1、首页今天，要研究的是一个金属材料。图0-1：钴矿来源：百度百科它的名字叫：钴。别小看这玩意，它可是妥妥的高科技。在它这个产业链中，上游是钴矿，下游则是手机、新能源汽车、甚至是飞机、火箭等高端制造业。不仅高科技，还迎来巨头疯抢。为保证钴作为手机电池原料，连话语权极强的苹果公司，竟然都放下姿态，准备向矿企长期购买钴原料，以确保其电子设备电池有充足的钴供应。除了国外巨头疯抢，国内巨头也是爱不释手。2016年，洛阳钼业斥资85亿元，现金收购自由港旗下刚果tenkefungurume铜钴矿项目，摇身一变成为全球第二大钴生厂商、国内第一大钴生产商。在产业里受追捧，资本市场也是热情高涨，有一家公司，上市后股
2、价一路猛涨，以前复权股价来看，其股价从发行价4.04元/股，一路上涨到96.48元/股，三年时间，股价涨幅2288%，直接涨了近23倍。并购优塾进店逛逛相关频道优塾核心产品一：专业版报告库，估值，才是价投已更新283期A股已更新179期优塾核心产品二：科创板及科技概念板块，报告合已更新130期精品推荐医药行业|行业研究和估值报告合集（业版估值报告库中包￥1058优塾核心产品一：专业版报告库，估值才是价投之魂！￥20481210人次阅读2019-03-1319:55:03A股|新能源：华友钴业，暴跌70%到底怎么回事优塾指数(2019-03-13)图文详情评论图0-2：股价图（单位：元）来源：w
3、ind究竟是什么公司，这么猛？它的名字叫：华友钴业，是国内在刚果（金）资源量第二大的钴生产商，钴产能为11000吨，仅次于洛阳钼业（18000吨），远高于排名第三的寒锐钴业（5000吨），掌握着钴产业的咽喉赛道。来看其财务数据2015年到2018年三季度，其主营业务收入为40.29亿元、48.89亿元、96.53亿元、100.74亿元，净利润为-2.54亿元、0.58亿元、18.86亿元、19.12亿元，经营活动现金净流量为-4.52亿元、9.73亿元、-17.95亿元、4.62亿元；毛利率为11.04%、16.30%、34.39%、34.46%，销售净利率为-6.3%、1.2%、19.5%、
4、19.0%。你看，收入、毛利率、净利率都在2017年出现了暴涨，以2017年为例，收入增长了97%，净利润增长了3151%。并且，2018年仅仅三个季度，就几乎超过了2017年全年的业绩。然而，奇怪的是，这么亮眼的业绩，却迎来了一路的暴跌。自2018年3月至今，其股价大幅下跌，从最高点96.48元/股下跌到25.92元/股，降幅高达73%，市值缩水500亿元。图0-4：估值指标（单位：元/倍）来源：理杏仁好，先是暴涨20倍，接着又暴跌70%，接下来，值得每个人深思的问题来了：1）钴，让全世界矿产、电子巨头为之疯狂，在它背后，究竟是什么样的产业逻辑在支撑？2）在钴产业链上，上游、中游、下游分别是
5、谁，到底谁的话语权最强？未来这个产业，趋势又将走向什么地方？3）钴的价格，是否有周期属性？如果有，那么它围绕什么样的区间波动？如今钴的价格，到底是在高位，还是低位？4）本案上市3年不到，股价涨了23倍，但现在市值大幅缩水，腰斩、再腰斩，那么，如今它的估值到底在什么样的区间，是便宜了，还是贵了？今天，我们就以华友钴业这个案例入手，来梳理一下，稀有有色金属行业钴矿领域的产业逻辑、财务特征，以及估值方法。此外，在新能源汽车产业链上，我们研究过天齐锂业、洛阳钼业、杉杉股份、北汽新能源、蔚来汽车、宁德时代等公司，在专业版报告库中搜索公司名，可查阅历史研报。数据支持：东方财富Choice数据声明：本文坚决
6、不做任何建议韭菜请移步他处01我去，钴巨头竟是卖豆芽发家的？钴（Cobalt），一种金属元素，元素符号Co。其具有良好的铁磁性、延展性、电化学性，可应用在航空、电子、机械制造、汽车、化工、新能源、高端装备等领域。钴的应用历史非常久远。公元前，埃及人用钴蓝作为陶瓷品的着色剂；我国自唐朝起，也将钴用在陶瓷中，如唐三彩、青花瓷、景泰蓝的釉料均含有钴这种成分。随后，化学界开始对此元素进行研究。瑞典格布兰特从辉钴矿中，分离出高纯度钴（1753年）；瑞典伯格曼利用化学方法制得纯钴（1780年）；拉瓦锡将钴列入元素周期表（1789年）。钴的性质被发现后，其工业进程也在加快。钴的存在形式，主要以伴生的方式存在
7、，最常见的伴生金属为铜、镍、铁、铅、锌、银、锰等金属。目前，最主要的伴生金属为铜、镍，分别占钴总量的64%、34%，还有一部分来源于独立钴矿。1903年，加拿大安大略省开始开发银钴矿和砷钴矿，全世界钴的产量成倍激增。二战后，日、法、比利时等国对钴需求量大增，纷纷建立起大规模的钴精炼厂，处理菲律宾、澳大利亚等国的富钴中间产物，形成“资源国粗炼、消费国精炼”的格局，延续至今。而中国的钴产业，起步晚。因为我国钴储量很低，储量只占全球钴储量的5%，且绝大部分是贫钴，开采价值远低于非洲刚果（金）（49.55%）、澳大利亚（16.99%）、古巴（7.08%）、菲律宾（3.96%）等国家。直到1960年，国
8、内才开始用摩洛哥进口的钴原料生产钴。到2001年，我国钴产量仅占全球3.86%。图1：钴储量（单位：%）来源：财通证券早期，钴主要用于硬质合金（能提升硬度和使用寿命）、高温合金上（能增强合金的抗热腐蚀性能和热疲劳性，因同价格且熔点能在1500摄氏度以上的金属较少，可替代性较小），用在生产燃汽轮机的叶片、叶轮、导管、喷气发动机、火箭发动机、导弹的部件和化工设备等机械上，因生产效率低，供不应求。但在1995年后，镍酸浸工艺出现，镍伴生钴产出持续增长，供给增长，且1999年互联网泡沫破灭，美、日等国经济下滑，硬质合金需求放缓，出现供过于求的现象。不过，2000年，随着锂电池等下游产业的快速发展，钴矿
9、的产量迅速攀升，世界钴产量从3.33万吨（2000年）上升到12.4万吨（2015年），年均增速9.16%。2000年后，我国经济快速发展，对硬质合金、高温合金和电池的需求增多，导致其产量猛增，到2015年，我国钴产量占全球49.66%，基本占一半，而对比2001年，占比不足3%，足足增长了近16倍。行业火热发展之际，2002年华友钴业成立。它的创立，离不开一个重要的人：陈雪华。陈雪华，生于1951年，浙江桐乡人。因家庭原因，15岁其就辍学开始去工厂上班，不过因为工资太低，于是他想挣点外快，每天凌晨开始卖豆芽。别看是门小生意，秉着匠人精神，它把豆芽做出了品牌，赢得众多忠实顾客。恰逢1993年，
10、村办工厂停产。不甘愿做一辈子小摊贩的陈雪华将其盘了下来，创办了桐乡华兴化工实业有限公司，主业是从废弃的药用催化剂中，提炼生产氧化镍，因成本低、工艺简单，陈雪华赚到人生的第一桶金。随后，锂电池产业的爆发，原材料钴站上了历史风口。同时，由于钴镍的伴生性，于是，2002年，陈雪华再度创业，开办浙江华友钴镍材料有限公司（华友钴业前身）。想要做钴，钴原料的来源，是这门生意的核心。于是，公司成立三年不到，陈雪华便去钴矿最丰富的非洲刚果（金）“讨生活”，并借此切入上游钴资源。不仅如此，其还通过“成立进出口公司，向刚果（金）输出人和物在中国香港成立贸易公司，方便资金周转在南非成立物流公司，负责矿资源运输并逐步
11、搭建非洲贸易平台”。2006年，华友钴业在刚果（金）全资子公司，刚果东方国际矿业（CDM）的第一个铜钴冶炼厂正式动工。同其他矿产生意一样，“资源为王”。2008年，其继续收购刚果（金）MIKAS公司等三家矿业的股权，加大对刚果（金）矿山资源开采的话语权，向上游延伸。除此之外，2012年，它又在衢州建设钴新材料制造基地；2014年，研发三元新材料、建成锂离子三元正极材料前驱体项目，将产业链向下游延伸。至此，其形成“资源-冶炼-深加工”的格局，将钴全产业链均打通，成为中国最大的钴化学品生产商。2015年，其在上交所上市。总体看来，华友钴业通过“内部投资+外延并购”，一步步从一个小工厂发展成钴产业巨
12、头。那么其基本面发展背后，到底有什么奥秘之处？02这生意，赚的到底是什么钱？华友钴业，成立于2002年，于2015年在上交所上市，其控股股东为大山私人股份有限公司和浙江华友控股集团有限公司，持股比例分别为23.57%和18.56%，二者为一致行动人，因此，其实控人是谢伟通和陈雪华。图2：股权结构图（单位：%）来源：财通证券其主业为从事钴、铜有色金属采、选、冶，及钴新材料产品的深加工与销售业务。在深入研究这家公司之前，我们来把产业链拆细了看：1）上游主要为铜精矿、钴矿料等资源供应商。钴矿企业毛利率受价格影响较大，毛利率在15%-50%之间，代表企业如嘉能可、寒锐钴业。钴原料占钴产品成本的70%以
13、上，而全球45%以上的钴矿资源位于非洲刚果（金），因此，其前5大供应商均为国外企业（如嘉能可、荷兰托克等），集中度约为40%。采购价格参照英国金属导报、伦敦金属交易所报价。2）中游主要为金属钴、钴氧化物和钴盐的生产商。毛利率在10%-60%，代表公司如洛阳钼业、嘉能可、华友钴业。3）下游主要为锂离子电池正极材料、钴粉及橡胶粘结剂等制造商，毛利率在15%-30%之间，代表企业如宁德时代、杉杉股份。本案下游，客户集中度较高，前五大客户（托克投资、德联金属资源、湖南杉杉）销售额占总收入比在70%以上，其中，托克为第一大客户，占比48%。销售方式主要采取直销为主，直销占比96%以上。图3：产业链来源：
14、光大证券这门生意，因为需要掌控钴矿，所以，从资产结构上看，存货占比较多，占比34%，其次是固定资产（20%）、货币资金（8.5%）；从负债结构上来看，其短期借款最大，占总资产比为27.49%，其次是其他应付款（8.78%）、应付账款（6.87%），资产负债率为56.37%。按照产品分类，其最大的营收来源是钴产品，占营收比在56%-76%之间。同时，由于矿料原料中铜钴伴生的特性，所以其第二大产品为铜产品，营收占比为12%-30%。从毛利贡献上看，钴的毛利率逐年攀升，从13.7%涨到了39.9%，而铜的毛利率逐年下降，毛利率在17%左右。图4：营收结构（左）&毛利率（右）（单位：%）来源：优塾团队
15、主要钴产品，可细分为四氧化三钴、氧化钴、碳酸钴、氢氧化钴、硫酸钴、草酸钴、氯化钴、氧化亚钴等，广泛应用在电池材料（如钴酸锂）、高温合金（喷气发动机、火箭、燃气轮机的耐热、耐磨部件）、硬质合金（切削刀具、钻头）、磁性材料和色釉料等领域。钴的下游应用中，占比最大的是电池材料，占比为49%，其次是高温合金（16%）、硬质合金（8%）、磁性材料（6%）、催化剂（5%）等。图5：钴产品来源：招股说明书来看业绩到底如何2015年到2018年三季度，其主营业务收入为40.29亿元、48.89亿元、96.53亿元、100.74亿元，净利润为-2.54亿元、0.58亿元、18.86亿元、19.12亿元，经营活动
16、现金净流量为-4.52亿元、9.73亿元、-17.95亿元、4.62亿元；毛利率为11.04%、16.30%、34.39%、34.46%，销售净利率为-6.3%、1.2%、19.5%、19.0%。从利润结构上看，以2017年为例，一年营收96亿，其中65%花在成本上，9%花在期间费用上，最后剩下19%的净利润。注意，自2015年亏损之后，其盈利能力逐年攀升，在2017年、2018年三季度出现营收、净利润、毛利率、净利率暴涨。而业绩的涨跌，与核心产品钴的价格密切相关。回顾其历史业绩，我们将其经营阶段大致拆分为两段：第一阶段：2008-2015年（钴价大幅下跌，毛利率缓慢下跌）第二阶段：2015年
17、至今（钴价回升，盈利见长）来看一张重要的图，来自Bloomberg，这个图，是研究本案核心中的核心：图6：钴价图（单位：美元/磅）来源：bloomberg图7：毛利率与净利率（单位：%）来源：优塾团队图8：ROE与ROIC（单位：%）来源：优塾团队图9：营收及增速（单位：亿元/%）来源：优塾团队图10：净利润和现金流（单位：亿元）来源：优塾团队图11：资产结构（单位：亿元）来源：优塾团队图12：PB与EV/EBITDA（单位：倍）来源：优塾团队关于本案的基本面研究，有几个问题值得重点思考：1）2009年到2015年，钴价降幅超50%，毛利率却下降不到四分之一，两者下降幅度存在差异，这是为什么？
18、2）从净利率来看，2015年，其净利率亏损，到底为啥？3）从ROE和ROIC的图来看，2015年、2017年，其ROE和ROIC的差距加大，且在2015年，其ROIC高于ROE，这是到底是为什么？4）从营收和增速来看，2017年其收入猛增，基本翻了两倍，这背后的原因是啥？5）从现金流角度来看，必须分析一个重要现象：2013-2015年以及2017年，其现金流大幅为负，且其低于净利润，这背后有什么经营逻辑？6）从资产结构来看，2015年，其固定资产大幅增加；2017年，存货和应收款项大幅增加，这背后到底藏着什么经营逻辑？7）从估值指标来看，目前其PE为11.79X，为历史新低；而PB为3.97X
19、，历史低值为1.54X，其现在的估值，到底处于什么样的位置？带着这些问题，我们挨个来复盘。03钴价暴跌，影响到底多大？2009-2015年，是本案发展的第一个阶段，毛利率从22.92%变为11.04%，净利率从7.0%变为-6.3%，两者均持续下滑。图13：毛利率与净利率（单位：%）来源：优塾团队毛利率下滑，主要受成本和价格影响，我们分开来看：首先，先来看价格经济放缓，需求下降，钴、铜均出现供过于求，价格持续下降。由于“钴铜伴生”的特性，在这一阶段，华友钴业的产品结构表现为：钴为辅、铜为主。2008年前期，全球经济快速增长，钴的需求（电子产品和高温合金）增长，钴供给也增加。然而2008年，全球
20、金融危机，钴下游需求放缓，尤其是机械装备制造（硬质合金）从增长降至饱和，钴的需求也跟着降低，低于先前扩充的产能。同时期，铜的需求（如电线电缆、城市化改造、电器如空调冰箱）也放缓，均出现供大于求的现象。金属产品销售价格基本是随行就市，华友钴业销售钴产品价格主要依据MB（金属导报，钢铁、有色金属和废金属信息提供商）的钴金属报价，并在此基础上进行调整，铜产品价格主要依据LME铜价为基础。2010-2015年，MB钴价持续下跌，从23.5美元/磅至10.1美元/磅，跌幅为57%；2011-2015年，铜价下跌，从10179美元/吨跌为4414美元/吨，跌幅为56.6%，且比钴价下跌约晚一年。图14：钴
21、价格（单位：美元/磅）来源:Bloomberg图15：铜价格（单位：美元/吨）来源:wind注意，产品终端价格跌幅很大，但本案毛利率下跌幅度却不大。尤其是2011-2014年，产品价格持续下跌，毛利率基本维持在16%左右，说明，其成本控制的不错。接着，来看成本端受原材料价格下降，其成本也跟着下降。从成本结构上来看，华友钴业的成本主要为原料和辅料，前者占比在70%以上，后者在15%左右，两者合计占成本的85%以上。图16：成本结构（单位，万元/%）来源：并购优塾由于，其原料成本下降幅度高于售价下降幅度，因此，在其他成本变动不大的情况下，毛利率下降幅度不大。比如：2012-2014年上半年，钴产品
22、售价同比下降20.86%、5.06%、1.94%，原料成本同比下降22.07%、9.32%、2.32%，均高于售价降幅。那么，为什么其原料成本能够大幅下降？原来，在2008年，其成功收购了矿山公司COMMUS公司73%的股权、MIKAS公司75%股权，且本次收购价格评估方式采用资产基础法。（注意，2008年钴价大幅下跌，按照这个方法评估，可以说是拣了个大便宜）此外，其还通过华友（中国香港）向国外矿业公司进行大宗采购，以及在刚果（金）设立全资子公司CDM在当地收购原料。因此，在原料方面可以自给自足，一定程度上抵御了价格下跌风险。来，看看当时收购的时点：图17：收购时点（上）业务流程图（下）来源：
23、bloomberg&招股说明书2015年，华友钴业的锂离子电池三元正极材料新项目建成转固，并顺利投产，钴产品营收增多，且首次超过铜产品。但钴产品毛利率低于铜产品，导致其综合毛利率大幅下滑，从17.09%降为11.04%。图18：业务结构和毛利率（单位：%）来源：并购优塾综上，这个期间，受钴、铜价格下跌的影响，营收增速、净利润增速持续放缓，且净利润增速低于收入增速。图19：业绩表现（单位：亿元/%）来源：并购优塾同时，还需要注意一个问题，2013-2015年，其经营活动现金流持续为负，且在2015年出现净利润亏损，啥情况？04大举囤货，到底怎么回事？答案是：周期低谷，囤货。这意味着，它判断未来这
24、个领域将迎来风口。2011年，其成立了华友衢州，主要负责锂离子电池三元正极材料前驱体项目，因项目建设周期长，预计2015年达产，为确保原材料供应，其从2013年开始采购。因此，2012-2015年，其存货金额从6.7亿元增长到25.51亿元，涨幅280%。从结构上来看，原材料为主，占存货比在90%以上。但在2015年，其存货结构变为库存商品大幅增加。图20：存货结构（单位：亿元）来源：并购优塾2015年，其存货结构中，库存商品增多。综合来看，这意味着华友钴业的管理层预判产品价格即将上涨，因此，提前囤货，享受价格上升的红利。究竟有没有预判成功，以及它做出这个预判的依据是什么？这两个答案，在后面会
25、加以印证，后续再讨论。接着，我们来看第二个问题：其之所以布局下游，看中的是新能源汽车的风口2006年，特斯拉Roadster在加州圣莫尼卡亮相，这是其第一款的电动跑车，可以说拉开了国外电动车的帷幕。2009年，我国开始押注电动车，启动“十城千辆”，计划3年内，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车，并给予新能源汽车一次性定额补助。而新能源汽车发展的一个关键，便是：电池。市面上的电池主要分三类：锂电池、铅酸电池、镍氢电池。但由于锂电池电压高、能量密度高、循环寿命长，应用最广泛，且逐渐在取代铅酸电池和镍氢电池。以电瓶车电池为例，目前市面上销售的电瓶车电池有70%以上均为锂电池。图21
26、：锂电池为主来源：淘宝将锂电池拆解，其包含正极材料、负极材料、隔膜和电解液。其中，正极材料决定电池性能的好坏，科技含量高，毛利最高。正极材料，又可以分为钴酸锂、镍钴锰酸锂（三元材料）、锰酸锂、磷酸铁锂（安全性好，成本高，且电池容量低）。市面上主要的正极材料为钴酸锂和三元材料，前者用于3C电子领域，后者主要用于动力领域。图22：正极材料对比来源：民生证券鉴于新能源汽车的发展，动力电池的需求增多，因此，华友钴业瞄准三元材料。三元材料，因包含镍、钴、锰（铝）三种金属，称为三元材料。其主要包含镍钴锰酸锂（NCM）或镍钴铝酸锂（NCA），因NCM的电池安全性能好，可循环次数多，成为市场的主流。注意，在N
27、CM电池中，镍决定电量，钴决定充放电速度，锰决定稳定性，三种材料各自决定相应性能，因此配比很重要。目前，三元材料（NCM）中不同型号电池中钴含量在5%-20%。图23：正极材料含钴量（单位：%）来源：申万宏源总之，下游需求刺激了上游钴的发展。于是，趁着风头，本案在2011年成立华友衢州，着手三元材料的研究开发和建设，项目建设期在2-3年，预计2015年建成投产。图24：正极材料出货量（单位：千吨/万吨）来源：光大证券综上，它的大量囤货行为（影响经营活动现金流）和新建项目（投资现金流支出大），直接导致的结果是现金流很难看，需要筹资活动现金流维持。图25：现金流状况（单位：亿元）来源：并购优塾并且
28、，由于持续采用债权融资，导致其资产负债率直线上升，从47%（2011年）上涨到71%（2014年），信用评级从AA-将为BBB+。现金流吃紧+资产负债率高+信用评级下调，债务融资的可能性就低了。于是，其准备股权融资。2014年其递交招股说明书，拟募集28亿元，其中10亿用于补充流动资金和偿还银行贷款。之后，于2015年1月底顺利上市。图26：募资用途（单位：万元）来源：招股说明书上市融资之后，其现金流开始好转，三项现金流为正。但在2015年，其募投资金小于项目投入，于是继续加大借款，导致财务费用增加了0.84亿元。此外，因产品价格持续下滑，其前期大量囤货，计提了大额资产减值准备，金额为1.09
29、亿元。两者叠加，导致2015年出现大幅亏损，净利润为-2.54亿元。站在当时的时间点，其实对这家公司极难判断，大笔投入意味着未来可能有风口，但也伴随着债务等各种副作用，并且还要熬过亏损这个“黎明前最黑暗的时刻”。因而，对这类战略原材料公司，比如天齐锂业、洛阳钼业、华友钴业，需要密切留意现金流状况对普通公司来说，现金流转坏往往意味着风险，但如果这类公司现金流走弱，并且分析背后原因是囤货时，并且如果还有同行业普遍囤货、扩产、大举并购几大现象伴生，往往意味着未来可能出现巨大风口。由于其财务费用大，导致ROIC的分子较大，还导致ROIC的实际值大于ROE。（ROIC=（税前利润+利息费用）*（1-边际
30、税率）/（全部投入资本的平均值）图27：ROE&ROIC（左）利润情况（右）（单位：亿元/%）来源：并购优塾那么，问题来了，其开发新材料、囤货，就是押宝“钴价上涨”，这一列举措是否正确？05押宝钴价上涨，结果如何？果然，2015-2017年，其毛利率大幅上升，从11.04%上涨到34.39%，足足番了两倍。图28：毛利率&净利率（单位：%）来源：并购优塾毛利率上涨，主要受价格和成本的影响。先看价格供给端方面，受刚果（金）动乱，巨头减产以及新能源汽车的兴起，钴产品出现供不应求的现象，产品价格大幅上涨。2016年下半年，因刚果金的总统卡比拉不退位，总统选举被推迟，刚果政局动荡，导致全年钴矿供应减少
31、，钴矿产量较2015年下降至77392吨，降幅为7.35%。同时，钴价持续六年下跌，国外巨头嘉能可、自由港（2017年，被洛阳钼业收购）、欧亚资源、VotorantimMetais等相继减产或停产，钴厂商盈利下滑。图29：钴产量下滑（单位：吨）来源：光大证券供给端持续收缩，而需求端却在猛涨新能源汽车的动力电池增速大涨，2016年，国内新能源汽车产量增速100%，国外为54%，电池需求也开始爆发，电池原材料钴需求相继爆发。供需极度不平衡，钴价猛涨。2016-2017年，股价格从10.5美元/磅上涨到37.5美元/磅，涨幅为257%。图30：钴价图（单位：美元/磅）来源：wind注意，由于其主要产
32、品是钴中间品，理论上，钴价格上涨，会使得原材成本上涨。但是，由于其前期囤了大量存货，所以，原材料成本没有大涨，因此，终端价格大涨带动了毛利率增幅极高，涨幅高达211%，基本与钴价上涨的幅度一样。也就是说，它押宝不仅押中了钴价走势，还最大幅度地提升了毛利率增幅。那么，除了它，其他同行业上涨情况如何？这里主要选取洛阳钼业（收购自由港，成为全球第二大钴生产商）、寒锐钴业、格林美等企业的钴产品毛利率进行对比：图31：毛利率对比（单位：%）来源：并购优塾注意，毛利率最高、且毛利率增幅最大的是寒锐钴业，其次是华友钴业、洛阳钼业以及格林美。其中，寒锐钴业毛利远远领涨，这主要是其钴产品主要是：钴粉（硬质合金的
33、原材料，占比50%左右）、钴盐（相当于半成品，占比为28.88%）、钴精矿（原材料，占比21%左右）。注意，钴粉和钴盐，相当于中间半成品，其毛利率的变动受下游的价格和上游的成本影响，但是钴精矿作为一种原材料，便可以直接享受价格上涨带来的红利，因此，寒锐钴业的钴产品综合毛利率较高（但是，反过来想，当价格下跌，钴精矿对价格敏感度高，就会使得盈利存在较大的压力）另外，格林美的毛利率之所以较低，主要是其钴原料主要来自于废旧电池回收所得，因此其成本较高，毛利率整体低于家里有矿山的寒锐钴业、华友钴业和洛阳钼业。对比完国内企业，一般也要对比国外巨头，不过，由于嘉能可（全球第一大钴矿生产商）是综合型矿企，钴产
34、品单独占其收入比重较少，且未找到单独披露的钴产品毛利率，这里不再对比。类似的还有欧亚资源（钴资源全球排名第三）、淡水河谷（主打铁矿和镍铜等金属，钴资源全球排名第四）、谢里特（钴资源全球排名第五）等。受钴价暴涨的影响，再来看一下这一阶段的业绩：营收翻番，净利润也猛增，且净利润增速明显高于营收增速。另外，2017年，其经营活动现金流出现负数，原因依旧是库存增加导致的。图32：经营业绩（单位：亿元/%）来源：并购优塾业绩猛涨，导致其上市后，股价一路攀升，以前复权股价来看，其股价从发行价4.04元/股，一路上涨到96.48元/股，三年时间，股价涨幅2288%，直接涨了近23倍。于此同时，其估值指数PB
35、也从1.54X上涨到14.44X。图33：估值指标（单位：元/倍）来源：理杏仁看到这里，要注意，从2017年末开始，其存货周转率又开始下滑，同行业的寒锐钴业也在下滑，这是为什么？难道，钴又供不应求了？图34：存货周转率（单位：次）来源：并购优塾06最近，怎么又暴跌了？答案可能刚好相反，存货周转率变慢，可能是下游需求放缓，导致钴价下跌2018年5月，经济不景气，新能源汽车增长不如预期，需求下降。此外，供给端产能恢复。嘉能可KCC复产，预计2018-2020年钴产量分别为1.1万吨、3.4万吨、3.2万吨，而2018年全球金属钴总产量为14.4万吨，新增产能影响较大。供给失衡，钴价狂跌，从43美元
36、/磅下跌至14.4美元/磅，9个月不到，跌幅高达66.5%。图35：钴价图（单位：美元/磅）来源：bloomberg不过，在钴价下行趋势下，注意，它又开始布局产能。2018年3月，华友钴业境外子公司收购LuckyResource51%（资源量未确定，预计约定储量铜不低于40万吨，钴不低于2万吨）的股权；同时，其还准备投资63.7亿元建设新能源材料智能制造基地。然而，钴价的暴跌牵动了市场情绪。2018年3月开始，其股价一路狂跌，以前复权股价来看，其股价96.48元/股，一路跌回25.92元/股，10个月的时间，跌幅达73%，市值缩水560亿元，可谓是“一夜回到解放前”。那么，在如此大幅度的杀跌之
37、后，目前，其估值到底在什么区间？是贵了，还是便宜了？图36：估值指标（单位：元/倍）来源：理杏仁07钴价，影响因素到底有哪些？要给华友钴业估值，最关键的一件事，就是弄清楚钴价的走势背后的支撑点。估值前，我们先来回顾一下其历史钴价走势：从钴价历史走势来看，1977年至今，钴价格经历四轮周期：图37：历史钴价图（单位：美元/磅）来源：中泰证券第一轮（1977-1987年，约11年）1979年，刚果（金）爆发政变，铜钴矿遭入侵，钴生产商惜售，供给大打折扣。此外，美国政府停止钴的对外销售，导致钴供给危机。而下游，因战时和经济的需要，对硬质合金、高温合金需求增多，导致对钴的需求强劲。最终在1979年，钴
38、价从10美元/磅飙升至32.83美元/磅，涨幅228%。钴价上涨使得钴得到重视。1980年，刚果（金）和赞比亚为稳定钴价，建立联合生产者价格，并限制钴的销售；此外，需求也因经济下行而减弱，钴价逐步回落并企稳在10美元/磅左右。第二轮（1989-2001年，约14年）1989-1995年，刚果（金）再次发生动荡，主力Kamoto铜钴矿发生塌方；同期，世界经济好转，美日经济复苏加快，高温合金等增长，且锂电池正式商业化，带来新需求。因此，钴再次出现供不应求的局面，价格逐渐回升，从10美元/磅上涨到25美元/磅附近，涨幅约为150%。1995年后，镍酸浸工艺出现，镍伴生钴产出持续增长，导致供给增长；1
39、999年，互联网泡沫破灭后，美、日等国经济下滑，对高温合金和可充电电池需求放缓，出现钴过剩场景，钴价经历为期6年的价格下滑，并回落至10美元/磅附近。第三轮（2002-2015年，约14年）这一期间，刚果（金）禁止出口未加工钴，钴矿石产量出现10年来的首降；此外，欧盟要求钴供应商提供风险评估安全生产和环保数据，钴生产门槛提高，供给开始减少；同期，新兴经济体如中国的崛起，对电子产品和高温合金的需求增加，钴的需求也上涨，价格再次上涨至25美元/磅。2008年，全球金融危机，钴价持续下跌，此轮下跌长达七年。第四轮（2016年至今）2016-2017年，刚果（金）再次发生动乱，且钴生厂商因价格持续下跌
40、而停产，供给收缩；同时，受经济走势向好和新能源汽车爆发，三元电池需求增长，其材料钴的需求也跟着上涨，价格再次上涨至25美元/磅附近。从历史上的钴价走势来看，其大体有一个特征（存在极高极低值）、三个影响因素（刚果（金）状况、巨头产能、下游需求）。从特征上来看：钴价存在明显的极值，24美元/磅附近为极高值，12美元/磅附近为极低值。之前，我们在专业版报告库中，都分析过的万华化学、海螺水泥的时候都曾提到极值的概念。当价格跌至极低值附近，市场上能存活的玩家减少，会有玩家被淘汰，产能出清，这样价格开始回升。当价格涨至极高值附近，钴价下游厂商的获利区间会压缩，需求降低且小于供给，因此价格开始回落。再仔细来
41、看这张图，目前其价格处于第四个阶段的早期阶段。且将数据拉至目前，其价格在14.4美元/磅，预计下跌16.6%至极低值12美元/磅。图38：钴价图（单位：美元/磅）来源：bloomberg那么，关键是后面的供需关系如何，钴价又会如何波动？对钴价的供需关系进行拆解，主要有三个因素：刚果（金）状况、巨头产能、下游需求。刚果（金）政局状况刚果（金）因部族较多，为250个，存在较严重的部族矛盾，历史上爆发较多动乱，而世界钴储量的近50%都在刚果（金），因此，其政局的稳定对钴的供给影响较大，进而影响钴价。2018年12月30日，刚果（金）进行选举，齐塞克迪共以38.5%的选票领先。后期的政局变化如何，我们
42、难以预测，但是这个情况值得关注。因此，对于钴价，我们着重看后两个。巨头供给钴的供给呈现寡头垄断，行业集中度较高。其中最大的生产商为，嘉能可（占全球份额的26%），其次是洛阳钼业（14%）、谢里特（7%）、淡水河谷（5%），前四的生产商占据全球一半的份额。因此，巨头的扩产、减产、停产都会对供给产生较大影响。目前，新投产的项目有嘉能可的KCC矿山，其2018年前三季度钴产量6500吨，在2018-2020年，计划钴产量为1.1万吨、3.4万吨、3.2万吨。日前嘉能可发布公告，KCC钴矿含铀超标，暂停KCC钴销售，预计2019年二季度末，建成除铀设备恢复销售。此外，欧亚资源筹建RTR项目，2018年
43、12月钴正式投产，一期项目有1.4万吨钴；二期0.6万吨钴项目处于规划中，计划2019年底建成投产。在2018-202年，计划钴产量为500吨、8400吨、14000吨。考虑到扩产之后，2018-2020年，全球钴供给为14.15万吨、17.15万吨、19.21万吨。下游需求钴下游包括电池、高温合金、硬质合金、磁性材料等，其中，3C电池用钴最大，占比为53%，其次是高温合金（14%）、新能源汽车（11%）、硬质合金（7%）、磁性材料（7%）。图39：下游需求情况来源：申万宏源其中，3C产品、硬质合金、磁性材料等增速较为稳定，因此对钴的需求也就稳定，基本维持原状。而未来主要看的是高温合金以及新能
44、源汽车。1）高温合金，主要用在航空航天、电力、机械、冶金工业等领域，且增速在15%左右，且含钴量稳定，因此所需的钴也增速则在15%左右。2）新能源汽车，目前处于高速增长阶段，2018年，我国新能源汽车销售125.6万辆，同比增长66%。其中，纯电动车销售为主，占80%，增速在50%左右；插电式混合动力汽车销售占比在20%，增速为120%左右。新能源汽车的快速增长，也带动了动力电池的增长，2018年，中国动力电池出货量增速为46%。目前，动力电池市场上装机量最大是宁德时代，市场占有率高达26.1%，其次是比亚迪（15.5%）、沃特玛（6.6%）。而动力电池中，最主要的是三元电池和磷酸铁锂电池，分
45、别占比为55%、40%。三元电池有对钴的需求。图40：汽车能源销量（单位：万辆）来源：广证恒正不过，有一个细节需要注意，从三元材料的材料变化趋势上看，含钴量低的，未来三年可能会放量，一定程度上降低钴的需求。这是因为，三元电池主要包含NCM和NCA。其中，NCA由于铝不易沉淀，工艺壁垒较高，且NCA对湿度等条件要求更加苛刻，电池生产存在技术门槛，因此目前主要电池还是NCM。而NCM主要包含111、532、622、811几种类型。这几种电池中，主要是镍、钴、锰的配比不一样 ， 其 中 含 钴 量 最 大 的 是 NCM111 ， 含 钴 量 为 20.3% ， 其 次 是 NCM532 （ 12.
46、2% ） 、NCM622（12.1%）、NCM811（6.1%）。从性价比来看，单位电池容量成本最低的是NCM811，为0.24元/Wh，其次是NCM523（0.25元/Wh）、NCM622（0.25元/Wh）、NCM111（0.31元/Wh）。在各原材料价格基本稳定、新能源汽车动力电池成本需要降低，性能需要提升的情况下，发展NCM811和NCM622成为大趋势。2017-2020年，三元材料占比中，预测NCM811从5%上升到30%，NCM622会从25%上升至40%，而高钴成分的NCM111占比会从40%降至10%。做个简单的测算，预计综合钴含量从原来的14.42%降至10.68%，降幅为
47、25.9%。结合电池的增速，未来新能源汽车的钴需求增速在11.15%（新能源汽车增速为50%，钴含量下降25.9%，钴需求增速为（1+50%）*（1-25.9%）-1=11.15%）。图41：材料变化图（单位：%）来源：民生证券从历史供求变化上看，2015-2017年，钴的供给量为10.99万吨、12.06万吨、14.09万吨；需求量为10.78万吨、11.49万吨、12.12万吨。注意，2017年已经出现钴的产能过剩情况。再考虑到2018年，嘉能可和欧亚资源扩产，新能源汽车占比较少，且钴需求增速不及预期。总体上，可能会出现需求增速不及供给增速，钴价格可能回归至低位水平，在低位震荡徘徊。目前，
48、钴的价格在14.4美元/磅，离历史低位水平12美元/磅，还有大约16.7%的空间。好，弄明白了以上基本面因素，我们接下来才能进入最重要的部分估值。图42：钴价图（单位：美元/磅）来源：bloomberg08和巨头相比，估值在什么位置？华友钴业，主要产品是矿产品，其毛利率、盈利情况受钴价波动较大，而钴价受刚果（金）的政局、巨头的产能、以及下游需求影响较大，因此存在较强的周期属性，价格上涨其盈利情况见好，价格下降其盈利快速下降，因此关于收益的PE和EV/EBITDA的方法不适用，而适用PB。在可比公司上，主要选择同行业的寒锐钴业、格林美、洛阳钼业、嘉能可、淡水河谷、谢丽特、欧亚资源（2013年私有
49、化退市）。其中，国内企业中，考虑到钴属于稀有金属，可比企业较少，因此将可比公司范围扩大，选取稀有金属同行的天齐锂业、北方稀土、必和必拓进行对比在接下来我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：1）本案历史上的估值高点、低点，在什么样的区间？这样的估值区间，和行业内可比公司，比如洛阳钼业、格林美、寒锐钴业等龙头，有什么差别？2）此外，除了行业内可比公司，那么，同样属于战略原材料的天齐锂业，是否也可以纳入对比？3）
50、本案，以可比公司法、现金流贴现法进行测算，估值到底在什么样的区间？在经历腰斩式暴跌之后，如今到底是贵了，还是便宜了？4）除了估值以及钴价分析之外，本案其实也面临不少风险因素，必须留意。如果这些风险因素不考虑，那么，后续也有可能踩到大雷。那么，到底有哪些风险因素需要考量？寒锐钴业其历史PB大约在6.6X-27X；格林美其历史PB大约在2.0X-4.2X；洛阳钼业其历史PB大约在2.0X-5.3X；天齐锂业其历史PB大约在3.1X-13.7X；北方稀土其历史PB大约在4.8X-8.0X；嘉能可其历史PB大约在0.4X-1.5X；淡水河谷其历史PB大约在0.3X-1.7X；谢丽特其历史PB大约在0.
