1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 财政专题 财政腾挪空间有多大？ 2022 年 06 月 19 日 Table_Summary 疫情受控下稳增长刻不容缓，当前财政腾挪空间有多大，还有哪些增量工具？我们从财政结存资金、盘活存量国有资产、特定国企利润上缴、政府债券增发、预算外资金增扩等 5 个方面入手观察。 具体来看： 财政结余资金：我们测算 2022 年初预算稳定调节基金余额在 3819 亿元左右； 国有资本经营预算结转结余 508 亿元； 由于全国及地方层面政府性基金预算“收入大于支出”科目均未注明调入一般预算收入及结转结余的具体结构，故而简单假设“
2、收入大于支出”全部调入一般预算，对应测得 2022 年初地方结转结余规模在 1.2 万亿元。综上 2022 年初财政账面存量资金或在 1.6 万亿元左右。 盘活国有资产：通常包括 REITs、PPP、股权转让与兼并重组等方式，但各有其局限性，相对而言通过兼并重组盘活长期闲置的国有资产可能性较大，合理预估今年或可通过盘活存量资产实现 2000-3000 亿元左右增量资金。 特定国企利润上缴：无论是从政策表述、测算上缴利润剩余空间以及上缴流程来看，年内特定国企继续加大利润上缴的空间并不大。 政府债券增发： （1）历史上我国曾三次扩大赤字，均对应国债发行。从增发节奏上看，如有增发，或于 8 月中下旬
3、开启发行。当前已有部分省份调整预算，但并不涉及债务赤字的增长，主要针对省内财政收支变化进行调整，后续关注中央调整预算以及对应的赤字变化与否。 历史上看， 如有新增国债额度， 对应规模或在千亿元以内，但概率不大。 （2）专项债：年内来看专项债提供增量资金的途径主要有二，一是动用往年额度，二是调增专项债限额，但历史上尚无调增专项债限额的做法；此外专项债虽然能够提前下达和发行，但财政部在 11 月-次年 3 月提前下达专项债规模，由此来看年内专项债或难以为财政提供增量资金。 （3）特别国债：特别国债的发行基本发生在年内 6-8 月。如若今年确有发行，那么发行时间可能与 2007 年的节奏比较相近。假
4、设 6 月底国务院提请人大审议，预计将于 8 月初开始发行。不考虑到期续发，新发规模或在 1.2 万亿元以上。 预算外资金： 财政预算外资金支持主要依靠政策性银行发力，包括增扩信贷额度和发行专项建设债。5 月 23 日国常会已经提出调增政策性开发性信贷额度 8000 亿元，用于支持基础设施建设； 而专项建设债已于 2017 年后逐步退出市场， 预计 2022年重启专项建设债的可能性不大。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： 相关研究 1.金融数据点评 20220611：
5、逆周期下的社融信贷三板斧 2.经济金融数据预测专题：经济弱复苏，5 月经济金融数据怎么看？ 3.资金面专题：技术性因素消退叠加政策发力，资金面怎么看？ 4.流动性专题 20220524：如何高频跟踪超储率？ 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 财政结存资金. 3 2 盘活存量国有资产 . 6 3 特定国企利润上缴 . 8 4 政府债券增发. 10 4.1 扩大赤字额度 . 10 4.2 专项债增发 . 11 4.3 发行特别国债 . 13 5 预算外资金增扩 . 15 5.1 增扩信贷额度 .
6、 15 5.2 专项建设债 . 15 6 小结 . 17 7 风险提示 . 18 插图目录 . 19 表格目录 . 20 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 4 月 29 日政治局会议提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度” ，5 月 17 日，财政部再提增量政策工具。 疫情受控下， 稳增长政策加码刻不容缓， 而当下仍处于货币财政联动期以推进宽信用，后市何以破局？当中增量财政政策或是关键。 4 月以来在疫情冲击之下财政收支呈现紧平衡，央行结存利润上缴也即将结束
7、，当前财政腾挪空间有多大，还有哪些增量工具？本文聚焦于此。 未来财政增量工具或主要来自于 5 种方式：财政结存资金、国有资产盘活、特定国企利润上缴、政府债券增发、预算外资金增扩。我们逐一来看： 1 财政结存资金 财政结存资金是指实际财政收入大于实际财政支出的余额，但近年来财政存量资金的数据披露并不全面，我们仅以公开数据进行合理推算。 首先需要明确，什么是财政结转结余？ 结余与赤字相对，当年财政结余是指当年财政总收入减当年财政总支出后的余额，正数为结余，负数为赤字。 财政结余包括财政净结余和财政结转两个部分， 其中， 财政净结余是指当年由于增收节支又无须结转下一预算年度继续安排支出而形成的结余，
8、而财政结转是指本年度支出因各种原因未完成必须转入下一预算年度继续安排的、已有具体用途的支出部分。1 根据 2015 年 财政总预算会计制度 ： “总会计核算的净资产包括一般公共预算结转结余、政府性基金预算结转结余、国有资本经营预算结转结余、财政专户管理资金结余、专用基金结余、预算稳定调节基金、预算周转金、资产基金和待偿债净资产。 ” 因此本文所测算的财政结余资金重点关注比重较大的几项：一般公共预算结转结余、政府性基金预算结转结余、国有资本经营预算结转结余、预算稳定调节基金。 其中，针对一般公共预算结转结余和预算稳定调节基金，我们进一步关注：中央结转结余、地方结转结余、中央预算稳定调节基金、地方
9、预算稳定调节基金。 此外，还需注意： （1）历年中央结转结余通常全部转入中央预算稳定调节基金，例如 2021 年中央一般公共预算超收收入 2011.8 亿元、支出结余 1529.1 亿元，全部转入预算 1 http:/ 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 稳定调节基金。 （2）2018 年后地方结转结余不再公布：据财政部，2014 地方结余资金为1.27 万亿元，2015-2017 年均维持在 9000 亿元以上。 以 2017 年为例， 财政部指出： “2018 年地方财政调入资金及使用结转结余增加较多
10、， 主要是地方财政按照跨年度预算平衡机制、 财政资金统筹使用和盘活存量资金等有关要求，加大从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金的力度，以及进一步加快使用结转结余资金。据汇总，2017 年底地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金为 9102 亿元。 ” 因此，测算过程中可视作地方预算稳定调节基金全部转入地方结转结余。 据此，我们展开测算： （1）中央预算稳定调节基金：2020 年末中央预算稳定调节基金余额为 1228亿元，2021 年初调入中央一般公共预算 950 亿元，2021 年末补充中央预算稳定调节基金 3541 亿元，据此测得 2022 年初预算稳定调节基金在
11、3819 亿元左右。 （2）地方预算稳定调节基金：一方面，当前各地披露并不完全，且据已披露数据来看该科目规模也相对较小，因而测算中不将此部分纳入考虑；另一方面，如前所述， 由于从预算稳定调节基金调入地方结转结余力度较大， 因而在测算过程中可视作地方预算稳定调节基金全部转入地方结转结余。 （3）政府性基金预算结转结余：由于全国及地方层面政府性基金预算“收入大于支出” 科目均未注明调入一般预算收入及结转结余的具体结构， 故而此处简单假设“收入大于支出”中的 21192 亿元全部调入一般预算，即视作结转为零。 表 1：2022 年初政府性基金预算收入大于支出规模测算（亿元） 会计科目 对应项目 20
12、21 年预算 2021 年决算 全国政府性基金收入 常规收入 94527 98024 地方政府专项债务收入 债务收入 36500 36500 上年结转收入 往年留存资金 240 330 收入合计 131267 1348534 全国政府性基金支出 常规支出 131266 113661 政府性基金预算调出资金 调出资金 1 1 支出合计 131267 113662 收入大于支出 0 21192 资料来源：财政部，民生证券研究院 （4）国有资本经营预算结转结余：2020 年国有资本经营预算调入一般预算1917 亿元，占 2020 年国有资本经营预算收入的 40%。而 2021 年全国国有资本经营预算
13、收入 5180 亿元，支出 2600 亿元，若调入一般预算比重仍为 40%，对应 2021 年调入一般预算规模预计达到 2072 亿元，结转结余 508 亿元。 （5）地方结转结余：如前所述，2014 地方结余资金为 1.27 万亿元，2015-更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 2017 年均在 9000 亿元以上，其中 2017 年为 9102 亿元。由于 2018 年以来并无公布数据，因此需要根据已公布数据进行推算：据财政部，2021 年一般预算使用结转结余及调入资金规模为 11714 亿元，其他指
14、标测算结果如上文所示，对应可以得到 2021 年地方结转结余规模在 1.2 万亿元。 表 2：2021 年末地方结转结余测算（亿元） 科目 规模（亿元） 一般预算使用结转结余及调入资金 11714 一般公共预算补充中央预算稳定调节基金 3541 从政府性基金预算调入一般预算 21192 从国有资本经营预算调入一般预算 2072 地方结转结余存量规模变化 15091 2021 年末地方结转结余 11955 资料来源：财政部，民生证券研究院预测 综上，测算得到 2022 年初财政账面存量资金为 1.6 万亿元左右。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一
15、页免责声明 证券研究报告 6 固收专题研究 2 盘活存量国有资产 盘活存量资产，有助于形成存量资产与新增投资的良性循环，从理论上讲，有助于缓解地方政府财政压力。 5 月 25 日，国务院发布关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见指出，要聚焦重点领域、重点区域、重点企业，切实做好盘活存量资产工作，对地方政府债务率较高、 财政收支平衡压力较大的地区， 盘活存量公共资产回收的资金可适当用于“三保”支出及债务还本付息。 表 3：盘活国有资产领域、区域和用途 方向 内容 重点领域 重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产： 交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政
16、设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等 统筹盘活存量和改扩建有机结合的项目资产： 综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等 有序盘活长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产： 老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。 重点区域 推动建设任务重、投资需求强、存量规模大、资产质量好的地区 推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区 围绕落实京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、黄河流域生态保护和高质量发展等区域重大战略以及推动海南自由贸易港建设地区 资金用途 项目的职工安置以及相关债务的偿还 主要用于
17、项目建设、新增项目投资 适当用于“三保”支出及债务还本付息 资料来源：国务院办公厅，民生证券研究院 那么盘活国有资产主要有哪些方式？通常包括 REITs、 PPP、 股权转让与兼并重组等。但各有其局限性，具体而言： PPP 项目审批时间较长，短期内难以筹集大量资金。近年来与 PPP 相关的政府债务风险不断，隐债严监管下，多地已叫停清理 PPP 项目。2021 年以来，PPP项目投资额增速持续下行。 REITs 发展前景虽相对广阔， 截至 6 月数据， 我国基础设施公募 REITs 共发行12 只，发行规模为 458.12 亿元。但其对资产质量与回报收益的要求更高，相应审核也更加严格，故而短期内
18、缓解财政压力的难度较大。 兼并重组等方式获取投资回报相对适合于短期筹集资金，但提供的增量资金有限。毕竟这些方式通常适用于本身质量不高、长期闲置的国有资产，投资回报往往较低，因此释放的增量资金规模有限。 综上， 从短期为财政提供增量资金的角度而言， 通过兼并重组盘活长期闲置的国有资产可能性较大。根据 2020 年审计署审计报告，2020 年有关地方通过追缴更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 固收专题研究 或盘活资金、调整账目等整改 1681.45 亿元，有关央企通过调整账目、清收不良资产等整改1512.68亿元2， 由此
19、来看今年或可通过盘活存量资产实现2000-3000亿元左右增量资金。 图 1：PPP 项目总投资及入库数变动（%） 图 2：基础设施公募 REITs 发行情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2022.06.16 表 4：盘活国有资产的方式 方式 内容 局限性 PPP 鼓励具备长期稳定经营性收益的存量项目采用政府和社会资本合作模式 审批及落地时间较长，短期内难以筹集大量资金 RETs 提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目发行上市 对底层资产质量要求较高、投资回报要求高，不适用于短期内难以筹集
20、大量资金 兼并重组、股权转让 鼓励行业龙头企业通过兼并重组、股权转让积极探索资产证券化等市场化方式 适用于本身质量不高、长期闲置的国有资产，投资回报往往较低，因而提供增量资金有限 资料来源：各部门官网，民生证券研究院 2 https:/ 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 固收专题研究 3 特定国企利润上缴 安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，在我国体制机制安排下并不新鲜，但在一般年份，上缴规模通常较小，往往在财政紧张的特殊年份更能显示其重要作用。历史来看，除 2020-2021 年受疫情影响外，2015 年后几乎
21、每年都有国企利润上缴，例如 2015、2019 年实际上缴规模同样不小。 2022 年特定国有金融机构和专营机构上缴利润补充中央政府性基金收入1.65 万亿元，规模空前，其中，超 1.1 万亿元来自央行，其余则来自特定国企。根据财政部，除央行外，特定机构包括中国烟草总公司、中投公司等，因而剩余上缴利润应当来自这些特定国有金融机构和专营机构。 但展望下半年，预计央行及特定国企继续利润上缴的空间不大，具体而言： （1）首先，政策表述来看，年内继续上缴空间有限。今年上缴的 1.65 万亿元是 2021 年及之前年份的历史结余资金，结合财政部“疫情发生以来，对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，
22、以应不时之需， 是预留的政策空间措施之一”表述来看，这 1.65 万亿元或来自疫情后 2020-2021 两年结存利润，因而年内可继续上缴的剩余规模有限。 （2）其次，测算来看，央行可上缴的剩余利润并不充裕。由于央行上缴利润规模最大， 其结存利润主要来自过去累积的外汇储备经营收益， 我们可以依据对外投资收益率进行一个简单的估算： 国家外汇管理局曾于2020年报披露2007-2016十年平均收益率为 3.42%，我们依据全口径对外投资收益与对外金融资产之比，可以粗略估算出 2017-2021 年收益率在2.6%，3.4%内，具有合理性，据此再乘以各年外汇储备，进而得到历年外汇储备经营收益。从历史
23、数据来看，近年经营收益不断下滑，2020-2021 两年收益合计约 1.1 万亿元，与 2022 年央行上缴利润基本持平，由此可见剩余利润可能并不多。 （3）烟草、金融央企或难进一步继续贡献增量。在疫情反复之下，企业盈利空间压缩，预计难以再进一步贡献利润增量。即使考虑下半年疫情好转，企业盈利回升，但由于上缴利润的程序复杂，短期内填补财政缺口的难度依然较大。 从流程上看，以央行为例，其上缴结存利润需要根据一定比例提取准备金，经国务院批准后纳入中央预算。 人民银行法第五十九条明确规定： “中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照一定比例提取总准备金后的净利润纳入中央预算。经国务院批准后
24、，总准备金可转增国家资本。 ” 综上， 无论是从上缴利润空间还是从实际流程来看， 年内特定国企继续加大利润上缴的概率不大。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 固收专题研究 图 3：国有资本经营收入预算及决算数（亿元） 图 4：外汇储备经营收益及收益率（亿元，%） 资料来源：财政部，民生证券研究院 资料来源：外汇管理局，民生证券研究院 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 固收专题研究 4 政府债券增发 政府债发行是补充财政资金的重要方式之一。
25、 通常而言， 政府债券可划分为三类：扩大赤字（增发国债或一般债） 、调增专项债额度、增发特别国债。 4.1 扩大赤字额度 历史上我国曾三次扩大赤字， 且均是中央赤字， 对应国债发行：（1） 1998 年，为应对亚洲金融危机和特大自然灾害，8 月增发 1000 亿元长期国债，中央赤字由460 亿元扩大至 960 亿元，剩余 500 亿元分配给地方； （2）1999 年，为解决有效需求不足的矛盾，增发 600 亿元国债，用于增加固定资产投资； （3）2000 年，针对重大项目资金不足的问题，8 月增发长期建设国债 500 亿元，全部算入中央预算，意在加快在建国债项目建设以及中西部发展。 表 5：历
26、史上三次增发国债 时间 内容 背景 1998/8/29 增发 1000 亿元长期国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资，在今明两年纳入国家预算，列入财政赤字，今年列入中央预算赤字 500 亿元， 中央财政赤字将由年初预算的460 亿元扩大到 960 亿元 亚洲金融危机进一步加深； 实现 8%的经济增长目标具有重要的经济意义和政治意义；国内有效需求不足，急需增加基础设施性建设投入；央行货币供应偏少，居民储蓄增加，物价持续下降 1999/8/31 增发 600 亿元长期国债，用于增加固定资产投资，中央赤字扩大 300 亿元 有效需求不足的矛盾尤为突出： 外贸出口和外商直接投资下降、 消费需求持
27、续不振、固定资产投资增长放慢、物价持续下降趋势继续发展；国债改革面临困难、金融风险暴露、企业下岗人员增多；银行资金充裕 2000/8/25 下半年增发 500 亿元长期建设国债，用于增加基础设施投资，中央赤字扩大 500 亿元 导致有效需求不足的深层次问题没有完全解决： 收入和失业问题， 国企整体投资能力不强， 非国有经济对投资增长的促进作用有限； 贸易发展不确定因素增加； 经济结构不合理的矛盾仍然比较突出； 一些关系国计民生的重大建设项目亟需增加新的投入；国际竞争日趋激烈 资料来源：历年关于中央预算调整方案（草案）议案的说明, 民生证券研究院 从增发节奏上看， 政策如有考虑增发， 时间节点或
28、在 8 月中下旬， 具体而言： 增发国债和一般债纳入赤字管理规模， 涉及到财政预算的调整， 其具体流程为“编制预算调整方案各级人大有关专门委员会进行初步审查或征求意见提请各级人大常委会审查和批准” 。 国务院和地方各级政府有关部门应当在本级人大常委会举行会议审查和批准预算调整方案的 1 个月前，将预算调整初步方案送交本级人大有关专门委员会进行初步审查。 根据全国人大常委会关于加强中央预算审查监督的决定规定， “因特殊情况必须调整中央预算时， 国务院应当编制中央预算调整方案， 并于当年 7 月至 9 月之间提交全国人大常委会” 。对应从历史上三次增发来看，更多投研资料 公众号：mtachn本公司
29、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 固收专题研究 国务院提请人大批准通常发生在 8 月中下旬。 当前已有部分省份调整预算， 但并不涉及债务赤字的增长， 主要针对省内财政收支变化进行调整， 后续关注中央调整预算以及对应的赤字变化与否。 历史上看，如有新增国债额度，对应规模或在千亿元以内。 表 6：已确认调整或正在审议调整预算的省份 省份 时间 内容 广东 4 月 28 日 财政厅宣布 2022 年省级财政预算调整方案，一是广东地区 12115 亿元，包括：一般债务 199 亿元，专项债务 1916 亿元，二是深圳市 302 亿元，由该市自行发债并报本级人大常
30、委会审批。 江西 4 月 29 日 省政府提出申请预算调整申请，新增政府债券资金主要投向在建和前期准备充分、具备开工条件的项目，推动尽快形成实物工作量。 广西 5 月 11 日 预算调整方案已通过财政经济委员会的审议。在广西壮族自治区第十三届人大常委会第二十九次会议上， 财政经济委员会认为， 自治区人民政府提出的 2022 年自治区本级财政预算调整方案 （草案）合理可行，建议批准。 山西 5 月 24 日 增加一般公共预算收入 131 亿元， 增加一般公共预算支出 131 亿元。增加政府性基金预算收入350 亿元,全部发行专项债券,列“专项债务收入”科目， 增加政府性基金预算支出 350 亿元
31、. 河南 5 月 26 日 根据 2022 年省级预算调整方案，就省级一般公共预算调整方面，预算调整后，2022 年省级一般公共预算收入总计 6353.5 亿元，比本次调整前增加 831 亿元。 安徽 5 月 27 日 今年省级一般公共预算收支各增加 519.8669 亿元，预算调整后，省级一般公共预算总收支分别为 4434.6 亿元；省级政府性基金预算收支各增加 1257.9542 亿元，预算调整后，省级政府性基金预算总收支分别为 2184.8 亿元，收支保持平衡。 福建 5 月 27 日 增加省级一般公共预算收入 78 亿元，增加省级政府性基金收入 620 亿元 湖南 5 月 31 日 一
32、般公共预算：收入方面，2022 年省级收入合计数调整为 5567.8 亿元，比年初预算调增 178 亿元，全部为一般债务收入。支出方面，省级支出合计数调整为 5567.8 亿元，调增 178 亿元，全部为一般债务转贷支出。 政府性基金预算：收入方面，2022 年省级收入合计数调整为 1792.2 亿元，调增 768 亿元，全部为专项债务收入。支出方面，省级支出合计数调整为 1792.2 亿元，调增 768 亿元 重庆 6 月 8 日 市级压减支出 50 亿元， 腾出的财力空间用于弥补留抵退税等政策性减收造成的财力缺口， 在年初的基础上，将财政部下达重庆的新增债务限额 812 亿元纳入本次预算调
33、整 河北 6 月 9 日 2022 年省级预算调整方案，省本级一般公共预算调整后为 744.2 亿元，一般公共预算支出增加 6亿元由 1132.81 增加到 1138.81 亿元。 天津 6 月 13 日 全市一般公共预算收支总规模由 3372.2 亿元相应调整为 3399.2 亿元，增加 27 亿元；全市政府性基金预算收支总规模由 2247.9 亿元相应调整为 2680.9 亿元，增加 433 亿元。 海南 6 月 15 日 调整后，2022 年省本级一般公共预算总收入 1,678.81 亿元，增加 57 亿元。其中，地方一般公共预算收入 366 亿元，保持不变；债务收入 271.09 亿元
34、，增加 57 亿元（新增一般债券收入） 。 陕西 6 月 16 日 全省一般公共预算收入和支出分别增加 157 亿元。省级一般公共预算收入增加 238 万元，列“地方政府债务收入”科目。省级一般公共预算支出增加 238 万元，列“农林水支出”科目，全省政府性基金预算收入和支出分别增加 449 亿元。 资料来源：各省财政厅，民生证券研究院 4.2 专项债增发 年内来看，专项债提供增量资金的途径主要有二，一是调增本年限额，二是动用往年额度。 虽然历史上看尚无发生过专项债限额调增，不过从理论上看是可以调增限额更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明
35、 证券研究报告 12 固收专题研究 的。 财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见中指出： “年度预算执行中， 如出现下列特殊情况需要调整地方政府债务新增限额， 由国务院提请全国人大常委会审批：当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额。 ” 但从实际操作看， 调增本年专项债限额的可能性不大， 就专项债发行流程来看，从项目储备到最终下达通常近 1 年，历时较久。其具体流程为： （1）专项债发行工作一般于前一年 4 月就已开始，各地首先开展专项债项目储备谋划、做好项目前期准备、申报项目入库，由各级发改委进行初核； （2）审核通过后在前一年 11月左右报送财政部和国家
36、发改委， 进入国家项目库； （3） 国家发改委审批通过后，当年 3 月财政部根据国家发改委项目清单下达专项债限额，再由省至县逐级核定下达。因此项目申报结束时间较早，且耗时较长，从项目储备到最终下达通常需 1年左右时间。 动用往年额度方面，各地需要提前报备财政部，且实施方案应于每年 9 月底前提交。 财政部 关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知指出： “各地在国务院批准的专项债务限额内发行土地储备、政府收费公路专项债券的，按照财政部下达的额度及制定的统一办法执行。除土地储备、收费公路额度外， 各地利用新增专项债务限额， 以及利用上年末专项债务限额大于余额的部分自行选择重
37、点项目试点分类发行专项债券的，由省级政府制定实施方案以及专项债券管理办法，提前报财政部备案后组织实施。为加快支出进度，实施方案应当于每年 9 月底前提交财政部。 ” 此外专项债虽然能够提前下达和发行，但财政部在 11 月-次年 3 月提前下达专项债规模，由此来看年内专项债或难以为财政提供增量资金。 图 5：新增专项债规模与限额（亿元） 图 6：2020-2022 年新增专项债发行进度（%） 资料来源：财政部，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 固收专题研究 4.3
38、发行特别国债 特别国债是指，为服务特定政策、支持特定项目而发行的国债，不纳入一般公共预算，其发行不影响赤字规模及赤字率，但仍属于政府债务，需按照国债余额管理制度列入年末国债余额限额。 我国目前为止发行过四次特别国债， 包括三次新发， 分别是 1998 年财政部发行 2700 亿元特别国债用以补充四大行资本金，2007 年 1.55 万亿元特别国债用于管理外汇储备， 以及 2020 年发行 1 万亿元抗疫特别国债用以应对新冠疫情； 还有一次续发，2017 年续发 2007 年到期部分。 表 7：特别国债发行背景梳理 指标 1998 年 8 月 2007 年 6 月 2017 年 8 月 2020
39、 年 6 月 发行背景 亚洲金融危机爆发，国内四大行遭受冲击不满足巴塞尔协议资本充足率 8%的要求 我国外汇储备规模快速上升， 亟需成立专门的投资平台对超额外汇储备进行投资管理 部分 2007 年发行的特别国债到期 应对新冠肺炎疫情冲击 资金用途 补充四大行资本金 成立中国投资有限责任公司 对接到期特别国债 用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，统筹推进疫情防控和经济社会发展 发行规模 2700 亿元 15500 亿元 6964 亿元 10000 亿元 发行方式 一次性发行，面向四大行定向发行 发行共分 8 期，其中第 1、7 期合计 1.35 万亿元面向商业银行定向发行，由央行最终持有；
40、其余6期共计2000亿元公开发行 滚动续发，发行共分 4 期，其中面向商业银行定向发行6000 亿元，由央行在二级市场承接；公开发行 964 亿元 发行共分 4 期，公开招标发行 发行期限 30 年 10 年、15 年 7 年、10 年 10 年为主、5 年、7 年 对市场的影响 定向发行+央行降准，对银行间流动性影响不大 定向发行由央行借道认购， 影响不大； 公开发行对银行间流动性及债市形成扰动 央行以买断方式从二级市场进行回购，对银行间流动性影响不大 此次特别国债的发行对银行间流动性及债市产生较大影响 资料来源：财政部，公开资料，民生证券研究院 总结来看， 特别国债通常在内外部不确定性增加
41、、 财政需增加灵活应对空间的背景之下发行，因而资金用途的灵活性也比较强。 与历史情况相比，当下情况与 2020 年疫情爆发时期更为相似。2020 年，财政部发行 1 万亿元抗疫特别国债，全部转移给地方，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。 因此今年在疫情防控与稳增长两手抓的情况下， 有可能会发行特别国债用于常态化抗疫和基建投资。 对于特别国债的发行节奏，可以关注以下几个方面： （1） ）历史观察，特别国债的发行基本发生在年内 6-8 月。从国务院提请至特别国债实际开始发行，通常需要 1-6 个月的时间。一般由国务院提请人大常委会审议增发， 并相应调整本年国债余额管理限额， 再由财政部
42、根据议案规定执行发行工作。从历史上看，这一过程大致需要 1-6 个月的时间。以最近的 2020 年为更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 固收专题研究 例，自 3 月 27 日政治局会议上首次提及，随即 5 月国务院就提请人大审议，6 月18 日开始发行，7 月 30 日最终完成发行，全过程历时 4 个月，发行时长 40 余天，节奏相对较快。 （2）特别国债与地方债错峰发行。对比 2020 和 2021 年政府债发行趋势，2020 年 5 月-7 月地方债发行明显放缓，意在为特别国债发行“让路” ，待 7 月底特别国债
43、发行完毕，地方债发行才再度提速；而 2021 年由于无特别国债发行，地方债全年发行速度均匀。当下财政部不断催促各地加快地方债发行，要求在 6 月底前基本发行完毕，或为特别国债发行“让路” 。 如若今年确有发行，那么发行时间可能与 2007 年的节奏比较相近。2007 年6 月 29 日国务院提请人大审议，8 月财政部开始发行，发行时间略晚。假设 6 月底国务院提请人大审议，预计将于 8 月初开始发行。 还有一个问题是， 如果发行特别国债， 发行规模会是多少？当前疫情冲击下经济下行压力加大、财政收入明显承压，与 2020 年具有一定相似性，而相较而言今年形势或更加严峻，根据团队前期报告财政收入承
44、压，会发特别国债吗？中，我们预计今年特别国债发行规模将在 1.2 万亿元以上，超过 2020 年的 1 万亿元规模，考虑到期续发，总规模或在 2.2 万亿元以上。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 固收专题研究 5 预算外资金增扩 财政预算外资金支持主要依靠政策性银行发力，包括发行专项建设债和增扩信贷额度两种方式。 5.1 增扩信贷额度 针对当下稳增长压力，5 月 23 日国常会已经提出，调增政策性开发性信贷额度 8000 亿元， 用于支持基础设施建设， 相当于去年三大政策性银行新增信贷规模（16500 亿元）的
45、49%，虽然增量空间并未特别超往年季节性，但仍有所支撑。 历史上看，经济下行压力较大的年份，政策行往往会增扩信贷额度，助力实体经济发展。例如，2008-2009 年金融危机期间，三大政策性银行的资产总额均出现明显增加，同比增长在 25%以上。 图 7：三大政策性银行资产总额变动（%） 图 8：2008-2009 年经济下行压力大（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 5.2 专项建设债 专项建设债是由政策行面向商业银行发行的一种特殊债券，中央财政按照债券利率的 90%给予贴息支持。具体运作方式为： “定向发行债券并设立基金，同时合格项目企业向政府递交基金
46、支持申请，随后政策行通过股权方式向所选项目注资” 。可以看出，专项建设债旨在稳定实体经济，加快重大项目建设。 2015 年 8 月专项建设债首次推出， 用于支持项目建设。 2015 年下半年开始，地产、制造业投资低迷，经济下行压力较大，在此背景下，8 月初国家发改委宣布国家开发银行、 农业发展银行向邮储银行定向发行专项建设债。 据各省发改委官网，多数省份上报项目的截止日期为 8 月 5 日，相关清单项目在 8 月 10 日前报到国家发改委和政策行总行，随后专项建设基金对其所选项目进行注资。 专项建设债从申报到注资这一过程耗时并不长。 根据郑州发改委在 申报国家更多投研资料 公众号：mtachn
47、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 固收专题研究 第一批专项建设债券的通知 ，2015 年专项建设债券投资项目在当年下半年或次年上半年开工，可见专项建设债流程十分快捷，落实速度较快。正是因其流程快、成本低的优点， 专项建设债在 2015、 2016 两年规模迅速扩张，分别投放 8000 亿元、10000 亿元。 但过量的专项建设债无形中加大了地方政府的债务负担， 因此在 2017 年后逐渐退出市场， 且目前各地的专项债可视作专项建设债的延申， 故而预计 2022 年重启专项建设债的可能性不大。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询
48、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 固收专题研究 6 小结 疫情受控下稳增长刻不容缓， 当前财政腾挪空间有多大， 还有哪些增量工具？我们从财政结存资金、盘活存量国有资产、特定国企利润上缴、政府债券增发、预算外资金增扩等 5 个方面入手观察。 具体而言： 1、财政结余资金：我们测算 2022 年初预算稳定调节基金余额在 3819 亿元左右；国有资本经营预算结转结余 508 亿元；由于全国及地方层面政府性基金预算“收入大于支出”科目均未注明调入一般预算收入及结转结余的具体结构，故而简单假设“收入大于支出”全部调入一般预算，对应测得 2022 年初地方结转结余规模在 1.2 万
49、亿元。综上 2022 年初财政账面存量资金或在 1.6 万亿元左右。 2、盘活国有资产：通常包括 REITs、PPP、股权转让与兼并重组等方式，但各有其局限性， 相对而言通过兼并重组盘活长期闲置的国有资产可能性较大， 合理预估今年或可通过盘活存量资产实现 2000-3000 亿元左右增量资金。 3、特定国企利润上缴：无论是从政策表述、测算上缴利润剩余空间以及上缴流程来看，年内特定国企继续加大利润上缴的空间并不大。 4、政府债券增发： （1）历史上我国曾三次扩大赤字，均对应国债发行。从增发节奏上看，如有增发，或于 8 月中下旬开启发行。当前已有部分省份调整预算，但并不涉及债务赤字的增长， 主要针对省内财政收支变化进行调整， 后续关注中央调整预算以及对应的赤字变化与否。历史上看，如有新增国债额度，对应规模或在千亿元以内。 （2）专项债：年内来看专项债提供增量资金的途径主要有二，一是动用往年额度，二是调增专项债限额，但历史上尚无调增专项债限额的做法；此外专项债虽然能够提前下达和发行，但财政部在 11 月-次年 3 月提前下达专项债规模，由此来看年内专项债或难以为财政提供增量资金。 （3） 特别国债： 特别国债的发行基本发生在年内 6-8 月。 如若今年确有发行，那么发行时间可能与 2007 年的节奏比较相近。 假设 6 月底国务院提请人大审议，预计将于 8 月初开始发行。不考虑到期续发
