1、. 34 5.5 人才规模仍然较少，产业链发展结构不平衡 . 35 6、总结 . 36 7.风险提示 . 36 图表图表 图表 1：碳纤维与其他材料性能对比 . 4 图表 2：不同原料碳纤维的对比 . 5 图表 3：不同的碳纤维形态及其应用领域 . 5 版 权 所 柿叿仿盿極硰決焮捯洮据 - 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 研究所 第 3 页 共 37 页 图表 4：聚丙烯腈（PAN）基碳纤维国家分类标准 . 6 图表 5：大小丝束碳纤维的对比 . 6 图表 6：PAN 基碳纤维产业链 . 7 图表 7：常见的 PAN 共聚单体 . 8 图表 8：常见的聚合工艺路线 . 9 图表 9：
2、干湿法纺丝工艺 . 10 图表 10：国内碳纤维原丝生产线种类 . 11 图表 11：从 PAN 原丝到碳纤维的流程示意 . 11 图表 12：从 PAN 原丝到碳纤维的高温热处理过程 . 12 图表 13：PAN 预氧化过程中的氧化脱氢反应和分子结构变化 . 12 图表 14：工业用预氧化炉行走路线 . 13 图表 15：PAN 碳化过程中的分子结构变化 . 14 图表 16：不同碳化炉的差别情况 . 15 图表 17：各种不同的表面氧化处理的方式 . 15 图表 18：各种不同类型的上浆剂 . 16 图表 19：各种不同的预成型物的特点和用途 . 17 图表 20：不同的预浸料的特点与应用
3、 . 18 图表 21：不同预浸料基体材料的比较 . 19 图表 22：碳纤维预浸料的涂膜过程和复合过程 . 19 图表 23：SMC 的制作过程 . 21 图表 24：碳纤维复合材料分类及其特点 . 21 图表 25：全球碳纤维复合材料需求-不同基体(亿美元） . 22 图表 26：手糊成型示意图 . 23 图表 27：喷射成型示意图 . 23 图表 28：热压罐成型技术 . 23 图表 29：缠绕成型技术 . 24 图表 30：RTM 成型技术 . 24 图表 31：拉挤成型技术 . 25 图表 32：注塑成型技术 . 26 图表 33：人工/半自动人工铺放与自动铺放成型工艺对比 . 26
4、 图表 34：国产大型自动铺带机系统 . 27 图表 35：2019 年中国和全球碳纤维应用分市场需求情况 . 29 图表 36：国内风电叶片碳纤维用量（千吨） . 30 图表 37：碳纤维在新能源汽车上的使用情况 . 31 图表 38：三代碳纤维性能指标汇总 . 32 图表 39：NEDO 的电磁波碳化技术 . 33 图表 40：碳纤维在不同应用领域的国内国际成熟度对比 . 33 图表 41：产能与碳纤维产品成本的关系 . 34 图表 42：碳纤维及织物生产成本占比 . 34 版 权 所 柿叿仿盿極硰決焮捯洮据 - 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 研究所 第 4 页 共 37 页 1
5、 1、前言前言 碳纤维(carbon fiber，简称CF)，是一种含碳量在95%以上的高强度、高模量纤维的 新型纤维材料。 它是由片状石墨微晶等有机纤维沿纤维轴向方向堆砌而成， 经碳化及 石墨化处理而得到的微晶石墨材料。碳纤维“外柔内刚” ，质量比金属铝轻，但强度 却高于钢铁， 并且具有耐腐蚀、 高模量的特性， 在国防军工和民用方面都是重要材料。 它不仅具有碳材料的固有本征特性， 又兼备纺织纤维的柔软可加工性， 是新一代增强 纤维。碳纤维具有许多优良性能，碳纤维的轴向强度和模量高，密度低，非氧化环境 下耐超高温，耐疲劳性好，比热及导电性介于非金属和金属之间，热膨胀系数小且具 有各向异性，耐腐
6、蚀性好，X射线透过性好。碳纤维与传统的玻璃纤维相比，杨氏模 量是其3倍多;它与凯夫拉纤维相比，杨氏模量是其2倍左右，在有机溶剂、酸、碱中 不溶不胀，耐蚀性突出。 图表1：碳纤维与其他材料性能对比 材料名称材料名称 拉伸强度拉伸强度 （MPaMPa） 弹性模量弹性模量 （GPaGPa） 断裂伸长率断裂伸长率 （% %） 密度密度 （g/cmg/cm） Q235Q235 钢铁钢铁 420 210 25 7.85 2A122A12 铝合金铝合金 410 75 12 2.82 E E 玻璃纤维玻璃纤维 3430 73 4.8 2.54 芳纶芳纶 14141414 纤维纤维 3600 131 2.8 1
7、.44 T300T300 碳纤维碳纤维 3530 230 1.5 1.76 T700ST700S 碳纤维碳纤维 4900 230 2.1 1.8 T800HT800H 碳纤维碳纤维 5490 294 1.5 1.81 T1000GT1000G 碳纤维碳纤维 6370 294 2.2 1.8 M55JM55J 碳纤维碳纤维 4020 540 0.8 1.91 资料来源： 高性能碳纤维 ，中国知网，研究所 碳纤维由于其性能、形态、制造方法、起始原料的差异，因此碳纤维不仅有工业生产 的产品，也有尚处于实验阶段，以及尚难以预测其前景的种类，产品范围非常广泛， 任何一种产品在不同生产阶段与应用阶段的技术
8、开发都在持续的进步当中。本文主 要介绍市场上常见的碳纤维及其相关生产技术，实验室中的分类型号在此不做讨论。 并且本文仅对国内碳纤维生产技术及其相关发展情况进行解析，有关国内外碳纤维 的发展历史、全球碳纤维市场格局，国内碳纤维企业的实力与盈利能力等信息，敬请 参考碳纤维行业投资策略报告之一： 下游应用领域广阔，国内增长空间巨大 （发布 于2020/02/17，全文28页） 。 2 2、碳纤维碳纤维分类分类简介简介 2 2.1.1 以原料体系分类以原料体系分类 碳纤维主要分为粘胶基、沥青基和聚丙烯腈（PAN）基三大种类，各有不同的使用场 景和生产方法。其中沥青基碳纤维碳收率最高，可以达到80%-9
9、0%，但是在实际生产 中，为了从沥青中获得高质量、高性能的碳纤维，必须要对沥青精修精制、调制。此 过程会大大增加生产成本，即使沥青原料来源丰富，价格低廉，也难以应用于大批量 工业应用制造。而而PANPAN基基碳纤维综合性能最好、生产工艺成熟简单、应用最广、产量碳纤维综合性能最好、生产工艺成熟简单、应用最广、产量 版 权 所 柿叿仿盿極硰決焮捯洮据 - 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 研究所 第 5 页 共 37 页 最高、 品种最多， 是目前全球碳纤维市场的主流最高、 品种最多， 是目前全球碳纤维市场的主流碳纤维产品碳纤维产品， 产量占全球碳纤维总产， 产量占全球碳纤维总产 量的量的9
10、0%90%以上。以上。 图表2：不同原料碳纤维的对比 名称名称 特征特征 PANPAN 基碳纤维（基碳纤维（PANPAN basedbased carbon carbon fiberfiber） 以 PAN 为前驱体、经碳化后得到的纤维， 与后两者相比更容易得到高强度的产品 沥青沥青基碳纤维（基碳纤维（P Pitchitch basedbased carbon carbon fiberfiber） 将沥青前驱体碳化后得到的纤维，各向同 性沥青基碳纤维晶构造少，强度、模量 低。中间相沥青基碳纤维结晶发达，强 度、模量高。 黏胶基碳纤维（黏胶基碳纤维（R Rayonayon basedbased
11、carbon carbon fiberfiber） 以纤维素为原料得到的碳纤维。若碳化时 不加牵伸，得到各项同性碳纤维，若加牵 伸则得到强度大的各项异性碳纤维。 资料来源： 碳纤维及石墨纤维 ，中国知网，研究所 2 2.2 .2 以产品形态分类以产品形态分类 市场上常见的碳纤维产品都是绕着纸筒卷曲起来的连续纤维束，纤维束中包含1000 到数万根直径为5-8m、 断面为圆形或椭圆形的碳纤维细丝。 目前碳纤维的基本形态 有连续长纤维和短切纤维（长度为1-100mm的碳纤维）两种，在实际使用中，根据加 工方法和最终制品的形状等， 可以分为各种不同的形态。 即通过对连续长纤维和短切 纤维精修各种加工，
12、从而获得织物、编织物、纸、毡等形态。 图表 3：不同的碳纤维形态及其应用领域 产品形态产品形态 描述描述 主要应用主要应用 长纤维（长纤维（filamentfilament） 多根单丝的连续长纤维 作为 CFRP、CFRTP 的补强纤维用于航空航天、 体育娱乐及一般工业领域 长纤维素（长纤维素（t towow） 不加捻的长纤维数 作为 CFRP、CFRTP 的补强纤维用于航空航天、 体育娱乐及一般工业领域 短纤纱短纤纱（staplestaple yayarnrn） 短纤维纺纱以后得到的纱线 主要用于隔热材料、C/C 复合材料基材 织物（织物（c cl lothoth） 由丝束或者短纤纱经过梭织
13、 后得到的产物 作为 CFRP、CFRTP 的补强纤维用于航空航天、 体育娱乐及一般工业领域 编织物（编织物（braidbraid） 长纤维经编织后得到的产物 用于树脂增强，特别适用于管状产品 短切纤维短切纤维 ( (chopped fiber)chopped fiber) 将上浆后的长纤维切断后得 到的产物 用于增强热塑性树脂、水泥等，改善其机械性 能、导电性、导热性 磨碎纤维磨碎纤维 ( (milled fiber)milled fiber) 对长纤维或者短切纤维磨碎 后得到的粉末状产物 用于热塑性树脂、橡胶等的增强，改善其力学 性能、导电性、耐磨性 毡毡( (mat)mat) 短切纤维黏
14、结、层压后得到 的产品 隔热材料、耐腐蚀材料 纸纸( (paper)paper) 短切纤维抄纸后得到的产品 用于电极、燃料电池、面状发热体等 资料来源： 碳纤维及石墨纤维 ，中国知网，研究所 2 2. .3 3 按照力学性能分类按照力学性能分类 版 权 所 柿叿仿盿極硰決焮捯洮据 - 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 研究所 第 6 页 共 37 页 碳纤维的机械性能会根据具体的型号、 级别的差异而在一个很宽的范围内变动。 其中 最重要的几个性能指标为拉伸强度，弹性模量和密度。碳纤维的拉伸强度越高，则说 明纤维轴线可以承受的载荷就越高，材料强度越大；弹性模量越大，表示纤维在一定 的载荷下
15、的变形量越小，即纤维的刚性越好；密度越小，同体积的纤维重量则越低， 相关复合材料的减重效果就越好。 根据碳纤维力学性能的差异， 我国已于2011年11月 13日颁布了聚丙烯腈（PAN）基碳纤维国家标准（GB/T26752-2011） ，将碳纤维分 为高强，高强中模，高模与高强高模四种，由于日本东丽在全球碳纤维行业具有绝对 领先优势，国内在一些相关报告中也会使用日本东丽的T系列与M系列标准进行分类。 图表 4：聚丙烯腈（PAN）基碳纤维国家分类标准 分类分类 国标牌号国标牌号 拉伸强度拉伸强度 （MPaMPa） 弹性模量弹性模量 （GPaGPa） 断裂伸长率断裂伸长率 （% %） 密度密度 （g
16、/cmg/cm） 相似相似日本东丽日本东丽 牌号牌号 高强高强 GQ3522 3500-4500 220-260 1.32.0 1.780.02 T300 GQ4522 4500 1.8-2.5 1.800.02 T700 高强中模高强中模 QZ4526 4500-5000 260-350 1.3-1.9 QZ5026 5000-5500 1.4-2.1 QZ5526 5500-6000 1.5-2.3 T800 QZ6026 6000 - - T1000 高模高模 GM3949 3000-3500 400-450 0.6 1.81 M40 GM3045 450 - - 高强高模高强高模 QM
17、4535 4500 350 - - QM4035 4000-4500 350-400 - - M40J QM4040 400-450 - - M46J QM4045 450-500 - - M50J QM4050 500-550 - - M55J QM4055 550 - - M60J 资料来源： 聚丙烯腈（PAN）基碳纤维国家标准 ，东丽官网，中国知网，研究所 2 2. .4 4 按照丝束大小分类按照丝束大小分类 碳纤维的相关技术标准中，K表示碳纤维单丝的数量，如1K代表一束纤维丝里包含了 1000根单丝。一般而言，1K、3K、6K、12K和24K的被称为小丝束；48K、60K、80K、 1
18、20K及以上的则称为大丝束。 小丝束的产品是碳纤维的标准品， 乃是碳纤维复合材料 成品开发的基本素材。小丝束碳纤维在工艺控制上要求更严格，碳化等设备造价高， 主要应用于国防军工等高科技领域，以及体育用品，如飞机、导弹、火箭、卫星和渔 具、高尔夫球杆、网球拍等。大丝束碳纤维成本相对较低，具有更高的性价比，不过 在产品的开发初期，存在着性能难以提高、加工过程操作困难等问题。目前主要应用 于医疗器械、机电、土木建筑、交通运输和能源等工业领域。 图表5：大小丝束碳纤维的对比 名称名称 应用领域应用领域 大丝束碳纤维大丝束碳纤维 建筑补强、风电、汽车等领域。 小丝束碳纤维小丝束碳纤维 航天航空，医疗器械
19、，体育休闲等领域 资料来源：碳纤维及石墨纤维，中国知网，研究所 版 权 所 柿叿仿盿極硰決焮捯洮据 - 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 研究所 第 7 页 共 37 页 3 3、PANPAN 基基碳纤维的制作工艺流程分析碳纤维的制作工艺流程分析 我们以目前市场主流的丙烯腈（PAN）基碳纤维产业链为例，完整碳纤维产业链包含 上游的原油化工产业， 中游的原丝加工、 碳纤维相关产物以及碳纤维复合材料生产加 工、 核心机械制造以及下游的应用市场组成。 PAN基碳纤维的制备流程从PAN原丝制开 始，通过丙烯腈（AN）单体聚合再通过湿法或干湿法纺丝制得PAN原丝；经过预氧化 （200300） 、碳
20、化（10001500） 、石墨化（25003000）的过程，使线性的 聚丙烯腈高分子产生氧化、热解、交联、环化等一系列化学反应并除去氢、氮、氧等 原子形成石墨态的碳纤维； 再通过气相或液相氧化等表面处理赋予纤维化学活性， 施 加上浆剂进行上浆处理来保护纤维并进一步提高与树脂的亲和性；最后收卷包装形 成碳纤维单向带，或再通过编制形成碳纤维织物输出向下游销售。 图表6：PAN基碳纤维产业链 资料来源：中国知网，研究所 3 3.1.1 PANPAN原丝的制造原丝的制造工艺工艺 碳纤维产业的研发初期， 主要产品为普通腈纶碳纤维， 但是这种制作工艺难以获得高 力学性的碳纤维产品，只有使用专门经过优化的P
21、AN纤维，才能提高碳纤维的性能。 这种为了获得高性能碳纤维而专门优化后的PAN纤维， 就被称为原丝。 PAN原丝是制造 碳纤维的原材料，原丝的性能可以在很大程度上决定碳纤维的性能，也就是说，如果 想要获得性能优良的碳纤维，必须首先有性能优良的PAN原丝。PAN原丝的性能，从本 质上来说主要取决于其中的PAN分子的结构和排列形式。其中PAN分子结构的控制主 要集中在聚合工艺，而PAN分子的排列形式则主要在纺丝工艺中形成。 3 3.1.1.1.1 聚合聚合工艺工艺 用于制备碳纤维的用于制备碳纤维的PANPAN聚合物必须经过特殊的优化设计，聚合物必须经过特殊的优化设计，其中关键的是聚合工艺的设其中关
22、键的是聚合工艺的设 计计，因为这将直接影响到原丝中，因为这将直接影响到原丝中PANPAN分子的结构分子的结构。丙烯腈聚合属于自由基加成反应是 一个放热过程。丙烯腈单体每一次加成聚合都需要打开一个C=C双键，同时生成两个 版 权 所 柿叿仿盿極硰決焮捯洮据 - 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 研究所 第 8 页 共 37 页 单键，从而放出热量。且得到的PAN纤维中PAN分子链规整度较好、结晶度较高，但 纤维缺乏柔性，不利于后续工序进行。另外，PAN均聚物的预氧化初始温度较高，由 于在预氧化初始阶段会产生放热反应，集中放热会导致原丝中PAN分子链的断裂，并 形成大孔缺陷结构，影响生产工艺
23、稳定性和碳纤维质量，是制作的难点之一。因此在 实际生产过程中， 通常将丙烯腈与一些共聚单体进行共聚， 可有效地控制预氧化过程 中的放热反应， 在后续步骤中获得质量更高的碳纤维。 衣康酸 （IA） 、 丙烯酸甲酯 （AA） 、 甲基丙烯酸甲酯（MAA）等是常用的共聚单体，这些共聚单体可调节纺丝溶液的可纺 性。并改善凝固浴中的相分离过程。获得结构较为致密的PAN原丝。此外，在预氧化 时可引发分子内环化作用， 使环化反应由自由基型转化为离子型， 并增加原丝的氧渗 透性，有利于预氧化过程工艺控制。 图表7：常见的PAN共聚单体 名称名称 化学结构化学结构 衣康酸（衣康酸（IAIA） 2 = ()3 丙
24、烯酸（丙烯酸（AAAA） 2 = 甲基丙烯酸（甲基丙烯酸（MAAMAA） 2 = (3)3 丙烯酸甲酯（丙烯酸甲酯（MAMA） 2 = 3 丙烯酰胺（丙烯酰胺（AMAM） 2 = 2 资料来源：中国知网，研究所 丙烯酸酯中性共聚单体具有增塑作用，提高PAN的溶解性并改善溶液的流变性能，使 其具备可纺性， 同时改善预氧化过程中氧气向原丝中的渗透。 而衣康酸等含羧酸基团 共聚单体的存在可以改善PAN原丝凝固过程中凝固介质向纤维内部的渗透性， 改善PAN 原丝凝固过程，提高凝固均匀性。此外，羧酸基团影响PAN原丝的预氧化难易程度、 放热性能和碳产率。需要指出的是，共聚单体的存在也会影响PAN基碳纤维
25、制备过程 中的成环过程，从而影响碳纤维的结构和性能。因此，用于制备碳纤维的PAN树脂中 共聚单体含量通常5%。 除了含量之外， 共聚单体在PAN分子链上的序列分布对原丝结 构均匀性、预氧化工艺稳定性乃至最终碳纤维的性能均会产生重要影响。因此，需要 根据共聚单体特点， 结合工艺过程控制以及聚合物设备的调整， 实现共聚单体在 PAN 分子链上尽可能均匀分布，为制备高性能碳纤维奠定至关重要的物质基础。 PAN聚合溶液制备主要有一步法和两步法： 一步法通常是丙烯腈在二甲基亚砜 （DMSO） 中聚合，经脱单脱泡后直接用于PAN原丝制备；两步法通常采用PAN水相沉淀聚合，所 得PAN粉体经水洗、干燥后再溶
26、解于DMSO和二甲基乙酰胺（DMAC）等溶剂中制备纺丝 溶液。中国大部分碳纤维生产厂家的PAN原丝制备采用一步法，而吉林化纤集团生产 PAN原丝则采用两步法。两步法技术较难，且较一步法成本更高，且容易引入杂质导 致聚合物粒径较大而不易制得高质量的PAN原丝，使用难度较大，所以目前使用企业 较少。在广泛采用的DMSO溶液聚合一步法制备PAN原丝工艺流程中，基于聚合装备和 技术传统， 我国碳纤维生产厂家大都采用间歇或半连续聚合工艺流程。 因为连续聚合 的聚合釜内始终充满物料， 并采用全混合方式， 难以避免超长停留时间的分子链出现， 而如果改用间歇聚合法能够杜绝这一弊端。 间歇聚合， 即聚合主体过程
27、在独立设备和间歇聚合， 即聚合主体过程在独立设备和 时段内一次完成，进出料均为间歇过程， 严格按批次操作。时段内一次完成，进出料均为间歇过程， 严格按批次操作。其生产过程与连续聚合的 不同之处在于， 配制好的原料助剂溶液按批次间歇送入第一聚合釜， 不与任何已反应 物料发生混合，在其中完成由单体到高分子长链的全过程，达到工艺所需的转化率 （90%左右） ； 此后的各工序与连续聚合没有大区别， 但需要在适当位置增加贮存设备 版 权 所 柿叿仿盿極硰決焮捯洮据 - 证券研究报告证券研究报告| |化工化工 研究所 第 9 页 共 37 页 连接间歇和连续过程。相比于连续聚合工艺，间歇聚合为单釜聚合可以
28、变条件少，操 作弹性小。流程短，出现各种问题容易解决杜绝了超高分子量的丙烯腈链，获取的纺 丝液质量更可靠，更适合我国碳纤维的生产情况。 图表 8：常见的聚合工艺路线 项目项目 连续聚合连续聚合 间歇聚合间歇聚合 聚合热 聚合热容容易去除，主要靠进料温度或 单体汽化吸热，反应平稳，容易控制 反应热不易去除，主要靠釜内设冷却管或夹套 冷却介质，需设防爆聚系统 聚合物质量 规模越大，质量越稳定。连续聚合过程 中容易产生凝胶，一旦产生不易除去、 影响质量。规模小，产物不稳定。分子 量分布较窄，聚合物组成均匀。 适当规模，产物重复且精确，规模越小，重复 性越差。分子量分布较宽，调控较难。出现凝 胶容易处
29、理，减少浪费。 操作 操作简单，操作人员少，开车、停车很 重要，一旦开车就可以连续生产，实现 流水 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 唐笑唐笑 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030004 tangx 岳恒宇岳恒宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu 肖文劲肖文劲 分析师 SAC 执业证书编号：S111
30、0519040001 xiaowenjin 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业专题研究:从美日澳 基建 REITs 发展看我国 REITs 未来发展 方向 2020-05-06 行业走势图行业走势图 REITs 大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？大潮下的冷思考：有哪些不得不正视的问题？ 海外海外经验经验：何种基建：何种基建 REITs 能行稳致远？能行稳致远？ 我们简要回顾了美国、日本的通信电塔、数据中心、物流、自助仓储和太阳 能电站等方面泛基建 REITs 案例， 然后深入分析澳大利亚和印度 3 个高速公 路 REITs 案例，从正反两个角度总结了 REITs 发
31、展的经验教训，并简要分析 了中国各类基建 REITs 的发展前景。 我们得到的启示是：成功的 REITs 权益收购行为活跃，市值管理战略有效； 公司有效税率较高会导致业绩难以改善， 净利率长期处于低位， 市值管理战 略失灵；REITs 采用上市公司的组织形式可能更有竞争力，由于其股票可在 交易所由公众交易，流动性极强，退出方式健全；在经济不景气、政府基建 需求不高时，基建 REITs 的业绩也会受到很大压力。 “公募基金公募基金+ABS”结构带来的诸多问题需要政策解决”结构带来的诸多问题需要政策解决 本次公募 REITs 试点采用“公募+ABS”结构，与其他国家上市公司型基建 REITs 略有
32、不同。鉴于我国经济体制和配套法律制度有待完善，试点可能面 临几个亟待解决的问题：首先，与其他国家不同的地方在于权益转让困难， 绝大部分资产没有“出表” ， “明股实债”问题严重；其次，税负方面的优惠 政策明显缺位，这是与国外最大的区别；另外，我国 REITs 试点虽采取“公 募+ABS”方式，但公募端流动性仍然有限。 PPP 及其资产证券化的经验教训及其资产证券化的经验教训可供参考可供参考 我们担忧这次试点会像 2016 年年底国家发改委、中国证监会联合推动的 PPP 资产证券化一样发展进程缓慢，因为在地方政府、国有企业和社会资本 的激励方面，PPP 及其资产证券化和公募 REITs 面临类似
33、的问题；PPP 资产 证券化推出时也引起了社会热议， 但这种热情未能持续很久， 后续几年真正 完成的项目数不多、规模不大。我们或可吸取 PPP 及其资产证券化的教训， 为试点做更多的准备工作。 我们也无需过于悲观新冠疫情对我国一季度 宏观经济影响较大， 政府工作报告指出 “积极的财政政策要更加积极有为” 、 “扩大有效投资” ， “各级政府必须真正过紧日子” 。考虑到这一背景，公募 REITs 应运而生，可以缓解地方政府融资平台的财政资金压力。 投资建议投资建议 部分国家的 REITs 已有数十年的发展历程，参考重点案例的经验教训，我们 认为通过融资扩募增大资本支出、 收获资本市场正面反馈的市
34、值管理政策是 REITs 做强做大的核心举措。由于中外市场经济和法律制度区别众多，外国 REITs 的发展经验不能完全照搬我国，我们认为国内 IDC、仓储物流行业的 发展前景可能好于高速公路等传统基础设施。 我国公募 REITs 试点的路上存在诸多亟待澄清和解决的问题， 其中处于核心 地位的是税收优惠和基础资产经营权转移问题。 鉴于学术界和业界对税收优 惠的呼声比较大， 我们认为税收问题可能会较早解决； 基础资产经营权转移 困难则是老问题，PPP 资产证券化进展缓慢、现有类 REITs 基础资产难出表 就是例证， 由于这里涉及国有资产的产权问题， 可能需要政府高层的深入研 究论证，我们预期这一
35、问题将较晚得到解决。 在上述问题解决之前，我们认为试点期间仍然有资质较好的一些资产可以 做，建议投资者瞄准私营资本较多、与新基建关系密切的产品进行投资。待 政策澄清、解决各类问题后，传统基建 REITs 可能会有更为快速的增长。 风险风险提示提示： 税收优惠政策推进不及预期； 基础设施经营权转移仍然缺乏政策 支持； 交易结构复杂， 中间费用较高； 试点硬性要求过于严格， 可行项目少； 二级市场流动性有限，退出困难。 -16% -11% -6% -1% 4% 9% 14% 2019-062019-102020-02 建筑装饰沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅
36、读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 展望海外：何种基建展望海外：何种基建 REITs 能行稳致远？能行稳致远？ . 5 1.1. 国外基建 REITs 的经验教训：扩募购买资产与股价市盈率的良性循环 . 5 1.1.1. 成功典范：美国电塔、易昆尼克斯、安博、Takara Leben . 5 1.1.2. 增速放缓的美国自助仓储与日本物流业上市公司 . 9 1.2. 高速公路 REITs 的估值源泉：里程、客流量、持股比例 . 12 1.2.1. 正面案例 1：澳大利亚 Atlas Arteria . 12 1.2.2. 正面案例 2：澳大利亚 Transurban Group . 13 1.2.3. 反面案例：印度 IRB Infrastructure Developers . 15 1.3. 国外案例对我国基建 REITs 的启示 .
