1、本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银期货及其联营机构的观点。中银研究可在中银期货网站上（）下载。投资咨询业务资格：证监许可【2013】21 号1棉糖半年棉糖半年报报2022022 2 年年 6 6 月月 3030 日日中银期货研究部中银期货研究部周新宇周新宇投资咨询号：TZ013174从业资格号：F3000475联 系 方 式 ：021-61088084联络人：联络人：熊涛熊涛从业资格号：F3030576联 系 方 式 ：021-61088051高棉价渐行渐远，低价糖一去不返高棉价渐行渐远，低价糖一去不返摘要：摘要：棉花棉花估值角度而言，80 美分/磅是近 20 年美棉价格中枢。如果说 1
2、00美分/磅上方国际棉价高估，那么在此之下的棉价渐近合理估值。2022/23 年度全球棉花确定增产，而消费从高位下行，且在全球经济总体下行的背景下，消费仍有下调空间。中长线棉价维持看空思路。阶段性题材方面：美棉本年度种植初期干旱较为严重，警惕收割期的弃收率炒作；美国新疆产品禁令利多美棉，下年度美棉销售无忧；国内棉价大跌后，产业受困，不排除维稳政策出台；当下国内棉花大幅低于外棉，如果这种现象长期维持，不排除成本优势转化为产业优势。操作上，CF2209 合约逢反弹卖空套保，关注抛外买内机会。白糖白糖2021/22 年度全球食糖总体处于紧平衡状态，2022/23 年度全球食糖小幅增产，略微过剩。本年
3、度及下年度的供需缺口量相比每年 1.8 亿吨产量而言极其有限，平衡表总体供需矛盾不大，阶段性供需对价格的影响将更加重要。俄乌冲突引发能源价格大涨，生物能源价格受益，食糖生产将受挤压。通胀因素使得一些国家开始禁止或减少农产品出口，这也是未来糖市需要关注的焦点。国内白糖供需双降，当前库存偏大，但随着进口减少，夏季消费旺季刚需去库，后市平衡表改善的概率较大。操作上，郑糖估值偏低，维持多头配置。更多投研资料 公众号：mtachn21.2021.2022 2 年年上半年上半年棉花市场行情回顾棉花市场行情回顾图表图表 1 1：内外棉价格走势：内外棉价格走势 （美分（美分/ /磅，元磅，元/ /吨）吨）资料
4、来源：博易大师，中银期货截至 6 月 27 日，美棉主力 ICE12 合约 2022 年开盘价 92.50 美分/磅，最高至 133.79 美分/磅，最低至 92.50 美分/磅，报收 94.05 美分/磅，上半年累计上涨 1.55 美分（或+1.68%）。截至 6 月 27 日，郑棉主力 CF2209 合约 2022 年开盘价 19670 元/吨，最高至 22035 元/吨，最低19545 元/吨，报收 17145 元/吨，上半年累计下跌 2525 元（或-12.84%）。2022 年棉花上半年行情可分为两个阶段：1-5 月初为单边上涨行情，美棉 12 月合约由 93 美分/磅涨至高点 13
5、3 美分/磅，涨幅 43%；郑棉CF2209 合约由 19500 元/吨上涨至 22000 元/吨，涨幅 13%。主要驱动因素，一是美棉整体销售较好， USDA 供需平静表持续调增全球棉花消费， 二是 5 月及 7 月合约 on-call 卖单数量持续高位，更多投研资料 公众号：mtachn3引发“逼空”行情，三是 4 月美国新棉播种，持续受到干旱影响。而郑棉被动跟涨美棉，表现明显弱于美棉，库存高位难销，节后消费旺季不旺。5 月中旬至 6 月底，内外棉价大幅跳水，美棉 12 月合约由 133 美分/磅下跌至 94 美分/磅附近，跌幅 30%；郑棉 CF2209 合约由 22000 元/吨一线下
6、探至 17000 元/吨下方，跌幅 25%。棉价大幅调整，一方面有来自宏观方面的原因，国内主要表现为疫情反复增加经济放缓担忧，国外美联储加速加息导致经济衰退风险加大。产业方面，美棉转入季节性销售淡季，天气炒作随着降雨及播种进度恢复正常而降温，而国内产业高库存订单不足，棉花在销售及还贷压力下挺价失败。政策方面，美国虽然讨论对中国部分商品减税但目前迟迟未兑现，而对新疆产品禁令开始实施，这令国内纺织产业雪上加霜。2.2. 逻辑分析逻辑分析2.1 全球棉花市场图表图表 2 2：全球棉花供需平衡表（：全球棉花供需平衡表（2022022 2 年年 6 6 月月，万吨万吨）国家2017/182017/182
7、018/192018/192019/202019/202020/212020/212021/222021/222022/232022/23同比同比产量印度631.4566.1620.5600.9533.4598.70.0中国598.7604.2593.3642.3587.9598.70.0美国455.5399.9433.6318.1381.5359.20.0巴基斯坦178.5165.5135.098.0130.6135.00.0巴西200.7283.0300.0235.6276.5287.40.0其他643.1554.9529.4532.3636.2661.34.5总计2707.92573.6
8、2611.82427.22546.12640.34.5消费中国892.7860.0718.5870.9827.4827.40.0印度538.9529.1446.3566.1555.2555.20.0巴基斯坦237.3233.0204.7233.0239.5241.70.0土耳其164.4150.2143.7167.6187.2187.20.0孟加拉163.3156.8150.2185.1191.6193.8-2.2越南143.7152.4143.7158.9158.9161.1-2.2其他550.6542.6441.8467.8489.7489.6-5.4总计2690.92624.12248.
9、92649.42649.52656.0-9.8进口巴基斯坦165.5152.4163.3190.5180.7191.60.0越南152.4151.1141.1159.2156.8163.30.0中国124.3209.9155.4280.0185.1228.60.0土耳其95.678.5101.7116.0120.8108.90.0印尼76.666.454.750.255.554.40.0孟加拉74.062.186.5115.9100.2108.90.0更多投研资料 公众号：mtachn4其它290.3204.1180.3156.8172.8178.2-1.6总计904.7924.5883.01
10、068.6971.91033.9-1.6出口美国354.5323.0337.7356.4321.1315.70.0印度112.876.769.7134.893.687.10.0澳大利亚85.279.129.634.195.8124.10.0巴西90.9131.0194.6239.8172213.4-4.3其他262.9294.4262.3291.2300.9293.52.7总计906.3904.2893.91056.3983.41033.8-1.6期末库存中国827.2776.6803.4854.6798.5797.44.3印度187.5187.3341.5259.9170.7164.1-2.
11、2巴西188.5266.8313.6242.1277.5282.2-6.5美国91.4105.6157.968.67463.10.0其他506.3436.0509.6492.4485.2495.43.4总计1800.91772.32126.01917.61805.91802.2-1.0资料来源：USDA，中银期货USDA6 月全球棉花供需预测数据显示：2022/23 年度全球棉花产量 2640.3 万吨，较上月调增 4.5万吨；消费 2656 万吨，较上月调减 9.8 万吨；期末库存量 1802.2 万吨，较上月调减 1 万吨。数据整体调整幅度不大，对市场影响中性略偏空。2022/23 年度全
12、球棉花较上年度增产约 100 万吨，前三大产棉国中的美国和中国播种基本结束，中国小幅增产，美国受干旱影响产量减少，印度仍在播种之中，目前暂无大的天气灾害影响。消费方面，全球棉花消费增速与全球 GDP 增速呈现明显的正相关关系，6 月世界银行 2023 年度全球 GDP 增速预计增长 3.0%，环比下调 0.8%，后市全球棉花消费下调的概率增加。图表图表 3 3： 美棉美棉种植进度种植进度统计（统计（% %）图表图表 4 4：美棉优良率统计（：美棉优良率统计（% %）资料来源：USDA，中银期货更多投研资料 公众号：mtachn5图表图表 5 5：美棉出口签约统计（万吨）：美棉出口签约统计（万吨
13、）图表图表 6 6：美棉非商业净多持仓（张：美棉非商业净多持仓（张，美分，美分/ /磅磅）资料来源：USDA，中银期货资料来源：WIND，中银期货美棉目前已经处于季节性销售淡季，短期出口数据较差，但考虑到美国新疆产品禁令自 2022 年6 月 21 日后将严格执行，美棉新季的销售将受益。2.2 国内棉花市场图表图表 7 7：中国棉花商业库存统计（万吨）：中国棉花商业库存统计（万吨）图表图表 8 8：纱线及坯布库存（天）：纱线及坯布库存（天）资料来源：中国棉花信息网，中银期货资料来源：中国棉花网，中银期货国内棉花商业库存目前仍在高位，下游纱布产成品处于历史高位。下游订单缺乏，产业链高库存的困局难
14、解。棉花在销售及还贷的压力下，后市难言乐观。更多投研资料 公众号：mtachn6图表图表 9 9：中国棉纱进口统计（万吨）：中国棉纱进口统计（万吨）图表图表 1010：C32C32 支纱利润（元支纱利润（元/ /吨）吨）资料来源：海关总署，中银期货资料来源：中国棉花信息网，中银期货图表图表 1111：国内服装零售情况（：国内服装零售情况（% %）图表图表 1212：纺织品服装出口（万美元）：纺织品服装出口（万美元）资料来源：WIND，中银期货资料来源：海关总署，中银期货图表图表 1313：内外棉价差（按：内外棉价差（按 1%1%关税，元关税，元/ /吨）吨）图表图表 1414：棉花期现价差（元
15、：棉花期现价差（元/ /吨）吨）资料来源：中国棉花信息网，中银期货资料来源：WIND，中银期货更多投研资料 公众号：mtachn7内外棉价差在 2022 年 3 月出现逆转， 由 1500 元/吨一线逐渐收敛至平水， 随后下跌至目前-4500元/吨，棉价走势外强内弱特征明显。基于国内纺织产业向东南亚转移的大趋势，以及近期美国新疆产品禁令实施， 产业外强内弱的格局将延续， 原材料棉花外强内弱， 内棉低于外棉将成为 “新常态”。图表图表 1515：纺织原料价差（元：纺织原料价差（元/ /吨）吨）图表图表 1616：花纱价差（元：花纱价差（元/ /吨）吨）资料来源：中国棉花信息网，中银期货图表图表
16、1717：郑棉：郑棉 5-95-9 价差（元价差（元/ /吨）吨）图表图表 1818：郑棉：郑棉 9-19-1 价差（元价差（元/ /吨）吨）资料来源：郑州商品交易所，中银期货更多投研资料 公众号：mtachn8图表图表 1919：郑棉仓单及预报（张）：郑棉仓单及预报（张）图表图表 2020：储备棉轮出情况（元：储备棉轮出情况（元/ /吨）吨）资料来源：郑州商品交易所，中银期货资料来源：中国棉花网，WIND，中银期货3.3.行情前瞻行情前瞻估值角度而言，80 美分/磅是近 20 年美棉价格中枢。如果说 100 美分/磅上方国际棉价高估，那么在此之下的棉价渐近合理估值。2022/23 年度全球棉
17、花确定增产，而消费从高位下行，且在全球经济总体下行的背景下，消费仍有下调空间。中长线棉价仍维持看空思路。阶段性题材方面：美棉本年度种植初期干旱较为严重，警惕收割期的弃收率炒作；美国新疆产品禁令利多美棉，下年度美棉销售无忧；国内棉价大跌后，产业受困，不排队维稳政策出台；当下国内棉花大幅低于外棉，如果这种现象长期维持，不排除成本优势转化为产业优势。4.4.策略建议策略建议单边：单边：CF2209 合约逢反弹卖空套保，关注抛外买内机会。5.5.风险提示风险提示美联储加息超预期，棉花调控政策。更多投研资料 公众号：mtachn91.2021.2022 2 年年上半年食糖上半年食糖市场行情回顾市场行情回
18、顾图表图表 2121：内外：内外糖糖价格走势价格走势 （美分（美分/ /磅，元磅，元/ /吨）吨）资料来源：博易大师，中银期货截至 6 月 24 日，国际原糖 ICE10 月合约 2022 年开盘价 18.39 美分/磅，最高至 20.50 美分/磅，最低至 17.38 美分/磅，报收 18.297 美分/磅，上半年累计下跌 0.1 美分（或-0.05%）。截至 6 月 24 日，郑糖主力 SR2209 合约 2022 年开盘价 5830 元/吨，最高至 6129 元/吨，最低至5717 元/吨，报收 5847 元/吨，上半年累计上涨 17 元（或+0.03%）。2022 年上半年，内外糖价整
19、体先涨后跌，整体仍在震荡区间波动。一季度国际原糖价格由 18 美分/磅一线上冲至前高 20 美分/磅，涨幅 11%。主要受到俄乌冲突引发能源价格大涨，带动糖价。但随着印度和泰国糖供应集中期，且增产确定，糖价受压。且巴西新季原糖开榨，新季糖产量将有所增长， 国际原糖价格重新跌回 18 美分/磅一线。 2021/22 榨季国内糖产量下降， 但进口增加，糖价涨幅有限。随着二季度国内榨季结束，库存处在近几年高位。与些同时，内外糖价倒挂，进更多投研资料 公众号：mtachn10口开始减少，夏季消费旺季到来，糖价重心略有抬升。目前国际原糖价格调整，郑糖反弹再次受挫。2.2.逻辑分析逻辑分析2.1 全球食糖
20、市场图表图表 2222：全球食糖供需平静表（万吨）全球食糖供需平静表（万吨）资料来源：USDA，中银期货USDA6 月全球食糖供需预测报告显示：2022/23 年度全球食糖产量 18289 万吨，同比增加 171 万吨，消费 179669 万吨，同比增加 329 万吨，期末库存 4536 万吨。同比降低 354 万吨。对于 2021/22 年度全球食糖供需情况，TRS 预测缺口 400 万吨，ISO 预测缺口 24 万吨，嘉利高预测缺口 200 万吨，KSM 预计过剩 70 万吨。综合各家机构的情况来看，2021/22 年度全球食糖总体处于紧平衡状态。2022/23 食糖榨季，目前最大产糖国巴
21、西开榨，后市不确定性因素较多。ISO预测下年度全球食糖过剩 277 万吨。 本年度及下年度的供需缺口量相对每年 1.8 亿吨产量而言极其有限，平衡表总体供需矛盾不大，阶段性供需对价格的影响将更加重要。更多投研资料 公众号：mtachn11图表图表 2323：巴西圣保罗甘蔗入榨量（吨）巴西圣保罗甘蔗入榨量（吨）图表图表 2424：巴西中南部甘蔗入榨量（吨）巴西中南部甘蔗入榨量（吨）资料来源：USDA，中银期货巴西甘蔗行业协会（UNICA）6 月 28 发布的数据显示，6 月上半月甘蔗压榨总量为 3860 万吨，比去年同期增长 5.76%，但低于市场预期。UNICA 称，迄今为止，2022/23
22、年度的甘蔗压榨量同比下降 12.71%，因为天气条件不利。UNICA 称，6 月上半月，55.6%的甘蔗压榨用于生产乙醇，符合预期，高于一年前的 53.7%。尽管巴西国会通过了一项削减国家燃料税的法案， 这有利于降低能源价格， 但传导至加工厂仍需时日。2.22.2 国内食糖市场国内食糖市场图表图表 2525：国内食糖平衡表（国内食糖平衡表（20222022 年年 6 6 月，月，万吨）万吨）2020/212021/222021/222022/236 月估计5 月估计6 月预测食糖产量106797210351035甘蔗糖913886921921甜菜糖15486114114食糖进口量6344505
23、00500食糖消费量1550155015601560食糖出口量13181818结余变化138-146-43-43资料来源：农业农村部，中银期货2021/22 年度全国制糖已进入尾声，除云南省糖厂尚在生产外，其他糖厂均已停榨。据中国糖业协会统计，截至 5 月底，2021/22 年度全国累计产糖 953 万吨，比上年度同期减 113 万吨，减幅10.6%；累计销售食糖 537 万吨，比上年度同期减 52 万吨；累计销糖率 56.4%，同比增 1.1 个百分点。更多投研资料 公众号：mtachn12图表图表 2626：国内白糖产量（万吨）国内白糖产量（万吨）图表图表 2727：全国食糖销糖全国食糖销
24、糖量量（万吨万吨）资料来源：WIND，中银期货截至 2022 年 5 月底， 本制糖期全国累计销售食糖 537.28 万吨 （上制糖期同期 589.26 万吨） ，累计销糖率 56.4%（上制糖期同期 55.28%）。其中，销售甘蔗糖 472.59 万吨（上制糖期同期470.26 万吨），销糖率 54.55%（上制糖期同期 51.52%），销售甜菜糖 64.69 万吨（上糖期同期 119 万吨），销糖率 74.92%（上制糖期同期 77.65%）。图表图表 2828：国内食糖进口（万吨）国内食糖进口（万吨）图表图表 2929：国内糖浆进口（吨）国内糖浆进口（吨）资料来源：海关总署，中银期货更多
25、投研资料 公众号：mtachn13图表图表 3030：国内食糖工业库存（万吨）国内食糖工业库存（万吨）图表图表 3131：郑糖仓单统计表（张）郑糖仓单统计表（张）资料来源：沐甜科技，中银期货资料来源：郑州商品交易所，中银期货图表图表 3232：饮料类零售额（亿元，饮料类零售额（亿元，% %）图表图表 3333：国内糖果产量（万吨，国内糖果产量（万吨，% %）资料来源：WIND，中银期货图表图表 3434：内外糖价差（元内外糖价差（元/ /吨）吨）图表图表 3535：期现价差（元期现价差（元/ /吨）吨）资料来源：WIND，中银期货更多投研资料 公众号：mtachn14图表图表 3636：SRS
26、R9 9- -1 1 价差（元价差（元/ /吨）吨）图表图表 3737：SRSR1 1- -5 5 价差（元价差（元/ /吨）吨）资料来源：郑州商品交易所，中银期货3.3.行情前瞻行情前瞻巴西降低能源税一定程度上利空糖价，但在目前能源价格高企的背景下，糖醇比大幅走高亦不切现实，仍需关注政策执行后巴西国内食糖生产情况。印度政府将 2022/23 食糖出口限制在 600-700 万吨，低于本年度 1000 万吨水平。通胀因素使得一些国家开始禁止或减少农产品出口，这也是未来糖市需要关注的焦点。国内白糖供需双降，当前库存偏大，但随着进口减少，夏季消费旺季刚需去库，后市平衡表改善的概率较大。4.4.策略
27、建议策略建议郑糖估值偏低，后市平衡表改善的概率较大，维持多头配置。5.5.风险提示风险提示美联储加息超预期，能源价格大跌，抛储。更多投研资料 公众号：mtachn15免责声明免责声明报告所引用信息和数据均来源于公开资料，分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证我司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，我司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，据此投资，责任自负。本报告版权归我司所有，未获得我司事先书面授权，任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制、发表或传播。如需引用或获得我司书面许可
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