1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 19 日 公司研究公司研究 坚定三元布局，坚定三元布局，定增定增加码加码湿法镍冶炼和湿法镍冶炼和锂盐锂盐项目项目 华友钴业（603799.SH）公告点评 买入（维持）买入（维持） 事件：事件：公司于 6 月 19 日晚公告 1）与 Glaucous 合资建设华山镍钴年产 12 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目；2）与 TIMGO 合资建设前景锂业 Arcadia 锂矿开发项目；3）全资子公司华友锂业建设年产 5 万吨电池级锂盐项目；4）同时，拟定增募资不超过 177 亿元， 其中 122 亿元用于年产 12 万吨镍金属量氢氧
2、化镍钴湿法项目、 15 亿元用于年产 5 万吨电池级锂盐项目及补充流动资金 （40 亿元） 。公司控股股东华友控股已确定参与非公开发行股票。 点评：点评： 继续继续加码加码镍项目布局镍项目布局。印尼华山镍钴年产 12 万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目总投资 160 亿元， 达产后预计产出氢氧化镍钴中间产品 32.6 万吨/年， 折镍金属量 12.3 万吨/年，钴金属量 1.57 万吨/年；副产品铬精矿约 50.6 万吨/年。项目合作伙伴青山集团在印尼镍资源领域深耕多年，拟建设地“纬达贝工业园”已完成“三通一平”工作， 基础设施较为完善。 可行性研究报告显示项目内部收益率为 18.14%（税后），
3、预计投资回收期（税后，含建设期）为 7.74 年。 锂资源布局完成，建设配套锂资源布局完成，建设配套锂盐项目锂盐项目。公司在上游锂资源方面已实现成功布局：1）通过参股澳大利亚公司 AVZ 布局了刚果（金）Manono 锂矿；2）收购津巴布韦前景锂业的 Arcadia 锂矿已完成交割；3）布局锂电池回收业务。华友锂业年产 5 万吨锂盐项目建成投产后将新增电池级碳酸锂产能 2.77 万吨/年、 电池级氢氧化锂产能 2.53 万吨/年。 可行性研究报告显示项目内部收益率为 36.51% （税后），预计投资回收期（税后，含建设期）为 4.73 年。 放弃进军磷酸铁锂，聚焦三元路线布局放弃进军磷酸铁锂，
4、聚焦三元路线布局：公司 6 月 14 日公告决定将终止在磷酸铁锂领域布局，终止通过控股子公司巴莫科技收购圣钒科技 100%股权事宜。公司目前已实现镍、钴、锂上游资源布局，成为从资源到材料全产业链的一体化龙头企业，在三元领域具备技术和成本优势，上市公司仍将坚持三元路线发展。考虑镍等原料价格后续仍有下行空间，三元正极成本改善后渗透率有望提升。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑镍、前驱体和正极材料产能的释放，公司业绩有望继续高速增长，维持前期业绩预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为62.5/84.8/108.3 亿元，同比增长 60%/36%/28%，当前股价对应 PE
5、 分别为23/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量钴铜价格大幅波动，公司各投资项目进展不及预期，新能源汽车销量不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险不及预期；高资本开支导致现金流恶化风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标 指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E 2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 21,187 35,317 54,776 73,140 100,616 营业收入增长率 12.38% 66.69% 55.10% 33.53% 37.
6、57% 净利润（百万元） 1,165 3,898 6,253 8,479 10,827 净利润增长率 874.48% 234.59% 60.45% 35.58% 27.70% EPS（元） 1.02 3.19 3.94 5.34 6.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.74% 20.11% 24.75% 25.63% 25.17% P/E 90 29 23 17 13 P/B 10.5 5.8 5.7 4.4 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-17（公司 2022 年 6 月 1 日实施每 10 股转增 3 股，最新总股本为 15.88 亿股）
7、当前价：当前价：91.4991.49 元元 作者作者 分析师：王招华 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 分析师：方驭涛 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 市场数据市场数据 总股本(亿股) 15.88 总市值(亿元)： 1452.54 一年最低/最高(元)： 52.17/115.83 近 3 月换手率： 80.16% 股价相对走势股价相对走势 -30%-10%11%31%52%06/2109/2112/2103/22华友钴业沪深300 收益表现 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.09
8、 -12.35 10.95 绝对 31.21 15.81 24.63 资料来源：Wind 相关研报相关研报 下半年利润释放值得期待华友钴业（603799.SH）2022 年一季报点评（2022-04-28） 业绩符合预期， 看好锂电一体化项目利润逐步释放华友钴业（603799.SH）2021 年年报点评（2022-04-24） 锂电材料一体化效果初显，2021 年业绩超预期华友钴业（603799.SH）公告点评（2022-01-12） 要点要点 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华友钴业（华友钴业（603799.SH603799.SH） 利润表
9、（百万元）利润表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 21,18721,187 35,31735,317 54,77654,776 73,14073,140 100,616100,616 营业成本 17,870 28,131 42,939 57,170 79,914 折旧和摊销 778 1,122 1,182 1,476 1,744 税金及附加 194 304 438 585 805 销售费用 172 38 55 73 101 管理费用 665 1,180 1,808 2,414 3,320 研发费用
10、 371 816 1,260 1,682 2,314 财务费用 403 484 374 503 504 投资收益 73 636 100 100 100 营业利润营业利润 1,5151,515 4,9014,901 8,0028,002 10,78010,780 13,69013,690 利润总额利润总额 1,471,479 9 4,8284,828 7,9937,993 10,77110,771 13,68113,681 所得税 353 805 1,359 1,831 2,326 净利润净利润 1,1261,126 4,0244,024 6,6346,634 8,9408,940 11,356
11、11,356 少数股东损益 -39 126 381 462 529 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,1651,165 3,8983,898 6,2536,253 8,4798,479 10,82710,827 EPS(EPS(元元) ) 1.021.02 3.193.19 3.943.94 5.345.34 6.826.82 现金流量表（百万元） 现金流量表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流 1,860经营活动现金流 1,860 -62-62 8,2128,212 9,9739,973 12,2
12、8112,281 净利润 1,165 3,898 6,253 8,479 10,827 折旧摊销 778 1,122 1,182 1,476 1,744 净营运资金增加 1,171 3,198 5,719 5,999 8,930 其他 -1,255 -8,279 -4,942 -5,980 -9,220 投资活动产生现金流 -3,929投资活动产生现金流 -3,929 -8,761-8,761 -5,748-5,748 -4,025-4,025 -4,000-4,000 净资本支出 -3,625 -6,845 -5,050 -4,050 -4,050 长期投资变化 2,078 3,428 0
13、0 0 其他资产变化 -2,383 -5,343 -698 25 50 融资活动现金流 1,459融资活动现金流 1,459 13,27813,278 3,1043,104 - -806806 -588-588 股本变化 63 80 366 0 0 债务净变化 553 8,726 3,845 360 810 无息负债变化 764 10,869 3,489 5,928 9,306 净现金流 -495净现金流 -495 4,6194,619 5,5685,568 5,1425,142 7,6937,693 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 20202020 20212021 2022E20
14、22E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 26,94526,945 57,98957,989 71,59171,591 86,15586,155 106,733106,733 货币资金 2,334 9,769 15,337 20,479 28,172 交易性金融资产 30 333 10 10 10 应收账款 1,141 4,384 5,204 6,948 9,559 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 182 235 438 585 805 存货 4,069 9,035 10,673 14,221 19,877 其他流动资产 1,289 2,185 3,1
15、58 4,077 5,450 流动资产合计流动资产合计 9,8269,826 26,99126,991 36,16936,169 48,09548,095 66,33166,331 其他权益工具 6 35 35 35 35 长期股权投资 2,078 3,428 3,428 3,428 3,428 固定资产 8,321 12,124 15,828 18,657 21,051 在建工程 2,839 9,107 8,705 8,029 7,522 无形资产 802 1,192 1,217 1,238 1,262 商誉 95 460 460 460 460 其他非流动资产 1,694 3,126 4,
16、099 4,099 4,099 非流动资产合计 非流动资产合计 17,11917,119 30,99830,998 35,42235,422 38,06038,060 40,40240,402 总负债 总负债 14,49414,494 34,08834,088 41,42241,422 47,71047,710 57,82657,826 短期借款 5,862 8,084 8,928 6,288 4,598 应付账款 1,789 6,233 7,729 10,291 14,385 应付票据 1,075 4,811 6,441 8,575 11,987 预收账款 13 645 1,000 1,33
17、5 1,837 其他流动负债 5 4 4 4 4 流动负债合计 流动负债合计 11,99111,991 25,56225,562 30,06930,069 33,35633,356 40,97340,973 长期借款 1,422 6,738 9,738 12,738 15,238 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 424 578 578 578 578 非流动负债合计 非流动负债合计 2,5032,503 8,5268,526 11,38011,380 14,38014,380 16,88016,880 股东权益 股东权益 12,45212,452 23,90123,901 30,
18、16930,169 38,44538,445 48,90748,907 股本 1,141 1,221 1,588 1,588 1,588 公积金 4,103 10,528 11,012 11,012 11,012 未分配利润 4,808 8,376 13,413 21,228 31,161 归属母公司权益 9,922 19,384 25,271 33,086 43,019 少数股东权益 2,530 4,517 4,898 5,360 5,888 盈利能力（盈利能力（%） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 15.7% 2
19、0.3% 21.6% 21.8% 20.6% EBITDA 率 13.2% 17.1% 17.5% 17.5% 15.9% EBIT 率 9.6% 14.0% 15.3% 15.5% 14.2% 税前净利润率 7.0% 13.7% 14.6% 14.7% 13.6% 归母净利润率 5.5% 11.0% 11.4% 11.6% 10.8% ROA 4.2% 6.9% 9.3% 10.4% 10.6% ROE（摊薄） 11.7% 20.1% 24.7% 25.6% 25.2% 经营性 ROIC 6.8% 10.9% 14.5% 16.6% 17.5% 偿债能力 偿债能力 20202020 2021
20、2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 54% 59% 58% 55% 54% 流动比率 0.82 1.06 1.20 1.44 1.62 速动比率 0.48 0.70 0.85 1.02 1.13 归母权益/有息债务 1.14 1.11 1.19 1.53 1.91 有形资产/有息债务 2.94 3.20 3.28 3.90 4.67 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 0.81% 0.11% 0.10% 0.10
21、% 0.10% 管理费用率 3.14% 3.34% 3.30% 3.30% 3.30% 财务费用率 1.90% 1.37% 0.68% 0.69% 0.50% 研发费用率 1.75% 2.31% 2.30% 2.30% 2.30% 所得税率 24% 17% 17% 17% 17% 每股指标 每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.20 0.30 0.42 0.56 0.72 每股经营现金流 1.63 -0.05 5.17 6.28 7.74 每股净资产 8.69 15.87 15.92 20.84 27.10
22、 每股销售收入 18.56 28.92 34.50 46.07 63.38 估值指标 估值指标 2020 2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 90 29 23 17 13 PB 10.5 5.8 5.7 4.4 3.4 EV/EBITDA 42.7 22.2 18.1 13.6 11.0 股息率 0.2% 0.3% 0.5% 0.6% 0.8% 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入
23、 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板
24、基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员
25、获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是
26、光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由
27、光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本
28、报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并
29、进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券
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