1、02018年投资策略研讨会拾级而上，有惊无险行业评级：增持姓名：邱冠华（分析师）邮箱：电话：021-38676912证书编号：S0880511010038姓名：王剑（分析师）邮箱：W电话：021-38675811证书编号：S0880516040001姓名：张宇（分析师）邮箱：电话：021-38674875证书编号：S0880517080002证券研究报告证券研究报告 2017年年11月月20日日2018年银行股投资策略国泰君安版权所有发送给：李青青 p1国泰君安版权所有发送给：李青青 p1国泰君安证券2018年投资策略研讨会投资要点行业评级:增持1、核心逻辑：基本面估值面双轮驱动、核心逻辑：基
2、本面估值面双轮驱动2、盈利预测：基本面持续稳定再向好、盈利预测：基本面持续稳定再向好3、合理估值：估值仍然具备上行空间、合理估值：估值仍然具备上行空间4、投资建议：平安、招行、工行、南京、投资建议：平安、招行、工行、南京5、风险、风险提示：重点关注监管落地扰动提示：重点关注监管落地扰动 拾级而上：预计行业基本面持续向好，风险评价逐步改善，将驱动银行股价持续走强。 有惊无险：监管政策靴子落地偶有扰动，实则利好资金流向低估值蓝筹。 盈利增长：预计2018年上市银行净利润增长7.38%，增幅比2017年的4.55%（预测）高出2.83个百分点。 核心指标：17年/18年营收增速2.92%/8.50%
3、、生息资产增速11%/10%、息差1.94%/1.95%、净利息收入增速4.94%/10.57%、非息-1.80%/3.35%、不良率1.60%/1.55%、信用成本1.08%/1.06%、拨备覆盖率168.90%/177.80%。 估值水平：国际经验和估值测算显示，A股银行估值12倍PE、1.8倍PB以内仍属合理范围，当前仅7.26/0.99倍PE/PB。只要价值重估环境持续，估值仍具上行空间。经济L型和利率中位企稳为价值重估赢得前所未有的持续时间。 估值逻辑：经济稳、政治稳、利率稳为银行估值修复提供长期有利条件，资管新规意味理财收益不再是无风险利率，或成为低风险偏好资金再次追逐低估值蓝筹银
4、行股的新催化剂。 利率中位企稳后，资产端优势成为2018年选股的重要线索，重点推荐具有资产端优势的银行。 重点推荐平安银行（零售成长龙头）、招商银行（零售标杆龙头）、工商银行（国有大行龙头）和南京银行（价值洼地龙头）。他们在资产端分别具有定价优势、专业优势、客户优势和区域优势。 监管政策硬着陆，因处置风险引发新风险。1请参阅附注免责声明国泰君安版权所有发送给：李青青 p2国泰君安版权所有发送给：李青青 p2国泰君安证券2018年投资策略研讨会目录03010204核心逻辑盈利预测合理估值投资建议2请参阅附注免责声明国泰君安版权所有发送给：李青青 p3国泰君安版权所有发送给：李青青 p3国泰君安证
5、券2018年投资策略研讨会目录03010204核心逻辑盈利预测合理估值投资建议3请参阅附注免责声明国泰君安版权所有发送给：李青青 p4国泰君安版权所有发送给：李青青 p4国泰君安证券2018年投资策略研讨会主要逻辑研判框架基于“策略思维看银行”研判框架（DDM模型），重点从分子（未来现金流）和分母（折现率）的边际改善/恶化程度去研判银行的股价走势。4请参阅附注免责声明股价 = =未来现金流（ + 折现率）分子本质上衡量的是行业/公司基本面，需要重点考察与盈利相关的影响因素，包括宏观经济、行业监管等。折现率本质上衡量的市场估值层面，需要重点考察与贴现率相关的影响因素，包括无风险利率、风险溢价（即
6、风险评价/风险偏好）。本文将围绕这样的思路，分别从基本面和估值面展开剖析和考察，进而对2018年的银行股价走势做出预判。折现率 = 无风险利率 +风险评价风险偏好国泰君安版权所有发送给：李青青 p5国泰君安版权所有发送给：李青青 p5国泰君安证券2018年投资策略研讨会主要逻辑2017年回顾资料来源：资料来源：WINDWIND，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究5请参阅附注免责声明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%招行平安工行宁波农行中行交行兴业光大南京华夏中信民生北京平均B贡献PB贡献B平均贡献银行老十六股PB估值与每股净资产对股价涨幅的贡献情况2017年
7、至今（11月16日），银行老十六股股价涨幅贡献出现显著分化：6家银行（招行、平安、工行、宁波、农行、中行）在提PB估值，8家银行却在杀估值。国泰君安版权所有发送给：李青青 p6国泰君安版权所有发送给：李青青 p6国泰君安证券2018年投资策略研讨会主要逻辑2017年回顾6请参阅附注免责声明-40%-20%0%20%40%60%80%100%港行上海贵阳杭州吴江江苏江阴无锡常熟平均B贡献PB贡献B平均贡献资料来源：资料来源：WINDWIND，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究银行次新九股PB估值与每股净资产对股价涨幅的贡献情况2017年至今（11月16日），银行次新九股除了张家港银行之外，其他八
8、股全线下跌，都在消化估值。国泰君安版权所有发送给：李青青 p7国泰君安版权所有发送给：李青青 p7国泰君安证券2018年投资策略研讨会主要逻辑2017年回顾2017年截至11月16日所有银行股价涨跌幅与业绩增长情况资料来源：资料来源：WINDWIND，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究7请参阅附注免责声明-5%0%5%10%15%20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%招行平安工行宁波农行中行交行兴业光大南京华夏中信民生北京年初至今涨幅净利润增速（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%80%100%港行上海贵阳杭州吴江江苏
9、江阴无锡常熟年初至今涨幅净利润增速（右轴）国泰君安版权所有发送给：李青青 p8国泰君安版权所有发送给：李青青 p8国泰君安证券2018年投资策略研讨会主要逻辑总括判断8请参阅附注免责声明 不良：企稳改善 息差：同比上升DDM分子：基本面 风险评价：逐步改善 风险偏好：小幅回升DDM分母：估值面策略思维看银行策略思维看银行继续看好继续看好银行板块银行板块对DDM模型分子和分母综合研判如下：综上分析，我们预计2018年银行股价：拾级而上，继续走强国泰君安版权所有发送给：李青青 p9国泰君安版权所有发送给：李青青 p9国泰君安证券2018年投资策略研讨会目录030204核心逻辑盈利预测合理估值投资建
10、议9请参阅附注免责声明01国泰君安版权所有发送给：李青青 p10国泰君安版权所有发送给：李青青 p10国泰君安证券2018年投资策略研讨会盈利预测上市银行上市银行测算结果10请参阅附注免责声明20162017E2018E营收增速0.77%2.92%8.50%净利息收入增速-4.95%4.94%10.57%生息资产增速13.20%11.00%10.00%净息差2.05%1.94%1.95%净非息收入增速17.18%-1.80%3.35%成本收入比30.70%29.00%29.00%信用成本1.12%1.08%1.06%不良率1.70%1.60%1.55%拨备覆盖率162.40%168.90%17
11、7.80%所得税率23.00%22.00%23.00%净利润增速2.69%4.55%7.38%预计2018年上市银行净利润增长7.38%，业绩增速继续稳健向上。不良和息差双企稳是2018年盈利最重要的驱动力。资料来源：资料来源：WINDWIND，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给：李青青 p11国泰君安版权所有发送给：李青青 p11国泰君安证券2018年投资策略研讨会盈利预测全银行业全部商业银行测算结果11请参阅附注免责声明20162017E2018EM2增速11.3%9.0%10%人民币信贷增量（万亿元）12.713.714.7增速13.5%12.9%12.2%商业银行
12、总资产增速16.6%10.0%10.5%净息差2.27%2.06%2.09%成本收入比27.8%27.8%28.0%信用成本0.44%0.40%0.35%不良贷款率1.74%1.74%1.72%拨备覆盖率176.40%180.65%184.70%净利润增速3.54%7.12%11.35%预计2018年全银行业净利润增长11.35%，业绩增速继续处于上行通道。预计2018年M2增速10%，人民币新增信贷14.7万亿元，同比增长12.2%。资料来源：资料来源：WINDWIND，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给：李青青 p12国泰君安版权所有发送给：李青青 p12国泰君安证券
13、2018年投资策略研讨会盈利预测个股预测12请参阅附注免责声明净净利润增速利润增速EPSEPS（元）元）BVPSBVPS（元）元）市盈率市盈率PEPE市净率市净率PBPB目标价目标价评级评级1717年年E E1818年年E E1717年年E E1818年年E E1717年年E E1818年年E E1717年年E E1818年年E E1717年年E E1818年年E E（元）（元）工商银行3.0%5.2%0.79 0.83 5.84 6.43 7.39 7.02 1.00 0.91 7.04 增持农业银行4.6%6.9%0.58 0.62 4.22 4.66 6.17 5.77 0.85 0.7
14、7 4.28 增持中国银行3.5%6.1%0.56 0.59 4.84 5.26 6.91 6.50 0.79 0.73 4.61 增持交通银行3.7%5.6%0.93 0.98 8.32 9.02 6.53 6.18 0.73 0.67 7.26 增持国有行国有行3.8%6.1%6.81 6.42 0.87 0.79 招商银行13.8%18.0%2.80 3.31 18.02 20.48 10.03 8.50 1.56 1.37 36.53 增持兴业银行8.0%12.5%2.74 3.09 17.74 20.18 6.14 5.45 0.95 0.84 21.10 增持平安银行2.8%9.8
15、%1.35 1.49 11.81 13.13 9.68 8.82 1.11 1.00 19.77 增持民生银行3.2%7.6%1.35 1.46 10.19 11.36 6.12 5.69 0.81 0.73 9.94 增持中信银行1.1%5.7%0.86 0.91 7.68 8.37 6.99 6.61 0.78 0.72 7.21 增持华夏银行-1.8%3.6%1.51 1.56 11.66 13.07 5.93 5.72 0.77 0.68 10.72 增持光大银行4.5%7.9%0.66 0.71 5.28 5.89 6.11 5.65 0.76 0.68 4.81 增持股份行股份行5
16、.5%9.8%7.23 6.62 0.96 0.86 宁波银行16.4%17.5%1.75 2.06 10.45 12.19 9.97 8.45 1.67 1.43 20.93 增持南京银行16.9%17.2%1.11 1.31 7.07 8.16 7.08 6.02 1.11 0.96 9.57 增持北京银行4.2%7.3%1.00 1.08 7.61 8.47 7.23 6.73 0.95 0.86 8.71 增持城商行城商行10.1%12.3%8.09 7.07 1.25 1.08 上市行上市行4.55%7.38%7.26 6.640.990.88老十六家上市银行测算结果（2017年11
17、月16日）资料来源资料来源：国泰：国泰君安证券研究君安证券研究国泰君安版权所有发送给：李青青 p13国泰君安版权所有发送给：李青青 p13国泰君安证券2018年投资策略研讨会目录020304核心逻辑合理估值盈利预测投资建议13请参阅附注免责声明01国泰君安版权所有发送给：李青青 p14国泰君安版权所有发送给：李青青 p14国泰君安证券2018年投资策略研讨会合理估值宏观经济“十九大”顺利换届，以稳为主！宏观经济稳中向好，有惊无险！2017年宏观经济进一步企稳，供给侧改革取得成效，基建、房地产投资等传统动能依然有力，并将切换至制造业，新兴产业也快速发展。预计这一势头将延续至2018年。资料来源：
18、国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究14请参阅附注免责声明指标指标2017E2018EGDP6.8%6.9%社会消费10.5%10.6%工业增加值6.5%6.5%固定资产投资7%7.5%CPI1.6%2.5%PPI6.3%3%M29%10%信贷13.7万亿元14.7万亿元国泰君安版权所有发送给：李青青 p15国泰君安版权所有发送给：李青青 p15国泰君安证券2018年投资策略研讨会合理估值资管新规资管新规投资端比预期宽松，销售端比预期更严此外还在杠杆水平、投资范围、减少嵌套、统计制度等方面有规定，有些与业务非直接关联，不再赘述。此外还在杠杆水平、投资范围、减少嵌套、统计制度等方面有规定，
19、有些与业务非直接关联，不再赘述。15请参阅附注免责声明两端内容现行2017年初版本此次征求意见稿影响投资端更松非标投资须遵守限额（理财的35%、总资产的4%等）、风控（纳入统一授信等）等规定，要求要详细披露每笔非标的信息，不能隐性担保新增不允许“以短投长、期限错配”。不允许投银行信贷及其收益权。新增非标由央行会同监管部门认定。但允许信贷收（受）权的投资，办法另拟。信贷收（受）益权有所开口公募产品投资集中度无双十：单只标的占产品净资产不超10%，全部产品的单只标的占标的总市值不超10%放宽至10%、30%。且全部产品投资于单一股票不能超流通股的15%，投资于单一股票则不能超流通股的30%。双十造
20、成投资不便，因而放宽产品嵌套禁止银行理财嵌套银行理财禁止FOF和MOM以外的产品嵌套 允许一层嵌套比年初版本有所放宽第三方托管要求托管，未限制第三方要求第三方独立托管过渡期内（2019年6月30日前）暂时允许有托管资格的银行托管本行产品，过渡期后银行可托管本行下属资管子公司的产品（但要求独立）比年初版本有所放宽期限错配无明确条款不得“以短投长”或“长拆短卖”，但没有细化。明确加强久期管理的措施，封闭式不低于90天等；对投资非标和非上市股权类产品，禁止期限错配（通过到期日与产品终止或开放日的设计）比年初版要求更具体销售端更严产品分类各监管会各自定义，标准不统一公募、私募、小公募。各自有不同的标准
21、、投资者准入门槛、投资范围等删去小公募，仅设公募、私募大资管统一定义与标准，防止监管套利合格投资者普通理财根据风险级别不同门槛不同；私人银行（600万金融净资产的客户）不受不能投资股票、股权的限制。单个产品投资额超过100万&家庭金融净资产100万（或3年平均个人收入30万）&2年投资经历单个产品投资额按投资性质有要求&家庭金融资产500万（或3年平均个人收入40万）&2年投资经历合格投资者资产和收入要求提高刚兑认定无无包括违反公允价值计算收益、风险收益在不同投资者转移、兑付困难时给予代偿。明确了刚兑的认定，一经发现就重罚国泰君安版权所有发送给：李青青 p16国泰君安版权所有发送给：李青青 p
22、16国泰君安证券2018年投资策略研讨会合理估值资管新规资管新规短期内或带来股价扰动，但长期看对银行业、股市的影响偏正面16请参阅附注免责声明销售端更严降低无风险收益率打破刚兑，监管意志坚决。落实后，理财收益理财收益不再是无风险收益率不再是无风险收益率，真实的无风险收益率会下行，有助于资产估值。部分原先买理财的保守投资资金，可能流向资本市场（或通过公募基金等），高收益债券和低风险特征的股票可能会成为替代品，银行股可能受益。投资端更宽考验投资管理能力只要销售符合规定，管理人便不再被刚兑束缚手脚，可更为灵活地发挥专业投资管理能力，为投资者追求合理回报。更加考验管理人的投资管理能力。释放风险提升银行
23、估值理财业务向来是银行业风险最不透明的业务，压制估值。未来大资管落实后，打破刚兑，理财回归资管业务的“代客”本源，隐含的风险得以释放，有助于估值提升。国泰君安版权所有发送给：李青青 p17国泰君安版权所有发送给：李青青 p17国泰君安证券2018年投资策略研讨会合理估值国际比较主要国家和地区银行股可比时期估值比较17请参阅附注免责声明GDP增速银行盈利增速利改攻坚阶段样本年份平均估值（PE/PB)美国1996-2000年(6%)1996-1997年(11%)1980-1986年1996-1997年(14.88/2.31)英国2003-2007年(6%)2006-2007年(11%)1970-1
24、980年2006-2007年(11.19/1.96)日本1993-1996年(2%）1993-1996年(3%)1989-1994年1993-1996年(103.90*/2.41)香港1996-1997年(10%)1994-1998年(12%)1994-2001年1996-1997年(5.51/1.03)台湾2003-2005年(7%)2004-2006年(7%)1986-1989年2005-2006年(16.66/1.57)平均6%9%N.AN.A(12.06/1.86)中国2017-2020年(6.6%）2017-2020年(7%)2012年目前水平(7.26/0.99)由于各个国家的经济
25、环境、金融环境、所处阶段不同，简单国际估值比较更没意义。我们大致选取了可比时期样本，与中国目前可比时期国际银行股平均12倍PE，1.86倍PB。2017年A股银行才7.26倍PE，0.99倍PB。可见，只要市场逻辑保持，银行估值还有上行空间。资料来源：资料来源：WINDWIND，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究国泰君安版权所有发送给：李青青 p18国泰君安版权所有发送给：李青青 p18国泰君安证券2018年投资策略研讨会合理估值核心结论18请参阅附注免责声明风风险险特特征征较高较高中高中低较低20172017年年20182018年年大盘银行股大盘银行股兼中小银行兼中小银行宏观：稳中向好宏观：
26、稳中向好财政：更加积极财政：更加积极货币：维持中性货币：维持中性监管监管：松：松于于预期预期估值：仍有空间估值：仍有空间风险评价：小幅改善风险评价：小幅改善风险偏好：小幅回升风险偏好：小幅回升综上判断，2018年银行股：估值还有上行空间。2017年主要涨的是大盘银行股，考虑到市场风险偏好小幅上升，2018年监管落地后期需要密切留意部分中小银行股的机会。国泰君安版权所有发送给：李青青 p19国泰君安版权所有发送给：李青青 p19国泰君安证券2018年投资策略研讨会目录020403核心逻辑投资建议盈利预测合理估值19请参阅附注免责声明01国泰君安版权所有发送给：李青青 p20国泰君安版权所有发送给
27、：李青青 p20国泰君安证券2018年投资策略研讨会投资建议PB与涨幅20请参阅附注免责声明资料来源：资料来源：WINDWIND，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究兴业民生平安招商中信光大华夏工行农行中行交行北京南京宁波平均平均( 17%, 0.96 )0.60.81.01.21.41.61.8-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172017年年PBPB20172017年初以来涨跌幅年初以来涨跌幅2017年至今（11月16日）老十六家银行PB估值和涨跌幅分布图国泰君安版权所有发送给：李青青 p21国泰君安版权所有发送给：李青青 p21国泰君安证券2018年投资策略
28、研讨会投资建议PE与盈利2017年至今（11月16日）老十六家银行PE和业绩增长分布图21请参阅附注免责声明资料来源：资料来源：WINDWIND，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究招行平安工行宁波农行中行交行兴业光大南京华夏中信民生北京平均（平均（4.6%，7.13）5.06.07.08.09.010.011.0-3%2%7%12%17%22%2017年年PE20172017年归年归母净母净利润预测增速利润预测增速国泰君安版权所有发送给：李青青 p22国泰君安版权所有发送给：李青青 p22国泰君安证券2018年投资策略研讨会投资建议重点个股利率上行过程中，主要考验商业银行的负债端；利率基本稳住
29、之后，主要比拼银行的资产端优势。因此，在选股思路上如果说2017年侧重考察负债端，那么2018年更偏重资产端优势。根据这一线索，我们依次重点推荐：平安银行、招行银行、工行银行、南京银行22请参阅附注免责声明国泰君安版权所有发送给：李青青 p23国泰君安版权所有发送给：李青青 p23国泰君安证券2018年投资策略研讨会投资建议重点个股平安银行零售成长龙头23请参阅附注免责声明核心逻辑：预计零售转型持续且大幅超预期，未来三年业绩复合增长15%以上。看资产端：表现在零售业务的定价优势。零售贷款平均收益8.50%，高出对公贷款约4个百分点。主要亮点：（1）零售转型超预期：集团的客户资源（1.5亿保险客
30、户）、营销队伍（140多万保险代理人，且无需平安银行支付基本工资）和金融科技优势突出，新管理层零售战略更明确、战术更成熟，转型成功概率大幅提高。（2）不良处置超预期：历史存量不良加速处置消化，在宏观经济企稳复苏的背景下，处置进度有望超预期。财务预测：2017-2019年盈利增速分别为2.8%、9.8%、17.5%，目标价19.77元催化事件：完善激励长效机制、零售转型效果在2018年报表中以业务数据等方式加速体现。国泰君安版权所有发送给：李青青 p24国泰君安版权所有发送给：李青青 p24国泰君安证券2018年投资策略研讨会投资建议重点个股招商银行零售标杆龙头24请参阅附注免责声明核心逻辑：负
31、债成本低廉，资产风险偏好低，使息差、不良均有明显优势。看资产端：表现在零售业务的专业优势。私人银行、资产管理、信用卡等多点开花。主要亮点：（1）负债端优势继续领先同业：长期保持存款端优势，负债成本低廉，使招行可以保持低风险偏好资产投放，息差仍有保障，资产质量较好。2018年行业资金成本仍有波动，相对同业，招行优异的负债端仍是重要优势。（2）创新力度继续保持：积极引进各类金融科技，支持产品与服务的创新发展，潜力巨大，创新产品表现或超预期。财务预测：2017-2018年盈利增速分别为13.5%、18.0%，目标价36.53元催化事件：财报文件超预期，或某些创新产品表现超预期。国泰君安版权所有发送给
32、：李青青 p25国泰君安版权所有发送给：李青青 p25国泰君安证券2018年投资策略研讨会投资建议重点个股工商银行国有大行龙头25请参阅附注免责声明核心逻辑：受金融去杠杆、监管从严影响较小，大行的行业集中度有所上升。看资产端：表现在对公客户基础优势，大型客户数量更多、质量更高。主要亮点：经营合规稳健，受监管影响较小。一系列金融去杠杆、监管从严政策施行下，部分中小银行受影响较大，但工行经营合规，受影响小，因此其市占率结束了长期下滑的态势，反而开始回升。预计金融去杠杆、监管从严持续时间将超预期，可能贯穿2018年全年，工行继续受益。财务预测：2017-2018年盈利增速分别为2.8%、5.0%，目
33、标价7.04元催化事件：新文件出台，且金融去杠杆、监管从严、资金偏紧局面长期持续国泰君安版权所有发送给：李青青 p26国泰君安版权所有发送给：李青青 p26国泰君安证券2018年投资策略研讨会投资建议重点个股南京银行估值洼地龙头26请参阅附注免责声明核心逻辑：经济增长动能转换过程中，业务回归基础客户，业绩弹性较大。看资产端：表现在长三角地区的政府平台客户优势和经济区域优势。主要亮点：（1）向企业与零售业务转型：南京银行近年重点拓展政府相关项目，随着经济发展动能转向制造业，该行的业务重点可能转型，转向企业与零售客户群体。该行在经营区域内客户基础良好，转型难度不大。（2）经济复苏的背景下，又处于经
34、济活跃的长三角地区，业绩弹性仍然较高。财务预测：2017-2018年盈利增速分别为16.9%、17.2%，目标价9.57元催化事件：转型政策明确，或区域经济表现超预期国泰君安版权所有发送给：李青青 p27国泰君安版权所有发送给：李青青 p27国泰君安证券2018年投资策略研讨会投资建议重点个股南京银行17年前三季度净利润略高出宁波银行1个亿，但市值比宁波银行低了32%（217亿）资料来源：资料来源：WINDWIND，国泰君安证券研究（股价截止，国泰君安证券研究（股价截止 20172017- -1111- -1616）27请参阅附注免责声明01020304050607080南京银行宁波银行201
35、7年前三季度净利润（亿元）32.4%01002003004005006007008009001000南京银行宁波银行市值对比（亿元）国泰君安版权所有发送给：李青青 p28国泰君安版权所有发送给：李青青 p28国泰君安证券2018年投资策略研讨会28请参阅附注免责声明风险提示：重点关注监管落地扰动风险提示监管政策硬着陆，因处置风险引发新风险。国泰君安版权所有发送给：李青青 p29国泰君安版权所有发送给：李青青 p29国泰君安证券2018年投资策略研讨会本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据
36、均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时
37、期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或
38、多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。29请参阅附注免责声明30
