1、 请阅读最后一页的重要声明！ 家家悦(603708) / 一般零售 / 公司深度研究报告 / 2022.6.20 盈利能力迎边际改善盈利能力迎边际改善，加盟轻资产化加盟轻资产化促促发展发展 证券研究报告 投资评级：增持投资评级：增持( (首次首次) ) 基本数据基本数据 20222022- -0606- -2020 收盘价（元） 13.63 流通股本（亿股） 6.08 每股净资产（元） 3.62 总股本（亿股） 6.08 最近最近 1212 月市场表现月市场表现 分析师分析师 李跃博李跃博 SAC 证书编号：S0160521120003 相关报告相关报告 投资要点 公司作为山东省超市龙头展现长
2、期经营韧性公司作为山东省超市龙头展现长期经营韧性，当前困境反转，当前困境反转，利润弹性有利润弹性有望逐步释放。望逐步释放。2021 年以来，公司聚焦省内门店进行经营改善，放缓省外扩张节奏，2019-2021 年分别新增省外门店 19/67/49 家。当前新店培育基本完成，闭店高峰期已过，同店经营数据转正，盈利提升可期，ROE 重回上升通道。 山东省内便利店及大型超市业态提升空间广阔，山东省内便利店及大型超市业态提升空间广阔，家家悦供应链壁垒优势突家家悦供应链壁垒优势突出，出，发力发力加盟推进加盟推进区域区域加密加密，中期中期成长逻辑明确成长逻辑明确。山东省内超市市场空间广阔，测算规模约 2,1
3、00 亿元，家家悦在烟威地区/省内其他地区市占率分别为 30.2%/2.6%，对标烟威地区市占率，中期（5 年）视角下保守估计家家悦可触达市场规模为 300-400 亿元。我们认为，家家悦供应链体系成熟，具备发展紧密型加盟的坚实基础，推广加盟模式有助于其实现供应链和管理能力输出，高效提升山东省内门店密度，带来估值提振。 社区团购退潮带来社区团购退潮带来竞争格局改善，竞争格局改善，区域密集战略进一步强化供应链优势。区域密集战略进一步强化供应链优势。行业监管下社区团购补贴力度下降，效率优势尚未显现扩张趋缓，超市行业迎边际改善。公司当前已经构建完善的物流配送网络，测算现有物流体系能够支撑的商业收入规
4、模约 194.7 亿元，距 2021 年商业收入还有21.6%的提升空间。后续区域加密提升供应链利用率，前期基础设施建设投入将迎来资本回报，公司经营效率有望不断攀升。 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级”评级。家家悦作为区域超市龙头，供应链优势突出，山东省内加密策略有望在加盟模式助推下更进一步，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 3.20/4.56/5.38 亿元，分别同比增长209.14%/42.41%/17.91%。考虑疫情不确定性影响，我们预计 2024 年公司将恢复正常盈利水平，参考可比公司红旗连锁和步步高的估值，分别给予公司 2024 年 20XPE、0
5、.45XPS，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复影响程度超预期的风险、拓店及加盟模式推广进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 16678 17433 19984 22777 25909 收入增长率（%） 9.27 4.52 14.64 13.98 13.75 归母净利润（百万元） 428 -293 320 456 538 净利润增长率（%） -6.54 -168.61 209.14 42.41 17.91 EPS（元/股） 0.70 -0.49 0.48 0.68 0.81
6、 PE 30.43 28.37 19.92 16.89 ROE（%） 14.14 -13.58 11.12 15.00 16.66 PB 4.28 4.69 3.15 2.99 2.81 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -35%-28%-20%-12%-5%3%家家悦沪深300 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录内容目录 核心问题解析核心问题解析 . 4 4 核心问题一：山东省连锁超市及便利店业态经营效率提升空间核
7、心问题一：山东省连锁超市及便利店业态经营效率提升空间 . 4 4 核心要点二：家家悦中期格局核心要点二：家家悦中期格局 . 5 5 1.1. 家家悦：山东省内超市龙头，区域密集战略助力成长家家悦：山东省内超市龙头，区域密集战略助力成长 . 6 6 1.1.1.1. 深耕烟威五十年，践行区域密集战略深耕烟威五十年，践行区域密集战略 . 6 6 1.2.1.2. 生鲜品类优势突出，超市为核心业态生鲜品类优势突出，超市为核心业态 . 7 7 1.3.1.3. 股权结构清晰，管理层团队经验丰富股权结构清晰，管理层团队经验丰富 . 9 9 2.2. 供应链打造核心壁垒，区域密集相辅相成供应链打造核心壁垒
8、，区域密集相辅相成 . 1010 2.2.1.1. 多年积淀构建成熟供应链体系多年积淀构建成熟供应链体系 . 1111 2.1.1.2.1.1. 全球统一直采，强化生鲜特色全球统一直采，强化生鲜特色 . 1111 2.1.2.2.1.2. 统一生产加工，打造自有品牌统一生产加工，打造自有品牌 . 1313 2.1.3.2.1.3. 统一物流配送，打造统一物流配送，打造 2.52.5 小时配送圈小时配送圈 . 1515 2.2.2.2. 区域密集战略进一步强化供应链优势区域密集战略进一步强化供应链优势 . 1616 2.3.2.3. 从杜邦分析看公司供应链优势从杜邦分析看公司供应链优势 . 18
9、18 3.3. 未来扩张：看好公司加盟模式前景，加深山东省内覆盖密度未来扩张：看好公司加盟模式前景，加深山东省内覆盖密度 . 1919 3.1.3.1. 山东省零售市场空间广阔，亟需整合优化提升效率山东省零售市场空间广阔，亟需整合优化提升效率 . 1919 3.2.3.2. 省内加密空间广，加盟模式稳推进省内加密空间广，加盟模式稳推进 . 2121 3.2.1.3.2.1. 省内市场规模约省内市场规模约 2,1002,100 亿，直营亿，直营/ /加盟拓店空间广阔加盟拓店空间广阔 . 2121 3.2.2.3.2.2. 为什么要选择加盟模式：稳盈利、快推进为什么要选择加盟模式：稳盈利、快推进
10、. . 2323 3.3.3.3. 并购整合基本完成，省外盈利提升可期并购整合基本完成，省外盈利提升可期 . 2525 4.4. 财务分析：商誉减值轻装上阵，供应链利用效率有待提升财务分析：商誉减值轻装上阵，供应链利用效率有待提升 . 2626 4.1.4.1. 盈利能力：毛利率稳步提升，费用率控制盈利能力：毛利率稳步提升，费用率控制显成效显成效 . 2626 4.2.4.2. 营运能力：规模扩张下供应链效率有待提升，议价能力稳步提升营运能力：规模扩张下供应链效率有待提升，议价能力稳步提升. 2727 5.5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 2828 5.1.5.1. 盈利预测：预计盈利预
11、测：预计 20212021- -2424 年收入年收入 CAGRCAGR 为为 11.0%11.0% . 2828 5.2.5.2. 估值分析估值分析 . 2929 6.6. 风险提示风险提示 . 2929 图表目录图表目录 图图 1. 1. 不同零售业态坪效对比不同零售业态坪效对比 . 4 4 图图 2. 2. 山东省超市市场规模约山东省超市市场规模约 2,1002,100 亿元，家家悦市占率提升空间广阔亿元，家家悦市占率提升空间广阔 . 5 5 图图 3. 3. 中期视角下，家家悦可触达市场规模为中期视角下，家家悦可触达市场规模为 300300- -400400 亿元亿元 . 5 5 图图
12、 4. 4. 家家悦发展历程家家悦发展历程 . 7 7 图图 5. 5. 营收持续增长营收持续增长 . 7 7 图图 6. 6. 费用增加、商誉减值拖累业绩费用增加、商誉减值拖累业绩 . 7 7 图图 7. 7. 生鲜品类营收占比高生鲜品类营收占比高 . . 8 8 图图 8. 8. 生鲜品类毛利率相对较低生鲜品类毛利率相对较低 . 8 8 图图 9. 9. 超市业态门店数占比超市业态门店数占比 90%90%以上以上 . 8 8 图图 10. 10. 开业两年以上门店超市业态营收占比开业两年以上门店超市业态营收占比 99%99% . 8 8 图图 11. 11. 年末门店数：山东省内门店密集年
13、末门店数：山东省内门店密集 . 9 9 图图 12. 12. 每年新开店情况：省外扩张趋于谨慎每年新开店情况：省外扩张趋于谨慎 . 9 9 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 图图 1 13. 3. 家家悦股权结构稳定（截至家家悦股权结构稳定（截至 2222 年年 3 3 月月 3131 日）日） . 9 9 图图 14. 14. 传统生鲜采购链条长、加价率高、损耗大传统生鲜采购链条长、加价率高、损耗大 . 1111 图图 15. 1
14、5. 公司生鲜产品采购多采取基地直供方式公司生鲜产品采购多采取基地直供方式 . 1212 图图 16. 16. 公司采购网络覆盖全国公司采购网络覆盖全国 2020 多个省份多个省份 . 1212 图图 17. 17. 家家悦生鲜业务高毛利率家家悦生鲜业务高毛利率 . 1212 图图 18. 18. 总部统采模式示意图总部统采模式示意图 . 1212 图图 19. 19. 自有品牌快速发展自有品牌快速发展 . . 1313 图图 20. 20. 自有品牌收入占比提升自有品牌收入占比提升 . 1313 图图 21. 21. 配餐中心孵化多款自有品牌配餐中心孵化多款自有品牌 . 1414 图图 22
15、. 22. 国内自有品牌销售占比远低于国外国内自有品牌销售占比远低于国外 . 1414 图图 23. 23. 自有品牌销售占比自有品牌销售占比. . 1414 图图 24. 24. 公司一体化物流配送模式：提高周转，保障生鲜供应（公司一体化物流配送模式：提高周转，保障生鲜供应（20212021 年）年） . 1515 图图 25. 25. 公司物流中心及覆盖范围示意图：山东省内基本实现公司物流中心及覆盖范围示意图：山东省内基本实现 2.5h2.5h 物流配送物流配送 1616 图图 26. 26. 会员数量高速增长会员数量高速增长 . . 1616 图图 27. 27. 会员高粘性，贡献主要营
16、收会员高粘性，贡献主要营收 . 1616 图图 28. 28. 区域密集提升物流中心坪效区域密集提升物流中心坪效 . 1717 图图 29. 29. 区域密集提升配送车的使用效率区域密集提升配送车的使用效率 . 1717 图图 30. 30. 杜邦分析：家家悦高杠杆、高周转（杜邦分析：家家悦高杠杆、高周转（2020 年）年） . 1919 图图 31. 31. 经营性负债贡献主要杠杆（经营性负债贡献主要杠杆（20202020 年）年） . 1919 图图 32. 32. 人均地区生产总值：东强西弱（人均地区生产总值：东强西弱（20212021 年）年） . . 1919 图图 33. 33.
17、山东人均可支配收入：东强西弱（山东人均可支配收入：东强西弱（20212021 年）年） . 1919 图图 34. 34. 公司加盟模式推进较快公司加盟模式推进较快 . 2323 图图 35. 35. 联华超市每年新开门店数目：加盟模式展店效率更高联华超市每年新开门店数目：加盟模式展店效率更高 . 2525 图图 36. 36. 预计省外物流中心近乎全部启用（百万）预计省外物流中心近乎全部启用（百万） . 2626 图图 37. 37. 省外毛利率明显改善省外毛利率明显改善 . 2626 图图 38. 38. 毛利率稳步提升，净利率短期受扰毛利率稳步提升，净利率短期受扰 . 2727 图图 3
18、9. 39. 费用率控制成效初显费用率控制成效初显 . 2727 图图 40. 40. 存货周存货周转天数有所上升转天数有所上升 . 2727 图图 41. 41. 应付账款周转天数稳步提升应付账款周转天数稳步提升 . 2727 表表 1. 1. 管理层团队经验丰富、背景多元管理层团队经验丰富、背景多元 . 1010 表表 2. 2. 保守估计现有物流基础设施能支撑商业收入增长保守估计现有物流基础设施能支撑商业收入增长 21.6%21.6% . 1818 表表 3. 3. 山东连锁超市及便利店业态提升空间山东连锁超市及便利店业态提升空间广， 坪效低 （面积： 万平米， 销售额：广， 坪效低 （
19、面积： 万平米， 销售额：亿，坪效：万元亿，坪效：万元/ /平米）平米） . 2020 表表 4. 4. 山东省内超市行业区域龙头林立（山东省内超市行业区域龙头林立（20202020 年数据）年数据） . 2121 表表 5. 5. 山东省超市市场规模约山东省超市市场规模约 2,1002,100 亿元，家家悦市占率提升空间广阔亿元，家家悦市占率提升空间广阔 . 2222 表表 6.6. 中期视角下，家家悦可触达市场规模为中期视角下，家家悦可触达市场规模为 300300- -400400 亿元亿元 . 2222 表表 7. 7. 加盟店加盟店 UEUE 模型、加盟模式下家家悦模型、加盟模式下家家
20、悦 UEUE 模型模型 . 2424 表表 8. UE8. UE 模型敏感性分析：家家悦采用加盟模式相比直营，收益更加稳定模型敏感性分析：家家悦采用加盟模式相比直营，收益更加稳定 . . 2424 表表 9. 9. 公司依托收购快速做大省外市场规模，进行区域扩张（万元）公司依托收购快速做大省外市场规模，进行区域扩张（万元） . 2626 表表 10. 10. 收入拆分及预测（百万元）收入拆分及预测（百万元） . 2828 表表 11. 11. 可比公司估值表（数据取自可比公司估值表（数据取自 20222022 年年 6 6 月月 2020 日）日） . 2929 更多投研资料 公众号：mtac
21、hn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 核心问题解析核心问题解析 核心问题一核心问题一：山东省连锁超市及便利店业态经营效率提升空间：山东省连锁超市及便利店业态经营效率提升空间 图图 1.1. 不同零售业态坪效对比不同零售业态坪效对比 数据来源：数据来源：国家统计局，山东统计局，财通证券研究所国家统计局，山东统计局，财通证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级
22、标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 核心要点二：家家悦中期格局核心要点二：家家悦中期格局 图图 2.2. 山东省超市市场规模约山东省超市市场规模约 2,1002,100 亿元，家家悦市占率提升空间广阔亿元，家家悦市占率提升空间广阔 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，国家统计局，山东统计局，公司公告，财通证券研究所，国家统计局，山东统计局，公司公告，财通证券研究所 图图 3.3. 中期视角下，家家悦可触达市场规模为中期视角下，家家悦可触达市场规模为 300300- -400400 亿元亿元 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究
23、所财通证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1.1. 家家悦：山东省内超市龙头，区域密集战略助力成长家家悦：山东省内超市龙头，区域密集战略助力成长 1.1.1.1. 深耕烟威五十年，践行区域密集战略深耕烟威五十年，践行区域密集战略 家家悦主营超市连锁经营，深度覆盖山东省内尤其是烟威地区。公司于 2016 年12 月登陆 A 股市场，是山东省内超市龙头企业，位居 2020 年中国超市百强第7 位。其发展历程如下： 第一阶段：第
24、一阶段：1 1974974- -20032003 年，从国有批发企业向连锁零售企业过渡。年，从国有批发企业向连锁零售企业过渡。公司前身可以追溯到计划经济时代的糖酒批发企业威海糖酒站， 至今接近 50 年的历史，批发商的历史让公司具备厂家直采的先天禀赋。1995 年公司第一家门店开业，1999年率先开始经营生鲜品类， 2001年进入烟台市开始走上区域连锁的道路。 第二阶段：第二阶段： 2 2004004- -20172017 年， 烟威地区密集布局， 强化供应链能力建设。年， 烟威地区密集布局， 强化供应链能力建设。2004 年公司成为国内首家加入 SPAR 体系的企业，与国际零售业接轨，此后陆
25、续拓展百货店、便利店、母婴专业店等新业态。该阶段公司专心于省内扩张，在烟威地区密集开店， 截至 2016 年 9 月末， 公司烟威地区/其他地区门店分别为 512/108家。供应链能力也在不断增强，截至 2017 年末，公司常温仓/生鲜仓建筑面积分别达到 9.8/9.6 万平，其中威海生鲜物流中心配备有中央厨房，宋村生鲜加工物流中心具备生鲜 PC 加工（初加工）能力，构建了区域一体化物流体系。 第三阶段：第三阶段： 2 2018018 年至今， 省外突破与省内加密并举， 加盟模式助力轻资产扩张。年至今， 省外突破与省内加密并举， 加盟模式助力轻资产扩张。2018 年开始，公司在深耕山东的同时，
26、积极探索省外扩张，通过并购等方式陆续进入河北、安徽、江苏、内蒙古、北京等区域市场，新建河北张家口物流园、安徽淮北物流园已投入使用，目前已启动建设商河 5.0 智慧物流园，进一步完善物流配送圈。2020 年，公司开始探索加盟模式，输出供应链管理能力，为零售商家赋能， 以轻资产模式实现稳健扩张， 截至 21 年末， 公司已有加盟店 47 家，主要分布于烟台、青岛、济南等山东省内城市。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图图 4.4. 家
27、家悦发展历程家家悦发展历程 数据来源：数据来源：公司官网，公司公告，公司官网，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 生鲜品类优势突出，超市为核心业态生鲜品类优势突出，超市为核心业态 2 2021021 年受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化、生鲜食品类年受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化、生鲜食品类 CPICPI 走低等不利走低等不利影响，超市等零售企业收入及影响，超市等零售企业收入及利润利润承压承压，公司在大环境不利的情况下，业绩表现公司在大环境不利的情况下，业绩表现尚可。尚可。 2021 年实现营收 174.3 亿元， 同增 4.5%； 实现归母净利润-2.93 亿元
28、，同减-168.6%，我们认为主要影响因素为：1）房租、折旧、人工等成本具有刚性，叠加疫情防控常态化增加防疫开支，导致单店利润率出现下滑；2）公司出于审慎原则对维乐惠超市、维客商业计提商誉减值损失 2.97 亿元。 图图 5.5. 营收持续增长营收持续增长 图图 6.6. 费用增加、商誉减值拖累业绩费用增加、商誉减值拖累业绩 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司生鲜经营能力强，高频引流带动低频、高利产品销售。公司生鲜经营能力强，高频引流带动低频、高利产品销售。公司是国内最早在超市中经营生
29、鲜品类和开展农超对接的企业之一， 生鲜品类收入占主营收入比重维更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 持在 45%左右。生鲜品类毛利率仅有 15.5%，相较于其他品类较低，但能够起到高频引流作用，带动百货等低频、高毛利产品销售。 图图 7.7. 生鲜品类营收占比高生鲜品类营收占比高 图图 8.8. 生鲜品类毛利率相对较低生鲜品类毛利率相对较低 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公
30、告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注：（注：2 20 02 20 0 年毛利率采用同年年毛利率采用同年年报所披露数据）年报所披露数据） 超市业态为核心，布局折扣店、会员店等新兴业态。超市业态为核心，布局折扣店、会员店等新兴业态。截至 2021 年末，超市（含综合超市、社区生鲜超市、乡村超市）/百货/其他业态门店数分别为 896/14/64家，占比分比为 92.0%/1.4%/6.6%。从开业两年以上门店营收来看，超市/百货/其他业态占比分别为 98.7%/0.2%/1.1%， 超市业态为公司营收绝对主力。 传统业态之外，公司围绕客户消费需求，积极进行业态创新，21 年布局折扣店、会员
31、店，为顾客提供精准服务。 图图 9.9. 超市业态门店数占比超市业态门店数占比 9 90 0%以上以上 图图 10.10. 开业两年以上门店超市业态营收占比开业两年以上门店超市业态营收占比 9 99 9% 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 展店：展店：省内门店持续加密，省外扩张趋于谨慎。省内门店持续加密，省外扩张趋于谨慎。截至 21 年末，公司共有直营门店971 家， 其中烟威地区/山东省内其他地区/省外地区分别为616/222/133家，分别占比 63%/23%/14%，省内门店密度持续
32、加密。公司自 2018 年开始省外扩张，2019/20/21 年分别新增省外门店 19/67/49 家，我们认为公司省外区域扩张已初见成效，后续开店将更为注重门店质量，开店节奏会略有放缓。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图图 11.11. 年末门店数：山东省内门店密集年末门店数：山东省内门店密集 图图 12.12. 每年新开店情况：省外扩张趋于谨慎每年新开店情况：省外扩张趋于谨慎 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券
33、研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.3.1.3. 股权结构清晰，管理层团队经验丰富股权结构清晰，管理层团队经验丰富 家家悦股权家家悦股权结构清晰结构清晰，实控人持股比例高，实控人持股比例高，定增及回购彰显管理层信心。定增及回购彰显管理层信心。截至2022 年 3 月 31 日，公司控股股东为家家悦控股，实际控制人为王培桓先生，合计控制公司股份 67.46%， 公司管理层多数成员通过家家悦控股间接持有公司股份，有助于进行深度绑定、充分发挥激励作用。2020-2021 年，公司通过集中竞价回购公司股票 900.万股用于股权激励。2022
34、年，公司拟向控股股东以10.49 元/股的价格定向增发 5,800 万股，募资 6.09 亿元用于家家悦商河智慧产业园项目、 羊亭购物广场项目及偿还银行贷款， 彰显管理层对公司发展的信心。 图图 13.13. 家家悦股权结构稳定（截至家家悦股权结构稳定（截至 2 22 2 年年 3 3 月月 3 31 1 日）日） 数据来源：数据来源：公司公告，爱企查，公司公告，爱企查，财通证券研究所财通证券研究所（注：鸿之铭创投、弘鉴创投为有限合伙企业，其股东鸿之铭创投、弘章投资分别承担无限责任，（注：鸿之铭创投、弘鉴创投为有限合伙企业，其股东鸿之铭创投、弘章投资分别承担无限责任，其余股东承担有限责任）其余
35、股东承担有限责任） 管理层团队行业经验丰富，背景多元。管理层团队行业经验丰富，背景多元。公司管理层团队成员大多是由家家悦体系内成长起来，有基层经验，从业经历涵盖采购、物流、门店运营等诸多方面，保障了管理层团队的稳定性和管理能力。 其中公司实控人王培桓先生于 1988 年开更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 始担任家家悦前身威海糖酒站的总经理，至今已接近 35 年，是中国连锁超市行业的拓荒者之一。此外，公司董事翁怡诺先生拥有 20 余
36、年股权投资经验，长期专注于大消费和大健康领域， 著有 新零售的未来 ， 是公认的大消费行业专家。我们认为，管理层团队丰富多元的背景、深厚的行业经验，是公司洞察零售行业发展趋势、稳定成长的坚实保障。 表表 1.1. 管理层团队经验丰富、背景多元管理层团队经验丰富、背景多元 姓名姓名 职务职务 年年龄龄 是否间是否间接持股接持股 关键履历关键履历 王培桓先生王培桓先生 董事长、总经理董事长、总经理 66 是是 现任现任 SPAR 中国董事长、山东省人大代表、中国连锁经营协中国董事长、山东省人大代表、中国连锁经营协会副会长会副会长 傅元惠女士 董事 66 是 历任山东威海市糖酒站党支部书记、副总经理
37、、党总支书记 毕美云女士 董事 49 否 历任家家悦集团石岛 4 店店长店长，石岛区域区域总经理 翁怡诺先生 董事 45 是 现任生鲜传奇、 上海世伴供应链等多家公司董事、 独立董事。历任中金公司直接投资部执行总经理中金公司直接投资部执行总经理等 张爱国先生 监事会主席 62 是 历任山东省威海市糖酒站副总经理，家家悦董事、副总经理 邢洪波先生 监事、管理部高级经理 42 是 历任糖酒站纪念路店实习店长实习店长，东方电子店实习店长，威海物流中心主管，威海物流中心经理威海物流中心经理 陈君女士 监事、数据中心高级经理 41 是 曾任职于糖酒站财务部，山东家家悦集团有限公司财务部、数据中心主任 丁
38、明波先生 副总经理 51 是 历任糖酒站糖果补品科科长、 采购部经理、 采购部采购总监采购部采购总监，家家悦集团营运部总监、市场部总监，家家悦董事会秘书 郝芸女士 副总经理 49 是 历任烟台百货大楼部门经理，莱阳龙大超市店长店长，糖酒站门店店长、区域总经理，家家悦集团门店店长、区域总经理、副总经理 李美女士 副总经理、生鲜事业部总经理 40 否 历任家家悦集团生鲜采购部科员生鲜采购部科员、生鲜采购部分公司经理、生鲜采购部副总监，家家悦生鲜采购部高级经理、生鲜采购部总监 李新先生 副总经理 50 否 历任公司店长、网络拓展部经理、济南区域副总经理、青岛区域总经理、青岛大区总经理 谢文龙先生 副
39、总经理、科技创新中心总经理 43 否 历任 IBM 全球企业咨询服务部零售行业高级总监 杨敏女士 副总经理 54 否 历任永辉超市全国人力资源总监永辉超市全国人力资源总监、北京物美商业集团股份有限公司集团人力资源副总监、物美华东公司副总经理 周承生先生 董事会秘书、投融资管理部总监 49 否 历任家家悦集团有限公司财务部科长、风险管理部经理、人力资源部总监，家家悦财务部高级经理、证券事务代表 姜文霞女士 财务总监 48 是 历任糖酒站信息系统负责人，家家悦集团有限公司财务总监 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所（注：是否直接持股取自招股书披露数据，与当前情况可
40、能存在不同）（注：是否直接持股取自招股书披露数据，与当前情况可能存在不同） 2.2. 供应链打造核心壁垒，区域密集相辅相成供应链打造核心壁垒，区域密集相辅相成 我们认为，家家悦过往的成功主要源于成熟的供应链体系建设，其统一采购、加工、配送模式能够充分发挥规模优势、提高议价能力和周转效率，造就行业领先的 ROE。公司供应链能力建设具有溢出效应，成功孕育自有品牌，并为供应链服务输出打下坚实基础。受限于运输半径，采取区域密集战略有助于充分发挥公司供应链优势，公司后续重心或将回归围绕现有物流体系做门店加密。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告
41、 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 2.1.2.1. 多年积淀构建成熟供应链体系多年积淀构建成熟供应链体系 2.1.1.2.1.1. 全球统一直采，强化生鲜特色全球统一直采，强化生鲜特色 生鲜具备刚需、高频属性，是超市打造特色、进行引流的核心品类，也是与电商生鲜具备刚需、高频属性，是超市打造特色、进行引流的核心品类，也是与电商进行竞争的重要抓手，但目前供应受制于供应链进行竞争的重要抓手，但目前供应受制于供应链，损耗率及加价率较高。，损耗率及加价率较高。根据艾瑞咨询的报告，县城主妇生鲜购买平均频次为 2.97 次/周，且以大中
42、型超市作为主要生鲜购买渠道的县城主妇占比 58.1%， 生鲜具备刚需、 高频属性， 是超市业态打造自身特色，对抗社区团购等模式，吸引客流带动其他高毛利产品的核心品类。但生鲜同时具备鲜活易腐、不耐贮运等特征，对供应链要求较高。当前我国生鲜供应链环节多、链条长、损耗大，根据艾瑞咨询的数据，传统采购模式下生鲜提供至终端消费者需要经过产地采购商、销地一级批发市场、销地二级批发市场、零售终端经销商等多个环节，全链条加价率高达 130%，损耗率达 24%。 图图 14.14. 传统生鲜采购链条长、加价率高、损耗大传统生鲜采购链条长、加价率高、损耗大 数据来源：数据来源：艾瑞咨询，艾瑞咨询，财通证券研究所财
43、通证券研究所 家家悦生鲜采购以基地直供方式为主，保障平价家家悦生鲜采购以基地直供方式为主，保障平价、优质优质、差异化、差异化生鲜产品生鲜产品供应供应。根据公司官网，家家悦目前已与遍布全国的 200 多个合作社或养殖场建立稳定的合作关系，其中与 100 多个基地签订 5 年以上合作协议，源头采购占生鲜采购总额 80%以上。 公司建立起覆盖全国 20 多个省市的采购网络， 通过加强对生鲜产品的单品类管理，降低“购、运、储、销”环节损耗率，为终端提供平价、优质生鲜产品。公司从 2013 年起积极开发国外渠道，与南美洲、欧洲、东南亚等地的多个供应商建立合作关系，批量引进国外优势生鲜商品。我们认为，生鲜
44、我们认为，生鲜直采帮助公司缩短生鲜流通链路，从源头上控制生鲜质量，用标准化保证品质，直采帮助公司缩短生鲜流通链路，从源头上控制生鲜质量，用标准化保证品质，用差异化提升竞争力，用差异化提升竞争力， 打造以生鲜为特色的超市业态，打造以生鲜为特色的超市业态， 构建更加符合消费者需求构建更加符合消费者需求的供应链体系。的供应链体系。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 图图 15.15. 公司生鲜产品采购多采取基地直供方式公司生鲜产品采购多
45、采取基地直供方式 图图 16.16. 公司采购网络覆盖全国公司采购网络覆盖全国 2 20 0 多个省份多个省份 数据来源：数据来源：公司官网，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司招股书，公司招股书，财通证券研究所财通证券研究所 以直采为支撑，以直采为支撑，生鲜业务高毛利率生鲜业务高毛利率。2021 年公司生鲜占主营业务收入比重为44.6%， 低于永辉超市 48.1%； 生鲜业务毛利率 16.5%， 远高于永辉超市 11.4%。 杂货商品厂家直采，减少代理环节，降本增效。杂货商品厂家直采，减少代理环节，降本增效。公司已积累形成一批稳定、持续的供应商群体， 与超过 2,
46、500 家厂商建立稳定的合作关系， 其中与宝洁、 娃哈哈、雀巢、玛氏等 500 余家厂商保持了十年以上的良好的合作关系。 “类中央集权制” ，“类中央集权制” ，总部统采模式为主，区域采购做补充，最大限度提高议价能总部统采模式为主，区域采购做补充，最大限度提高议价能力力， 降低损耗， 降低损耗。 公司建立总部统采为主， 总部采购与区域采购相协调的采购体系，日常经营中门店库存由物流中心自动补货， 各物流中心需要补货时将订单汇总至总部，由总部集中采购，以最大限度提高议价能力、降低采购成本。此外，集中采购、标准化管理有助于提高运营效率，降低产品损耗，2021 年公司商品损耗率仅为 0.26%。 图图
47、 17.17. 家家悦生鲜业务高毛利率家家悦生鲜业务高毛利率 图图 18.18. 总部统采模式示意图总部统采模式示意图 数据来源：数据来源：公司公告，永辉超市公告，公司公告，永辉超市公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司招股书，公司公告，公司招股书，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 2.1.2.2.1.2. 统一生产加工，打造自有品牌统一生产加工，打造自有品牌 建设生鲜
48、建设生鲜 PCPC 加工中心、中央配餐中心加工中心、中央配餐中心，发挥规模优势，发挥规模优势，标准化生产保障品质，标准化生产保障品质，支撑终端门店支撑终端门店。对于单店而言，生鲜加工设备一般要占到超市总投入的 25%左右，公司通过建设生鲜加工中心及中央配餐中心（中央厨房） ，充分发挥规模优势降低成本，对生鲜现场加工场地不足的部分门店，可以有效丰富其生鲜经营品类。根据公司公告，截至 21 年末公司宋村、烟台、莱芜、青岛、张家口生鲜物流中心具备生鲜加工能力， 威海生鲜物流中心配备有中央厨房， 合计建筑面积 20万平米左右，覆盖山东省内及周边地区。2021 年公司生鲜加工、中央厨房等农产品加工产值约
49、 20 亿元，提高了生鲜初级产品、半成品及熟食产品的标准化，有效赋能终端门店。 自建加工自建加工中心中心、配餐中心具有溢出效应，、配餐中心具有溢出效应，自有品牌快速发展。自有品牌快速发展。公司自有品牌以粮油食品等贴近日常生活的产品为主，其中“悦味颂”是配餐中心孵化的主品牌，系列产品包含 200 多个品种，面向超市、便利店、酒店等零售终端，此外还衍生出“悦天然”等 8 个子品牌。统一生产加工带动了公司自有品牌的产生及发展统一生产加工带动了公司自有品牌的产生及发展，近年来公司自有品牌发展迅速，2021 年实现收入 21.4 亿元，占主营收入比重为 13.4%，2016-21 年 CAGR 高达 20.2%。自有品牌毛利率通常更高，并且能够增强顾客粘性，实现差异化竞争。 图图 19.19. 自有品牌快速发展自有品牌快速发展 图图 20.20. 自有品牌收入占比提升自有品牌收入占比提升 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 8.6% 9.0% 9.8% 10.4% 13.7% 13.4% 5%7%9%11%13%15%201620172018201920202021自有品牌收入占主营收入比更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 谨请
