1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 动态跟踪 研究结论研究结论 上海等城市本轮疫情已接近尾声，受到冲击的若干城市也逐步恢复正常运转。值得注意的是，奥密克戎变异株潜伏期短、病毒传播能力更强、传播速度更快，具有更奥密克戎变异株潜伏期短、病毒传播能力更强、传播速度更快，具有更强的免疫逃避能力，对于人口密集的大城市来说，这一特征提高了防疫难度，可能强的免疫逃避能力，对于人口密集的大城市来说，这一特征提高了防疫难度，可能导致人口外流，原因有两方面，一是疫情及其防控对餐饮、文旅等线下接
2、触式服务导致人口外流，原因有两方面，一是疫情及其防控对餐饮、文旅等线下接触式服务业产生了较大冲击，相关企业劳动吸纳能力减小，导致从业人员选择离开之前工作业产生了较大冲击，相关企业劳动吸纳能力减小，导致从业人员选择离开之前工作的城市，二是在防疫难度提高的背景下，居民可能倾向于流入人口密度更小的城的城市，二是在防疫难度提高的背景下，居民可能倾向于流入人口密度更小的城市。市。我们不妨利用百度提供的人口迁徙指数观察各个城市的人口变化。这一公开数据提供了 2022 年每日排名前 100 的城市的迁入、迁出指数。 深圳与广州：2022 年 3 月 13 日，深圳发布通知，从 3 月 14 日凌晨开始全市社
3、区小区、城中村、产业园区实行封闭式管理，停止一切非必要流动、活动；3 月 20 日深圳发布通报，宣布 21 日起全市公交、地铁全面恢复运行，党政机关、企事业单位、生产经营单位等恢复正常工作秩序和生产经营。相对来说，广州虽然也存在疫情的困扰，但封控的程度不及深圳。从数据来看，解封后的从数据来看，解封后的 4、5 月，深圳人口呈现净流月，深圳人口呈现净流出，流出幅度高于广州，之后的出，流出幅度高于广州，之后的 6 月，广州呈现净流入，深圳依然呈现为净流出。月，广州呈现净流入，深圳依然呈现为净流出。 上海与北京：3 月 27 日晚间，上海发布在全市范围内开展新一轮切块式、网格化核酸筛查，其中浦东和浦
4、西的分批封控；5 月 17 日，上海防范区涉及人口数已有约1980 万人；6 月 1 日迎来了全面复工复产复市。北京在本轮疫情中同样受到冲击，4月末到 5 月，以及 6 月中旬分别出现小高峰，但封控的范围和时间长度较上海缓和。从数据来看，封控中的从数据来看，封控中的 4 月上海流出几乎为月上海流出几乎为 0，（部分）解封后，（部分）解封后 5、6 月均呈现月均呈现为净流出，而北京的表现明显更为平稳。为净流出，而北京的表现明显更为平稳。 西安与长沙：西安疫情主要在去年年末发酵，12 月累计新增超过 1000 例，今年 1月 24 日被调整为低风险地区；毗邻省份的省会城市长沙在本轮疫情中表现较好，
5、基本保持 0 或个位数新增的状态。数据显示，西安与长沙在今年数据显示，西安与长沙在今年 1、2 月份都呈现大城月份都呈现大城市春节的典型特征，即先流出，后流入，但西安流出幅度更大，流入幅度更小，之市春节的典型特征，即先流出，后流入，但西安流出幅度更大，流入幅度更小，之后的月份，西安也呈现为更大规模的净流出。后的月份，西安也呈现为更大规模的净流出。 长春、沈阳与哈尔滨：东北三省省会城市中，长春受到的负面影响最大。3 月 11 日长春市范围内启动三轮全员核酸检测，期间机关居家办公，企事业单位停止运营；停止一切非必要流动，全市小区（村）、单位实行封闭式管理；封控持续到 4 月末。数据显示，长春在数据
6、显示，长春在封控基本解除后，出现了人口的净迁出。封控基本解除后，出现了人口的净迁出。相比长春，沈阳走出疫情的时间更早。4 月 12 日沈阳市新冠肺炎疫情防控指挥部即发布通告，全市党政机关、企事业单位、生产经营单位等有序恢复正常工作秩序和生产经营，公交、地铁、有轨电车等公共交通分步有序恢复运营。相应地，沈阳的人口净迁出较长春相应地，沈阳的人口净迁出较长春提前。提前。 尽管封控结束往往伴随着人口净迁出，但这一情形收敛速度较快，我们认为，中长尽管封控结束往往伴随着人口净迁出，但这一情形收敛速度较快，我们认为，中长期主导因素仍然是区域与产业规划：期主导因素仍然是区域与产业规划：（1）以上城市的数据显示
7、，进入 6 月以后，受到疫情冲击的城市和可比城市在人口净迁入/出方面已经十分接近；（2）受制于数据可得性（2020、2021 年的迁徙指数仅公布春节与国庆假期），难以考察武汉等城市解封后的情况。但 2021 年人口数据显示，该年人口增量前 5 名的城市分别是武汉、成都、杭州、西安、南昌，其中武汉 2021 年新增人口超 120.12 万人，在全国位居第一。值得一提的是，2020 年郑州常住人口首次超越武汉，成为中部地区常住人口最多的城市，但到 2021 年武汉实现反超，印证了当地产业布局（如光谷的创新科技企业）的吸引力，这也意味着，疫情等短期因素带来的人口流动，从中长期来看不及区域与产业规划等
8、因素重要。 风险提示：疫情最终走向还存在很大不确定性，对我国统筹疫情防控和经济社会发展工作提出了严峻挑战。 报告发布日期 2022 年 07 月 04 日 陈至奕 021-63325888*6044 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞 021-63325888*7590 执业证书编号：S0860515070001 王仲尧 021-63325888*3267 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 陈玮 孙国翔 疫情改变人口流动了吗月度宏观经济回顾与展望 攻坚克难，回归正轨：宏观 2022 年中期策略 2022-06-13 本轮疫后修复将有哪些特
9、点月度宏观经济回顾与展望 2022-06-07 迎接经济低点与政策加码的叠加月度宏观经济回顾与展望 2022-05-05 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济 | 动态跟踪 疫情改变人口流动了吗月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 本轮疫情后的人口流动有何特征？ . 4 封控结束往往伴随着人口净迁出，或与服务业受挫有关 . 4 深圳与广州 4 上海与北京 4 西安与长沙 5 长春、沈阳与哈尔滨 5 净迁出表现较为短期，中长期主导因素仍是区域与产业规
10、划 . 6 经济数据回顾 . 6 通胀压力暂时缓解 . 6 生产端逐步回到疫情前水平 . 7 消费有望迎来复苏期. 7 基建与制造业投资维持韧性 . 7 出口增速回暖 . 8 信贷结构改善有限 . 8 风险提示 . 8 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济 | 动态跟踪 疫情改变人口流动了吗月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：百度迁徙指数：深圳与广州人口净迁入 . 5 图 2：百度迁徙指数：上海与北京人口净迁入 . 5 图 3：百度迁徙
11、指数：西安与长沙人口净迁入 . 5 图 4：百度迁徙指数：长春、沈阳与哈尔滨人口净迁入 . 5 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济 | 动态跟踪 疫情改变人口流动了吗月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 本轮疫情后的人口流动有何特征？本轮疫情后的人口流动有何特征？ 6 月末上海等城市本轮疫情已接近尾声，受到冲击的若干城市也逐步恢复正常运转。值得注意的是，本轮疫情呈现出一些新的特征：6 月 28 日国务院联防联控机制召开新闻发布会指出，奥密克戎变异株潜伏期
12、短、病毒传播能力更强、传播速度更快，具有更强的免疫逃避能力，传播的隐匿性强，给疫情防控工作带来新的挑战。 对于人口密集的大城市来说对于人口密集的大城市来说，这一特征提高了防疫难度，这一特征提高了防疫难度，可能导致人口外流可能导致人口外流，原因有两方面，一，原因有两方面，一是疫情及其防控对是疫情及其防控对餐饮、文旅等餐饮、文旅等线下接触式服务业线下接触式服务业产产生了生了较大冲击，较大冲击，相关企业劳动吸纳能力减小，相关企业劳动吸纳能力减小，导致从业人员选择离开之前工作的城市，二是在防疫难度提高的背景下，居民可能倾向于流入人导致从业人员选择离开之前工作的城市，二是在防疫难度提高的背景下，居民可能
13、倾向于流入人口密度更小的城市。口密度更小的城市。 我们不妨利用百度提供的人口迁徙指数观察各个城市的人口变化。这一公开数据提供了2022年每日排名前 100 的城市的迁入、迁出指数（迁入指数=迁入人口数量占全国迁入人口总量，迁出指数同理），我们收集的数据我们收集的数据频率为旬度频率为旬度（按月取均值）（按月取均值），共，共涉及涉及 194 个城市个城市，缺失数据（意味着缺失数据（意味着不在前不在前 100 排序中）全部按照排序中）全部按照 0 处理处理，考察的考察的主要主要指标是指标是净迁入（净迁入（人口人口迁入指数迁入指数-人口迁出指数人口迁出指数）。 封控结束往往伴随着人口净迁出，或与服务业
14、受挫有关 我们将受疫情影响较为明显的城市作为重点观察对象，将其与同类相近城市作对比： 深圳与广州 2022 年 3 月 13 日，深圳发布通知，从 3 月 14 日凌晨开始全市社区小区、城中村、产业园区实行封闭式管理，停止一切非必要流动、活动；3 月 20 日深圳发布通报，宣布 21 日起全市公交、地铁全面恢复运行，党政机关、企事业单位、生产经营单位等恢复正常工作秩序和生产经营。相对来说，广州虽然也存在疫情的困扰，如 4 月左右对增城区等部分区域实行封控，但封控的程度不及深圳。 从数据来看，从数据来看，解封解封后后的的 4、5 月月，深圳，深圳人口呈现净流出，人口呈现净流出，流出幅度流出幅度高
15、于广州高于广州，之后的，之后的 6 月，广州月，广州呈现净流入，深圳依然呈现为净流出。呈现净流入，深圳依然呈现为净流出。 上海与北京 3 月 27 日晚间，上海发布在全市范围内开展新一轮切块式、网格化核酸筛查，其中浦东和浦西的分批封控；5 月 17 日，上海防范区涉及人口数已有约 1980 万人；6 月 1 日，除了一部分尚有零星散发的中风险区域外，多数小区解除封控，迎来了全面复工复产复市。北京在本轮疫情中同样受到冲击，4月末到5月，以及6月中旬分别出现小高峰，但封控的范围和时间长度较上海缓和。 从数据来看，封控中从数据来看，封控中的的 4 月上海流出几乎为月上海流出几乎为 0，（部分）解封后
16、，（部分）解封后 5、6 月均呈现为净流出，而北京月均呈现为净流出，而北京的表现明显更为平稳。的表现明显更为平稳。 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济 | 动态跟踪 疫情改变人口流动了吗月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 西安与长沙 西安疫情主要在去年年末发酵，12 月累计新增超过 1000 例，今年 1 月 24 日被调整为低风险地区；毗邻省份的省会城市长沙在本轮疫情中表现较好，基本保持 0 或个位数新增的状态。 数据显示，西安与长沙在今年数据显示，
17、西安与长沙在今年 1、2 月份都呈现大城市春节的典型特征月份都呈现大城市春节的典型特征，即先流出，后流入，但，即先流出，后流入，但西安流出幅度更大，流入幅度更小，之后的月份，西安也呈现为更大规模的净流出。西安流出幅度更大，流入幅度更小，之后的月份，西安也呈现为更大规模的净流出。 长春、沈阳与哈尔滨 在三省省会城市中，长春受到的负面影响最大： 3 月 11 日，长春市疫情防控指挥部发布关于做好全市三轮核酸检测工作有关事项的通告，要求即日起长春市范围内启动三轮全员核酸检测，期间机关居家办公，企事业单位停止运营；停止一切非必要流动，全市小区（村）、单位实行封闭式管理；封控持续到 4 月末：4 月 2
18、8 日零时起，长春主城区防范区的居民实行一天一户一人出行。数据显示，长春在封控基本解除后，出现了人数据显示，长春在封控基本解除后，出现了人口的净迁出。口的净迁出。 相比长春，沈阳走出疫情的时间更早。4 月 12 日沈阳市新冠肺炎疫情防控指挥部即发布通告，全市党政机关、企事业单位、生产经营单位等有序恢复正常工作秩序和生产经营，公交、地铁、有轨电车等公共交通分步有序恢复运营。相应地，沈阳的人口净迁出较长春沈阳的人口净迁出较长春提前提前。 图 1：百度迁徙指数：深圳与广州人口净迁入 图 2：百度迁徙指数：上海与北京人口净迁入 数据来源：百度，东方证券研究所 数据来源：百度，东方证券研究所 图 3：百
19、度迁徙指数：西安与长沙人口净迁入 图 4：百度迁徙指数：长春、沈阳与哈尔滨人口净迁入 -2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%1月2月3月4月5月6月广州市广东省深圳市广东省-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%1月2月3月4月5月6月北京市上海市更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济 | 动态跟踪 疫情改变人口流动了吗月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 数据来
20、源：百度，东方证券研究所 数据来源：百度，东方证券研究所 净迁出表现较为短期，中长期主导因素仍是区域与产业规划 尽管封控结束往往伴随着人口净迁出，但这一情形收敛速度较快，我们认为，中长期主导因素仍然是区域与产业规划： 以上城市的数据显示，进入6月以后，受到疫情冲击的城市和可比城市在人口净迁入/出方面已经十分接近； 受制于数据可得性（2020、2021 年的迁徙指数仅公布春节与国庆假期），难以考察武汉等城市解封后的情况。但 2021 年人口数据显示，该年人口增量前 5 名的城市分别是武汉、成都、杭州、西安、南昌，其中武汉 2021 年新增人口超 120.12 万人，在全国位居第一。值得一提的是，
21、2020 年郑州常住人口首次超越武汉，成为中部地区常住人口最多的城市，但到2021 年武汉实现反超，印证了当地产业布局（如光谷的创新科技企业）的吸引力，这也意味着，疫情等短期因素带来的人口流动，从中长期来看不及区域与产业规划等因素重要。 经济数据经济数据回顾回顾 通胀压力暂时缓解 5月CPI同比为2.1%，与前值持平，环比为-0.2%，前值0.4%。5月CPI食品分项同比上涨2.3%，前值 1.9%。其中猪肉价格同比降幅收窄了 12.2 个百分点至 21.1%，猪周期拐点已至；粮食价格同比上涨 3.2%（前值 2.7%），涨幅超季节性，反映国内粮价一定程度上受到了国际粮价上涨的传导；受益于交通
22、物流的改善，鲜菜价格同比上涨 11.6%，涨幅比上月收窄了 12.4 个百分点；鲜果价格则继续上行，同比上涨 19%（前值 14.1%）。 5 月非食品 CPI 同比为 2.1%，前值 2.2%：（1）交通和通信 CPI 回落 0.3 个百分点至 6.2%，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨 27.6%、30.1%和 26.9%（前值分别为 29.0%、31.7%和 26.9%）；（2）疫后服务需求依然偏弱，5 月服务 CPI 同比已连续 4 个月下行，较前值进一步下行 0.1 个百分点至 0.7%，其中受疫情影响较大的住宿宾馆和飞机票价格分别同比下降 7.4%和2.4%。此外，疫情防控持
23、续影响需求端，扣除食品和能源的核心 CPI 同比为 0.9%，与上月持平。6 月短期内疫情将继续影响物价走势，物流进一步畅通将引导部分商品价格下行，同时国内疫情处于扫尾阶段，预计疫情防控仍将抑制出行和接触型消费的需求，导致核心 CPI 持续位于低位。 5 月 PPI 基数明显走高，导致同比读数下降 1.6 个百分点至 6.4%，其中翘尾影响约 4.1 个百分点（前值 5.9 个百分点）。分结构来看：（1）5 月原油价格震荡上行，相关行业 PPI 持续位于高位，-1.00%-0.80%-0.60%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1月2月3月4月5月6月长
24、沙市湖南省西安市陕西省-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%1月2月3月4月5月6月沈阳市辽宁省长春市吉林省哈尔滨市黑龙江省更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济 | 动态跟踪 疫情改变人口流动了吗月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业 PPI 分别同比上涨 47.8%（前值 48.5%）和34%（前值 38.7%）；（2）受电力市场化改革的影响，电力、热力生产和
25、供应业 PPI 同比上涨9.7%（前值 9.3%）；（3）投资增速放缓等因素导致黑色、有色行业 PPI 加速下行，其中黑色金属冶炼和压延加工业 PPI 同比增速经历 20 个月的连续上涨后首次下跌，同比为-1.3%（前值5.6%）。展望后续，虽然目前油价仍然高企，但基数因素将继续主导后续 PPI 的走势，年内 PPI走势不改向下势头，同时下半年 PPI-CPI 剪刀差有望出现反转，中下游行业的成本压力或出现一定改善。 生产端逐步回到疫情前水平 5 月工业增加值当月同比增速为 0.7%，前值-2.9%。制造业增加值当月同比为 0.1%，前值-4.6%。生产端的回暖一方面得益于交通物流的改善，另一
26、方面是由于疫情重点地区积极推进复工复产，根据统计局披露的数据，5 月长三角地区和东北地区规模以上工业增加值同比分别下降 3.2%和1.1%，降幅比上月收窄均超过 10 个百分点。分行业看，汽车、电子设备制造业等上海主导产业，以及纺织服装、制鞋业、通用设备和专用设备制造业等重要出口行业生产均有明显恢复。需要注意的是，医药制造业是少数同比增速下滑的行业，5 月同比为-12.3%（前值-3.8%），2020-2021年医药制造业的两年平均增速为 14.7%，是近年来的高位，高基数一定程度上影响了今年的同比走势。6 月 PMI 重回扩张区间，说明疫情对供应链的制约继续缓解，叠加后续可能紧随的“赶工”行
27、情，生产端修复斜率有望提升。 消费有望迎来复苏期 消费受疫情影响的程度最深、恢复的斜率最缓，今年社零已连续 3 个月当月同比负增，5 月社会消费品零售总额当月同比-6.7%，前值-11.1%。其中线下接触型消费依然受到诸多约束，5月餐饮收入当月同比仅较前值上行 1.6 个百分点至-21.1%；商品消费方面，多数可选消费品同比增速实现了快速反弹，例如限额以上汽车零售额当月同比回升至-16%（前值-31.6%），化妆品当月同比上升至-11%（前值-22.3%）；连续上涨的油价推动石油及制品类零售额当月同比增长 8.3%（前值 4.7%）；地产后周期类商品恢复程度有限，家具类当月同比为-12.2%（
28、前值-14%）。 6 月全国疫情已进入扫尾阶段，各地逐步在疫情防控和经济增长之间形成高效统筹，消费有望迎来复苏期，但参考 2020年社零同比在 7个月连续负增后转正，本轮消费距离恢复常态还有一段距离，可能对三季度经济复苏继续形成拖累。 基建与制造业投资维持韧性 固定资产投资维持韧性，基建和制造业投资均表现为高增，2022 年 5 月固定资产投资累计同比6.2%，较前值下降 0.6 个百分点，具体来看： 得益于专项债发行再次提速，基建投资持续发力。1-5 月基建投资（旧口径）累计同比增长 8.2%，前值 8.3%。其中水利、环境和公共设施管理业投资累计同比较前值上升 0.7 个百分点至 7.9%
29、；交运仓储中水上运输业投资累计同比较前值上升 11.2 个百分点至 14.7%。6 月专项债发行速度快于 5 月，基建增速有望维持在较高水平。 制造业投资维持两位数增长，同比为 10.6%，前值 12.2%。分项来看，高技术制造业投资格外亮眼，1-5月增长24.9%（前值 25.9%），维持了自 2021年初以来 20%以上的增速，其中电子设备制造业增速为 21.7%，前值 22.1%；下游消费除了烟草、医药制造业等部分行业，投资增速均维更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济 | 动态跟踪 疫情改变人口流动了吗月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见
30、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 持在两位数，其中 5 月汽车制造业投资累计同比较前值上行 0.8 个百分点至 11.2%。此外，制造业企业技改投资同比增长 15.7%（前值 17%），占全部制造业投资的比重为 43.2%（前值43.1%），比 2021 年同期提高 1.9 个百分点（前值 1.8 个百分点）。 地产投资仍处于底部，1-5 月房地产开发投资下降 4%，降幅比上个月扩大了 1.3 个百分点。展望后续，房屋新开工、施工和竣工面积累计同比增速仍有下滑趋势，地产投资依然处在下行周期。 出口增速回暖 5 月出口累计同比较前值回升
31、1 个百分点至 13.5%。具体来看：（1）机电产品出口增速小幅回升，5 月机电产品出口金额累计同比为 9%（前值 8.9%），占累计出口金额的比重从 57.9%下降至57.2%。其中，通用机械设备、自动数据处理设备等部分 3 月表现较好的资本品或中间品的出口累计同比进一步下行；集成电路出口累计同比较前值小幅上升 0.1 个百分点至 17.5%，依然低于3 月 5.7 个百分点；汽车（含底盘）累计同比下行幅度明显缩小，4 月出口累计同比为 60.3%（前值 64.4%）。（2）服装、鞋靴、箱包等具有社交属性商品的需求依然旺盛。4 月中旬海外疫情防控放松后释放的社交商品消费需求并未消退，5 月服
32、装、鞋靴、箱包出口金额累计同比分别较前值上升了 4、5.3、5.3 个百分点至 10.2%、29.5%、33.2%，其中鞋靴和箱包出口数量累计同比也有明显提升。分地区看，对东盟、韩国等发展中国家的出口增速回升幅度更大，5 月对美、欧、东盟、日、韩出口金额当月同比增速为 15.7%、20.3%、25.9%、3.7%、23.7%，分别较前值上升 6.3、12.4、18.3、13.1、15.9 个百分点 5 月国内疫情趋于缓和，物流运输、复产复工都在恢复，出口也逐步回暖，我们认为后续的出口份额依然会显著高于疫情前同期水平，甚至接近 2021 年：（1）WTO 口径的出口数据显示我国和东盟之间的出口份
33、额往往是“同涨同跌”，替代关系较弱且持续时间短；（2）目前美国部分港口的经营效率以及海运价格指数还远没有回到疫情前的水平；（3）从中国进口是发达国家控制通胀的重要手段之一。 信贷结构改善有限 5 月社融显著放量，政府债券和信贷是主要支撑，前者对应于今年专项债发行集中于上半年，后者对应于实体信贷投放加速。（1）5 月新增政府债券 1.06 万亿，同比多增 3899 亿，1-5 月已发行专项债 2.5万亿，按照“今年新增专项债券在 6月底前基本发行完毕”的要求，6月新增专项债发行将达到 1.62 万亿，短期内将再度成为社融的主要驱动力；（2）新增人民币贷款 1.82 万亿，同比多增 3906 亿；
34、（3）表外三项合计收缩 1819 亿，同比少减 810 亿，非标压降的规模有所收缩，其中委托贷款、信托贷款和未贴现银行的同比变动分别为 276、676 和-142 亿；（4）直接融资方面，债券融资和股票融资分别新增-108 亿和 292 亿，同比变动分别为 969 亿和-425 亿。 信贷大幅走强，一是疫情好转促使融资需求修复，二是货币政策着重于“持续增加信贷投放总量”，央行也实施了降低 5 年期 LPR、下调首套房利率下限等积极的货币政策工具。但与此同时，从结构上看，信贷仍呈现“总量改善，短强长弱”的格局，票据和短贷冲量，居民和企业中长期贷款均同比负增。展望后续，随着疫情影响消退，稳信贷仍将
35、继续推进，同时实体积压的信贷需求可能进一步释放，支持信贷结构改善。 风险提示风险提示 疫情最终走向还存在很大不确定性，对我国统筹疫情防控和经济社会发展工作提出了严峻挑战。 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济 | 动态跟踪 疫情改变人口流动了吗月度宏观经济回顾与展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行
36、人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内
37、，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%
38、以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 更多投研资料 公众号：mtachn 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体
39、接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的
40、任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投
41、资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 021-63325888 传真： 021-63326786 网址： 更多投研资料 公众号：mtachn
