1、 本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银期货及其联营机构的观点。中银研究可在中银期货网站上（）下载。 投资咨询业务资格：证监许可【2013】21 号 1 烯烃产业烯烃产业半年半年报报 2022022 2 年年 6 6 月月 3 30 0 日日 中银期货研究部中银期货研究部 谷霄谷霄 投资咨询号：Z0017009 从业资格号：F03091985 联系方式：021-60816204 需需求弱复苏求弱复苏 走势频反复走势频反复 摘要：摘要： 甲醇甲醇 下半年国内甲醇开工率仍会保持在偏高水平，而国内供应压力最大的时点大概率会出现在四季度。下半年计划投产的新产能中，内蒙古久泰最值得关注。其供应压力或将
2、体现在四季度。从进口端来看，下半年天然气原料的供应问题仍需引起警惕。在四季度以天然气为代表的能源产品的供需矛盾可能会再度爆发。在局部时段，原料供应中断导致天然气制甲醇装置停工的可能性也会存在。从需求端来看，天津渤化甲醇制烯烃新装置如能兑现且满负荷运转，则将带来每个月 15 万吨的需求增量。甲醇传统需求对甲醇供需面的影响力在逐渐减弱。综合供需来看，预计三季度甲醇供需将维持平衡略宽松格局。四季度若能源供应问题重新发酵，那么甲醇供需面将向偏紧张状态转变。 聚烯烃聚烯烃 四季度国内聚烯烃油化工或有一轮集中检修。新装置方面，下半年国内聚乙烯和聚丙烯皆有大量新产能的投产预期。从投产的时点来看，聚烯烃新装置
3、压力主要体现在四季度。从进口端来看，随着美联储加息靴子落地，美元定价的聚烯烃价格将相应回落，聚乙烯进口量环比上半年或会有所增加。而对聚丙烯来说，进口对聚丙烯供需的影响逐渐减弱。从需求来看，市场普遍预期的国家对家电、汽车等消费刺激政策已经落地。因此，我们预计下半年聚烯烃需求环比上半年会有所改善。综合看，下半年聚烯烃供需面整体偏弱。更多投研资料 公众号：mtachn 2 1.1.烯烃产业烯烃产业行情回顾行情回顾 图表图表 1 1：甲醇甲醇指数指数日日 K K 线走势图线走势图（元（元/ /吨）吨） 资料来源：文华财经，中银期货 图表图表 2 2：塑料塑料指数指数日日 K K 线走势图线走势图（元（
4、元/ /吨）吨） 资料来源：文华财经，中银期货 图表图表 3 3：聚丙烯聚丙烯指数指数日日 K K 线走势图线走势图（元（元/ /吨）吨） 资料来源：文华财经，中银期货 更多投研资料 公众号：mtachn 3 上半年烯烃产业三个品种期货价格先涨后跌，至年中价格基本回归到年初起点，最终呈现出明显的“倒 V 型”走势。一季度市场在经历了一段最初的宁静后，2 月底 3 月初“俄乌冲突”爆发，原油供应中断风险瞬间提升。这使得原本因原油需求端矛盾缓解而逐渐平稳的市场，再度经历了波动快速放大的过程。3 月上旬，在原油指数冲击 115 美元/桶的过程中，甲醇主力合约最高上涨至 3370 元/吨；塑料主力合约
5、最高上涨至 9886 元/吨；聚丙烯主力合约最高上涨至9861 元/吨。这期间烯烃品种价格的高点同时也是 2022 年以来的最高点，并且接近甚至突破了去年四季度的价格高点。随后在冲突兑现以及市场对此充分定价之后，原油价格带领烯烃品种经历了一轮快速回调。至一季度末三个品种期货价格开始进入区间震荡模式。这一阶段，上游低利润以及下游弱需求的基本面矛盾，逐渐成为市场关注的焦点。 二季度，市场首先延续了一季度末开启的弱势震荡模式，且震荡中枢以较为缓慢的速度逐步下移。过程中，我们经历了上海新冠疫情的突然爆发，以及随之而来的供应链中断等突发利空情况。为此我们对市场做出了“需求不振，供给收缩”以及后续的“系统
6、风险兑现，至暗时刻将过”总体判断。当前看来，随着疫情影响的逐步消散，聚烯烃需求端的“至暗时刻”在 5 月前后或已见到。然而市场对需求端好转的过度预期，催生了市场在 5 月末的一轮快速反弹。但是现实情况是国内总需求虽然确实没有进一步恶化，但是也未有出现如预期的总需求快速反弹。相反，6 月我们见证了美联储加息预期兑现后，海外需求的快速萎缩，以及大宗商品美金价格的快速下跌。这就从进口端对国内烯烃产业供需面带来了巨大压力。为此，市场在 6 月中旬以后经历了一轮快速回调。截止 6 月 30 日收盘，上半年塑料期货指数最高触及 9831 元/吨，最低至8290 元/吨，相比去年末收盘下跌 1.12%；聚丙
7、烯期货指数最高触及 9826 元/吨，最低至 8256元/吨，相比去年末收盘上涨 3.67%；甲醇期货指数最高触及 3343 元/吨，最低至 2515 元/吨，相比去年末收盘上涨 6.98%。在品种波动的节奏上，原油价格波动对三个品种走势的扰动可被明显观察到。 2.2.逻辑分析逻辑分析 2 2. .1 1 甲醇甲醇逻辑分析逻辑分析 2 2. .1.1.1 1 甲醇甲醇上游生产利润上游生产利润 从甲醇的估值来看，上半年煤制甲醇生产利润先增后降，整体位置偏低。上半年原料煤价格在国家“保供”政策的调控下，供需矛盾没有进一步激化。同时发改委对动力煤定价做出了进一步约束，并明确了港口和出矿环节动力煤中长
8、期和现货交易的合理区间，但对炼焦、化工等非动力用途的煤炭价格有豁免。但是，从工艺角度来看，甲醇生产中亦需要用到约 25%的煤炭作为能源，并且很多煤制甲醇企业实际上拥有自己的煤矿，或其本身就隶属于某个煤炭生产集团。因此，我们认为该政策在实际落实中，大概率也会对甲醇生产成本起到一定约束作用，也就是化工原料煤价格的上涨对甲醇价格的估值支撑作用将十分有限。 甲醇进口利润在上半年整体偏低，且波动逐渐收窄。国内甲醇价格的波动，成为主导进口利润波动的主要因素。美金甲醇价格相对强于国内的情况持续，这主要是由于地缘冲突对国际能源产品供给造成了一定的负面影响。海外尤其在东南亚地区甲醇具有较强的能源属性，因而走势偏
9、强。另一方面上半年由于内外货币环境差异，导致包括甲醇在内的多数大宗化工产品都出现了不同程度的进口利润倒挂情况。但是 6 月份以来，随着美联储加息政策的逐步落实，美元定价商品出现了一定幅度的下跌，大宗商品内弱外强的格局发生了比较大的变化。 更多投研资料 公众号：mtachn 4 图表图表 4 4：煤制甲醇：煤制甲醇成本成本（元（元/ /吨）吨） 图表图表 5 5：煤制甲醇利润（元：煤制甲醇利润（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 6 6：华东甲醇进口利润（元：华东甲醇进口利润（元/ /吨）吨） 图表图表 7 7：华南甲醇进口利润（元：华南甲醇进口利润（元/ /吨）吨） 资料
10、来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .1.1.2 2 甲醇甲醇地域价差地域价差 上半年甲醇现货基差多数时间波动不大，月差结构相对平稳。仅在 5-6 月份，甲醇基差有趋势性走弱情况发生，究其原因主要在于此阶段港口甲醇累库存较为迅速，市场看空氛围较为浓厚。 从地域价差来看，地区间价差结构相对均衡。仅在 6 月份华东地区甲醇价格相对弱于西北和山东。上半年华东港口进口利润持续倒挂，港口美金价格与港口人民币价格变动几乎同步。因此华东价格偏弱事实上反应了外盘价格在 5-6 月份的一轮下行调整。更进一步的，可以归因于海外加息政策落地后，全球大宗商品出现的一轮快速回调。 相比华东港口到山东地区套利价差的持续开
11、启，上半年西北到山东地区甲醇套利价差波动较大。我们认为决定西北和山东地区价差的主要因素在于西北甲醇主产区的供需压力。山东作为西北甲醇的主要承接地之一，往往会在西北主产区库存压力较大的时期，给出足够的物流利润。而在工厂的排库操作完成，西北工厂库存压力缓解之后，西北到山东的套利窗口就会关闭。 从甲醇国际地域价差来看，上半年中国主港美金价格相比东南亚美金价格始终处于偏低位置。总结下来上半年港口内外的价格结构是：港口内盘弱于外盘，中国主港美金价格弱于亚洲周边美金价格。 更多投研资料 公众号：mtachn 5 我们认为甲醇在海外不同地区的需求结构有所差异，这是驱动甲醇国际价差变动的重要原因之一。甲醇在欧
12、美地区的首要需求仍是甲醛等传统需求，在东南亚生物柴油需求则增长较快，而在中国的首要需求则是甲醇制烯烃需求。美元进入加息周期后，与房地产密切相关的甲醛需求在欧美开始走弱；而作为生物柴油的重要原料，甲醇在东南亚的需求仍较好。但是近期随着成品油价格的回调，东南亚的甲醇价格也逐步回落。 从供应端来看，国外甲醇生产企业多数以天然气为原料。由于地缘冲突扰动，欧美天然气价格维持高位。上半年以美国天然气价格计算的天然气制甲醇利润已时有亏损。然而中国甲醇进口主要来源地在中东地区。中东地区天然气主要是油田伴生气，成本相对更加低廉，因此其很难出现因亏损而停产的情况。目前中东甲醇主产国的检修偏少，海外甲醇供应相对充足
13、。 图图表表 8 8：甲醇华东基差甲醇华东基差（元（元/ /吨）吨） 图表图表 9 9：甲醇华南基差甲醇华南基差（元（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 1010：华东和西北甲醇现货价差（元：华东和西北甲醇现货价差（元/ /吨）吨） 图表图表 1 11 1：山东和江苏甲醇现货价差（元：山东和江苏甲醇现货价差（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 更多投研资料 公众号：mtachn 6 图表图表 1 12 2：华北和西北现货价差（元：华北和西北现货价差（元/ /吨）吨） 图表图表 1 13 3：山东：山东淄博淄博和内蒙古现货价差（元和内蒙古现货价差（元/ /吨）吨
14、） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 1 14 4：中国主港与东南亚美金现货价差（美元：中国主港与东南亚美金现货价差（美元/ /吨）图表吨）图表 1 15 5：中国主港与：中国主港与印度印度美金现货价差（美元美金现货价差（美元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .1 1. .3 3 甲醇甲醇下游生产利润和替代品价差关系下游生产利润和替代品价差关系 上半年甲醇下游产品的生产利润好坏参半，但是概括下来其中终端需求与地产、日用消费相关的甲醛、醋酸和聚烯烃的生产利润相对较低，而与能源相关的二甲醚、MTBE 产品的生产利润相对较好。 甲醛生产利润在上半年始终处于微利或无利润状态
15、，而二甲醚的生产利润在二季度明显升至较高水平。二甲醚经济性好于液化气，甲醇经济性好于二甲醚。后续二甲醚对液化气的消费替代或逐步发生。液氨与甲醇的价差在上半年始终较高，且在二季度突破了过去五年的历史高位，这使得联醇装置更有激励去生产液氨产品。今年春耕尿素需求高于往年，这与国内种植结构变化有一定关系。同时上半年国家为了应对全球尿素供需紧张的局面，积极进行了化肥的储备工作。这在保证了国内全年化肥的稳定供应的同时，也间接提升了上半年国内尿素的供需紧张程度。下半年，随着国际地缘紧张局势的缓解，尿素价格或面临回调，相应的液氨价格也会面临一定压力。因此，预计下半年二者价差大概率会进一步的向均值回归。 上半年
16、甲醇制烯烃综合利润整体低位波动。本轮甲醇制烯烃的生产利润自去年以来的偏低程度和持久性前所未有。但是甲醇制烯烃工厂对低利润的反应似乎有所钝化。上半年甲醇制烯烃利润最差的时期，仅有部分华东工厂进行过季节性检修，总开工率保持在了较高位置。工厂博弈更多投研资料 公众号：mtachn 7 行为的变化，可能存在两点原因：一是企业在生产中不断进行技术改造，企业生产产品的单耗成本在不断降低。因而在计算企业盈利状况的时候，赋予甲醇的权重在不断降低；二是丰富的衍生品工具给生产企业提供了多种风险管理手段。企业通过衍生品控制综合成本的能力在逐年提升。因此，虽然当前的甲醇制烯烃利润仍处偏低水平，但是企业为保护利润而降低
17、开工率的意愿在降低。反而因为大型企业参与衍生品交易的积极性在提升，这类企业对相关大宗商品的定价能力在不断提升。 综上所述，从需求端来看甲醇处于略高估状态；而从供给端来看则略低估，甲醇的综合估值偏中性。甲醇产业链利润整体处于被压缩状态。当前甲醇需求端对供需的影响更大，且需求端产业相对供应端对估值的变化更加敏感。因此从主要矛盾角度来看，甲醇可以被定性为略高估状态。 图表图表 1 16 6：华东甲醛生产利润（元：华东甲醛生产利润（元/ /吨）吨） 图表图表 1 17 7：河南二甲醚生产利润（元：河南二甲醚生产利润（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 1 18 8：华北液化气与二
18、甲醚价差关系（元：华北液化气与二甲醚价差关系（元/ /吨）吨） 图表图表 1 19 9：山东液氨和甲醇价差关系（元：山东液氨和甲醇价差关系（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 更多投研资料 公众号：mtachn 8 图表图表 2020：甲醇制丙烯：甲醇制丙烯单体单体利润（元利润（元/ /吨）吨） 图表图表 2 21 1：甲醇制：甲醇制烯烃烯烃单体综合利润（元单体综合利润（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .1.1.4 4 甲醇甲醇供应供应 上半年甲醇国内产量偏高。从开工率来看，国内煤制甲醇的开工率并没有受到较低的生产利润的影响。上半年市场有较高预期的春季检修
19、，仅在四月有少量的兑现。从西北甲醇企业开工率的变化来看，则上述特征更加明显。过去两年甲醇的高产能投放，在今年通过较高的开工率水平，切实变成了国内的供应压力。正如前文所言，国内煤制甲醇企业普遍拥有煤炭资源，并有可能部分的享受到国家对低卡煤炭限价政策的好处，因此下半年国内甲醇高开工的情况或会延续下去。 从甲醇的进口量来看，实际到港量保持着与全球甲醇预估产量的正相关关系。上半年国外甲醇总体供应充足，但是切实变成国内充裕到港量的这个现实则经历了比较久的延迟。这主要是由于全球疫情的频繁发作，阻碍了国内外物流的高效流转。一个新的变化是，我们之前观察到全球甲醇工厂的开工率约领先国内甲醇到港量 3-4 周，而
20、当前领先的时间被延长的 7-8 周。这在某种程度上就是与全球物流周期普遍被延长的情况有关。而在国内进口环节上，则更多表现为港口甲醇船货滞港、改港情况的时有发生。 至二季度末期甲醇的实际到港量达到了较高水平。国内港口甲醇的卸货速度似有提升迹象。较高的进口量已经开始对国内甲醇的供需形成压力。考虑到目前中东甲醇主产国检修较少，后续甲醇进口量或仍将维持偏高水平。 更多投研资料 公众号：mtachn 9 图表图表 2 22 2：甲醇当周开工产能和预估（万吨）：甲醇当周开工产能和预估（万吨） 图表图表 2 23 3：甲醇当周到港量和全球开工产量预估（万吨）：甲醇当周到港量和全球开工产量预估（万吨） 资料来
21、源：隆众资讯，中银期货 图表图表 2 24 4：国内甲醇开工率：国内甲醇开工率（% %） 图表图表 2 25 5：西北甲醇开工率：西北甲醇开工率（% %） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .1.1.5 5 甲醇甲醇需求需求 上半年甲醇制烯烃开工率同比高于往年，且整体波动不大。上半年市场普遍预期的一个潜在的利好因素是，天津一套 180 万吨/年甲醇需求量的新装置可能在 6 月开车。但是从目前来看，该装置仅在 6 月进行过一轮试车，成功之后便又进入停车状态。下半年该装置的情况无疑仍是市场关注的焦点，如果该装置兑现，预计会对甲醇的供需面起到提振作用。 反观甲醇传统下游需求在上半年的表现，我们
22、可以用不温不火来形容。其中甲醛、MTBE 和醋酸的开工率基本在往年均值附近波动，而二甲醚开工率偏低。总体来看，甲醇非燃料总需求在上半年保持在历史均值附近波动，总需求波动对甲醇总体供需差的影响，明显小于往年。 更多投研资料 公众号：mtachn 10 图表图表 2 26 6：甲醇制烯烃开工率：甲醇制烯烃开工率（% %） 图表图表 2 27 7：甲醛开工率：甲醛开工率（% %） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 2 28 8：二甲醚开工率：二甲醚开工率（% %） 图表图表 2 29 9：M MTBETBE 开工率开工率（% %） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 3030：醋酸开工率：
23、醋酸开工率（% %） 图表图表 3 31 1：甲醇非燃料总需求（万吨）甲醇非燃料总需求（万吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .1.1.6 6 甲醇甲醇库存库存 上半年甲醇库存结构的特点是：港口逐步累库，内地偏高波动。港口库存变化的首要影响因素是甲醇总需求的变化，并且其中主要是甲醇制烯烃需求的变化；其次是供给端进口量的变化。更多投研资料 公众号：mtachn 11 上半年港口库存的变化可以分成两个阶段：第一阶段是一季度港口库存从低于均值水平逐步缓慢上升的阶段。此阶段对应的供需情况是，甲醇总需求以低于往年均值的水平偏弱波动，而进口量则由于海外检修的原因处于中等水平波动状态，因而主要矛盾
24、就表现为弱需求导致的港口库存的被动积累；第二阶段是二季度，港口库存从往年同期的均值水平逐步加速抬升。此阶段对应的供需情况是，国内甲醇总需求虽有增加，但总体波动不大。而随着疫情导致的物流问题的逐步缓解，国内甲醇到港量加速抬升，这导致了港口库存在二季度的进一步被动积累。 而观察甲醇内地库存变化的特点可以发现，上半年内地甲醇经历了两轮累库之后再去库的过程。其中第一轮“累库-去库”过程可以归因于春节前后的季节性因素。第二轮内地累库存则具有明显的反季节性特点。究其原因，主要在于内地甲醇工厂的开工率偏高，且由于疫情导致的物流受阻，因而内地出现了一轮快速累库。但后续随着物流的逐步畅通，加上内地到山东运费的下
25、行，内地工厂快速去库。这一方面说明山东地区总需求尚可，尚有承接内地富裕供应的能力。另一方面也说明当下国内，尤其是西北、华北等地区，甲醇的总需求体量已经非常庞大。内地企业为了平稳生产也需要相应的提高库存消费比，为此建立一定的甲醇库存已是大势所趋。未来内地甲醇库存的总水平还有进一步提升的可能。对内地甲醇库存的关注重点应放在环比变化和季节性规律上。 图表图表 3 32 2：甲醇甲醇港口库存总计（万吨）港口库存总计（万吨） 图表图表 3 33 3：甲醇甲醇华东港口库存（万吨）华东港口库存（万吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 3 34 4：甲醇甲醇内地内地工厂工厂总库存（万吨）总库存（万吨）
26、 图表图表 3 35 5：甲醇甲醇西北西北工厂工厂库存（万吨）库存（万吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 更多投研资料 公众号：mtachn 12 2 2. .2 2 聚烯烃聚烯烃逻辑分析逻辑分析 2 2. .2.2.1 1 聚烯烃基差聚烯烃基差 上半年塑料基差围绕均值水平波动，而聚丙烯基差相对弱于往年同期。具体来看，聚丙烯基差相对较弱的地区主要集中在江浙地区，而华北、华南等地区基差相对平衡。我们认为基差在客观上反应了市场参与者对品种供需矛盾的预期以及据此交易的结果。上半年聚丙烯两套新产能恰在浙江地区成功投产。新产能的投放一定程度上打破了区域市场的供需平衡，而供需再平衡则需要通过地区间的价差给
27、出套利激励。华东聚丙烯偏弱的基差，就反应了这种区域供需再平衡的过程。在月差结构上，两个品种均在上半年年初时出现过偏强的近月升水结构，其中塑料表现的更为明显。彼时国内塑料由于偏低的进口量，导致中游和上游库存明显低于往年均值。而在二季度，外生因素带来的宏观弱需求渐成主要矛盾。两个品种的月差结构因而受到压制。 图表图表 3 36 6：塑料塑料华北基差华北基差（元（元/ /吨）吨） 图表图表 3 37 7：聚丙烯聚丙烯华东基差华东基差（元（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .2.2.2 2 聚烯烃生产利润聚烯烃生产利润 上半年聚烯烃各条工艺路径的生产利润皆处于较低水平，其中油制
28、聚烯烃生产利润受到原油价格上涨的影响，降低至历史极值以下，并维持了较长时间。 煤制聚烯烃生产利润稳定在较低位置，上半年该利润值整体变动不大。由于国内大多数煤制烯烃企业都有自己控制的煤炭产能，所以一定程度上原料煤只要不是刚性地供不应求，该类企业对低利润的容忍程度相比油制路径更高。 甲醇制聚烯烃利润则更多受甲醇价格波动主导。该利润值在二季度略有回升。背后的原因更多是由于偏弱的甲醇供需面压低了甲醇价格，从而给制烯烃企业让渡了一部分利润。 上半年丙烷脱氢制聚丙烯利润始终处于亏损状态。相比综合类石化工厂，PDH 工厂产业链路径相对单一。因此，丙烷脱氢工厂在面临生产明显亏损的时候，会更有可能通过调整开工率
29、降低损失程度。下半年 PDH 新产能的投产压力更大，因此，PDH 工艺聚丙烯产能的开停工变化已经成为聚丙烯供应端关注的重点。 更多投研资料 公众号：mtachn 13 图表图表 3 38 8：原油制聚乙烯利润（元：原油制聚乙烯利润（元/ /吨）吨） 图表图表 3939：原油制聚丙烯利润（元：原油制聚丙烯利润（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 4 40 0：煤制聚丙烯利润（元：煤制聚丙烯利润（元/ /吨）吨） 图表图表 4 41 1：甲醇制聚丙烯利润（元：甲醇制聚丙烯利润（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 4 42 2：丙烯单体聚合制聚丙烯利润（元
30、：丙烯单体聚合制聚丙烯利润（元/ /吨）吨） 图表图表 4 43 3：丙烷脱氢制聚丙烯利润（元：丙烷脱氢制聚丙烯利润（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .2.2.3 3 聚烯烃进口利润聚烯烃进口利润 上半年聚烯烃各个品种进口利润先降后升，但总体处于进口利润倒挂状态。聚烯烃价格内弱外强的格局与国内外经济环境的差异有较大关系。上半年国内偏弱的宏观经济环境叠加疫情对需求的影响，很大程度上抑制了国内聚烯烃下游产品的有效需求；而海外极度宽松的货币环境，更多投研资料 公众号：mtachn 14 在刺激了终端消费量提升的同时，也带来美金定价的聚烯烃价格的相对强势状态。当前国内贸易商逐
31、渐从进口聚烯烃原料，开始向出口转变。 去年下半年至今年上半年，美元定价商品的通货膨胀向人民币定价商品的压力传导，成为了国内大宗商品定价的首要逻辑。在这个逻辑的支配下，产业链进口依存度高的商品相比依存度低的商品，更容易受到供应端紧缩影响而出现涨价。反之亦然，在二季度美元进入加息周期之后，进口依存度高的产品受美金价格回调的拖累也相对更大。从这个角度来考察，聚乙烯相比聚丙烯受到美金外盘价格波动的影响更大。 而从国内的经济环境来考察，随着疫情的缓解以及经济刺激政策的逐步落地，国内终端需求也开始有所好转。短期内聚烯烃国内外进口利润或会进一步向均值回归。而从长期来看，随着国内聚烯烃新产能的投放，国内聚烯烃
32、进口依存度会进一步降低，进口利润在 2023 年或转变成稳定的出口利润。 图表图表 4 44 4：L LLDPELDPE 进口利润（元进口利润（元/ /吨）吨） 图表图表 4 45 5：H HDPEDPE 进口利润（元进口利润（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 4 46 6：聚丙烯拉丝进口利润（元：聚丙烯拉丝进口利润（元/ /吨）吨） 图表图表 4 47 7：聚丙烯：聚丙烯低熔共聚低熔共聚进口利润（元进口利润（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .2.2.4 4 聚烯烃品种间价差聚烯烃品种间价差 上半年聚烯烃各个牌号价格间呈现标品强，非标弱的格局。
33、其中聚乙烯低压与线性价差在一季度，整体被压制在 0 值附近。该价格差仅在 6 月份有所回升，并逐渐回到了历史均值附近。从历史经验看，聚乙烯全密度装置企业的排产变化，略滞后于产品价差变化 3-6 个月左右。本轮更多投研资料 公众号：mtachn 15 价差波动亦符合这种规律：低压与线性价差下行至极值点出现在 2021 年 10 月初，而低压相对线性排产下行最早的时点出现在 2022 年 3-4 月，其间隔 5 个月左右。另外，2022 年上半年低压装置新增产能较多，因此上半年聚乙烯低压的供应端压力持续大于线性。上游石化工厂的排产变化可能也是对低压新产能较多的合理反应。 上半年聚丙烯拉丝与共聚价差
34、曾一度达到平水水平，6 月以来下行较快。共聚产品的下游多是汽车、家电等偏周期类行业。下半年国内稳增长措施开始逐步落实，其中汽车、家电等可选消费的利好政策是稳增长措施的题中应有之义。因此，预计聚丙烯共聚价格在下半年或有进一步走强的可能。 图表图表 4 48 8：P PE E 低压拉丝与低压拉丝与 P PE E 线性价差（元线性价差（元/ /吨吨） 图表图表 4949：P PE E 低压膜与低压膜与 P PE E 线性价差（元线性价差（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 5 50 0：P PP P 拉丝与拉丝与 P PP P 低熔共聚价差（元低熔共聚价差（元/ /吨）吨） 图
35、表图表 5 51 1：P PP P 低熔共聚与低熔共聚与 P PE E 低压注塑价差（元低压注塑价差（元/ /吨）吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .2.2.5 5 聚烯烃聚烯烃国产开工情况国产开工情况 上半年国内聚烯烃生产企业开工率整体偏低，且聚乙烯开工率低于聚丙烯。按照季节性规律，历年一季度生产企业都会有一轮季节性集中检修。而 2022 年生产企业季节性集中检修开始的时点更早，降负荷的幅度更大。这种特点在聚乙烯品种的开工率变化上体现的尤其明显。这种情况出现的主要原因在于，聚乙烯生产工艺的集中度更高，即更多的集中在油化工路线上。上半年，油制聚烯烃生产亏损比较严重，因而油制聚烯烃工
36、艺通过检修来减少亏损的动力更强。相比之下，聚丙烯的工艺路线相对分散，不同路线的季节性检修规律分散掉了聚丙烯总供应的损失。 更多投研资料 公众号：mtachn 16 从换算成的不同牌号产品的产量来看，上半年聚乙烯装置的几轮检修中，HDPE 的产量损失都明显高于 LLDPE，例如3 月中旬和 5月中旬所发生的情况。如前文所述，二者价格上的强弱变化，是导致生产企业做出排产计划的依据之一。 从聚丙烯不同牌号产品的产量来看，上半年聚丙烯拉丝的排产量相对高于共聚。这主要由于两方面原因：一是由于前文描述的拉丝价格相比共聚更强；二是由于共聚下游需求更加偏重周期类行业。地产、汽车、家电等行业的不佳表现压制了下游
37、对共聚产品的需求。下半年稳增长政策逐步落实后，这种局面或有进一步改观。 图表图表 5 52 2：聚乙烯国内开工率聚乙烯国内开工率( (%)%) 图表图表 5 53 3：聚丙烯国内开工率聚丙烯国内开工率( (%)%) 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 5 54 4：LLDPELLDPE 日产量日产量( (万吨万吨) ) 图表图表 5 55 5：H HDPEDPE 日产量日产量( (万吨万吨) ) 资料来源：隆众资讯，中银期货 更多投研资料 公众号：mtachn 17 图表图表 5 56 6：聚丙烯拉丝日产量（万吨）聚丙烯拉丝日产量（万吨） 图表图表 5 57 7：聚丙烯共聚注塑日产量（万吨
38、）聚丙烯共聚注塑日产量（万吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .2.2.6 6 聚烯烃需求情况聚烯烃需求情况 上半年聚烯烃下游需求总体疲弱。聚乙烯盘面交易的标的产品是 LLDPE，LLDPE 下游以包装膜和农膜需求为主。其中包装膜需求占聚乙烯总需求的比例约为 32%；农膜需求占聚乙烯总需求的比例约为 10%。农膜需求偏刚性，上半年农膜开工率变化与历史季节性规律接近。包装膜开工率在一季度整体偏低，在二季度“五一”前后明显好转，但其水平也仅与往年同期均值相当。下半年经济进入后疫情时代，受本轮疫情影响较大的华东地区居民的消费习惯，或会发生一定刚性的转变，也即团购和网络购物占总消费的比重会有
39、所提升。这种转变会提升对聚烯烃原料的总需求。 HDPE 下游需求与宏观经济周期相关性较高。上半年在经历了疫情影响和宏观经济系统性风险集中兑现后，总需求的底部或已经见到。虽然当前的现实是 HDPE 下游开工率处于历史同期区间的下边沿，但展望下半年周期性传统行业景气度将有改善。 聚丙烯期货交易的标的产品为均聚拉丝级聚丙烯。拉丝级聚丙烯主要的下游需求分别是塑编和BOPP 膜。其中塑编需求约占聚丙烯总需求的 30%，BOPP 膜需求约占聚丙烯总需求的 10%。从行业特征来看，BOPP 膜的终端用途与聚乙烯的包装膜有共通之处。上半年也是在“五一”前后BOPP 膜的需求有明显好转。而塑编需求在上半年则一直
40、较差，主要原因还在于终端地产行业的不景气。 另外上半年市场关注较多的热点是聚烯烃产业链，在疫情前后向周边国家的转移。对此，我们认为聚烯烃下游大部分行业技术壁垒较低，劳动力成本是生产成本中占比较高的部分。也正是由于这种特点，聚烯烃下游行业产业集中度较低，进而此类行业也具有在不同地点切换的可能。但是，随着国内传统行业的资本积累，产业链会自发的进行升级，以达到构筑产业壁垒的目的。此类行业会内嵌到当地的产业网络中，很难发生迁移。而那些门槛低，毛利低的行业，天然的无法完成资本积累到产业升级的过程，则会比较容易在不同地点进行迁移。 更多投研资料 公众号：mtachn 18 图表图表 5 58 8：L LL
41、DPELDPE 和和 L LDPEDPE 下游农膜开工率下游农膜开工率( (%)%) 图表图表 5959：L LLDPELDPE 和和 L LDPEDPE 下游包装膜开工率下游包装膜开工率( (%)%) 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 6 60 0：H HDPEDPE 下游中空开工率下游中空开工率( (%)%) 图表图表 6 61 1：H HDPEDPE 下游管材开工率下游管材开工率( (%)%) 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 6 62 2：聚丙烯下游塑编开工率聚丙烯下游塑编开工率( (%)%) 图表图表 6 63 3：聚丙烯下游聚丙烯下游 B BOPPOPP 开工率开工率(
42、 (%)%) 资料来源：隆众资讯，中银期货 2 2. .2.2.7 7 聚烯烃库存情况聚烯烃库存情况 上半年聚烯烃库存结构特点是:上游相对健康，中游明显偏高，聚乙烯优于聚丙烯。具体来看，更多投研资料 公众号：mtachn 19 聚烯烃两油库存变化基本围绕历史同期均值水平波动，且每次累库之后，库存都能够有效向下游传导转移，从而不至于对上游的生产持续性造成损害。 上半年聚烯烃两个品种的中游库存的变化虽然整体仍符合往年的季节性规律，但是区别是累库的阶段库存增长快于同期均值，去库的阶段库存下降慢于同期均值。其中聚丙烯的中游库存绝对水平明显高于往年区间。更具体的来看，LLDPE 中游社会库存在二季度出现
43、了明显的反季节性累库，并且库存主要积累在华东和华南地区。此种反常的变化很难从供应端得到解释，因为上半年供应增速不高的 LDPE 品种也在二季度的华东和华南地区发生了反季节性累库。对此，我们认为大概率是因为二季度华东地区的疫情，打断了供应链的正常运转，进而导致了产业一体化程度较高的华东-华南地区都出现了累库存情况。而对聚丙烯来说，虽然也面临相同的供应链中断问题，但是我们观察到聚丙烯二季度出口量十分庞大，也即出口缓解了聚丙烯中游库存的压力。即便如此，聚丙烯的库存压力也仍远大于聚乙烯。从根本上来总结，上半年工艺路径相对分散的聚丙烯行业，在面临较大的新产能投产压力，以及原油价格高企，油制烯烃深度亏损的
44、不利状况时，发挥了相对成本优势，通过出口缓解了国内供需矛盾。 图表图表 6 64 4：聚乙烯上游石化库存（万吨）聚乙烯上游石化库存（万吨） 图表图表 6 65 5：聚丙烯上游石化库存（万吨）聚丙烯上游石化库存（万吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 图表图表 6 66 6：聚乙烯煤化工库存（万吨）聚乙烯煤化工库存（万吨） 图表图表 6 67 7：聚丙烯煤化工库存（万吨）聚丙烯煤化工库存（万吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 更多投研资料 公众号：mtachn 20 图表图表 6 68 8：聚乙烯社会库存（万吨）聚乙烯社会库存（万吨） 图表图表 6969：聚丙烯社会库存（万吨）聚丙烯社会库存（万吨
45、） 资料来源：隆众资讯，中银期货 3.3.行情前瞻行情前瞻 3 3. .1 1 甲醇甲醇行情前瞻分析行情前瞻分析 下半年虽然煤制甲醇产业利润很难有根本性恢复，但是由于内地甲醇生产企业对生产成本变动并不敏感，且内地主产区甲醇企业库存压力不大，因而我们认为国内甲醇开工率仍会保持在偏高水平。按照季节性规律，下半年尤其是四季度往往是国内甲醇开工率高点。因此，今年国内供应压力最大的时点大概率会出现在四季度。另外从新装置角度考虑，下半年计划投产的新产能中，体量最大的是内蒙古久泰的一套 200-230 万吨新装置，其下游除配套乙二醇产能以外，部分产量将用于替换其甲醇制烯烃装置外采的部分甲醇量，因而该装置投产
46、会给甲醇市场带来额外的供应增量。如该装置在三季度兑现投产，则供应压力也将体现在四季度。 从进口端来看，下半年海外虽没有大型新装置投产，但是天然气原料的供应问题仍需引起警惕。 2022 年上半年，由于国际地缘政治冲突导致国际能源供应链重构。其最终的成本可能需要由供需两端缺乏弹性的一方来更多承担。因此在四季度北半球进入取暖需求旺季之后，以天然气为代表的能源产品的供需矛盾可能会再度爆发。届时作为天然气化工的主要产品，甲醇的成本上涨将在所难免。甚至在局部时段，原料供应中断导致天然气制甲醇装置停工的可能性也会存在。但从三季度来看，供应减量问题尚不是重点；相反当下的现实是，全球甲醇装置检修量偏少，供应相对
47、充总。因此，下半年国内甲醇的进口量可能会面临前高后低的总体格局。另外上半年市场普遍担忧的，甲醇进口物流周期受疫情影响而被拉长的问题，在下半年或将得到缓解。 从需求端来看，我们认为驱动甲醇供需差的主要因素仍是甲醇需求量的变动，并且进一步的主要是甲醇制烯烃需求的变动。上半年天津渤化甲醇制烯烃新装置的开车调试，一度引起过市场的高度关注。因为该装置如能兑现且满负荷运转，则将带来每个月 15 万吨的需求增量。但是截至本文发稿，其真正开工的具体时点尚未有明确消息。对此后期仍需密切关注。另外一方面甲醇传统需求对甲醇供需面的影响力在逐渐减弱，短期内在无明显新增需求亮点的情况下，预计传统需求总体将保持在往年均值
48、水平。因此综合供需来看，在假设甲醇制烯烃新产能在三季度能够兑现，且进口量偏高的条件下，预计三季度甲醇供需将维持平衡略宽松格局。四季度若能源供应问题重新发酵，那么甲醇供需面将向偏紧张状态转变。 更多投研资料 公众号：mtachn 21 图表图表 7 70 0：甲醇周度平衡表（万吨）甲醇周度平衡表（万吨） 总需求 单周产量 总供应 供需指数 港口库存 内地库存 总库存 2022/4/28 76.91 107.50 138.79 -61.88 82.36 40.47 122.83 2022/5/5 76.93 110.62 142.12 -65.20 89.00 47.31 136.31 2022/
49、5/12 76.53 109.28 128.53 -52.00 89.10 43.13 132.23 2022/5/19 77.26 111.69 137.94 -60.68 94.10 37.67 131.77 2022/5/26 78.40 111.60 139.60 -61.20 99.35 35.38 134.73 2022/6/2 77.80 112.93 139.18 -61.38 98.15 37.94 136.09 2022/6/9 76.48 114.18 143.93 -67.46 107.75 39.60 147.35 2022/6/16 77.99 111.57 140
50、.01 -62.02 109.59 39.63 149.22 2022/6/23 78.44 113.71 143.02 -64.58 111.78 41.58 153.36 2022/6/30 78.02 115.62 140.56 -62.54 108.39 41.64 150.03 资料来源：中银期货 图表图表 7 71 1：甲醇供需逻辑甲醇供需逻辑（万吨）（万吨） 资料来源：隆众资讯，中银期货 3 3. .2 2 聚烯烃聚烯烃行情前瞻分析行情前瞻分析 从国内聚烯烃装置开工率的季节性规律来看，四季度国内聚烯烃油化工或有一轮集中检修。这种规律在聚乙烯开工率的季节性变动上体现的较为明显；相比
