1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 专题专题20200909 年以来白酒行业的三次大调整年以来白酒行业的三次大调整异同异同 2009 年以来白酒板块共经历 3 次大调整：201214 年、2018 年和 2021 年。 从调整原因来看，从调整原因来看，3 次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有 关，个性原因关，个性原因 2013 年是“八项规定”，年是“八项规定”，2021 年是担心白酒行业政策年是担心白酒行业政策调整调整，资资 金尤其北上
2、资金大幅流出。金尤其北上资金大幅流出。2012 年经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投 资、消费增速放缓引发内需不振担忧，茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加 剧了行业预期的恶化。2018 年地产及基建投资退潮，贸易战爆发导致出口承压， 国内宏观展望较为悲观，市场预期 Q3 高基数下酒企报表增速回落较快，茅台三 季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。2021 年在疫情常态 化影响下，社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期，对居民消费力疲软的担 心开始发酵，再加上市场风格极致，资金跷跷板加剧了板块调整。 从调整时长及幅度来看，从调整时长及幅度来看，2018 年好于年好于 2013
3、 年年，2021 或类或类 2018。2013 年白 酒政务消费退出影响极大，其后库存消化因需求恢复缓慢而耗时长，复苏已是 2015 年。2018 年在经济增速放缓以及中美贸易摩擦的外在冲击之下，白酒板块 调整更多是系统性风险影响（基本同步指数）。实际上白酒消费更多依靠“内循 环”，2018 相较 2013 年商务/个人消费占比提升、渠道质量管控更好，韧性十 足。2021 年白酒板块虽然有较大幅度调整，但需求（报表良好）波动不大，一 方面 2020 年疫情冲击令行业主动收缩理性增长，重价优先于重量，主要投入拉 动销，使得渠道库存低位，另一方面酒企借助数字化精准化营销和开拓团购新渠 道，行业库存
4、控制相比以往更为精准、健康，渠道质量进一步提升，因此即便经 济再度下行，行业向下波动也更为可控。实际上 2021 年白酒板块业绩处于较好 增长水平，本轮调整更多是市场风格转换叠加了对政策风向的一些担忧，以及对 前期过度拉升的估值适当修正， 基本面支撑类 2018 表现， 当前调整幅度已相近。 从复苏驱动来看，三周期共振是最佳模型，即“经济周期，库存周期，产品从复苏驱动来看，三周期共振是最佳模型，即“经济周期，库存周期，产品/ 价格周期”。价格周期”。2015 年，餐饮消费、居民收入水平均有较快增长，同期白酒行业 库存回归较低水平，名酒国企改革加速推进释放经营活力，推动白酒行业重回上 行周期。2
5、019 年，相对宽松的融资环境推动地产行业拿地加快，地产投资增速 好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面影响低于原先估计，宏观经济体 现较强韧性， 同期白酒批价伴随普五换代快速上行， 白酒指数再次开启向上反攻。 2020 年 Q2 经济反弹向好叠加低库存起点，高端批价上行打开行业涨价空间， 2021 年中高端以上白酒需求强，能够支撑中高端消费的高收入人群基数较以往 更大，疫后财富增值趋势亦表现乐观，中高端白酒消费仍然具备较好支撑。 对对 3 次调整复盘总结次调整复盘总结，可以发现白酒板块虽然间或有调整，且调整基本与经济 下行/行业景气拐点或景气变化预期一致，但实际白酒板块业绩波动明显趋于收
6、但实际白酒板块业绩波动明显趋于收 敛， 更体现为估值周期敛， 更体现为估值周期。 白酒业绩波动收敛， 主因行业供给侧自然出清 （从 1200 余万吨降至 700 余万吨） 同时白酒消费升级主线不变， 个人消费占比及品牌集中 度提升，需求端表现相对以往任何时候都更稳定。我们认为白酒（需求）周期性 已经大幅弱化，但在二级市场白酒指数仍有较大波动，原因多方面，投资者认知 差异大，资金属性差异大，宏观政经条件变化等，但不可否认，投资者认知差异 下的从众行为也是不可忽视的因素，会带来超涨和超跌，重视超跌带来的机会。 核心核心推荐推荐：高端进入绝对价值位臵，次高端值得乐观，地产酒业绩轮动已到。 风险提示：
7、风险提示：疫情可能反复影响消费；经济下行影响升级风险；白酒消费引导干 预政策的不确定性；货币流动性变化等。 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 09 月月 05 日日 食品饮料食品饮料 Tabl e_BaseI nf o 行业专题报告行业专题报告 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 600519 贵州茅台 2280.0 买入-A 000858 五粮液 320.00 买入-A 600809 山西汾酒 362.00 买入-A 000568 泸州老窖 231.00 买
8、入-A 600887 伊利股份 49.63 买入-A 000895 双汇发展 - 买入-A 002557 洽洽食品 52.50 买入-A 600882 妙可蓝多 75.50 买入-B 002216 三全食品 - 买入-B 600597 光明乳业 - 买入-A 000799 酒鬼酒 306.00 买入-A 600702 舍得酒业 300.00 买入-A 603517 绝味食品 86.40 买入-A 603345 安井食品 220.00 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 绝对收益绝对收益 苏铖苏铖 分析师 SA
9、C 执业证书编号：S1450515040001 021-35082778 孙瑜孙瑜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520080001 相关报告相关报告 -6% 1% 8% 15% 22% 29% 36% 2020-092021-012021-05 食品饮料 沪深300 行业专题报告/食品饮料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 历史复盘：历史复盘：2009 年以来白酒行业有三次较大调整年以来白酒行业有三次较大调整 . 4 1.1. 复盘概要 . 4 1.2. 20122
10、014 年，经济增速换挡叠加严控“三公消费”，行业调整长达 3 年 . 6 1.3. 2018 年，贸易战加深需求调整担忧，但实际回落幅度好于预期 . 7 1.4. 2021 年，消费整体疲弱戳破估值“泡沫”，市场风格严重偏成长. 9 2. 复盘总结：白酒周期性弱化，需求已经上了新台阶复盘总结：白酒周期性弱化，需求已经上了新台阶. 12 2.1. 过度担心周期性 beta，但忽视结构性 alpha. 12 2.2. 过度担心白酒需求侧压力，但忽视供给侧变化. 13 2.3. 过度关注短期批价，但忽视发展质量和趋势 . 14 3. 投资观点投资观点. 15 行业专题报告/食品饮料 3 本报告版权
11、属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图表目录图表目录 图 1：板块表现影响因素示意图 . 4 图 2：白酒板块 3 次调整估值走势（PE-TTM） . 4 图 3：201011 年，白酒价格伴随通胀上行快速走高 . 6 图 4：201214 年，经济增速下台阶 . 6 图 5：201214 年，投资增速不断下行 . 6 图 6：201214 年，消费增速持续放缓 . 6 图 7：201214 年，茅五批价持续回落 . 7 图 8：201214 年，白酒行业收入增长持续调整 . 7 图 9：20122015 股价复盘
12、. 7 图 10：201819 年，地产投资增速维持在较高水平 . 8 图 11：201819 年，央行连续降准，流动性相对宽松 . 8 图 12：2018 年，贸易战导致进出口承压 . 8 图 13：201819 年，央行连续降准，流动性相对宽松 . 8 图 14：2018 年下半年，茅五批价略有松动 . 9 图 15：2018 下半年，白酒行业收入增速调整幅度较小 . 9 图 16：2018 股价复盘 . 9 图 17：2021 年 Q2 社零消费增速持续下行 . 10 图 18：2021 年居民收入、支出尚未恢复至原本应有水平 . 10 图 19：2021 年第三产业恢复不及预期 . 1
13、0 图 20：2021 年城市出行活跃度不及去年 . 10 图 21：2021 年 Q2 以来普五批价表现平稳 .11 图 22：2021 年行业收入增速位于景气高位 .11 图 23：2021 股价复盘 . 12 图 24：白酒不同价格带的收入、销量规模对比 . 13 图 25：不同价格带销量分位数对应的城市家庭资产分布 . 13 图 26：高净值人群占比持续提升 . 13 图 27：疫后高收入群体家庭财富持续增长 . 13 图 28：白酒行业新增预收款21H1 新增金额体量可控 . 14 图 29：酒企纷纷上线数字化系统以五粮液为例 . 14 图 30：茅五批价变化与通胀水平变化基本一致
14、. 14 图 31：对比城镇居民人均收入，五粮液批价处于良性水平. 14 表 1：白酒三次调整背景梳理. 4 表 2：白酒行业三次行情大调整回顾 . 5 表 3：2021 年以来白酒板块个股涨跌幅表现（截至 9 月 3 日） .11 行业专题报告/食品饮料 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 历史复盘：历史复盘：2009 年年以来白酒以来白酒行业行业有有三次三次较较大调整大调整 1.1. 复盘概要复盘概要 2009 年以后白酒板块共经历 3 次大调整， 分别是 2012 年 7 月2014 年 1
15、 月 （从高点回落计 算，下简称 2013 年调整）、2018 年 6 月2018 年 10 月（下简称 2018 年调整）、2021 年 2 月8 月（下简称 2021 年调整）。 从调整原因来看，从调整原因来看，3 次调整均与次调整均与经济展望悲观、经济展望悲观、市场市场预期行业景气见顶预期行业景气见顶下行下行有关有关，个性原因个性原因 2013 年年是是 “八项规定”“八项规定” ，2021 年是担心白酒行业年是担心白酒行业 “政策“政策调整调整” 资金尤其” 资金尤其北上资金大幅流出北上资金大幅流出。 2012 年经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投资、消费增速放缓引发内需不振担忧，
16、 茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加剧了行业预期的恶化。2018 年地产及基建投资退 潮，贸易战爆发导致出口承压，国内宏观展望较为悲观，市场预期 Q3 高基数下酒企报表增 速回落较快，茅台三季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。2021 年在 疫情常态化影响下，社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期，对居民消费力疲软的担心 开始发酵。 图图 1：板块表现影响因素示意图板块表现影响因素示意图 图图 2：白酒板块：白酒板块 3 次调整估值走势（次调整估值走势（PE-TTM） 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 表表 1：白酒三次调整背景梳理白
17、酒三次调整背景梳理 调整区间调整区间 年度年度 宏观经济宏观经济 行业景气度行业景气度 行业事件行业事件 资金面资金面 市场风格市场风格 2012 2014 2012 经济增速下台阶，投资增 速放缓，内需不足； 通胀回落 行业景气高位，渠道 库存上升，批价泡沫 化后见顶回落 国务院强调严控“三公”，八项规 定出台，中央、军队禁酒； 洋河、古井、酒鬼先后传出“散酒 门”“勾兑门”“塑化剂风波” 降息、降准，流动性 相对宽松； M2 增速较 高 食 品 股 牛市 2013 经济弱复苏，基建投资上 行，消费温和回升； CPI平稳，PPI通缩 “八项规定”强力限 制“三公消费”，需 求断崖式下滑，行业
18、 量价齐跌 茅五遭受反垄断调查，收到天价罚 单； 政府加大反腐治理力度 加强影子银行监管， 年中“钱荒”以来货 币政策偏紧； M2 增速 下行 2014 经济衰退，投资、消费增 速均减缓； 通胀下行 茅五批价下行趋缓， 去库接近尾声 白酒行业国企改革加速； 多家酒企发声抵制第三方平台“双 11”降价促销 为防范“类衰退”， 货币政策适度宽松， 自 11 月起开启降息 周期；M2 增速下行 2018 2018 棚改货币化与 PPP 项目 自下半年退潮，贸易摩擦 引发经济下行担忧； CPI平稳， PPI快速回落。 行业景气高位，下半 年高基数下增速回 落，秋糖布展热度下 降，行业反馈表态谨 慎 发
19、改委价监局在北京召开白酒行业 价格法规政策提醒告诫会，要求维 护价格秩序稳定 资管新规生效，切实 推动金融“去杠杆”， 流动性转紧 资产荒、 拥抱“核 心资产” 2021 2021 全球经济复苏推动通胀 上行，Q2 以来餐饮、三 产等消费复苏不及预期； CPI回升，PPI大幅上行 行业景气维持高位， 下半年基数较高 国新办发布会明确，“十四五”将 后移消费税征收环节并稳步下划地 方； 价监局召开关于白酒市场秩序监管 的座谈会，关注酱酒投资过热现象 流动性仍然相对宽 松；北上资金持续流 出 由 消 费 抱 团 转 向 先 进 制造 资料来源：wind，安信证券研究中心 0 20 40 60 80
20、 2012起 2018起 2021起 行业专题报告/食品饮料 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 从调整时长及幅度来看，从调整时长及幅度来看， 2018 年年好于好于 2013 年年， 2021 或类或类 2018。 2013 年白酒消费政策 （ “塑 化剂”食品质量安全危机，“八项规定”十分严格）针对性极强，而 2018 年在经济增速放 缓以及中美贸易摩擦的外在冲击之下， 白酒板块调整更多是系统性风险影响 （基本同步指数） 。 实际上白酒消费更多依靠“内循环”，2018 相较 2013 年商务/个人消
21、费占比提升、渠道质 量管控更好，韧性十足。2012 年2014 年经历了长达 1 年半的下跌周期，主要由于行业先 后遭遇“塑化剂”食品质量安全危机、八项规定禁酒以及政府反腐力度加大等负面冲击，政 务消费退出，白酒消费呈断崖式下滑，另外于前期高景气阶段粗放压货的渠道销售模式也令 2012 年后行业经历了较长时间的去库调整。2016 年白酒行业复苏行至 2018 年，主要酒企 “行稳致远”，注重发展质量，渠道库存在合理区间运行，即便 2018 年经济下行出现短期 需求疲弱，但行业库存消化压力较小；另外个人消费占比提升也令周期波动平滑较多，行业 通过下一旺季便很快证明动销势头表现良好。2021 年白
22、酒板块虽然有较大幅度调整，但我 们必须清晰的看到，一方面 2020 年疫情冲击令行业主动收缩，重价优先于重量，主要投入 拉动销，使得渠道库存低位，另一方面酒企借助数字化系统及精细化营销，行业库存控制相 比以往更为精准、健康，渠道质量进一步提升，因此即便经济再度下行，行业向下波动也更 为可控。实际上 2021 年白酒板块业绩处于较好增长水平，本轮调整更多是市场风格转换叠 加了对政策风向的一些担忧，以及对前期过度拉升的估值适当修正。 从从复苏驱动来看，复苏驱动来看， 三周期共振是最佳模型， 即 “经济周期， 库存周期， 产品三周期共振是最佳模型， 即 “经济周期， 库存周期， 产品/价格周期” 。
23、价格周期” 。 2015 年，餐饮消费、居民收入水平均有较快增长，同期白酒行业库存回归较低水平，名酒国 企改革加速推进释放经营活力，推动白酒行业重回上行周期。2019 年，相对宽松的融资 环境推动地产行业拿地加快，地产投资增速好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面 影响低于原先估计，宏观经济体现较强韧性，同期白酒批价伴随普五换代快速上行，白酒指 数再次开启向上反攻。2021 年，疫情反复令消费及服务业恢复相对缓慢，但能够支撑中高 端消费的高收入人群持续扩容， 疫后财富增值趋势亦表现乐观， 白酒消费仍然具备较好支撑。 表表 2：白酒行业三次行情大调整回顾白酒行业三次行情大调整回顾 名称名称
24、股价股价 最高点最高点 最高点所在日最高点所在日 股价股价 最低点最低点 最低点所在日最低点所在日 股价股价 最大跌幅最大跌幅 PE-TTM 最高点最高点 最高点所在日最高点所在日 PE-TTM 最低点最低点 最低点所在日最低点所在日 PE 最大跌幅最大跌幅 20122014 年 白酒指数白酒指数 14,421.21 2012-07-12 5,719.43 2014-01-09 -60% 27.69 2012-07-13 8.46 2014-01-08 -69% 贵州茅台贵州茅台 266.08 2012-07-16 118.01 2014-01-08 -54% 27.69 2012-07-13
25、 8.83 2014-01-15 -68% 五粮液五粮液 39.55 2012-07-12 14.33 2014-01-09 -62% 20.44 2012-07-13 5.95 2014-01-08 -71% 泸州老窖泸州老窖 47.50 2012-07-12 15.55 2014-06-05 -64% 19.45 2012-05-07 5.86 2014-01-24 -70% 2018 年下半年 白酒指数白酒指数 33,431.82 2018-06-13 19,742.05 2018-10-30 -41% 33.87 2018-06-12 18.65 2018-10-30 -45% 贵州茅
26、台贵州茅台 803.50 2018-06-12 509.02 2018-10-30 -36% 34.07 2018-06-12 20.68 2018-10-30 -39% 五粮液五粮液 86.66 2018-06-13 46.06 2018-10-30 -46% 30.21 2018-06-12 15.11 2018-10-30 -50% 泸州老窖泸州老窖 70.49 2018-06-12 35.05 2018-10-29 -49% 34.50 2018-06-12 15.75 2018-10-29 -54% 2021 年以来 白酒指数白酒指数 113,744.32 2021-02-18 70
27、,726.11 2021-09-01 -38% 71.42 2021-02-10 40.07 2021-08-31 -44% 贵州茅台贵州茅台 2,627.88 2021-02-18 1,525.50 2021-08-20 -41% 73.29 2021-02-10 39.89 2021-08-20 -46% 五粮液五粮液 357.19 2021-02-18 196.77 2021-09-03 -44% 68.89 2021-02-19 35.03 2021-09-02 -49% 泸州老窖泸州老窖 327.66 2021-02-18 160.53 2021-08-23 -50% 81.23 2
28、021-02-10 35.51 2021-08-31 -56% 资料来源：wind，安信证券研究中心 注：2021年以来为截至9月3日数据 行业专题报告/食品饮料 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.2. 20122014 年年，经济增速换挡叠加经济增速换挡叠加严控严控“三公消费”，行业“三公消费”，行业调整调整长达长达 3 年年 20122014 年，“塑化剂”食品质量安全危机愈演愈烈，“八项推定”出台“三公消费”受 限，导致白酒消费需求断档下滑，茅五批价自 2012 年初创下新高后，经历了长达
29、3 年左右 的下行调整期。 从宏观环境看，从宏观环境看，20122014 年期间宏观经济基本面支撑较弱， 经济结构调整压力导致宏观不年期间宏观经济基本面支撑较弱， 经济结构调整压力导致宏观不 确定性增强，消费增长放缓亦持续引发内需担忧。确定性增强，消费增长放缓亦持续引发内需担忧。20102011 年，“四万亿”后国内投资增 速位于高位，流动性宽松及能源价格上涨共同推升通胀水平大幅上行，白酒批价相应水涨船 高。针对通胀攀高、房价上涨过快及影子银行的现象，政府于 20102013 年期间开始持续 收紧地产及货币政策并加强金融监管，投资增速自 2012 年开始走弱。由于外需及投资拉动 带来的边际贡献
30、减弱，国内经济增速换挡，面临转型调整压力，同期社零增速也有所放缓， 引发内需不振担忧。 图图 3：201011 年，年，白酒价格伴随通胀上行快速走高白酒价格伴随通胀上行快速走高 图图 4：201214 年，年，经济增速下台阶经济增速下台阶 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图 5：201214 年，投资增速不断下行年，投资增速不断下行 图图 6：201214 年，年，消费增速持续放缓消费增速持续放缓 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 从行业表现看，从行业表现看，相对粗放的行业扩张导致白酒价格出现一定程度的泡沫化，“三公消费”受相对粗放的行业扩张导致白酒价格出现一定程度的泡沫化，“三公消费”受 限成为刺破泡沫的导火索，白酒批价及行业收入连续限成为刺破泡沫的导火索，白酒批价及行业收入连续 2 年下滑，于年下滑，于 2015 年重启年重启复苏之路。复苏之路。 201011 年的中高档白酒主要政商消费驱动，当时主要通过公关政商意见领袖以实现团购放 量， 渠道管控相对粗放， 茅五批价一路狂飙， 2012 年初的价格分别较 2010 年初增长了 153%、 5
