1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 拼多多 PDD.O 公司研究 | 季报点评 低投放费用下用户平稳增长，更注重低投放费用下用户平稳增长，更注重增长增长质量质量。1Q22 拼多多年活跃买家数达 8.82亿（环比/同比新增 1320 万/5810 万），同期阿里/京东同比新增 9200 万/8070 万至9.03 亿/5.81 亿； 公司用户数从 21 下半年开始增长放缓，我们认为一方面是由于拼多多对其目标用户群的覆盖度已经较高，另一方面是公司主动收缩获客预算：销售费用绝对额从 3Q21
2、开始连续 3 个季度保持同比收窄，我们认为公司后续的增长重点会从获取新用户，向改善用户的体验从而提升消费频次的方向转移。 收入增长超预期收入增长超预期。1Q22 公司收入 238 亿元（ yoy+7.3%），高于市场一致预期 207亿元，非 1P 收入 yoy+39.4%，其中：广告收入 182 亿元（yoy+28.7%），高于市场预期的 166 亿元；佣金收入 56 亿元（yoy+90.7%），高于市场预期的 46 亿元，受主站佣金和多多买菜收入增长的双重驱动。 销售费用继续收缩，盈利能力超预期销售费用继续收缩，盈利能力超预期。公司 1Q22 的销售费用 112 亿元，同比缩减18 亿元（N
3、on-GAAP 口径下缩减 20 亿元），平均获客成本已经连续 4 个季度保持环比下降，由 1Q21 的 55.5 元/人降低到 1Q22 的 46.7 元/人；剔除 1P 收入的影响，毛利率/研发费率/管理费率均同比下降。公司的 Non-GAAP 归属净利润同比由负转正：由 1Q21 的-18.9 亿元增加至 1Q22 的 42.0 亿元，调整后净利率达17.7%；如果不考虑多多买菜业务的亏损，主站的调整后净利率应该高于 17.7%。 继续大力投入农业领域继续大力投入农业领域。农业科技是拼多多未来重点投入方向之一，公司 21/08 宣布设立“百亿农研”专项，面向农业及乡村的重大需求，不以商业
4、价值和盈利为目的，致力于推动农业科技进步。而第二届“多多农研科技大赛”（主题是科技种番茄）也已于 22/04 举办决赛。农产品为公司的核心类目，为高频刚需品类，公司加大农业领域的投入有助于持续巩固其在核心品类上的比较优势。 我们预计公司 22-24 年实现经调整归属利润 274/404/517 亿元（22/23 年原预测为278/570 亿）。采用 SOTP 估值：1）已盈利的电商主站采用 PE 估值（22 年行业均值 20），预计 22 年经调整净利 336 亿元，给予估值 1002 亿 USD（美元汇率6.70）；2）高成长、高投入期的多多买菜采用 P/GMV 估值（行业均值 0.6），给
5、予估值 120 亿 USD。综上，给予拼多多目标价 88.72 美元/ADS，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 主站电商面临竞争加剧、多多买菜进度不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 59,492 93,950 115,379 145,065 170,586 同比增长(%) 97% 58% 23% 26% 18% 营业利润(百万元) (9,380) 6,897 23,211 38,740 51,366 同比增长(%) - - 237% 67% 33% 归属母公司净利润(百万元) (7,180) 7,769 21,420 33,592 44
6、,020 同比增长(%) - - 176% 57% 31% 每 ADS 收益（元） (5.68) 6.14 16.94 26.57 34.82 毛利率(%) 67.6% 66.2% 70.6% 72.1% 72.6% 净利率(%) -12.1% 8.3% 18.6% 23.2% 25.8% 净资产收益率(%) -16.9% 11.5% 24.1% 27.4% 26.1% 市盈率（倍） - 65.4 23.7 15.1 11.5 市销率（倍） 8.5 5.4 4.4 3.5 3.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务
7、信息 股价（2022 年 06 月 12 日） 59.95 美元 目标价格 88.72 美元 52 周最高价/最低价 133.81/23.21 美元 总股本/流通股（百万 ADS） 1264/1264 美股市值（亿美元） 758 亿美元 国家/地区 中国 行业 商业贸易 报告发布日期 2022 年 06 月 12 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 17.8 75.1 86.6 -50.8 相对表现 23.4 75.4 98.3 -31.4 纳斯达克 -5.6 -0.3 -11.7 -19.4 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号：S0860517020003
8、香港证监会牌照：BQP120 吴丛露 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪 021-63325888-3023 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 詹博 021-63325888*3209 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平 021-63325888*6065 执业证书编号：S0860521050003 拼多多 3Q21 点评：GMV 和用户增长有所放缓，保持较高盈利水平 2021-12-01 拼多多 2Q21 点评：广告收入维持高增速，效率提升盈利能力大幅改善 2021-09-03 -200%0
9、%200%400%600%800%19/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/03拼多多纳斯达克指数拼多多 1Q22 点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 买入（维持） 更多投研资料 公众号：mtachn 拼多多季报点评 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 用户数：低投放费用下用户平稳增长，更重增长质量 年活跃买家数进入平稳增长阶段年活跃买家数进入平稳增长阶段。至1Q22
10、，拼多多年活跃买家数达8.82亿（环比/同比新增1320万/5810 万），同期阿里/京东同比新增 9200 万/8070 万至 9.03 亿/5.81 亿。1Q22 移动端月活用移动端月活用户户为为 7.51亿亿，同比新增2670万，用户的活跃度环比有所改善，MAU/年活跃买家由 4Q21的 84.4%提升到 1Q22 的 85.2%（但和去年同期的 88.0%相比仍然较低）。 重心由拉新向更好地服务用户转移重心由拉新向更好地服务用户转移。公司年活跃买家数从 2021 年下半年开始增长放缓，我们认为一方面原因是用户基数较高，对拼多多能服务的用户覆盖度已经较高，另一方面是公司主动收缩获客预算：
11、销售费用从 3Q21 开始连续 3 个季度保持绝对额的同比下降，后续的增长重点会从获取新用户，向改善用户的体验从而提升消费频次的方向转移。 图 1：拼多多年活跃买家数及增速 图 2：拼多多月活跃用户数及增速 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 3：电商平台环比新增年活跃买家数（百万） 图 4：电商平台年活跃买家数（LTM, 百万） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090010001Q192Q193Q194Q191Q202Q203
12、Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22AAB（mn）YoYQoQ-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006007008001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22mobile MAU（mn）YoYQoQ-1010305070901Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22PDDBABAJD020040060080010001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q2
13、04Q201Q212Q213Q214Q211Q22PDDBABAJD更多投研资料 公众号：mtachn 拼多多季报点评 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图 5：拼多多的 MAU/年活跃买家（%） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 收入：广告和佣金收入增长超预期 1Q22公司收入238亿元（高于市场一致预期的207亿元），yoy+7.3%，非1P收入yoy+39.4%，其中：广告收入 182 亿元（yoy+28.7%），高于
14、市场预期的 166 亿元；佣金收入 56 亿元（yoy+90.7%），高于市场预期的 46 亿元，受主站佣金和多多买菜收入增长的双重驱动。1P 业务由于是临时性的过度业务，并非长期重点，因此有所波动，近三个季度的收入收缩至较小的量级。 图 6：公司单季度营业收入（百万元）及增速（%） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 成本和费用：销售费用继续收缩，盈利能力超预期 在用户渗透率较高的情况下，在用户渗透率较高的情况下，公司收缩市场投放，公司收缩市场投放，1Q22 销售费用同比减少销售费用同比减少 18 亿亿。公司 1Q22 的销售费用为 112 亿元，同比缩减 18 亿元（Non-GAAP 口径
15、下缩减 20 亿元），叠加收入的增长，因此公司的经调整销售费率显著降低，如果排除 1P 收入的影响（假设 1P 收入=0），那么 1Q22经调整的 Non-GAAP 销售费率同比下降 29.4pct 至 45.1%。平均获客成本（=年化销售费用/年化56% 57%60%65% 65%76%80%82%78%83%88%91%88%87%85%84%85%0%20%40%60%80%100%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22mobile MAU/AAB0%50%1
16、00%150%200%250%300%0500010000150002000025000300001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22广告佣金1P电商YoY非1P收入YoY更多投研资料 公众号：mtachn 拼多多季报点评 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 购买用户数）已经连续4个季度保持环比下降，由1Q21的55.5元/人降低到1Q22的46.7元/人。从销售费用的变化可以看出，公司现阶段
17、的投入重点不再是拉新。 图 7：Non-GAAP 销售费用及费用率（LTM） 图 8：销售费用 LTM/年活买家 LTM（元/人） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1P 业务收缩，业务收缩，毛利率明显提升毛利率明显提升。1Q22 公司毛利率同比提升 18.4 pct 至 69.9%，毛利率提升一部分原因是低毛利率的 1P 业务的收缩（收入占比由 1Q21 的 23.1%降低到 1Q22 的 0.2%），如果假设 1P 业务毛利率=0，那么 1Q22 公司其余业务的毛利率同比提升 3.0 pct。 费用率明显降低费用率明显降低。为了使同比费率可比，我们计算
18、了剔除 1P 业务的调整 Non-GAAP 费用率，公司 1Q22 的销售费率同比降低 29.4 pct，管理费率同比保持稳定（1Q22 为 0.9%），研发费率同比降低 1.6 pct 至 8.6%，股权激励费率同比增加 0.7pct 至 6.4%，费用率整体同比降低 30.4 pct。 1Q22 盈利水平超预期盈利水平超预期。由于收入超预期，且各项费用率的改善，公司的 Non-GAAP 归属净利润同比由负转正：由 1Q21 的-18.9 亿元增加至 1Q22 的 42.0 亿元，调整后净利率达 17.7%；如果不考虑多多买菜业务的亏损金额，主站的调整后净利率应该高于 17.7%。 1Q22
19、 单季经营活动现金流净流出 91 亿元，1Q21 为流出-37 亿元。公司目前现金储备充足：现金及等价物 74 亿元，限制性资金 447 亿元，短期投 878 亿元。 表 1：公司毛利率、费用率及利润率（%） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 1Q22 YoY 毛利率 51.5% 65.7% 69.5% 76.1% 69.9% +18.4% 经调整毛利率* 67.0% 71.8% 69.8% 76.3% 70.0% +3.0% Non-GAAP 销售费用率 57.3% 43.4% 44.9% 39.7% 45.0% -12.2% Non-GAAP 管理费率 0.7% 0.9%
20、0.8% 0.7% 0.9% +0.2% Non-GAAP 研发费率 7.9% 7.6% 8.6% 4.8% 8.6% +0.7% 股权激励费用率 4.4% 5.1% 5.2% 5.5% 6.4% +2.0% 总费用率 70.2% 57.1% 59.6% 50.7% 60.9% -9.4% 剔除剔除 1P 收入影响的费率：收入影响的费率： Non-GAAP 销售费用率 74.5% 47.4% 45.1% 39.9% 45.1% -29.4% Non-GAAP 管理费率 0.9% 1.0% 0.8% 0.7% 0.9% -0.1% Non-GAAP 研发费率 10.2% 8.3% 8.6% 4.
21、8% 8.6% -1.6% 股权激励费用率 5.7% 5.6% 5.2% 5.5% 6.4% +0.7% 总费用率 91.3% 62.4% 59.8% 50.9% 61.0% -30.4% 运营利润率 -18.7% 8.7% 9.9% 25.4% 9.1% +27.8% 0%20%40%60%80%100%120%010000200003000040000500001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22Non-GAAP销售费用(LTM, 百万)费用率%经调整费用率%45.746.347.550.955.555.254.049.746.701020304050601Q202Q2
22、03Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22Non-GAAP销售费用(LTM) /AAB (LTM)更多投研资料 公众号：mtachn 拼多多季报点评 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 Non-GAAP 运营利润率 -14.3% 13.8% 15.2% 30.8% 15.5% +29.8% 归属净利率 -13.1% 10.5% 7.6% 24.3% 10.9% +24.0% Non-GAAP 归属净利率 -8.5
23、% 17.9% 14.6% 31.0% 17.7% +26.2% Non-GAAP 归属净利/非 1P 收入 -11.1% 19.6% 14.7% 31.1% 17.7% +28.8% *备注：经调整毛利率计算方式：假设 1P 业务毛利率=0 计算非 1P 业务的毛利率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 9：公司 Non-GAAP 运营利润及净利润 图 10：公司单季度经营活动现金流（百万） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们对公司的盈利预测调整如下我们对公司的盈利预测调整如下： 用户端用户端：由于公司 21
24、 年末开始调整用增的策略，缩减销售费用用户增量放缓，因此我们下调了22/23 年的年活跃买家数的预测，由此前的 9.16/9.46 亿下调至 8.98/9.13 亿。 人均消费金额和人均消费金额和 GMV：由于公司之后的策略转向更好地服务消费者，且 2021 年公司的人均消费金额增长速度超出我们此前预期，因此我们将 22/23 年的人均消费金额由此前的 3117/3726 元上调至 3306/3852 元；调整了活跃买家数及人均消费金额后，GMV 的预测由此前的 2.856/3.526 万亿调整至 2.969/3.516 万亿。 货币化率和收入货币化率和收入：由于 2021 年公司整体广告货币
25、化率提升速度（广告收入增速）不及我们此前预期，叠加 2022年的宏观经济疲软及疫情的影响，我们下调了广告 22/23年的货币化率及收入的预期，22/23 年广告收入由此前的 989/1269 亿元调整至 874/1067 亿元；佣金收入方面，主站的佣金率假设变化不大，我们认为社区团购的业务进展速度会比我们此前预期得平缓，因此我们对多多买菜 23 年的收入预期进行了一定幅度的调整，综合来看，我们将 22/23 年佣金收入由此前的262/548 亿调整至 278/382 亿元。自营 1P业务方面，由于公司相关收入连续 3 个季度持续收缩至较小量级，我们认为该过渡性业务的收入后续不会有大的变化，因此
26、将 1P 收入由此前的73.6/88.1 亿下调至 2.2/2.6 亿。 成本和费用率成本和费用率：由于公司 4Q21、1Q22 毛利率的改善情况好于预期、且毛利率很低的自营业务收入占比下降速度快于预期，因此我们调升 22/23 年的毛利率预测，由 66.2%/68.7%调整至70.6%/72.1%；销售费用方面，由于公司调整用户增长策略，策略上收缩销售费用的投放，因此我们下调了销售费用绝对额的预测，由此前的 478/526 亿下调至 451/504 亿元（但由于下调收入-60%-40%-20%0%20%40%-500005000100001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q2
27、2Non-GAAP运营利润（百万）Non-GAAP净利润（百万）净利润/非1P收入%-15000-10000-5000050001000015000200001Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22经营活动现金流（百万）更多投研资料 公众号：mtachn 拼多多季报点评 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 预测，销售费率上升）；管理和研发费用方面，由于公司2021年费用优化的速度高于我们此前的预期，因此我们下调了
28、管理费率和研发费率的预期。 表 2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外）人民币百万元（标注除外） 调整前调整前（21.12） 调整后调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 核心假设核心假设 当年新增活跃用户数（百万） 35.0 30.0 29.2 15.0 变动幅度 -16.6% -50.0% 年活跃用户数（百万） 916.3 946.3 897.9 912.9 变动幅度 -2.0% -3.5% 人均消费金额（元/人） 3,117.0 3,725.8 3,306.3 3,851.6 变动幅度 6.1% 3.4% GMV（十亿元） 2,856.1 3,525.7
29、 2,968.8 3,516.1 变动幅度 3.9% -0.3% 货币化率(%) 4.38% 5.15% 3.88% 4.12% 变动幅度 -0.50% -1.03% 营业收入 132,460 190,470 115,379 145,065 变动幅度 -12.9% -23.8% 广告收入 98,944 126,872 87,377 106,653 变动幅度 -11.7% -15.9% 佣金收入 26,160 54,784 27,786 38,157 变动幅度 6.2% -30.3% 自营收入 7,356 8,814 216 255 变动幅度 -97.1% -97.1% 毛利率(%) 66.2%
30、 68.7% 70.6% 72.1% 变动幅度 4.4% 3.4% 销售费用 47,843 52,625 45,072 50,387 变动幅度 -5.8% -4.3% 销售费用率(%) 36.1% 27.6% 39.1% 34.7% 变动幅度 2.9% 7.1% 管理费用率(%) 2.0% 2.0% 1.8% 1.5% 变动幅度 -0.2% -0.5% 研发费用率(%) 11.9% 12.0% 9.6% 9.1% 变动幅度 -2.3% -2.9% 数据来源：东方证券研究所 表 3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外）人民币百万元（标注除外） 调整前调整前 (21.12) 调整后调整
31、后 2022E 2023E 2022E 2023E 营业收入 132,460 190,470 115,379 145,065 变动幅度 -12.9% -23.8% 营业利润 22,366 52,826 23,211 38,740 变动幅度 3.8% -26.7% 更多投研资料 公众号：mtachn 拼多多季报点评 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 归属母公司净利润 21,512 48,458 21,420 33,592 变动幅
32、度 -0.4% -30.7% 经调整归属净利润 27,814 57,028 27,430 40,435 变动幅度 -1.4% -29.1% 毛利率(%) 66.2% 68.7% 70.6% 72.1% 变动幅度 4.4% 3.4% 归属净利率(%) 16.2% 25.4% 18.6% 23.2% 变动幅度 2.3% -2.3% 数据来源：东方证券研究所 表 4：公司盈利预测表 单位：百万单位：百万/% 2021A 1Q22A 2Q22E 3Q22E 4Q22E 22E 23E 24E 营业收入营业收入 93,950 23,794 25,775 28,634 37,176 115,379 145
33、,065 170,586 yoy 57.9% 7.3% 11.8% 33.1% 36.5% 22.8% 25.7% 17.6% 营业成本 31,718 7,160 7,876 8,677 10,209 33,922 40,463 46,793 毛利润 62,232 16,634 17,899 19,957 26,967 81,457 104,603 123,793 毛利率% 66.2% 69.9% 69.4% 69.7% 72.5% 70.6% 72.1% 72.6% 销售费用 44,802 11,219 10,960 10,604 12,289 45,072 50,387 54,631 研发
34、费用 8,993 2,669 2,830 2,772 2,783 11,054 13,238 15,327 行政费用 1,541 592 527 500 501 2,121 2,237 2,469 营业利润 6,897 2,154 3,581 6,081 11,395 23,211 38,740 51,366 营业利润率% 7.3% 9.1% 13.9% 21.2% 30.7% 20.1% 26.7% 30.1% 归母净利润 7,769 2,599 3,479 5,511 9,830 21,420 33,592 44,020 利润率% 8.3% 10.9% 13.5% 19.2% 26.4%
35、18.6% 23.2% 25.8% Non-GAAP 净利润 13,830 4,200 4,816 6,772 11,641 27,430 40,435 51,735 利润率% 14.7% 17.7% 18.7% 23.7% 31.3% 23.8% 27.9% 30.3% 数据来源：东方证券研究所 盈 利 预 测盈 利 预 测 ： 我们 预 计 公司 20222024 年 实 现 GMV 3.0/3.5/4.0 万亿 ， 预 计实 现 收 入1154/1451/706 亿元，预计实现 Non-GAAP 净利润 274/404/517 亿元。我们采用 SOTP 估值（拼多多电商主站+多多买菜），
36、其中： - 拼多多主站：拼多多主站：由于已经实现盈利，故采用 PE估值法， 我们预测 22-23 年剔除多多买菜业务的影响，拼多多主站预计实现 Non-GAAP 净利润 336 亿元、427 亿元，2022 年行业 PE 均值 20，主站给予估值 6713 亿 CNY（1002 亿 USD，美元/人民币汇率 6.70）。 - 多多买菜多多买菜：社团业务本质上仍是电商，且未来 3-5 年将维持高速增长，短期内会产生较大亏损，和成长期电商平台有相似特征，因此选用电商平台作为可比公司，采用P/GMV估值，为使水平更加可比，选用可比公司同特征阶段的 GMV及市值，具体选取阿里（2014年）、京东（20
37、15年）处于成长期且业绩增速较快的年份的 P/GMV，并参考兴盛优选 2020 年 P/GMV，给予多多买菜0.6x P/GMV 估值，我们预计拼多多 2022 年的 GMV 为 1338 亿元，因此该业务的合理估值应为803 亿 CNY（120 亿 USD）。 综上，我们认为拼多多合理估值为 1122 亿 USD（7516 亿 CNY），对应目标价 88.72 美元/ADS（即 594.40 人民币/ADS），维持“买入”评级。 更多投研资料 公众号：mtachn 拼多多季报点评 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见
38、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 表 5：拼多多 SOTP 估值（单位：CNY，除标注外） 估值方式估值方式 净利润净利润(bn) 22E PE 均值均值 22 年年 GMV(bn) 22E P/GMV 均值均值 22 年年 估值估值 (bn CNY) 估值估值 (bn USD) 拼多多主站 PE 33.6 20 - - 671.3 100.2 多多买菜 P/GMV 133.8 0.6 80.3 12.0 合计合计 751.6 112.2 美元兑人民币汇率 1 : 6.70，截至 2022/6/12 数据来源：东方证券研究所 表 6：拼
39、多多主站可比公司估值（单位：CNY，除标注外） Non-GAAP 净利润（净利润（bn） yoy 22E 市值市值（bn） PE 21A 22E 23E 22E 23E 阿里巴巴 136 118 129 -13.2% 2,088 17.6 16.2 京东 17 19 31 10.8% 669 35.1 21.3 唯品会 6 5 6 -10.1% 46 8.6 7.7 均值 20 15 截至 2022/6/12 数据来源：公司公告，Bloomberg，东方证券研究所 表 7：多多买菜可比估值 社区团购社区团购 可比公司可比公司 市值市值 （bn USD） GMV （bn USD） P/GMV 备
40、注备注 阿里巴巴 252.5 377.9 0.67 2014 年市值及 GMV 京东 40.9 98.5 0.42 2015 年市值及 GMV 兴盛优选 4.0 6.1 0.66 2020 年市值及 GMV 均值均值 0.6 数据来源：公司公告，东方证券研究所 风险提示风险提示 主站电商面临竞争加剧主站电商面临竞争加剧：国内电商增速放缓，阿里、京东等平台对下沉市场、高性价比需求的争取力度在加大，另外短视频平台也在积极开展电商业务，公司主站电商面临的竞争有加剧的风险。 多多买菜开展进度不及预期多多买菜开展进度不及预期：多多买菜是公司提升用户复购频次的重要业务，如果多多买菜业务的开展进度不及预期，
41、公司可能会面临客户黏性提升不及预期、获客成本增长超预期的风险。 更多投研资料 公众号：mtachn 拼多多季报点评 拼多多1Q22点评：转向高质量增长，收入和盈利能力超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 22,421 6,427 38,603 84,111
42、 140,080 营业收入营业收入 59,492 93,950 115,379 145,065 170,586 限制现金 52,422 59,617 72,507 85,875 96,777 营业成本 19,279 31,718 33,922 40,463 46,793 支付平台应收账款 730 674 819 970 1,094 销售费用 41,195 44,802 45,072 50,387 54,631 短期投资 64,551 86,517 87,816 87,816 87,816 管理费用 1,507 1,541 2,121 2,237 2,469 其他 9,400 7,675 8,6
43、14 9,974 11,075 研发费用 6,892 8,993 11,054 13,238 15,327 流动资产合计流动资产合计 149,524 160,909 208,359 268,746 336,842 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 203 2,203 1,700 1,600 1,600 营业利润营业利润 (9,380) 6,897 23,211 38,740 51,366 无形资产 1,907 1,640 1,910 2,187 2,472 Non-GAAP 营业利润营业利润 (5,767) 11,671 29,142 45,584 59,081 其他 7,275 1
44、6,457 16,457 16,457 16,457 利润总额利润总额 (7,263) 9,455 26,352 42,521 55,721 非流动资产合计非流动资产合计 9,385 20,301 20,067 20,244 20,529 所得税 0 1,934 4,654 8,504 11,144 资产总计资产总计 158,909 181,210 228,427 288,990 357,371 净利润净利润 (7,180) 7,769 21,420 33,592 44,020 关联方应付款 3,386 1,963 2,099 2,504 2,896 归属母公司净利润归属母公司净利润 (7,1
45、80) 7,769 21,420 33,592 44,020 客户垫款 2,423 1,167 1,405 1,715 1,926 Non-GAAP 归母净利归母净利 (2,965) 13,830 27,430 40,435 51,735 应付商家款项 53,834 62,510 76,025 90,041 101,472 每 ADS 收益（元） (5.7) 6.1 16.9 26.6 34.8 应计费用与其他负债 11,193 14,086 14,913 17,204 19,290 商家保证金 10,926 13,578 16,513 19,558 22,040 短期借款及其他 2,119
46、427 418 418 418 流动负债合计流动负债合计 83,882 93,730 111,374 131,440 148,043 可转债 14,433 11,789 14,057 14,057 14,057 租赁负债 415 544 454 454 454 其他非流动负债 3 32 76 139 181 主要财务比率 非流动负债合计非流动负债合计 14,851 12,365 14,587 14,649 14,692 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 98,733 106,095 125,961 146,089 162,735 成长能力成长能力 股
47、本 0 0 0 0 0 营业收入 97.4% 57.9% 22.8% 25.7% 17.6% 资本公积 86,699 95,341 101,272 108,115 115,831 调整后营业利润 3.6% 302.4% 149.7% 56.4% 29.6% 累积其他综合收益 (1,048) (2,520) (2,520) (2,520) (2,520) 调整后归属净利润 30.5% 566.4% 98.3% 47.4% 27.9% 累积亏损 (25,475) (17,707) 3,714 37,306 81,325 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 60,176 75,115 102
48、,466 142,901 194,636 毛利率 67.6% 66.2% 70.6% 72.1% 72.6% 负债和股东权益负债和股东权益 158,909 181,210 228,427 288,990 357,371 净利率 -12.1% 8.3% 18.6% 23.2% 25.8% ROE -16.9% 11.5% 24.1% 27.4% 26.1% 现金流量表 ROIC -11.9% 10.3% 20.9% 23.5% 22.6% 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 (7,180) 7,769 21,420 33,
49、592 44,020 资产负债率 62.1% 58.5% 55.1% 50.6% 45.5% 折旧摊销 652 1,495 1,272 1,261 1,304 净负债率 - - - - - 营运资金变动 31,050 13,562 16,468 18,556 15,378 流动比率 178.3% 171.7% 187.1% 204.5% 227.5% 其他 3,675 5,957 6,398 7,403 8,330 速动比率 167.0% 163.5% 179.3% 196.9% 220.0% 经营活动现金流经营活动现金流 28,197 28,783 45,559 60,811 69,032 运营能力运营能力 资本支出 (43) (3,287) (839) (1,238) (1,389) 应收账款周转率 5.4 2.7 2.3 2.2 2.2 长期投资 (6,722) (13,628) (623) (698) (772) 存货周转率 - - - - - 其他 (31,593) (18,647) (1,299) 0 0 总资产周转率 710.9 651.6 639.1 642.0 682.0 投资活动现金流投资活动现金流 (38,358) (35,562) (2,762) (1,935) (2,161) 每股指标（元）每股指标（元） 债券融资 13,930 (1,875)
