1、. 19 五、风险提示五、风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：食品饮料行业收入及增速（2012-2021H1） . 5 图 2：食品饮料行业净利润及增速（2012-2021H1） . 5 图 3：食品饮料行业毛利率及净利率（2011-2021H1） . 5 图 4：食品饮料行业三项费用率（2011-2021H1） . 5 图 5：食品饮料行业收入及增速（2018Q1-2021Q2） . 6 图 6：食品饮料行业净利润及增速（2018Q1-2021Q2） . 6 图 7：食品饮料行业毛利率及净利率（2018Q1-2021Q2） . 6 图 8：食品饮料行业三项费用率（2018Q1-20
2、21Q2） . 6 图 9：白酒板块收入及增速（2018Q1-2021Q2） . 7 图 10：白酒板块归母净利润及增速（2018Q1-2021Q2） . 7 图 11：白酒子版块毛利率及变动情况（2018Q1-2021Q2） . 8 图 12：白酒子版块净利率及变动情况（2018Q1-2021Q2） . 8 图 13：白酒子版块销售费用率及变动情况（2018Q1-2021Q2） . 9 图 14：白酒子版块管理费用率及变动情况（2018Q1-2021Q2） . 9 图 15：啤酒板块收入及增速（2018Q1-2021Q2） . 12 图 16：啤酒板块净利润及增速（2018Q1-2021Q2
3、） . 12 行业动态分析 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：啤酒版块毛利率、净利率及变动情况（2018Q1-2021Q2） . 13 图 18：啤酒版块费用率及变动情况（2018Q1-2021Q2） . 13 图 19：各上市啤酒企业吨酒价格（元） （2019Q1-2021Q2） . 13 图 20：乳制品板块收入及增速（2018Q1-2021Q2） . 14 图 21：乳制品板块净利润及增速（2018Q1-2021Q2） . 14 图 22：原奶价格走势 . 15 图 23：调味品板块收入及增速（2018Q1-2021Q2） . 16 图 24：调味品板块
4、净利润及增速（2018Q1-2021Q2） . 16 图 25：调味品板块毛利率、净利率及变动情况（2018Q1-2021Q2） . 16 图 26：调味品板块费用率及变动情况（2018Q1-2021Q2） . 16 图 27：休闲食品板块收入及增速（2018Q1-2021Q2） . 18 图 28：休闲食品板块净利润及增速（2018Q1-2021Q2） . 18 表 1：白酒板块业绩概览 . 7 表 2：白酒板块合同负债概览 . 9 表 3：啤酒板块业绩概览 . 12 表 4：乳制品板块业绩概览 . 15 表 5：调味品板块业绩概览 . 17 表 6：休闲食品板块业绩概览 . 18 表 7：
5、行业重点公司估值概览 . 20 行业动态分析 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、食品饮料整体板块： （一）21H1 食品饮料板块：收入增速恢复增长，盈利能力保持稳定 20 年上半年受疫情的影响，报表基数较低，伴随消费场景恢复正常，21 年上半年整体食品 饮料行业板块收入实现高增，盈利能力总体保持稳定。2021H1 食品饮料（中信）整体实现营业 总收入 4557.57 亿元，同比增长 16.15%；整体实现净利润 905.42 亿元，同比 16.78%；实现归 母净利润 870.85 亿元，同比 16.50%。食品饮料行业在疫情之后恢复常态，上半年整体实现稳 步增长。
6、 图 1：食品饮料行业收入及增速（2012-2021H1） 图 2：食品饮料行业净利润及增速（2012-2021H1） 资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 毛利率有所毛利率有所上升上升，净利率略有，净利率略有提升提升，费用率，费用率同比有所减少：同比有所减少：2021 年上半年行业整体毛利率 47.67%，同比上升 0.74 个 pcts；三项费用率合计 16.34%，同比下降 0.83 个 ptcs，其中整体销 售费用率 12.20%，同比下降 0.60 个 ptcs，管理费用率 4.56%，同比上升 0.02 个 ptcs。综合影 响下，整体净利率 19
7、.11%，同比上升 0.06 个 ptcs。 图 3：食品饮料行业毛利率及净利率（2011-2021H1） 图 4：食品饮料行业三项费用率（2011-2021H1） 资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 （二）21Q2 整体板块：淡季&高基下收入利润增速有所放缓 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 CS食品饮料收入(亿元)yoy(%) -5.00% 0.00%
8、5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 CS食品饮料净利润（亿元）yoy(%) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 销售毛利率（%）净利润率（%） -0.50% -0.40% -0.30% -0.20% -0.10% 0.00% 0.10% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 201120132015201
9、720192021H1 销售费用率（%）管理费用率（%） 财务费用率（%） 行业动态分析 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021Q2 行业收入利润均实现增长， 2021Q2 食品饮料 （中信） 整体实现营业总收入 2085.06 亿元， 同比增长 7.85%， 实现整体净利润 373.84 亿元， 同比增长 4.24%， 归母净利润实现 358.07 亿元，同比增长 3.61%。在 20Q1 低基数背景下，21Q1 行业利润实现高增，伴随二季度逐步回 归常态，加之 Q2 为行业传统淡季，整体板块收入利润增速有所放缓。 图 5：食品饮料行业收入及增速（2018Q1-2
10、021Q2） 图 6：食品饮料行业净利润及增速（2018Q1-2021Q2） 资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 毛利率略有毛利率略有上升，上升，净利率有所下降净利率有所下降，主要系三项费用率合计同比有所上升主要系三项费用率合计同比有所上升：2021Q2 行业整 体毛利率 45.55%，同比上升 1.11 个 ptcs；三项费用率合计 17.58%，同比上升 0.13 个 ptcs， 其中整体销售费用率13.05%， 同比上升0.14个ptcs， 管理费用率4.97%， 同比上升0.28个ptcs。 综合影响下，整体净利率 17.17%，同比下降 0.70
11、个 ptcs。 图 7：食品饮料行业毛利率及净利率（2018Q1-2021Q2） 图 8：食品饮料行业三项费用率（2018Q1-2021Q2） 资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 二、酒水板块： （一）白酒：高端白酒稳健增长，次高端表现高弹性 1、板块收入端：21H1 年低基数下业绩高增，21Q2 延续高增态势 2021H1 在 2020H1 疫情低基数背景下，板块整体表现良好，主要上市公司全年实现营业总 入 1595.76 亿元，同比增长 21.25%，归母净利润 578.66 亿元，同比增长 20.95%。 0.00% 5.00% 10.00% 15.0
12、0% 20.00% 25.00% 30.00% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 CS食品饮料营业总收入(亿元)yoy(%) -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 CS食品饮料归母净利润(亿元)yoy（%） 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 销售毛利
13、率(%)销售净利率(%) -0.50% -0.40% -0.30% -0.20% -0.10% 0.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1 销售费用率(%)管理费用率(%) 财务费用率(%) 行业动态分析 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 细分板块来看，高端酒由于强品牌力及稀缺性表现相对稳定，营收/归母净利分别同比 +15.18%/+14.73%；次高端酒均实现高速增长，势头正劲，兑现预期，营收/归母净利同比 +44.65%/+44.59%。地产酒板块在龙头引领下结构升级也很明显
14、，业绩弹性初现，地产酒营收/ 归母净利同比+34.27%/+43.69%；以顺鑫农业为代表的光瓶酒受地产拖累，短期承压，营收/归 母净利同比-3.46%/-13.27%。 图 9：白酒板块收入及增速（2018Q1-2021Q2） 图 10：白酒板块归母净利润及增速（2018Q1-2021Q2） 资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 表 1：白酒板块业绩概览 资料来源：Wind，华金证券研究所.注：各细分板块分类依次为，高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）；次高端酒（山西汾酒、 水井坊、酒鬼酒、老白干酒、舍得酒业、洋河股份）；地产酒（今世缘、古井贡酒、口子窖、迎
15、驾贡酒、伊力特、金种子酒、金 徽酒）；光瓶酒为顺鑫农业。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 0 200 400 600 800 1,000 SW白酒yoy(%) 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 CS白酒（亿元）yoy(%) 21H1yoy(%)21Q2yoy(%)21H1yoy(%)21Q2yoy(%) 贵州茅台贵州茅台 507.2211.15%226.57
16、11.41%246.549.08%107.0012.53% 五粮液五粮液367.52 19.45% 124.2718.02%132.0021.60%38.7723.03% 泸州老窖泸州老窖93.17 22.04% 43.135.67%42.2631.23%20.6036.10% 山西汾酒山西汾酒121.1975.64%47.8773.43%35.44120.80%13.62258.21% 水井坊水井坊18.37128.44%5.97691.49%3.77266.01%(0.42)-52.05% 酒鬼酒酒鬼酒17.14137.31%8.0696.82%5.10176.55%2.42174.05%
17、 舍得酒业舍得酒业23.91133.09%13.63119.34%7.35347.94%4.34215.33% 洋河股份洋河股份155.4315.75%50.2320.74%56.614.82%17.9928.61% 今世缘今世缘38.5232.20%14.5627.32%13.3530.92%5.2920.52% 古井贡酒古井贡酒70.0726.96%28.7728.56%13.7934.53%5.6445.39% 口子窖口子窖22.4342.90%10.7035.05%6.8741.34%2.679.95% 皇台酒业皇台酒业0.25-35.82%0.13-56.95%(0.12)-500.
18、00%(0.08)-182.37% 青青棵酒青青棵酒5.7963.61%2.0032.34%0.75-314.49%0.04-112.43% 伊力特伊力特10.3129.85%4.86-24.07%2.1245.04%0.81-41.53% 金种子酒金种子酒5.4532.98%2.5015.85%(0.98)79.75%(0.49)74.30% 老白干酒老白干酒16.5210.61%8.9721.77%1.246.10%0.6832.48% 迎驾贡酒迎驾贡酒20.8652.46%9.3757.07%5.9177.63%2.22122.30% 金徽酒金徽酒9.7236.59%4.6425.60%
19、1.8755.89%0.7215.58% 顺鑫农业顺鑫农业 91.91-3.46%37.06-7.26%4.76-13.27%1.02-47.57% 利润利润收入收入 行业动态分析 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021Q2 板块延续一季度高增态势，整体表现良好。21Q1 实现营业总收入 643.30 亿元，同 比增长 19.38%；实现归母净利 222.84 亿元，同比增长 26.20%。其中高端酒表现仍稳健，营收 /归母净利润同比增速分别为+12.73%/+17.38%；次高端酒和地产酒在 20Q2 低基数背景下，消 费场景恢复，呈现出较高弹性，次高端酒营收/归
20、母净利润同比+53.74%/+96.23%，地产酒表营 收/归母净利润同比+25.92%/+28.85%。 2、子板块利润端：21H1 年低端酒拖累行业水平，21Q2 次高端盈 利能力表现突出 2021H1 白酒行业毛利率为 77.71%， 同比+0.85pcts。 行业分化显著， 高端酒消费相对刚性， 高端酒毛利率为 84.74%， 同比+0.18ptcs， 稳重略升； 次高端酒在提价叠加产品结构升级背景下， 毛利率为 75.41%，同比+2.61ptcs，上升较为明显；低端地产酒结构升级初步显现，毛利率为 70.19%，同比+0.35pcts；光瓶酒销量下滑及升级不畅拉低毛利率水平，顺鑫农
21、业受地产业务拖 累毛利率为 27.46%，同比-1.78ptcs。 大部分品牌规模起势， 规模效应下， 费投效率提升显著， 销售及管理费用普遍呈现下降趋势， 上市酒企 21H1 销售费用率约为 9.48%， 同比-0.10pcts， 管理费用率约为 5.60% ， 同比-0.24pcts， 其中高端酒/次高端酒/地产酒销售费用率分别为6.23%/14.81%/18.66%， -0.27/-0.48/-1.41ptcs。 板块分化背景下，高端及次高端酒销售净利率相对稳定，销售净利率分别为 43.48%/31.07%， 同比-0.17/-0.01ptcs，地产酒销售净利率为 23.86%，同比+1
22、.56ptcs，上升明显。 21Q2 板块毛利率为 77.12%， 同比+1.50pcts， 名优白酒表现稳定， 高端酒毛利率为 84.59%， 同比+0.97pcts。次高端酒和地产酒在提价及产品结构升级背景下表现出高弹性，次高端酒和地 产酒毛利率环比分别+3.76/+1.84ptcs。 同时，板块 21Q2 销售费用率/管理费用率分别同比+0.59/-0.18pcts。21 年动销恢复后规模 效应带动销售费率正常化，其中地产酒费用投入略有提高。龙头表现优异保持较强的盈利能力， 板 块 净 利 率 为 34.64% ， 同 比 +1.87pcts ， 其 中 高 端 / 次 高 / 地 产
23、/ 光 瓶 酒 分 别 同 比 +1.67/+6.21/+0.50/-2.13pcts。 图 11：白酒子版块毛利率及变动情况（2018Q1-2021Q2） 图 12：白酒子版块净利率及变动情况（2018Q1-2021Q2） 资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 高端酒次高端酒地产酒光瓶酒 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 高端酒次高端酒地产酒光瓶酒 行业动态分析 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条
24、款部分 图 13：白酒子版块销售费用率及变动情况（2018Q1-2021Q2） 图 14：白酒子版块管理费用率及变动情况（2018Q1-2021Q2） 资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 3、板块合同负债及其他流动负债：整体回暖，蓄力旺季 Q3 21Q2 末白酒板块合同负债为 361.1 亿元，同比+33.7%，疫情之后经营回归正常，各酒企打 款发货节奏回归正常，同时 21Q2 环比 21Q1 白酒板块合同负债环比+14.9%，表明渠道信心充 足， 各酒企蓄力 Q3 旺季动销。 其中， 高端白酒中五粮液同比+74.9%， 环比+26.9%， 表现亮眼； 次高
25、端白酒普遍同比增长； 地产酒龙头， 由于去年同期低基数原因， 合同负债同比表现出高弹性， 环比改善趋势明显。 表 2：白酒板块合同负债概览 资料来源：Wind，华金证券研究所.注：各细分板块分类依次为，高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）；次高端酒（山西汾酒、 水井坊、酒鬼酒、老白干酒、舍得酒业、洋河股份）；地产酒（今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、伊力特、金种子酒、金 徽酒）；光瓶酒为顺鑫农业。 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 高端酒次高端酒地产酒光瓶酒 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00%
26、10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 高端酒次高端酒地产酒光瓶酒 YoYYoYQoQQoQ 20Q220Q221Q121Q121Q221Q221Q221Q221Q221Q2 贵州茅台贵州茅台 94.653.492.4-2.3%73.1% 五粮液五粮液 36.249.963.374.9%26.9% 泸州老窖泸州老窖 5.916.914.1139.4%-16.8% 酒鬼酒酒鬼酒 2.15.88.7307.5%50.2% 洋河股份洋河股份 39.561.355.239.7%-10.0% 舍得酒业舍得酒业 1.54.43.7140.2%-16.3% 水井坊水井坊 5.07.26.42
27、6.7%-11.7% 老白干酒老白干酒 6.212.912.9107.7%-0.1% 山西汾酒山西汾酒 21.429.332.652.0%11.2% 古井贡酒古井贡酒 7.319.422.1204.3%13.9% 今世缘今世缘 3.54.86.584.1%34.4% 口子窖口子窖 5.13.75.0-3.7%33.8% 伊力特伊力特 0.20.41.1372.6%198.6% 金种子酒金种子酒 1.01.31.441.8%7.4% 迎驾贡酒迎驾贡酒 3.24.14.023.6%-2.9% 青青稞酒青青稞酒 0.20.50.5122.5%1.0% 金徽酒金徽酒 1.52.01.933.1%-2.
28、1% 顺鑫农业顺鑫农业 35.636.929.4-17.3%-20.2% 合同负债合同负债 行业动态分析 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4、分公司：高端龙头稳健增长，次高端及地产龙头表现亮眼 （1）高端酒：整体表现稳健 高端酒整体表现稳健，茅台、五粮液符合预期，老窖收入低于预期与中低端下滑有关，国窖 高增，叠加费用控制，利润超预期实现高增。 贵州茅台贵州茅台：上半年收入利润稳定增长，白酒龙头稳健依旧。公司 21H1 收入 490.87 亿元， 同比增长 11.68%。 21 年上半年直销占比为 19.39%，较去年同期（11.73%） 提升 7.66 个 pcts。
29、 渠道结构调整是公司十四五期间的重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营 渠道(包括自营、电商、商超及企业团购等渠道)。直销渠道的建设一方面能够提升公司吨酒价水 平，另一方面能够加强公司对渠道的直接管控能力。21H1 毛利率和净利率分别-0.12/-0.92pcts 至 91.66%/48.61%，21Q2 毛利率和净利率分别-0.20/+0.47pcts 至 91.34%/47.22%，毛利率和 净利率水平维持稳定态势。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革 发力，公司盈利水平有望进一步提升。上半年公司完成基酒产量 5.03 万吨，其中茅台酒基酒产 量 3
30、.78 万吨、系列酒基酒产量 1.25 万吨。公司产能规划正有序推进，预计今年茅台酒产能可 达 5.53 万吨，3 万吨酱香系列酒技改项目也在稳步推进。短期看，飞天外产品提价效应和投放 结构调整保障收入稳增。中长期看，在国内经济持续向好，酱酒产业持续发力的背景下，公司以 品质为基石，经营管理持续改善，双轮驱动发展。在可供销售酒相对有限情况下，不断优化投放 结构，保持量价均衡增长，报表业绩的确定性可以期待。 五粮液：五粮液： 21H1 收入实现稳增，长期高质量发展可期。2021H1/Q2 公司营收分别为 367.52/124.27 亿元，同比+19.4%/+18.0%。今年二季度以来普五批价保持
31、在千元左右，提升节 奏较为平稳， 上半年动销情况超预期； 公司 7 月开始重点发力经典五粮液， 目前建议零售价 2899 元/瓶，要求团购成交价 2600 元/瓶，目前经典五粮液按计划完成导入，重点打造高地市场。同 时 7 月线上销售数据显示，五粮液 7 月均价+46.1%，均价提升明显，产品结构进一步升级，与 公司实现高质量发展的目标一致。21H1 公司毛利率为 74.96%，同比+0.42ptcs，公司盈利能力 稳定向好。21Q2 公司合同负债为 63.28 亿元，环比 21Q1+13.43 亿元，经销商打款积极。公司 未来普五单品地位稳固，将在千元价格带形成护城河，保障经典五粮液的提前布
32、局。经典五粮液 作为价格标杆，有助于缓解普五量价平衡压力，且能够进一步打开价格天花板，推动普五价格上 行。普五与经典相辅相成，有望共同推动公司发展。同时公司品牌产品思路更清晰，数字化营销 和渠道管理不断显效，坚持“高质量发展”，持续看好公司长期发展。 泸州老窖：泸州老窖：利润增长超预期，改革稳步推进。2021H1 公司实现营业收入/归母净利润 93.2/42.3 亿元，同比+22.0%/+31.2%。Q2 实现营收/归母净利润 43.1/20.6 亿元，同比 +5.7%/+36.1%，二季度收入放缓主要系受中低端产品拖累。21H1/Q2，公司毛利率为 85.7%/85.2%，同比+3.8/+7
33、.8pcts，主要系国窖销售收入占比提升所致。 国窖收入提升明显， 特曲、窖龄等去库存导致销量下降，随着大成浓香公司成立运营 (负责头二曲及高光品牌)，后 续销售有望好转。2021H1 国内经销商总数同比-11.05%至 1899 个。目前国窖销售回款完成度 较高，计划外额度提升贡献增量；特曲、窖龄等次高端放缓发货蓄力中秋。公司在产品、品牌、 渠道各层面的改革已见成效，品牌势能持续释放，费用率优化，利润弹性高，未来成长空间高。 行业动态分析 http:/ / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）次高端酒：消费升级背景下，收入利润实现高增 次高端白酒在 20H1 低基数背景下，加之产品
34、结构升级，21H1 收入利润端表现出高弹性。 汾酒产品结构升级及全国化布局实现收入利润高增。水井坊、舍得、酒鬼酒得益于去年低基数及 请国画持续扩张，增速表现同样亮眼。 山西汾酒山西汾酒： 21H1 收入实现高增，全年收入增速有望超目标 30%。公司 21H1/Q2 汾酒实现 营业收入 100.34/41.97 亿元，同比+76.1%/+71.6%；系列酒实现营业收入 3.06/1.86 亿元，同比 +2.6%/+38.9%。渠道调研反馈，上半年青花实现高增，占比近提升 10pcts 至 30-35%左右，巴 拿马、老白汾和玻汾亦保持快速增长。下半年公司继续“强高端，壮腰部，控低端” ，青 20
35、 有望 继续高速增长，青复兴 30 以价为先，注重圈层营销和市场培育；巴拿马系列省外地级市加大发 力，低端玻汾提价控量。上半年省内销售超预期，长江以南市场实现高增。目前环山西市场体量 逐步增长，后续将继续发力长江以南推进全国化。渠道方面，公司加大电商销售渠道建设，上半 年电商收入同比增长 94%。公司 21H1 毛利率 74.99%，伴随高档酒占比提升，公司毛利率稳步 提升， 同时公司费用投放更为合理高效。 公司上半年已完成今年全部的招商任务和渠道建设任务， 终端数量已突破 100 万家。下半年公司将工作重点放在主抓渠道动销，完成经销商结构优化和 调整，保证市场良性发展。我们预计全年公司收入增
36、速有望超 30%的既定目标。长期看，作为 白酒清香型龙头，产品结构优化及高端化积极布局，全国化进程稳步推进，公司长期增长核心动 力依旧存在。 （3）地产酒：企稳恢复，后周期品种弹性初现 整体来看， 地产酒继 20Q2 之后逐步复苏， 至 21H1 结构升级也很明显， 回款质量也很高， 但费用投放较高，今世缘、古井均是如此，作为白酒行业相对后周期品种，业绩弹性初步显现。 光瓶酒顺鑫农业受地产拖累，加之白酒增速有所回落，短期承压。 今世缘今世缘： 上半年收入利润稳定增长，结构化升级稳步进行。21H1 公司实现营业收入 38.52 亿元，同比+32.2%，归母净利润 13.35 亿元，同比+30.9
37、%。Q2 实现营业收入 14.56 亿元，同 比+27.4%，归母净利润 5.30 亿元，同比+20.5%。疫情之后白酒行业次高端需求加速恢复，产 品结构持续改善。分地区看公司在苏南、苏中、淮海、省外实现高增。6 月之后公司新四开正式 上市，经渠道调研，目前成交价格区间在 460-470 元，当前库存水平为 1 个月左右。下半年 V 系列在抓两头战略下有望维持高增长，从而实份報告內描述之證戶口買賣此份報告內描述之證 。此份報告。此份報告.不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。 http:/ 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 T
38、able_main 专 题 研 究 报告日期： 2021 年 03 月 26 日 中国碳中和与欧美相比有何异同？中国碳中和与欧美相比有何异同？ 碳中和系列研究六 报告导读报告导读/核心观点核心观点 当前参与碳中和的发展中国家呈现明显的两级分化，我国作为能源匮乏与人口质量 红利并存的发展中国家，在当前阶段推进碳中和有利于经济长期发展。根据欧美经 验，我国建立全国或跨区域的碳权交易所是实现碳中和的重要条件。 参与碳中和的发展中国家呈参与碳中和的发展中国家呈 K 形分布，制造业处于粗犷发展阶段的不适合参与形分布，制造业处于粗犷发展阶段的不适合参与 当前将碳中和作为发展目标的以发达国家为主， 发展中国
39、家数量较少， 参与的发展中 国家呈现明显的两级分化。 一是落后的发展中国家， 本身经济不依赖制造业且经济总 量较低。 二是发达的发展中国家， 除中国外普遍对制造业依赖程度较低，资源禀赋明 显。 发展中国家推行碳中和的必要性不能一概而论。 对于发达程度和国民收入水平较 高的发展中国家，可以尝试推进碳中和。发达程度较低的发展中国家也可以尝试推 进， 此类国家多数没有大力发展制造业的基础， 对产业和经济的限制相对较弱。对其 他经济发展重速度不重质量的发展中国家， 其制造业还处在高速粗犷发展阶段， 此类 国家推进碳中和容易成为制造业发展的掣肘。 中国能源匮乏与人口质量红利并存，当前中国能源匮乏与人口质
40、量红利并存，当前阶段推进碳中和较为阶段推进碳中和较为合适合适 我国是能源匮乏与人口质量红利并存，在当前阶段推进碳中和有利于经济长期发展。 一是碳中和后能源投资逐渐转化为制造业投资，可以在规避我国能源匮乏缺陷的同 时发挥人口质量红利。 二是随着需求增长和技术成本下行， 光伏、 新能源车等行业从 产业补贴阶段进入盈利阶段，我国推进碳中和底气充足。我国实现碳达峰时的人均 GDP 水平预计显著低于发达国家，这也对碳中和规划提出更高要求。 欧洲拥有全球欧洲拥有全球顶层设计顶层设计完善的碳中和规划体系完善的碳中和规划体系，管理体制按碳排放类型划分，管理体制按碳排放类型划分 欧洲是全球碳中和行动起步最早、法
41、律体系最完善的经济体，计划在欧洲是全球碳中和行动起步最早、法律体系最完善的经济体，计划在 2050 年实现碳年实现碳 中和中和，2030 年前每年新增年前每年新增 2600 亿欧元投资亿欧元投资。欧盟欧盟将将温室气体分为两类，一类是欧盟温室气体分为两类，一类是欧盟 碳排放交易系统碳排放交易系统 （ETS） 的交易标的， 主要交易能源、 工业和航空行业产生的碳排放，的交易标的， 主要交易能源、 工业和航空行业产生的碳排放， 本类产业的排碳量主要以欧盟碳排放交易系统为载体开展监管， 不严格区分国别， 对 欧盟各个成员国内的对应产业都实行一致性的管理措施， 占欧盟总碳排放量的 40， 要求到 203
42、0 年减排 43%。另一类是交通、建筑和农业等不在欧盟另一类是交通、建筑和农业等不在欧盟 ETS 中流通的产中流通的产 业排碳，业排碳，对于这类产业的监管欧盟仅对各对于这类产业的监管欧盟仅对各成员国成员国的排放量设定总量约束，但对各国的排放量设定总量约束，但对各国 的具体管理手段和的具体管理手段和具体行业的具体行业的减排规划不施加硬性约束减排规划不施加硬性约束， 占欧盟总碳排放量的 60， 要求到 2030 年减排 30%。 美国州政府的碳中和规划强于联邦层面，交易体系较为发达美国州政府的碳中和规划强于联邦层面，交易体系较为发达 美国节能减排美国节能减排规划规划起步较早，但联邦层面受制于两党理
43、念差异立法推进不利，拜登起步较早，但联邦层面受制于两党理念差异立法推进不利，拜登 上任后以行政命令形式明确上任后以行政命令形式明确 2 2050050 年的碳中和目标年的碳中和目标， 并计划未来， 并计划未来 4 4 年增加年增加 2 2 万亿绿色万亿绿色 投资（尚未立法）投资（尚未立法） 。美国州政府层面有着比联邦层面更为完善的碳中和约束，典型案 例如加州政府。加州早在 2006 年便通过州层面的全球变暖解决方案法明确 2050 年的减排目标，2018 年以行政命令明确 2045 年实现碳中和；加州主要通过碳交易制 度下的额度上限管理实现减排目标，该制度覆盖的碳排放量占排放总额的 85%。交
44、 易体制较为完备，在整体减排进程、 交易对象、不同行业的配额分配以及价格调控都 有完整的管理体系。此外，美国还有多个洲际节能减排体制。 全球范围内可能逐步建立国际碳中和交易市全球范围内可能逐步建立国际碳中和交易市场场 根据欧美经验，根据欧美经验，我国建立全国或跨区域的碳权交易所是实现碳中和的重要条件我国建立全国或跨区域的碳权交易所是实现碳中和的重要条件。 未来可能会建立全球化的碳权交易市场，从而进一步促进碳权在全球范围内的合理 定价与分配。 各国目前碳交易所存在较大差异， 较难一步到位建立全球范围、 全行业 的交易所。 一方面各国管理制度存在差异， 各国交易所中纳入交易对象的行业各不相 同，难
45、以在统一交易制度下运行。另一方面，鉴于各国技术水平存在差异，各国碳交 易所的交易价格也较为离散， 如果在一刀切的交易制度下运行， 容易形成技术发达国 家向技术落后国家“征税”的局面，不利于技术落后国家的参与热情。为此，全球范 围内可能率先建立某一行业的碳权交易市场作为尝试， 潜在的方向如能源行业， 这也 是全球碳交易所交易标的中的共性行业。 国际交易所初期可能以发达国家牵头、 发展 中国家自愿参与的方式开展。在此过程中，需要为碳配额设计合理的跨国互认方式。 风险提示：风险提示：碳中和推进力度超预期导致通胀大幅上行碳中和推进力度超预期导致通胀大幅上行 海 外 宏 观 专 题 报 告 分析师：李超
46、分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱： 联系人联系人：林成炜林成炜 执业证书编号：S1230120080050 邮箱： Table_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 李超 证 券 研 究 报 告 table_page 宏观研究宏观研究 http:/ 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 发展中国家是否要搞碳中和？发展中国家是否要搞碳中和？ . 4 1.1. 发展中国家推进碳中和的结构呈 K 形分布 . 4 1.2. 经济和制造业处于高速、粗犷发展阶段的发展中国家不适合碳中和 . 6 2. 中国能源匮乏与人口质量红利并存，当前是合适的推进阶段中国能源匮乏与人口质量红利并存，当前是合适的推进阶段 . 6 3. 欧洲拥有全球最为成熟和完善的碳中和规划体系欧洲拥有全球最为成熟和完善的碳中和规划体系 . 7 3.1. 欧洲对于碳中和的规划领先，顶层设计完善 . 7 3.1.1. 欧盟碳中和的理念提出较早，对于不同时间设有阶段性的减排规划 . 7 3.1.2. 欧盟对于碳减排有较为完整的双线监管框架，主要依据是否纳入交易系统划分 . 9 3.2.
