1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2022 年 06 月 21 日 策略专题策略专题 证券分析师证券分析师 吴开达吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱： 林晨林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱： 研究助理研究助理 相关研究相关研究 1. 2008 年全球金融危机力挽狂澜的那些事- ，2022.6.20 2. 美股不见底， A 股如何演绎？ ，2022.6.19 3.REITs 解禁，配置机会或将再现周观REITs2022年6月第3周- ，2022.6.18 4.次新交易热度微降周观新股 2022 年 6
2、月第 3 周 ， 2022.6.18 5. 1998 年亚洲金融危机力挽狂澜的那些事- ，2022.6.17 2015 年疲态尽显年疲态尽显 力挽狂澜的那些事力挽狂澜的那些事 Table_Summary 投资要点：投资要点： 导读：导读：4 月下旬以来，我们发布市场症结与曙光系列研究，4 月 27 日联合行业召开曙光初现主题会议： “5 月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期” 得到验证。5 月 PMI、 进出口、 金融数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。往后看，市场回升力度、持续性与政策刺激密切相关。在过去危机爆发，亦或是经济衰退期，政策往往逆周期力
3、挽狂澜。在这样的背景下，我们推出力挽狂澜的那些事系列研究，本文为第三篇，复盘 2015 年经济下行阶段。 三期叠加，又遇外需走弱。三期叠加，又遇外需走弱。决策层在 2014 年初判断，国内经济处于“三期叠加”阶段：经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，2015 年国内高库存、结构性产能过剩等问题愈发严重，另外外需也开始明显走弱：国际贸易萎靡不振，加上国际市场上贸易保护主义逐渐抬头。经济下行压力不断加大，2012 年以后 GDP 同比增速逐步下台阶，2012 年破 8，2014 年破 7.5，2015 年Q4 单季度跌至 7%以下。 2015-2016 年政策托底经济。年政策托
4、底经济。2014 年 H2 开始，房地产政策出现松动：多次降准降息，首付比例多次调低、营业税减免、契税减免等等组合拳，还有 PSL 工具解决棚改货币化安置的资金问题。基建方面，政策推广鼓励 PPP 模式创新投融资模式，2016-2017 年 PPP 项目快速扩容；并且政府预期财政赤字目标也大幅调高。另外，汽车政策有购置税减免和新能源汽车补贴政策持续。政策组合拳出击下，房地产投资一举扭转颓势，汽车产销回升，基建投资也维持在高位，稳住经济。 行情从弱反弹到板块分化，消费贯穿始终。行情从弱反弹到板块分化，消费贯穿始终。2016 年 2 月以后市场也呈现出类似2009 年的普涨的特征，但弹性远不如当时
5、，全年宽基指数大部分是下跌的，风格上消费、周期领涨。2017 年行业则呈现出了更大的分化，ROE 成为审美标准，食品、家电以及金融板块等领涨。在这一轮经济上行中，周期风格的 ROE 改善最明显，而消费风格的 ROE2016 年开始则稳步上行，在 2018 年 Q2 反超了趋势性下行的金融风格。 风险提示：风险提示：本文为历史回顾，不构成当前市场的投资建议。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 三期叠加，又遇外需走弱 . 4 2. “三去一降一补”成为重要抓手 . 5 2.1. 房地产政策连续加码，库存 20
6、16 年开始去化 . 5 2.2. PPP 模式创新投融资模式助力基建 . 7 2.3. 新能源汽车扶持政策延续，传统车也有所放松 . 8 3. 市场：从弱反弹到分化，消费贯穿始终 . 9 4. 风险提示 . 12 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 3 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：世界出口增速 2015 年大幅下行 . 4 图 2：中国进出口增速 2015-2016 年走弱 . 4 图 3：2012 年-2016 年 GDP 增速逐步下台阶. 5 图 4：工业增加值 2012 年以来逐步下台阶 . 5 图 5：社消 2012 年以后也
7、持续走弱 . 5 图 6：2014 年开始固定资产投资降速 . 5 图 7：2015 年房地产库存处于高位 . 6 图 8：商品房销售 2015 年开始企稳 . 6 图 9：2015-2017 年实现 1800 万套棚改目标 . 6 图 10：PSL 余额稳步增加 . 6 图 11：2016 年-2017 年是 PPP 增长的高峰期 . 8 图 12：2016 年开始 PPP 入库数量大幅增加 . 8 图 13：城投债 2016 年发行继续提速 . 8 图 14：财政赤字 2016 年达到 2.18 万亿 . 8 图 15：新能源汽车销量激增 . 9 图 16：2016-2017 年汽车销量正
8、增长 . 9 图 17：ROE 方面，金融持续下行，消费在 2018 年 Q2 赶超金融，周期明显修复（单位%） . 10 图 18：全 A（非金融石油石化）2015Q4 是业绩增速底，周期弹性最大（单位%） . 10 图 19：2016 年消费周期领涨（归一化）. 11 图 20：2017 年金融消费领涨（归一化）. 11 图 21：建材、食品等行业领涨（分类为申万一级行业） . 11 图 22：食品、家电等行业领涨（分类为申万一级行业） . 12 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 4 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 序言：4 月下旬以来，我们发布市场症结与曙光
9、系列研究，4 月 27 日联合行业召开曙光初现主题会议： “5 月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。5 月 PMI、进出口、金融数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。往后看，市场回升力度、持续性与政策刺激密切相关。在过去危机爆发，亦或是经济衰退期，政策往往逆周期力挽狂澜。在这样的背景下，我们推出力挽狂澜的那些事系列研究，本文为第三篇，复盘 2015 年经济下行阶段。 1. 三期叠加，又遇外需走弱三期叠加，又遇外需走弱 国内国内经济经济处于三期叠加阶段。处于三期叠加阶段。2014 年 2 月， 十八大以来习近平同志关于经济工作的重要论述对中国
10、目前的经济位置做出解答：目前国内经济处于三期叠加阶段经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。国内高库存压力、 结构性产能过剩等问题均开始显现， 整体经济呈现积重难返的态势。 2015 年年世界经济仍处于国际金融危机后的深度调整期。世界经济仍处于国际金融危机后的深度调整期。国际贸易萎靡不振，加上国际市场上贸易保护主义逐渐抬头，严重影响我国的外需。中国中国进出口进出口当月当月同比增速同比增速 2015 年转为负值年转为负值。2014 年全球货物出口金额同比增长 0.25%，进口金额同比增长 0.5%，较 2013 年下降 2.18%、1.14%；2015 年增速进一步下降，出口金额
11、同比低至-12.89%，进口金额同比低至-12.21%；2016 年延续颓势，货物出口和进口金额同比分别为-3.12%、-3.15%。2015 年 3 月至 2016 年 10 月中国进出口总金额持续走低，增速为负。 图图 1：世界出口增速世界出口增速 2015 年大幅下行年大幅下行 图图 2：中国进出口增速中国进出口增速 2015-2016 年走弱年走弱 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 受进出口受进出口走弱、走弱、内生动力内生动力疲软、疲软、结构性产能过剩比较严重等因素影响，整体结构性产能过剩比较严重等因素影响，整体经济在经济在 2012-2015 年年持续降
12、速。持续降速。2012 年以后 GDP 同比增速逐步下台阶，2012年破 8，2014 年破 7.5，2015 年 Q4 单季度跌至 7%以下。生产方面，工业增加值 2012-2016 年全年累计同比分别为 10%、9.7%、8.3%、6.1%、6%，2014、2015 年是生产增速下滑幅度比较大的年份，分别较去年下滑了 1.4、2.2 个百分点。另外，社零同比增速也呈现出下台阶的特征，2012-2016 年分别为 14.5%、13.1%、12.0%、10.7%、10.4%。 2012 年全年年全年固定固定投资增速仍然投资增速仍然有有 20.6%，但，但 2014 年开始投资明显降速年开始投资
13、明显降速。2013-2016 年整体投资增速分别为 19.6%、15.7%、10.0%、8.1%；其中，基建项由 2013 年的 21.2%降至 2015 年的 17.3%， 房地产投资由 2013 年的 19.8%降至 1%，制造业投资由 18.5%降至 8.1%。基建项是投资分项中相对稳定的一项。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 5 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：2012 年年-2016 年年 GDP 增速逐步下台阶增速逐步下台阶 图图 4：工业增加值工业增加值 2012 年以来逐步下台阶年以来逐步下台阶 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源
14、：Wind，德邦研究所 图图 5：社消社消 2012 年以后也持续走弱年以后也持续走弱 图图 6：2014 年开始固定资产投资降速年开始固定资产投资降速 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 注：图例均为累计同比增速 2. “三去一降一补”成为重要抓手“三去一降一补”成为重要抓手 2015 年年经济会议提出适度扩大总需求经济会议提出适度扩大总需求+供给侧结构性改革供给侧结构性改革。2015 年 12 月中央经济工作会议指出，结构性产能过剩比较严重。战略上坚持持久战，战术上打好歼灭战，着力加强结构性改革，在适度扩大总需求着力加强结构性改革，在适度扩大总需求的同时，去产能
15、、去库存、去杠杆、降成本、补短板。 2016 年年 10 月月 14 日召开的国常会日召开的国常会确定进一步扩大国内消费的政策措施，促确定进一步扩大国内消费的政策措施，促进服务业发展和经济转型升级。进服务业发展和经济转型升级。会议指出，顺应群众期盼，以改革创新增加消费领域特别是服务领域有效供给、补上短板，有利于改善民生、培育经济发展新动能。最大程度的发挥出消费对经济增长的带动作用。 2.1. 房地产房地产政策连续加码，政策连续加码，库存库存 2016 年开始去化年开始去化 房地产房地产库存高企库存高企。 统计局数据显示， 商品房待售面积 2014 年末为 4.07 万方，2015 年末为 4.
16、52 万方，是有数据以来的高点，根据过去 12 个月商品房销售面积测算，去化周期接近 5 个月，也是有数据以来的高点。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 6 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：2015 年房地产库存处于高位年房地产库存处于高位 图图 8：商品房销售商品房销售 2015 年开始企稳年开始企稳 资料来源：Wind，德邦研究所测算 资料来源：Wind，德邦研究所 2014 年下半年开始，房地产政策年下半年开始，房地产政策出现放松出现放松。2014 年 9 月，央行和银监会发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知 ，提出二套房认定标准由“认房又认贷
17、”改为“认贷不认房” ；商贷首套房最低首付比例 30%，利率下限为基准利率 0.7 倍；支持房企在银行间市场进行债务融资，2014 年 11 月央行重启降息，2015 年 2 月降准。 首付比例降低、营业税减免优惠。首付比例降低、营业税减免优惠。2015 年 3 月 30 日，央行发布关于个人住房贷款政策有关问题的通知 ，要求使用住房公积金贷款购买首套房，首付款比例为 20%；已拥有 1 套住房并已结清房贷，再次申请住房公积金贷款买房，最低首付款比例为 30%；已拥有 1 套住房且房贷未结清的，再次申请商业性个人住房贷款买房，最低首付款比例调整为不低于 40%。同时财政部、国家税务总局也宣布房
18、屋对外销售的营业税免征年限由 5 年缩短至 2 年。 PSL 工具解决棚改货币化安置的资金问题。工具解决棚改货币化安置的资金问题。2015 年 6 月国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见 ， 棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先。 央行在 14 年推出的 PSL （抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安置的资金问题。央行通过 PSL 向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。 图图 9：201
19、5-2017 年年实现实现 1800 万套棚改目标万套棚改目标 图图 10：PSL 余额稳步增加余额稳步增加 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 7 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2015Q4，政策继续加码，政策继续加码，首付比例首付比例下调下调，再度降息降准。，再度降息降准。2015 年 9 月 30日，央行、银监会发布关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知 ，明确在不实施限购的城市，首套房最低首付比例调整为不低于 25%。2015 年 10月再度降息降准。 2015 年中央经济工作会议提出
20、，化解房地产库存化解房地产库存，要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场稳定房地产市场。 首付比例再度调降，契税减免。首付比例再度调降，契税减免。2016 年 2 月央行、银监会发文，非限购城市首套商贷首付比例降至 20%、二套商贷首付比例降至 30%。2016 年 2 月，财政部、国家税务总局、住建部联合发布关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知 ，规定“购买 90 平米以下住房契税减至 1%，90 平米以上首套房、二套房分别减至 1.5%和 2%”。 商品房销售商品房销售 2015 年年开始开
21、始弱弱回升回升，库存维持高位，库存维持高位，2016-2017 年强力回升，年强力回升，库存终于下降库存终于下降。2014 年商品房销售面积、销售额同比增速分别为-7.6%、-6.3%，2015 年分别为 6.5%、14.4%，2016 年分别为 22.5%、34.8%，2017 年分别为7.7%、13.10%。 2.2. PPP 模式创新投融资模式助力基建模式创新投融资模式助力基建 2014 年年 9 月至月至 2015 年上半年，政策密集落地，推广鼓励年上半年，政策密集落地，推广鼓励 PPP 模式，引入模式，引入社会投资，社会投资，2016-2017 年年 PPP 项目开始快速扩容。项目开
22、始快速扩容。PPP 入库数量由 2016 年 1月的 6997 个增至 2017 年末的 14424 个，PPP 项目每月净入库数多个月超 500个，2016 年 7 月最多达 885 个，项目投资额由 8.11 万亿增至 18.20 万亿，后由于 PPP 不规范项目清退，入库数量最低减少至 2018 年 8 月的 12370 个。 2014 年 9 月财政部发布 关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知 ，拓宽城镇化建设融资渠道，促进政府职能加快转变，完善财政投入及管理方式，尽快形成有利于促进 PPP 发展的制度体系。2014 年 11 月国务院印发关于创新重点领域投融资机制鼓励社会
23、投资的指导意见 ， 提出建立健全政府和社会资本合作（PPP）机制；2014 年 12 月发改委发布关于开展政府和社会资本合作的指导意见 ，鼓励和引导社会投资，增强公共产品供给能力。 2015 年年 3 月，政府工作报告中提出，多管齐下改革投融资体制。月，政府工作报告中提出，多管齐下改革投融资体制。大幅缩减政府核准投资项目范围，下放核准权限。大幅减少投资项目前置审批，实行项目核准网上并联办理。大幅放宽民间投资市场准入，鼓励社会资本发起设立股权投资基金。政府采取投资补助、资本金注入、设立基金等办法，引导社会资本投入重点项目。以用好铁路发展基金为抓手，深化铁路投融资改革。在基础设施、公用事业等领域，
24、积极推广政府和社会资本合作模式。2015 年 4 月，发改委等六部门联合发文基础设施和公用事业特许经营管理办法 ，鼓励和引导社会资本参与基础设施和公用事业建设运营，提高公共服务质量和效率，保护经营者合法权益。 2017 年年 11 月月 PPP 模式模式进一步规范化。进一步规范化。2017 年 11 月，财政部发布关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知 ，及时将条件不符合、操作不规范、信息不完善的项目清理出库，进一步规范政府和社会资本合作（PPP）项目运作，防止 PPP 异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增量。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 8
25、/ 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：2016 年年-2017 年是年是 PPP 增长的高峰期增长的高峰期 图图 12：2016 年开始年开始 PPP 入库数量大幅增加入库数量大幅增加 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 财政赤字目标提升。财政赤字目标提升。另外， 2016 年政府预期财政赤字目标 21800 亿元比2015 年增加 5600 亿元，赤字率从上一年 2.3%提升至 3%。2017 年继续上调财政赤字至 23800 亿元，维持 3%赤字率。另外，城投债发行规模 2016 年也继续提速，根据 wind 口径，2016 年城投债发行
26、达到 2.31 万亿，同比增 50.9%。 财政发力下，财政发力下，基建投资保持高增。基建投资保持高增。2016 年广义基建、狭义基建增速分别为15.71%、 17.40%， 分别同比变化-1.57、 0.20pct， 2017 年分别变化-0.78、 1.6pct，均高于整体固定投资增速，是重要支撑项。 图图 13：城投债城投债 2016 年发行继续提速年发行继续提速 图图 14：财政赤字财政赤字 2016 年达到年达到 2.18 万亿万亿 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.3. 新能源汽车扶持政策延续，传统车也有所放松新能源汽车扶持政策延续，传统车也有所放
27、松 新能源汽车作为新兴产业得到扶持。新能源汽车作为新兴产业得到扶持。2014 年 9 月开始，新能源汽车免征车辆购置税。2015 年 9 月，国常会提出，各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。2016 年 2 月，李克强总理召开国务院常务会议，确定进一步支持新能源汽车产业的措施。 车辆购置税减征。车辆购置税减征。2015 年 10 月-2016 年 12 月，对 1.6 升及以下排量乘用车减按 5%征收车辆购置税。2017 年 1 月-12 月，对 1.6 升及以下排量乘用车减按7.5%征收车辆购置税。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 9 / 13 请务必阅读正文
28、之后的信息披露和法律声明 2010 年以后，在补贴政策刺激下，年以后，在补贴政策刺激下，新能源汽车市场新能源汽车市场渗透率开始提升渗透率开始提升，2016-2017 年保持高增速，整体汽车销量也在年保持高增速，整体汽车销量也在 2016 年出现回升年出现回升。中国汽车工业协会的统计数据显示，2015 年新能源汽车生产 34.0 万辆，销售 33.1 万辆，同比分别增长 3.3 倍和 3.4 倍。 2016-2017 年我国新能源汽车市场继续保持迅猛增势。2016 年生产 45.5 万辆，销量 50.7 万辆，分别同比增长 33.8%、53.13%，2017年生产 71.6 万辆，销量 77.7
29、 万辆，分别同比增长 57.36%、53.25%。传统汽车传统汽车方面，方面，2016 年汽车销量也出现明显回升，2014-2016 年汽车全年销量的累计同比分别为 6.86%、4.71%、13.95%。 图图 15：新能源汽车销量激增新能源汽车销量激增 图图 16：2016-2017 年汽车销量正增长年汽车销量正增长 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 3. 市场：从弱反弹到分化，消费贯穿始终市场：从弱反弹到分化，消费贯穿始终 整体业绩方面， 周期周期风格风格的利润改善情况最为明显， ROE 由 2016Q1 的 3.5%修复至 2017Q4 的 8.7%，201
30、6、2017 年的业绩增速分别为 43.6%、75.9%。 金融金融 ROE 趋势性下行。趋势性下行。 金融金融风格风格的 ROE2016 年下行， 2017 年弱回升： 2015年 Q4 为 15.8%，此后一直下行至 2017Q1，在 2017Q2 才开始弱回升至 2017Q4的 12.9%，但仍然低于 2016Q4，在业绩增速上 2017 年 H1 才转正，2016、2017年两年业绩增速分别为-9.1%、15.3%。 消费风格的消费风格的 ROE2016 年开始则稳步年开始则稳步上行上行。2015-2017 年分别为 11.6%、12.1%、12.7%，2106、2017 年的业绩增速
31、分别为 18.6%、25.9%，并且值得一提的是在 2018 年 Q2 完成对金融风格的反超。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 10 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：ROE 方面，金融持续下行，消费在方面，金融持续下行，消费在 2018 年年 Q2 赶超金融，周期明显修复（单位赶超金融，周期明显修复（单位%） 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 18：全全 A（非金融石油石化）（非金融石油石化）2015Q4 是业绩增速底，周期弹性最大（单位是业绩增速底，周期弹性最大（单位%） 资料来源：Wind，德邦研究所 2016-2017 年的市场年的市场整体
32、资金面偏紧，外资成为边际上的变量整体资金面偏紧，外资成为边际上的变量。一方面是股市在 2015 年 6 月牛转熊，泡沫破灭，2016 年初又经历股市熔断，不少投资者离场，2016 年投资者的风险偏好仍然处于低位，另一方面是外资对市场的影响开始加大，沪股通 2014 年 11 月开通，深股通 2016 年 12 月开通，2017 年 6 月 21日，A 股被正式纳入 MSCI（明晟）指数，2016-2017 年两年时间外资净买入 A股超过 1000 亿，至 2017 年底累计净买入为 1955.8 亿元。 2016 年消费、周期领涨。年消费、周期领涨。以最后一波下跌的低点附近开始（2016 年
33、1 月 28日）至 8 月底，指数开始反弹，消费、周期、成长风格表现接近，金融、稳定风格滞涨。9 月以后至年末，稳定风格大幅上涨，成长有所走弱，消费、周期仍然表现较好。行业方面，涨跌幅中位数为 22.2%，仅一个行业下跌，建筑材料、食品饮料、建筑装饰、有色金属、基础化工领涨。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 11 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017 年稳定风格年初领涨， 但金融、 消费后劲更足。 全年来看， 消费、 金融、年稳定风格年初领涨， 但金融、 消费后劲更足。 全年来看， 消费、 金融、周期均有不错的表现，行业分化幅度明显大于周期均有不错的表现，行
34、业分化幅度明显大于 2016 年。年。行业层面则出现大幅分化，行业涨跌幅中位数为-3.8%。食品饮料、家用电器、钢铁、非银金融、有色金属涨跌幅分别为 53.9、43.0、19.7、17.3、15.4（%） ，商贸零售、国防军工、综合、传媒、纺织服饰领跌。 2016 年年 2 月以后市场也呈现出了类似月以后市场也呈现出了类似 2009 年的普涨的特征，但年的普涨的特征，但弹性远不弹性远不及及2009 年年。2016 年全年宽基指数大部分是下跌的。年全年宽基指数大部分是下跌的。2017 年行业则呈现出了更大的年行业则呈现出了更大的分化， 在外资入市提速、 金融市场严监管的背景下，分化， 在外资入市
35、提速、 金融市场严监管的背景下， ROE 成为了审美标准， 食品、成为了审美标准， 食品、家电领涨，家电领涨，2016-2017 年年行业配置行业配置成为了胜负手。成为了胜负手。 图图 19：2016 年消费周期领涨（归一化）年消费周期领涨（归一化） 图图 20：2017 年金融消费领涨（归一化）年金融消费领涨（归一化） 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图图 21：建材、食品等行业领涨建材、食品等行业领涨（分类为申万一级行业）（分类为申万一级行业） 资料来源：Wind，德邦研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 12 / 13 请务必阅读正文之后的
36、信息披露和法律声明 图图 22：食品、家电等行业领涨食品、家电等行业领涨（分类为申万一级行业）（分类为申万一级行业） 资料来源：Wind，德邦研究所 4. 风险提示风险提示 本文为历史回顾，不构成当前市场的投资建议。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题 13 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 吴开达，德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）,复旦大学、上海财经大学金融专硕导师。曾任国泰君安策略联席首席，拥有超过 10 年资本市场投资及研究经历，同时具备一级市场、二级市场买方投资及
37、二级市场卖方研究经验。践行“自由无用、策略知行”，主要研究市场微观结构。吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验，细分为：大势研判、行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域，落地组合策略+增强策略，较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明投资评级说明 Table_Rating
38、Description 1. 投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上； 增持 相对强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以
39、下。 行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的
40、价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 更多投研资料 公众号：mtachn
