1、厦门大学硕士学位论文房地产泡沫与银行安全以东南亚金融危机为例姓名：施恬申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：魏巍贤20060501内容摘要自1999年以来，我国房地产开发投资增速始终高于仝社会固定资产投资增速，房地产价格指数持续上涨，全行业呈现了一片繁荣。但是我国房地产业的发展越来越依赖银行体系的信贷资会，房地产丌发贷款和个人住房贷款一直保持着很高的增长速度，蕴涵着较大的风险。国际经验己表明，银行信贷渠道对房地产市场的作用明显，在泡沫崩溃、金融危机来临之前，房地产价格都经历了与信贷扩张相关的迅速上升的过程。而房地产泡沫一旦破灭，由于其自身的特性以及与银行的密切关系，极易造成银行资金链条的断裂
2、，进一步加深金融系统的脆弱性，危害金融安全。本文正是基于这样的宏观经济背景，通过借鉴东南亚金融危机国家的经验，采用面板数据的固定效应模型、logit模型、相关分析、协整等定量分析方法，分别从宏观和微观视角研究房地产与金融业的相关关系，得出了我国目6U房地产价格对银行贷款的依赖弹性为174，同时出于客观存在的制度缺陷，商业银行对房地产贷款定价偏低，推动了房地产价格的上涨的结论。文章最后针对前面分析的问题，提出了规范房地产和金融业发展的若干建议。全文结构安排如下：第一章对泡沫经济的定义和形成机理进行描述，初步解释了银行业务对泡沫经济的催化作用；第二章则具体地对房地产泡沫进行分析；第三章是对东南亚国
3、家爆发危机时的实际情况进行实证研究，分别从宏观和微观角度验证了银行业务与房地产泡沫之间的相关关系；第四章是对我国市场现状的考察；最后是结论及政策建议。关键词：房地产泡沫：银行安全；实证分析ABSTRACTThe real estate prices have been keeping rising in our country since 1999，but therapid expand of the real estate market in large degrees is fueled by the large bankingcapital inflowsCredit to the bu
4、ilding sector and the private sector has a increasingspeedEvidences from several other countries point out that a high exposure ofbanking to the real estate sector has much inflHenceIn the meanwhile，the breakdownof the real estate bubbles will 1cad to the deterioration of the financial systemfrangib
5、ilityThis paper try to analyze the correlation of the real estate and the financeindustry in the macrocosmic and microcosmic perspective using the experience ofSoutheast Asia for referenceWe make use of the analysis technology such as fixedeffect ofpanel data，logit model，correlation analysis，co-inte
6、gration analysis and putforward some suggestion on the soundness of the real estate and finance industry inchinaThe structure of this paper is as followed：the first part is the explanation of thebubblescoming into being，the second part is the analysis ofthe real estate bubbles，the third part is the
7、empirical study ofthe Southeast Asia crisis and test the correlationrelationship between the banking and real estate operations，the fourth part is thestudy ofthe real estate market in our country，the last part draws the conclusionKey Words：Real estate bubbles，Banking securitN Empirical study导论导论自199
8、9年以来，我国房地产开发投资增速始终高于全社会固定资产投资增速，房地产价格指数持续上涨，全行业呈现了一片繁荣。但是我国房地产业的发展越来越依赖银行体系的信贷资金，房地产丌发贷款和个人住房贷款一直保持着很高的增长速度，这给以信贷为支撑的房地产业带来了巨大的风险【1。我国政府非常重视房地产业的过热势头，并不断采取相应措施来防范和化解房地产泡沫及其金融风险，2003年6月中国人民银行颁发了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知(即121号文件)要求防范房地产金融风险，严格房地产贷款的投放；2003年8月13日，建设部对房地产领域各种商业性评比、表彰、排序、授奖等活动发出禁令；在此前后，建设部选择上海
9、、天津等14个城市作为房地产市场预警预报信息系统试点城市，以引导房地产开发理性投资，引导消费者理性消费，使市场供求平衡，避免房地产市场的大起大落”】；此后，人民银行宣布从2005年3月17日起，调整商业银行自营性个人住房贷款政策，其中调整的内容之一是，将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的09倍，商业银行法人可根据具体情况自主确定利率水平和内部定价规则。在这样短的时期内连续出台如此多项措施，足见我国政府对房地产市场健康发展问题的高度关注。国际经验已表明，信贷膨胀是造成东南亚金融危机各国资产价格膨胀的重要原因，且银行信贷渠道对房地产
10、市场的作用明显，在泡沫崩溃、余融危机来临之前，房地产价格都经历了与信贷扩张相关的迅速上升的过程。而房地产泡沫一旦破灭将极大地抑制居民消费的增长，导致资产价格发生扭曲，资源配置失衡，并对实体经济造成巨大的损害。房地产业自身的特性及其与银行的密切关系，极易造成银行资金链条的断裂，迸一步加深金融系统的脆弱性，危害金融安全31。1997年东南亚金融危机爆发后，国外学者对危机成因进行了广泛的研究，其中对房地产泡沫破裂问题的主要研究有：Charles Collyns和Abdelhak Senhadji对东南亚国家银行信贷膨胀、资产价格波动和金融危机之间的相关性进行了实证分析，指出银行信贷膨胀是促使这些国家
11、资产价格波动的重要原因41；Charles房地产泡沫与银行安全Collier等(2003)分析了银行体系的脆弱性对房地产市场的影响，采用了新的theReal Estate Stress Test(REST)方法对银行房地产贷款业务进行了实证分析，并与CAMELS评级方法进行了比较【5；WinstonT,HKoh(2005)分析了市场乐观预期对资产价格泡沫的推动作用，并对于20世纪90年代泰国、马来西亚和印度尼西亚的情况进行了实证分析，证明了自己的结论【6】；Yong Jin Kim(2002)分析了东南亚金融危机爆发时各国的实际情况，指出政府补贴、巨额的外资流入和资本市场的自由化所引起的银行抵
12、押贷款业务质量恶化，银行体系脆弱性增加是危机爆发的主要原因之一口】；国外学者的众多研究成果表明，银行资产质量恶化促使了资产价格的剧烈波动，房地产价格波动是诱发金融危机的一个重要原因。伴随着1998年住房分配货币化改革的实旌，我国学者目前对我国房地产市场发展的研究方兴未艾：王金明等(2004)利用可变参数模型对我国房地产市场需求、供给进行了动态的定量分析，发现收入弹性是影响房屋需求最大的因素，价格和利率在房屋供给变化中发挥了较大作用81：易宪容(2005)指出目前我国房地产市场的发展仅足以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正转化为有效需求，这自然导致了中国房地产市场的虚假繁荣和价值的严重高估
13、，造成了房地产市场资产价格与价值的严重背离和房地产泡沫的出现：周京奎(2005)利用我国4个直辖市的房地产价格数据和宏观经济数据，对住宅价格与货币政策之问的互动关系进行实证研究，说明了住宅价格上涨与宽松的货币政策有紧密的联系【”。目前，还没有学者对我国房遗产价格上涨与银行信贷规模膨胀之间的相关关系专门进行定性和定量分析，从金融业务支持的角度考察房地产市场的运行状况，本文正进行了这方面的有益尝试。文章正是基于这样的宏观经济背景，通过借鉴东南亚金融危机国家的经验，采用面板数据的固定效应模型、logit模型、相关分析、协整等定量分析方法，分别从宏观和微观视角研究房地产与金融业的相关关系，得出了我国目
14、前房地产价格对银行贷款的依赖弹性为174，同时由于客观存在的制度缺陷，商业银行对房地产贷款定价偏低，从而推动了房地产价格的上涨的结论。第一章金融危机中的泡沫经济第一章金融危机中的泡沫经济金融危机是经济文献中最为传统的主题之一。金融危机常常与泡沫经济相伴。近年来由经济泡沫引发的金融危机更是不断出现：从90年代初开始，R本在泡沫经济破裂之后， 直在不景气中挣扎；1994年的墨西哥金融危机及其后的拉美国家出现的金融危机与债务危机；1997年金融风暴中，东南业各国经济泡沫破裂。町以说，20世纪的后20年将因金融危机的频频发生而载入史册。作为金融危机前奏的泡沫经济引起了经济学界的普遍关注。我们将对作为金
15、融危机的根源之一的泡沫经济进行考察。从其基本定义出发，研究泡沫经济形成的基本原理。11泡沫经济的定义泡沫经济表现为大量资产价格飙升到大大脱离其内在价值(intrinsic value)的程度，其中隐含着资产价格狂跌并引起市场崩溃和经济萧条的町能性，也可以把泡沫经济理解为充满泡沫的畸形经济运行状态，它通常是虚假繁荣的反映。泡沫经济与普通的价格波动不同，普通的价格波动是市场经济中不可避免的现象，但泡沫具有在短期内大起大落的特点ill。泡沫是资产价格的超常规上涨，作为泡沫载体的资产往往具有稀缺性的特点，在短期内不易达到供求平衡，且相对于交易价值而言，交易成本比较低，很容易成为投机的对象。房地产是从事
16、不动产开发投资与经营的行业，所谓不动产主要指土地及地上的建筑物。众所周知，土地是一切经济活动的载体，而土地最大的经济特征就是稀缺性，它是一种有限的，不可再生的资源。因此，与其他生产要素相比，土地供给弹性最小。在经济发展中，随着社会总需求的增长，供给弹性越小的要素价格增长得越快。土地供给的稀缺性、垄断性与土地需求的多样性及投机性，必然会导致土地价格的上扬。在一定时间内，土地供给量、异质性也会影响地上的附着物房屋的价格，而使房地产价格偏离资产的实际价值，为泡沫的生成提供基础条件。从而令房地产成为最常见的泡沫载体之一，房地产泡沫也因此成为了最常见的经济泡沫】。房地产泡沫银行立命12泡沫经济的形成机理
17、人们的投机动机及对未来价格的预期在泡沫经济中起着非常重要的作用。对普通商品而言，价格越高，供给量越大，需求量越小。如图11所示：通常供给蓝线向右上方倾斜，需求曲线向右下方倾斜，从而在E点形成均衡。并且E点是一个稳定的均衡。图11普通商品的供给、需求曲线PQ但当市场中存在着大量投机者，并且公众预期商品的价格会不断上升时，商品的供给、需求曲线就变为图12所示的形状。这是因为在商品价格上升时，由于预期价格不断上升，在投机利润的驱使下，投机者不断买入该商品，从而使得需求曲线向右上方倾斜。在某时刻，供给曲线与需求曲线共同决定均衡E1，但此时的均衡是不稳定的：如果价格P高于均衡价格，则此时的需求大于供给，
18、价格上升，不能恢复原均衡。如果此时的均衡不断被打破，则该商品的价格在短时期内不断上升，从而形成泡沫。P图12泡沫的形成过程Q与此情况相反，如果市场中存在大量的投机者，并且预期某商品的价格会不断下降，则该商品的价格会在短期内不断下降，如图13所示。在价格下降时，投机者预期价格还会下降，因而对该商品的需求降低，从而形成向右上方倾斜的第一章余融危机中的泡沫经济需求曲线。供给曲线与需求曲线决定了均衡点E，但此时均衡是不稳定的，比如价格出现负向扰动使价格下降至P”，此时的供给大于需求，则价格不断卜降，从而使得原均衡不断被破坏，并且价格持续下降，因而出现价格在短时期内持续下降的情况，这就是泡沫破灭的过程。
19、尸图13泡沫的破灭过程P13银行业务对泡沫经济的催化作用Q银行与泡沫经济的相关关系，与储蓄者、银行和借款者在信息不完全情况下的尊弈关系密切相关，在金融市场上，储蓄者、银行和借款者都存在着仅根据自己掌握的信息进行决策的惯性思维。古典经济学中储蓄者、银行和借款者之间信息是充分和对称的假定与现实金融市场的情况是相互矛盾的。储蓄者缺乏足够的时问和精力去收集银行资金管理的信息，而银行和借款人之间也缺乏及时传递真实信息的约束机制，因此这几个市场主体之问存在着委托一代理关系D3。信息经济学中，将博弈中拥有私人信息的参与人称为“代理人”，不拥有私人信息的参与人称为“委托人”，信息经济学的所有模型都可以在委托一
20、代理的框架下分析，不同模型的基本特征可简单概括为：表11：委托一代理模型中的信息不对称隐藏行动 隐藏信息逆向选择模犁事前 信号传递模型信息甄别模型事后 隐藏行动的道德风险模型 隐藏信息的道德风险模型资料来源： 张维迎著 博弈论与信息经济学2004年【14房地产泡沫与银行安伞在表11的委托一代理模型中，银行与泡沫经济的相芡关系主要涉及的是逆向选择模型和道德风险模型：“逆向选择”意味着部分低风险偏好的借款人被过高的贷款利率排挤出金融市场，选择其他融资方式，银行贷款则时给了高风险偏好的借款人，使那些冒险精神强、信誉差、最有可能造成不利结果的借款人获得贷款，从而给银行带来信用风险；“道德风险”则是一方
21、面银行经营者因为储蓄者对资金使用信息掌握的贫乏而缺少约束经营业务风险的激励，另一方面则是借款人在取得银行贷款后缺乏合理运用资金的动力，把资金投入高风险行业，提高了银行系统的系统性风险。在金融市场不成熟的发展中国家，银行体制不健全，国有银行以政府担保为后盾，盲目推崇“太大不能倒”的理念，盲目追求市场份额、信贷规模，忽略了对借款企业或个人的资信调查，低估了投资项目潜在的风险，这种道德风险在房地产价格上扬，抵押物市值不断攀升时往往是不易被察觉的，大量银行资金的介入，会加快资产价格的膨胀和泡沫的产生，一旦泡沫迸裂，抵押物大幅度贬值，造成大量负贷款，银行拍卖抵押物所得收益不足偿付贷款额，由此带来的银行大
22、量的呆帐、坏帐，可能引发连锁效应，不仅危及银行体系的安全，更危及整个经济的平稳运行。 以下将列举一个Allen(1998)提出的模型说明银行业务对泡沫经济的催化作用f15“。模型的基本假设为：(1)存在两个时期，分别为t=l，2，第一期只有一种消费品；(2)分别存在供给变动的安全资产和供给固定的风险资产两种资产；(3)投资者从安全资产中获得固定回报r；(4)假设风险资产为不动产或股票，在第一时期只有l单位的风险资产，风险资产的回报R为一个随机变量，有一个分布在O，R。的正连续密度函数h限)，其均值为R；(5)安全资产的回报率等于资本的边际产出，经济的生产技术出生产函数f(x)代表，假设生产函数
23、f(x)满足f(x)O，f(x)0，c(x)0，c”(x)Oa(7)存在连续致的风险中性的小投资者，没有自己的财富，但可以从银行融资，投资于安全或风险资产。第一章金融危机中的泡沭经济(8)存在连续一致的风险。p性的小银行，提供叮贷资金B，银行无法辨别安全和风险资产，除贷款给投资者之外无其他投资选择。虽然为了简化分析，设置的假定非常简单，在现实情况q可能存在着更复杂的作用机制，但仍然可以从其中分析出泡沫经济作用的基本原理。由于银行不能识别投资者的投资决策风险，因此存在风险转嫁的问题：一旦投资失败，资产组合的总价值不足以偿还银行贷款，借款者将违约甚至宣布破产来避免更多的损失，将投资所带来的风险转嫁
24、给了银行。投资者面临的最优化问题是选择向银行的借款量，以及所借款项在风险资产和安全资产之间的配置，以便在期木获得最大化收益。如果投资者分别购买x。，工。单位的安全资产和风险资产，P为风险资产的价格，则总的借款量为z，+硝。，期末的偿还量为r(X。+倒。)，资产组合的流动性价值为，菇s+RX月，期末投资者的总回报为；rXs+兄r。一，(如+朋R)=兜krpXx。因此投资者的最优决策可写为：maxrgxRrpXRh(R)aRc(工。)(以o) (1)R=rp是投资者违约时，风险资产回报的实际价值。由于假设风险资产的持有量为1单位，风险资本市场出清的条件是：XR=1 (2)安全资产的供给是由市场投资环境外生决定的，因此没有相应的市场出清条件。贷款市场出清的条件为：五+P=B (3)由于投资者在安全资产上不能获得收益，对安全资产的需求不确定，安全资产的均衡数量决定于以下方程：安全资产的回报等于资本的边际产出。r=，j皑。) (4)模型(r，P，。，。)是资产组合(并。，z。)对给定的参数(r，p)，且满足市场出清条件(2)(4)的投资决策问题(1)的解。如果Rrp，等一cR)dRr
