市了深圳华源实业股份有限公司配股权 证、深圳发展银行配股权证、
16、深圳蛇口安达实业股份有限公司配股权证等几十家 配股权证，沪市陆续上市了上海申华实业股份配股权证、上海氯碱化工股份有限 公司配股权证、上海金桥出口加工区开发股份有限公司配股权证等配股权证。期 间，一些配股权证的相关管理办法亦相继出台，以深市为例，深圳市证管办公布 了上市公司 1993 年度配股及1992 年度上市公司配股及红股流通运作办法 ，深 交所公布深圳证券交易所 A 股认股权证交易清算办法 、 深圳证券交易所股 认股权证交易清算办法 ，深圳证券登记有限公司公布深交所上市 1993 分红派 息 1994 配股动作方案（股） 等。 （二）1994 年 9 月到 1996 年 6 月的繁荣与衰落
17、发展阶段 （二）1994 年 9 月到 1996 年 6 月的繁荣与衰落发展阶段 如果说 1992 年 6 月到 1994 年 8 月的深沪权证市场尚有发展初期生命力的话， 那么 1994 年 9 月到 1996 年 6 月则体现了权证这种产品在早期中国股市特有环境 下的必然宿命：非理性繁荣，然后迅速消亡。 1994 年 9 月开始，是深沪权证市场发展的繁荣期，其背景为：首先，在 1994 年 8 月左右，趁着三大措施推动的股市反转行情，新一轮配股热潮重新掀起，与 此同时，股市反转行情带动了权证尤其是长期权证的投资热情。其次，在当时历 史条件下，监管层关于国家股和法人股配股暂不上市流通的政策所
18、导致的权证分 深沪权证市场发展历史研究 4 离运作2，推动了长期权证板块的形成。长期权证板块所具有的较长交易期特征， 以及由此带来的对权证投资高收益的预期，成为这一阶段权证市场迅速发展的主 要动力。 以深市为例。1994 年 9 月 30 日，厦门海洋渔业开发股份有限公司（简称厦海 发）配股权证上市交易。1994 年 11 月 5 日，厦海发发布公告称公司配股权证中国 家股、法人股转配部分的权证将延长交易时间。1994 年 11 月 29 日，厦海发再发 公告称海发 A 权的 30%缴款认购后，其隶属公股转配部分的权证将重新挂牌，交 易期自 1994 年 12 月 15 日始至 1995 年底
19、。与此同时，吉林轻工股份有限公司（吉 轻工） 、闽东电机集团股份有限公司（闽闽东） 、武汉凤凰股份有限公司（武凤凰） 、 长沙中意集团股份有限公司（湘中意） 、广西柳工机械股份有限公司（桂柳工）等 五家上市公司亦发布类似公告。于是，深市长期权证板块就此形成。 由于牛市配股所包含的填权效应激发了投资者和上市公司双方的热情，尤其 是国家股、法人股低价转配部分使公众预期具有很大上升空间，深沪长期权证板 块显示了强烈的市场需求：成交量放大、价格震荡剧烈，活跃程度远远超过了权 证的标的股票品种。作为当时权证交易的主要市场，深圳市场的权证交易非常活 跃， 权证与 A 股、 基金一度形成了三足鼎立之势。 从
20、 1994 年 10 月开始， 直到 1995 年 2、3 月间的高潮，深市的权证热潮随后才开始慢慢降温冷却下来。 在 1994 年 9 月到 1996 年 6 月的深沪权证市场中，长期权证基本占据了市场 交易的主体。但在此阶段，短期配股权证同时存在，并继续发行与交易。比如， 在此阶段深圳市场就另有华电配股等 33 家短期配股权证上市， 只是由于长期权证在 交易规模上的优势，使长期权证超越短期配股权证成为当时权证市场的主导力量。 随着权证投机的增强，市场对长期权证的炒作超出了权证本身的意义，成为 大量短线投资者对指数涨跌的炒作工具。由于长期权证数量极少，每天大量换手 后成本不断增加，短线资金阶
21、梯式推高其价格，投机味道十分浓厚，追逐的资金 关心的不是权证本身的价值，而是关心指数的短期波动而引起权证的价格差异。 在权证投机的高峰，权证价格常常莫名其妙地脱离正股，甚至超过了股票上市后 的最高价，而其后便是迅速地暴跌。权证的投机给许多大众投资者造成很大伤害， 也给整个 A 股市场造成了不容忽视的负面影响。鉴于配股权证交易的过度投机行 2 即将国家股（包括法人股）转配权证部分延长时间并独立挂牌交易。这样，权证在延长之前是一种短期权 证，于延长期内，在形式上演变为长期公股转配权证。 深沪权证市场发展历史研究 5 为以及价格的暴涨暴跌，监管层在 1996 年 6 月底终止了权证交易。此后，再也没
22、 有发行新的权证，历时正好四年的深沪权证市场彻底关闭。 三、深沪权证市场发展的几个基本特点三、深沪权证市场发展的几个基本特点 （一）受制于证券市场发展的历史现实，深沪权证市场的发展单 纯满足于企业的配股融资目的，缺乏真正意义的权证产品。在三类权 证品种中，长期配股权证交易规模最大。 （一）受制于证券市场发展的历史现实，深沪权证市场的发展单 纯满足于企业的配股融资目的，缺乏真正意义的权证产品。在三类权 证品种中，长期配股权证交易规模最大。 从权证种类看，在四年发展历史中，深沪权证市场的权证品种可分为三大类。 一是短期配股权证，指交易时间在 1、2 个月以下，纯粹为配合上市公司的配股融 资行为而发
23、行、交易的权证品种。短期配股权证在数量上占据了深沪权证市场的 绝对地位。二是长期配股权证，如报告第一部分所述，长期配股权证是当时证券 市场具体条件下短期配股权证的“衍生产物” 。国家股及法人股的配股权证与流通 股的配股权证所形成的两类权证品种，以及由此产生的行权股份的流通问题构成 了当时深沪权证市场的特有景象。在深圳市场，由桂柳工等 6 个配股权证所构成 的长期配股权证板块是权证市场的交易核心，也是投机行为的主体。三是宝安权 证，这是深沪权证市场发展四年中唯一出现的具有权证标准特征的认股权证，也 是对权证作为衍生金融产品在我国证券市场的一种真正的尝试。 在三类权证品种的规模比较中，深圳市场的
24、A 股短期配股权证有约 63 家。在 1993 年 5 月 17 日第一张短期配股权证“华源 A1 权”上市交易到 1995 年 6 月 7 日止的两年多交易时间里，深圳短期配股权证的累计成交数量为 43.22 亿份，累计 成交金额为 62.49 亿元。与此相比，深圳市场长期配股权证发行 6 家，发行数量 25322.21 万份，累计成交数量 89.68 亿份，累计成交金额 152.02 亿元。宝安权证 发行 2640 万份，累计成交数量 4.33 亿份，累计成交金额 51.43 亿元（表 1） 。 深沪权证市场发展历史研究 6 表表 1 深圳权证市场的三类权证规模比较深圳权证市场的三类权证规
25、模比较 权证种类 交易时间 发行家数 发行数量 （万份） 累计交易数量 （亿份） 累计交易金额（亿 元） 短期配股 权证 1993 年 5 月 17 日 -1995 年 6 月 7 日 63 NA. 43.22 62.49 长期配股 权证 1994年9月30日-1996 年 6 月 28 日 6 25322.21 89.68 152.02 宝安权证 1992 年 11 月 5 日-1993 年 11 月 2 日 1 2640 4.33 51.43 （二）与股票市场和基金市场比，权证市场规模相对弱小，但在 权证市场发展的高峰期，权证与股票、基金呈三足鼎立之势。 （二）与股票市场和基金市场比，权证
26、市场规模相对弱小，但在 权证市场发展的高峰期，权证与股票、基金呈三足鼎立之势。 作为主要为企业配股融资需求而形成的市场，权证市场在市值、交易规模上 无法与股票市场、基金市场相提并论。表 2 比较了深圳长期权证市场在发展的整 个过程中与同期股票市场、基金市场的规模差别。从市值规模看，深圳长期权证 4.41 亿元的市值仅是股票 332.09 亿元市值和基金 37.69 亿元市值的零头。虽然长 期权证交易活跃，期间换手率高达 3448%，但其 152.02 亿元的期间累计成交金额 仍然与同期股票的 2885.61 亿元累计成交金额和基金 679.43 亿元累计成交金额有 很大的差距。不过，在权证市场
27、发展的高峰期，情况则有所不同。以 1994 年 12 月为例，在该月中，仅深圳市场的六支长期权证，其月成交金额为 41.15 亿元， 和基金的 41.85 亿元相当，略低于股票的 81.19 亿元（图 1） 。权证交投活跃，在 市场交易份额上，与股票、基金呈现出三足鼎立之势。 表表 2 1994 年年 10 月月 1 日日-1996 年年 6 月月 28 日深圳市场股票、基金、权证规模比较日深圳市场股票、基金、权证规模比较 项目 股票 基金 长期权证 市值（亿元） 332.09 37.69 4.41 成交数量（亿份） 512.97 335.02 89.68 成交金额（亿元） 2885.61 6
28、79.43 152.02 期间换手率 869% 1803% 3448% 注：股票、基金为期末市值，长期权证的市值为区间平均市值 深沪权证市场发展历史研究 7 图1 1994年12月深圳市场的股票、基金、权证规模比较（单 位：亿） 图1 1994年12月深圳市场的股票、基金、权证规模比较（单 位：亿） 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 市值 成交数量 成交金额 市值 327.5825.368.59 成交数量 14.7530.3815.71 成交金额 81.1941.8541.15 股票基金长期权证 （三）价格暴涨暴跌，投机气
29、氛极其浓郁。 （三）价格暴涨暴跌，投机气氛极其浓郁。 四年深沪权证市场发展历史的最显著特点之一，是权证价格的暴涨暴跌（尤 其是长期配股权证和宝安权证，短期配股权证价格相对平稳，具体见报告第三部 分） ， 以及由此所反映出的市场投机行为的盛行。 投机的盛行表现有以下三个方面： 1、 短期价格波动剧烈。短期价格波动剧烈。 表 3 为深圳市场长期配股权证的日交易价格波动分析结果，数据显示，在约 20 个月的交易期间内，中意等六支深圳长期配股权证的最大日上涨幅度平均为 167.82%（未设涨跌停制度） ，其中，最大的中意权高达 317.27%；六支长期配股 权证的最大日下跌幅度平均为-56.15%，其
30、中，最大的柳工权高达-75%；六支长 期配股权证的涨跌幅超过5%天数平均为 140.3 天，占所有交易天数的 33.48%； 六支长期配股权证的涨跌幅超过10%天数平均为 55.8 天，占所有交易天数的 13.32%；六支长期配股权证的日涨跌幅标准差平均高达 14.05%。 深沪权证市场发展历史研究 8 表表 3 深圳市场长期配股权证价格波动情况深圳市场长期配股权证价格波动情况 权证 最大日上涨幅度 最大日下 跌幅度 涨跌幅超过 5%天数 涨跌幅超 过5%天 数比例 涨跌幅超 过10%天 数 涨跌幅超 过10%天 数比例 中意权 317.27% -68.42% 139 33.17% 60 14
31、.32% 轻工权 217.24% -75.00% 150 35.80% 57 13.60% 闽东权 182.74% -38.10% 138 33.25% 49 11.81% 柳工权 115.15% -75.00% 140 33.73% 54 13.01% 海发权 87.70% -42.86% 140 32.63% 55 12.82% 凤凰权 86.84% -37.50% 135 32.30% 60 14.35% 平均 167.82% -56.15% 140.3 33.48% 55.8 13.32% 2、 权证价格波动大幅超过正股价格波动，某些权证价格甚至超过正股价格。权证价格波动大幅超过正股价
32、格波动，某些权证价格甚至超过正股价格。 以日收益率标准差来衡量价格的波动状况，表 4 显示，在长期配股权证和宝 安权证的整个交易期间内，其权证价格波动要比正股价格波动高出数倍。更令人 难以置信的是，在狂炒权证期间，个别权证价格竟离谱得高过正股价格。比如， 1995 年 1 月 10 日到 1995 年 2 月 24 日的 25 个交易日中，吉轻工的权证价格均超 过正股价格，最大超过幅度达 34.75%；1994 年 12 月 20 日到 1994 年 12 月 29 日 的八个交易日中，湘中意的权证价格均超过其正股价格，最大超过幅度达 20.16%； 1994 年 12 月 19 日到 199
33、4 年 12 月 27 日的七个交易日中， 桂柳工的权证价格均超 过正股价格，最大超过幅度达 7.42%。由此可见权证交易的投机性。 表表 4 深圳长期配股权证、宝安权证与其正股的日收益率表标准差比较深圳长期配股权证、宝安权证与其正股的日收益率表标准差比较 权证 交易起始日 交易终止日 正股日收率 标准差 权证日收益率 标准差 中意权 1994-10-18 1996-06-28 4.04% 20.09% 轻工权 1994-10-18 1996-6-28 3.27% 16.48% 闽东权 1994-10-24 1996-6-28 3.87% 15.44% 柳工权 1994-10-24 1996-
34、6-28 3.26% 12.84% 海发权 1994-9-30 1996-6-28 9.08% 11.04% 凤凰权 1994-10-18 1996-6-28 3.32% 10.87% 宝安权证 1992-11-5 1993-11-2 3.77% 7.44% 3、 暴涨暴跌严重。暴涨暴跌严重。 以深圳长期配股权证为例。在深圳长期配股权证近 20 个月的交易期内，约有 4 次大的涨跌过程（见图 2，长期配股权证指数根据交易数据自行拟合，初始数值 设定与该时点深证成指点数相同） ，第一次是 1994 年 12 月 6 日-1994 年 12 月 20 深沪权证市场发展历史研究 9 日，长期权证配股
35、指数在 10 个交易日内上涨 184.34%；第二次是 1994 年 12 月 21-1995 年 12 月 5 日，长期权证配股指数下跌 91.92%；第三次是 1995 年 12 月 6 日-1995 年 12 月 18 日，长期权证配股指数在 8 个交易日内上涨 383.47%；第四次 是 1996 年 5 月 10 日-1996 年 6 月 28 日，长期权证配股指数在 35 个交易日内下跌 81.33%。 以宝安权证为例。在为期约一年的交易期内，宝安权证同样有约 4 次大的涨 跌过程（图 3） 。四次的涨跌幅度分别为：1992 年 11 月 17 日-1993 年 2 月 8 日，
36、上涨 513.16%；1993 年 2 月 9 日-1993 年 6 月 16 日，下跌 71.24%；1993 年 7 月 19 日-1993 年 8 月 16 日，上涨 119.26%；1993 年 8 月 17 日-1993 年 11 月 2 日，下 跌 84.12%。 图2 深圳长期权证指数走势图 (1994-10-28至1996-6-27) 图2 深圳长期权证指数走势图 (1994-10-28至1996-6-27) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1994-10-24 1994-11-14 1994-12-05 1994-12-26 1995-01-16
37、 1995-02-13 1995-03-06 1995-03-27 1995-04-17 1995-05-09 1995-05-30 1995-06-20 1995-07-11 1995-08-01 1995-08-22 1995-09-12 1995-10-05 1995-10-25 1995-11-15 1995-12-06 1995-12-27 1996-01-18 1996-02-08 1996-03-14 1996-04-04 1996-04-25 1996-05-17 1996-06-07 1996-06-28 深证成份股指数 模拟长期权证指数 1 2 4 3 注：模拟长期权证指数
38、的计算初始日为 1994 年 10 月 24 日，初始指数值设定为同日的深证成分指数值，长 期权证指数采取六只长期权证的算术平均。 深沪权证市场发展历史研究 10 图3 宝安权证价格走势图图3 宝安权证价格走势图 0 5 10 15 20 25 1992年11月5日 1992年11月19日 1992年12月3日 1992年12月17日 1992年12月31日 1993年1月14日 1993年1月28日 1993年2月11日 1993年2月25日 1993年3月11日 1993年3月25日 1993年4月8日 1993年4月22日 1993年5月6日 1993年5月20日 1993年6月3日 1
39、993年6月17日 1993年7月1日 1993年7月15日 1993年7月29日 1993年8月12日 1993年8月26日 1993年9月9日 1993年9月23日 1993年10月7日 1993年10月21日 1 2 3 4 （四）权证市场发展环境滞后，正股市场薄弱，监管政策多变，投 资者的风险防范意识淡漠。 （四）权证市场发展环境滞后，正股市场薄弱，监管政策多变，投 资者的风险防范意识淡漠。 1、 正股市场发展薄弱。正股市场发展薄弱。 深沪权证市场投机盛行的一个重要原因是权证市场及其正股市场规模的狭 小。在深圳权证市场发展的最好时期（交易最活跃的 1994 年 12 月份） ，深圳六家
40、 长期配股权证的市值规模也仅为 8.59 亿元（表 5） ，其对应正股的市值规模也仅为 13.44 亿元。宝安权证在其权证价格达到历史最高时，权证市值为 6.15 亿元，其对 应正股市值规模为 30.66 亿元。 表表 5 长期配股权证与宝安权证及其正股的市值比较长期配股权证与宝安权证及其正股的市值比较 权证 权证数量收盘价权证市值正股市值 凤凰 A 权 3617.52723.3512118.7233802.96 海发 A 权 57204.3825053.610810.8 柳工 A 权 63752.6316766.2526775 闽东 A 权 3018.63.3810202.8716032.1
41、2 轻工 A 权 2569.683.358608.4318008.4 中意 A 权 4021.43.2613109.7628987.2 长期配股权证合计 85859.63134416.48 宝安权证 264023.3061512.00306633.60 长期配股权证与宝安权证合计 147371.63441050.08 注：凤凰 A 权等 6 支长期配股权证及其正股为 1994 年 12 月 30 日值；宝安权证及其正股为 1993 年 2 月 8 日 值。 深沪权证市场发展历史研究 11 权证市场及其正股市场规模的狭小， 使得投机资金可以利用正股与权证价值的 相关性（既可利用正股市值小的特点，
42、炒作提高正股价，从而在权证上获利。又 可利用权证市值小的特点，炒作提高权证价格，从而在流通股票上获利） ，增加投 机的吸引力。 2、监管相对落后，政策多变，投资者风险防范意识淡漠。 2、监管相对落后，政策多变，投资者风险防范意识淡漠。 在深沪权证市场发展时期，受制于当时证券市场尚处转型新兴市场初期的特 点及水平，权证市场的监管相对落后，尤其是监管政策多变并导致市场预期的反 复深刻影响着权证市场的投资行为，成为价格波动剧烈与投机盛行的导火索。在 政策多变，投资者预期反复的背景下，脱离权证投资价值基础的过度投机行为也 反映了当时市场条件下投资者风险防范意识的淡漠。 以配股权证的发展与相关政策及市场
43、反映的关系为例。早期的国有股法人股 转配权证和流通股转配权证所认购的配股是可以全部上市流通的3。1994 年 10 月 29 日，中国证监会发布通知，规定在 1995 年新规定出台前，国家股东和法人股东 配股暂不上市流通的。通知一出，导致深市权证连续惨跌，甚至累及正股。1994 年 12 月初部分配股公司推出分类权证，并且权证的交易时间得到延期，同时深交 所正式发布配股权证分离运作方案 ，稳定了权证投资者的信心，长期权证得以 在短期内暴涨。到 1995 年 12 月初，因为六只权证快到除牌期，出现集体大跳水 现象，到 12 月 5 日，跌至最低点。后来市场传出延期消息，使六只权证全面暴涨， 到
44、 12 月 13 日，六只权证价格都上涨了 500以上。然而市场中很快又传出不延期 消息，14 日，与 13 日相比仅过一日，六只权证又都暴跌了 35以上。令投资者 没有想到的是，在 16 日，报纸上突然正式刊登了六只权证延期半年的消息，结果 在下一个交易日的 18 日（周一） ，权证又出现大幅暴涨行情。1996 年 1 月，证监 会再次重申国家股东和法人股东配股暂不上市流通的政策，至此，六只权证终于 踏上价值回归之路，半年之后，六只权证的最终收盘价仅为数分。 3为防止国有资产流失，国有资产管理机构要求国有股配股权进行有偿转让，为吸引普通投资者购买国有股配 股权，其所配股份可以上市流通。 深沪
45、权证市场发展历史研究 12 图图4 深圳长期权证走势的政策影响与预期反映 (1994-10-28至1996-6-27) 深圳长期权证走势的政策影响与预期反映 (1994-10-28至1996-6-27) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1994-10-24 1994-11-09 1994-11-25 1994-12-13 1994-12-29 1995-01-16 1995-01-27 1995-02-24 1995-03-14 1995-03-30 1995-04-17 1995-05-04 1995-05-22 1995-06-07 1995-06-23 19
46、95-07-11 1995-07-27 1995-08-14 1995-08-30 1995-09-15 1995-10-05 1995-11-07 1995-11-23 1995-12-11 1995-12-27 1996-01-15 1996-01-31 1996-02-16 1996-03-19 1996-04-04 1996-04-22 1996-05-09 1996-05-27 1996-06-12 1996-06-28 深证成份股指数 模拟长期权证指数 1994年11月3日, 市场传出权证延 期的消息 1995年12月7日左右, 市场又,传出权证延 期的消息,此后大涨 500% 1
47、994年10月 29日，中国 证监会规定 国家股东和 法人股东配 股暂不上市 流通 1996年1月，证监会 再次重申国家股东 和法人股东配股暂 不上市流通的政策 1995年12月14 日，市场传出不 延期消息，暴跌 35% 权证延期补 充公告正式 发布 深沪权证市场发展历史研究 13 四、深沪权证市场发展中的代表性权证品种四、深沪权证市场发展中的代表性权证品种 如前所述，在深沪权证市场的 4 年发展历史中，其权证品种基本可分为三类： 短期配股权证、长期配股权证，以及宝安权证。应该说，三类权证品种的产生及 其发展是当时中国证券市场发展实际的一种折射与结果。本部分中，报告将对以 上三类权证品种的历史过程和主要特点做进一步地深入探讨。 （一）短期配股权证（一）短期配股权证 短期配股权证，指交易时间在 1 个月以下，纯粹为配合上市公司的配股融资 行为而发行、交易的权证品种。由于我国上市公司存在的股权分置现象，配股权 证具有公股配股权证（包括国有股、法人股配股权证，公股配股
