1、 2022022 2年年0606月月2020日日 20222022年中期年中期宏观宏观策略策略：拨云见日拨云见日，W W型反转型反转 投资要点投资要点 分析师：谭倩 执业证书编号：S1050521120005 邮箱： 分析师：纪翔 执业证书编号：S1050521110004 邮箱： 联系人：杨芹芹 执业证书编号：S1050121110002 邮箱： 最近一年大盘走势最近一年大盘走势 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 一个重磅指标看A股反转的信号20220605 守时待势，捕捉市场见底的信号20220509 稳增长 微宽松 双驱动2022年宏观经济与资产配置策略展望202201
2、01 通胀通胀再创新高再创新高倒逼美联储激进加息倒逼美联储激进加息 预计下半年核心通胀略有降温，能源食品高位震荡，通胀再创新高的动能不足，但也很难有快速下降，全年维持在6%的水平。抗通胀成为美联储第一要务，年内还有175bp的加息空间，加息进度取决于通胀的韧性。 最快三季度最快三季度3m10s3m10s倒挂倒挂，年内衰退概率不大，年内衰退概率不大 激进加息背景下，衰退越来越近，最快三季度3m10s倒挂，年内衰退概率不高。消费下滑和经济动能放缓，三季度美国经济下行压力凸显。 国内经济周期国内经济周期：从从衰退后期衰退后期转转向复苏前期向复苏前期 当前和2020年3月“形似”，但有明显的不同；社融
3、触底回升，通胀风险可控，“神似”2018年底。存量政策进入监督落实期，增量政策静待7月政治局会议，关注宽信用拐点，稳地产、扩基建、促消费是主要抓手。 A A股大势：从超跌反弹到股大势：从超跌反弹到蓄势到蓄势到W W型型反转反转 下半年股优于债，A股从超跌反弹到休整蓄势再到W型反转。当前左侧信号已经确认，静待右侧信号出现。7-8月为观察窗口期，策略转为防守反击。 行业选择行业选择：从：从金融金融消费消费到消费成长到消费成长 宽信用见效之前，金融仍有配置价值，消费相对收益仅次于金融。信用回升叠加盈利上行，消费高胜率、成长高弹性优势显现。成长板块光伏设备、电池和军工电子综合景气度居前。 风险提示风险
4、提示 （1）海外通胀连创新高（2）国内经济加速下行（3）A股业绩不及预期 -10%-5%0%5%10%15%20%沪深300宏宏观观深深度度报报告告 证证券券研研究究报报告告 证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、 海外宏观：风雨欲来，从滞胀交易到衰退担忧 . 5 1.1、通胀再成焦点，居高难下 . 5 1.2、美联储激进加息，年内还有4次175BP . 13 1.3、美债呈倒V型，仍有冲击3.5%的可能 . 14 1.4、年内美国衰退概率不大，最快三季度3M10S利差倒挂 . 15 2、 国内宏观：云开月明，从衰退后期到复苏前
5、期 . 17 2.1、周期轮动：从衰退后期向复苏前期，“神似”2018年底 . 18 2.2、动能切换：从政策刺激到内生驱动，关注宽信用成效 . 20 2.2.1、政策刺激：先保、再稳、后增三步走，7月增量工具可期 . 20 2.2.2、内生驱动：宽信用进一步发力，地产和基建是主要抓手 . 23 3、 A股策略：拨云见日，从超跌反弹到蓄势反转 . 24 3.1、大势研判：股优于债，从超跌反弹到W型反转 . 24 3.2、行业配置：以金融为盾，以消费成长为剑 . 26 3.2.1、宽信用见效之前，金融占优消费次之 . 27 3.2.2、信用回升叠加盈利上行，消费高胜率、成长高弹性优势显现 . 2
6、9 4、 风险提示 . 37 图表图表目录目录 图表 1：2021年以来，能源食品和核心通胀是主要贡献（%） . 5 图表 2：疫情后美国CPI分项迎来全面上行 . 5 图表 3：OPEC中目前只有沙特和阿联酋有增产能力（单位：千桶每日） . 6 图表 4：美国释放了大量石油储备 . 7 图表 5：世界前五大石油公司都在削减资本开支（单位：百万美元） . 7 图表 6：家庭食品创40年以来最大涨幅 . 8 图表 7：全球主要农产品价格开始上升（单位：美分/蒲式耳） . 9 图表 8：2022年下半年拉尼娜概率较高 . 9 图表 9：拉尼娜下农产品价格承受上行压力 . 9 图表 10：肥料价格从
7、成本端推动粮食价格 . 9 图表 11：农产品禁止出口国家一览 . 10 图表 12：疫情以来房屋库存紧张的局面得到缓解 . 11 图表 13：房屋价格的先行指标美国房贷利率-30年抵押贷款利率开始上行. 11 pOpMtRrMoRxOxOtRnNuNmR9P8QaQtRmMoMsQkPqQpRkPnPoP9PoPrMwMoMxOwMoPtM证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 图表 14：二手车涨幅超过新车 . 12 图表 15：芯片短缺使得新车变“期车” . 12 图表 16：CME预期全年加息350-425BP . 13 图表 17：当前通胀加
8、息是推动美债上行的动力 . 14 图表 18：一年期美债在加息前隐藏加息次数升至11次 . 15 图表 19：十年期国债一般不会高于联邦基金利率 . 15 图表 20：加息周期的利差倒挂是衰退的前瞻指标 . 16 图表 21：当前3m10s利差背离尚未倒挂 . 17 图表 22：利率倒挂与衰退有时间差，最快9个月，通常在1年左右 . 17 图表 23：2020年疫情前经济是复苏期，这次是衰退期 . 19 图表 24：2020年疫情后美联储大放水，这次是大紧缩 . 19 图表 25：本轮疫情的感染病例更多，持续时间更长 . 19 图表 26：出口对GDP拉动作用边际减弱 . 19 图表 27：房
9、地产还在探底过程中 . 19 图表 28：疫后收入受损，消费修复难度加大 . 19 图表 29：社融出现触底企稳信号 . 20 图表 30：通胀风险可控，PPI持续回落 . 20 图表 31：稳增长政策三步走：先保、再稳、后增 . 21 图表 32：各部委部署一揽子稳增长措施 . 22 图表 33：政策性融资与自发性融资双双回升 . 23 图表 34：广义企业中长贷有望7-8月触底回升 . 23 图表 35：自发性社融增速与十年期国债收益率走势高度相关 . 24 图表 36：自发性融资增速拐点是A股市场底的先行指标 . 25 图表 37：2022年的经济周期和A股走势与2018年底相似 . 2
10、6 图表 38：2022年所处的经济周期和A股走势与2018年底相似 . 27 图表 39：自社融见底至宽信用见效间隔半年至一年 . 28 图表 40：宽信用见效之前，金融风格占优，消费次之（相对沪深300超额收益：%） . 28 图表 41：两融交易的活跃度提升助推券商行业的超额收益 . 29 图表 42：盈利触底后三个月，消费风格具有较高胜率 . 30 图表 43：消费行业超额收益较高（相对沪深300超额收益：%） . 30 图表 44：盈利触底后6个月，消费维持75%胜率，相对收益领先 . 30 图表 45：消费行业胜率较高（相对沪深300超额收益：%） . 30 图表 46：PPI-C
11、PI剪刀差收窄，消费超额收益斜率变陡 . 31 图表 47：消费ROE领先全A改善 . 32 图表 48：PPI向CPI传导过程中，消费者信心指数具有上行动能 . 33 图表 49：消费者信心指数与消费情况相关性较高 . 33 证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 50：资本开支增速和盈利增速代表产业的信心 . 34 图表 51：PEG策略代表二级市场的认可（%） . 34 图表 52：中央稳增长政策持续向新基建发力 . 35 图表 53：地方陆续出台新基建建设相关政策 . 35 图表 54：PPI回落，光伏、风电板块归母净利润同比增速优于传统
12、制造业 . 36 图表 55：国内光伏装机预测（GW） . 37 图表 56：欧洲光伏需求爆发 . 37 图表 57：电池原材料价格高位企稳 . 37 图表 58：新能源车销量触底回升 . 37 证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、 海外宏观：风雨欲来，从海外宏观：风雨欲来，从滞胀交易滞胀交易到衰到衰退担忧退担忧 随着5月CPI数据超预期回升，创下1981年末以来最大涨幅，市场关注点重回通胀。同时6月美联储紧急大幅加息75BP，是1994年以来的最大幅度，导致激进加息引发衰退的担忧再度上行，外围市场动荡不已，再现股债双杀，甚至开始担心金融危
13、机。 1 1. .1 1、通胀通胀再成焦点再成焦点，居高难下居高难下 由于美联储对通胀形势的误判，导致加息进度滞后，当前美国面临近40年来最严峻的通胀，且由于本轮通胀成因极为复杂，解决难度较高。分项来看，2021年以来能源和食品合并贡献了45%的物价上涨，石油和食品是讨论美国通胀绕不过去的话题。房屋虽然上涨幅度不高，但是由于其在CPI中占比超过30%，对CPI的贡献率接近20%。车辆价格（新车和二手车）的贡献率也超过17%。所以，石油、食品、住房、汽车是下半年美国通胀形势的重要判断依据。 图表图表 1 1：2 2021021年以来年以来，能源食品和核心通胀是主要贡献，能源食品和核心通胀是主要贡
14、献（% %） 图表图表 2 2：疫情后美国疫情后美国C CPIPI分项迎来全面上行分项迎来全面上行 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.1.11.1.1、 石油石油供需紧平衡，供需紧平衡，价格价格高位震荡高位震荡 下半年影响石油价格的主要因素有两个：俄乌冲突和OPEC增产。在俄乌冲突之前，石油市场已经经历了OPEC+大规模减产和供需失衡的紧张环境，石油价格进入到高位均衡，俄乌冲突进一步加剧了全球能源供应的紧张局势，布油价格一度创下了2008年以来的新高。俄罗斯世界最大的石油出口国之一，俄乌冲突下，西方加速与俄罗斯的能源脱钩。目前欧盟27个成员国已经正
15、式批准了第六轮对俄制裁方案，其中的主要大招就是对于俄罗斯石油的禁运：欧盟将在未来六个月内，禁止成员国以海运方式采购俄罗斯原油，未来八个月内禁止海运方式进口俄罗斯炼油产品。作为对匈牙利等内陆国家的妥0 01010202030304040505060607070-50-50-25-250 0252550507575100100美国: :CPI:CPI:服装: :季调: :当月同比美国: :CPI:CPI:交通运输: :当月同比美国: :CPI:CPI:住宅: :当月同比美国: :CPI:CPI:食品: :当月同比美国: :CPI:CPI:能源: :当月同比证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重
16、要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 协，制裁令将暂时允许通过陆上输油管进口俄罗斯原油。欧盟预计此次制裁会在今年年底前使得从俄进口的石油减少约90%，俄罗斯石油被制裁将导致俄罗斯产量的减少。2021年俄罗斯对欧洲石油出口合计370万桶/日，其中原油出口约270万桶/日，成品油出口106万桶/日，预计欧盟制裁将使得俄罗斯对欧盟出口石油减少330万桶/日，供需紧张下油价仍有上升压力。 近期OPEC已经决定在7月和8月超预期规模增产，预计增产规模为64.8万桶/日。但目前来看，OPEC+中的只有沙特和阿联酋两个国家有实际的增产能力，两个国家极限的增产规模为150万桶/日，不到俄罗斯缺口的一半。OP
17、EC增产很难有效缓解当前石油供需紧张的局面。 图表图表 3 3：OPECOPEC中目前只有沙特和阿联酋有增产能力中目前只有沙特和阿联酋有增产能力（单位：千桶每日）（单位：千桶每日） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 为了应对石油价格的冲击，美国开始了史上最大规模的战略石油释放计划，从5月开始持续6个月，每天释放100万桶战略储备石油，预计总共将释放1.8亿桶战略油储。但从影响上来说，美国当前油耗大约2000万桶/日，100万桶/日的石油释放对于油价的影响将十分有限和短暂：美国零售油价在释放计划之后有过短暂的回调，但仍然不改震荡向上的趋势。全球多次大规模的释放石油储备将带来后续补库存的需求，
18、从而为高位油价提供支撑。目前美国能源局已经计划从2022年三季度开始在市场上回购6000万桶原油用于补充国家战略石油资源。另外，在碳中和的大背景下，全球石油公司都在缩减资本开支，石油巨头投资意愿不强，继续支撑油价高位运行。 0 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,00030,00030,00035,00035,00040,00040,0000 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,000196519651967
19、19671969196919711971197319731975197519771977197919791981198119831983198519851987198719891989199119911993199319951995199719971999199920012001200320032005200520072007200920092011201120132013201520152017201720192019日产量: :原油: :欧佩克日产量: :原油: :阿联酋日产量: :原油: :沙特阿拉伯证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表图
20、表 4 4：美国释放了大量石油储备：美国释放了大量石油储备 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表图表 5 5：世界前五大石油公司都在削减资本开支：世界前五大石油公司都在削减资本开支（单位单位：百万：百万美元美元） 资料来源：Bloomberg，华鑫证券研究 总体来看，决定石油走势的主要因素是俄乌冲突进展，预计7-8月份俄乌冲突有所缓和，届时石油的供给冲击将有所减弱，下半年石油继续冲高的动能不足。但考虑到原油供需仍处于紧平衡，预计三季度延续高位震荡，四季度或有小幅回落。 1.1.21.1.2、 粮食粮食供应紧张供应紧张，助推粮价，助推粮价走高走高 800,000800,000850,000
21、850,000900,000900,000950,000950,0001,000,0001,000,0001,050,0001,050,0001,100,0001,100,0001,150,0001,150,0001,200,0001,200,0001,250,0001,250,000460,000460,000480,000480,000500,000500,000520,000520,000540,000540,000560,000560,000580,000580,000600,000600,000620,000620,000640,000640,000660,000660,000原油储
22、备（千桶）战略石油储备（千桶）0 05,0005,00010,00010,00015,00015,00020,00020,00025,00025,00030,00030,00035,00035,00040,00040,00020122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021Exxon Mobil CorporationExxon Mobil CorporationChevronChevronConocophillipsConocophillipsEOG ResourcesEOG Res
23、ourcesOccidental PetroleumOccidental Petroleum证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 受气候、俄乌冲突和农产品出口限制受气候、俄乌冲突和农产品出口限制等等影响，全球粮食供影响，全球粮食供应应紧张紧张局面局面仍将继续，食仍将继续，食品通胀仍有上行动力。品通胀仍有上行动力。先看气候，拉尼娜会带来异常的降温和降水，从而影响农产品的生产：拉尼娜出现的年份，一般是大豆减产年。今年已经是我们经历的第二个拉尼娜年，根据目前国际气候组织NOAA的预测，目前来看连续三年拉尼娜仍有可能，继续给全球的粮食生产带来压力。 俄乌冲突
24、主要从两方面影响粮食价格，一方面，俄乌冲突直接影响了乌克兰地区农俄乌冲突主要从两方面影响粮食价格，一方面，俄乌冲突直接影响了乌克兰地区农业的生产和运输。业的生产和运输。乌克兰是全球第二大粮食出口国，名副其实的欧洲粮仓，主要出口玉米，小麦，大麦和葵花籽油等农产品。其中玉米小麦出口均占世界10%以上：2020年乌克兰出口小麦1966万吨，玉米3200万吨，分别占世界总出口的10%和15%。乌克兰主要的种植区域在东部，而春季也是乌克兰主要的种植时间，两方面都受到了俄乌冲突的影响。根据乌克兰农业部的数据，2022年春耕主力作物预计播种面积1415.84万公顷，比上年（1691.63万公顷）减少275.
25、79万公顷，减少16%。从运输的方面，俄乌冲突也导致乌克兰粮食运送出现了阻碍。乌克兰的主要港口如马里乌波尔，敖德萨、顿涅茨克等都受到影响，相继失去海运能力，直接造成乌克兰粮食运输的下降：乌克兰政府官员表示五月份仅仅出口了64.3万吨粮食，远远低于往年同期的180万吨的水平。黑海港口作为俄罗斯与西方谈判的重要筹码，预计短期内并无缓解可能，将继续给粮食带来上涨压力。 另一方面，俄乌冲突间接导致了全球化肥价格的走高，从成本端推动粮食价格的上另一方面，俄乌冲突间接导致了全球化肥价格的走高，从成本端推动粮食价格的上涨。涨。俄罗斯是重要的化肥出口国，在2021年俄罗斯生产的氮、磷、钾肥分别占全球市场份额的
26、10%、7%和20%。俄罗斯对钾肥出口的限制直接推高了国际氯化钾的价格，而由于石油，天然气等化肥原材料价格的上升，氮肥，磷肥的价格也被迫走高，全面推动农产品成本的上行。 粮食供给不平衡直接导致很多粮食生产国减少出口，进一步粮食供给不平衡直接导致很多粮食生产国减少出口，进一步加剧了加剧了国际粮食供需不国际粮食供需不平衡的局面，将继续推动粮食价格走高。平衡的局面，将继续推动粮食价格走高。未来美国食品CPI项仍有进一步的上升空间。 图表图表 6 6：家庭食品创：家庭食品创4 40 0年以来最大涨幅年以来最大涨幅 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 -10-10-5-50 05 5101015152
27、0202525食品CPICPI同比% %家庭食品CPICPI同比% %证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 7 7：全球主要农产品价格开始上升：全球主要农产品价格开始上升（单位：（单位：美分美分/ /蒲式耳蒲式耳） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表图表 8 8：2 2022022 年下半年拉尼娜概率年下半年拉尼娜概率较高较高 图表图表 9 9：拉尼娜下农产品价格承受上行压力：拉尼娜下农产品价格承受上行压力 资料来源：CPC，哥伦比亚大学，华鑫证券研究 资料来源：CPC，哥伦比亚大学，华鑫证券研究 图表图表 1010：肥料价格从成本
28、端推动粮食价格：肥料价格从成本端推动粮食价格 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4001,6001,6001,8001,8002,0002,0002020-02-032020-02-032020-03-032020-03-032020-04-032020-04-032020-05-032020-05-032020-06-032020-06-032020-07-032020-07-032020-08-032020-08-032020-09-032020-09-032020-10-032
29、020-10-032020-11-032020-11-032020-12-032020-12-032021-01-032021-01-032021-02-032021-02-032021-03-032021-03-032021-04-032021-04-032021-05-032021-05-032021-06-032021-06-032021-07-032021-07-032021-08-032021-08-032021-09-032021-09-032021-10-032021-10-032021-11-032021-11-032021-12-032021-12-032022-01-032
30、022-01-032022-02-032022-02-032022-03-032022-03-032022-04-032022-04-032022-05-032022-05-03CBOT玉米CBOT小麦CBOT燕麦CBOT大豆时间时间拉尼娜概率拉尼娜概率中性概率中性概率厄尔尼诺概率厄尔尼诺概率5-7月9595506-8月64643607-9月52524628-10月54544339-11月585839310-12月595937411-1月585837512-2月51514361-3月4545487大豆价格变动大豆价格变动玉米价格变动玉米价格变动小麦价格变动小麦价格变动2007-2008年54%
31、54%38%2010-2011年11%24%11%2011-2012年10%0%5%2017-2018年7%7%16%2020-2021年34%41%7%2021-2022年33%20%16%拉尼娜现象价格变动拉尼娜现象价格变动25%25%24%24%16%16%平均价格变动9%10%1%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,400氮肥：尿素（美元/ /吨）钾肥：氯化钾（美元/ /吨）磷肥：磷酸一铵（美元/ /吨）证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1111：农产品禁
32、止出口国家一览：农产品禁止出口国家一览 资料来源：IFPRI，华鑫证券研究 1.1.1.1.3 3、 美国楼市开始降温，美国楼市开始降温，住住房房通胀通胀边际缓解边际缓解 与中国与中国C CPIPI构成不同，美国住房构成不同，美国住房在在CPICPI中占据了中占据了1/31/3的比重，的比重，对通胀走势举足轻重对通胀走势举足轻重。2020年疫情发生后，由于供应链的堵塞、建筑材料与工具的短缺和美联储超常规货币宽松影响，美国楼市出现了供不应求的现象。美国房屋价格指数同比涨幅在2022年2月份创下了19.33%的历史新高。但随着美联储加息进程的提速，房屋价格的先行指标美国房贷利率-30年抵押贷款利率
33、已经开始上行，房屋库存紧张的局势也得到了一定的缓解，以上两个因素的共同作用下，房价上涨的局面预计将会缓解，预计能在3季度看到美国房价的降温，后续房价对通胀的助推边际减弱。 国家开始时间限制出口产品阿富汗2022/5/20小麦阿尔及利亚2022/3/13面食、小麦衍生物、植物油、糖阿根廷阿根廷2022/1/12022/1/1牛肉牛肉阿塞拜疆2022/3/19面粉研磨工业用品，淀粉，小麦面筋，油籽和其他种子，药用和工业作物，饲料白俄罗斯白俄罗斯2022/3/252022/3/25大米，全麦面粉，黑麦粉，大大米，全麦面粉，黑麦粉，大麦，意大利面麦，意大利面布基纳法索2022/2/23小米粉、玉米粉、
34、高粱粉喀麦隆2021/12/27谷物、植物油埃及2022/3/10小麦，面粉，油，扁豆，意大利面，豆类，砾石和糊状物。加纳2022/4/11玉米、大豆匈牙利2022/3/6小麦，黑麦，大麦，燕麦，玉米，大豆，葵花籽印度印度2022/5/132022/5/13小麦小麦印度尼西亚语2022/1/1棕榈油伊朗2022/4/27土豆、茄子、西红柿、洋葱哈萨克斯坦2021/8/24干草，青贮饲料，种子和其他燕麦，种子和其他黑麦科索沃2022/4/15小麦， 玉米， 面粉， 植物油，盐， 糖科威特2022/3/20谷物、植物油吉尔吉斯斯坦2022/3/19小麦，梅斯林，面粉，植物黄油，糖，葵花籽，鸡蛋，大
35、麦，燕麦黎巴嫩2022/3/18加工水果和蔬菜，碾碎的谷物产品，糖，面包马来西亚2022/6/1鸡摩尔多瓦2022/3/1小麦， 糖， 玉米摩洛哥2022/3/12番茄巴基斯坦2022/4/15糖俄罗斯俄罗斯2022/3/142022/3/14糖、小麦、玉米、谷物糖、小麦、玉米、谷物塞尔维亚2022/3/10小麦、玉米、面粉、油突尼斯2022/4/12水果、蔬菜土耳其2022/1/27橄榄油乌克兰乌克兰2022/3/62022/3/6家禽、鸡蛋、葵花籽油、牛肉家禽、鸡蛋、葵花籽油、牛肉、黑麦、玉米、黑麦、玉米证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图
36、表图表 1212：疫情以来房屋库存紧张的局面得到缓解：疫情以来房屋库存紧张的局面得到缓解 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表图表 1313：房屋价格的先行指标美国房贷利率房屋价格的先行指标美国房贷利率- -3030年抵押贷款利率开始上行年抵押贷款利率开始上行 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 1.1.1.1.4 4、 芯片短缺并未缓解，芯片短缺并未缓解，汽车通胀仍有支撑汽车通胀仍有支撑 汽车汽车、二手车和零部件二手车和零部件由于由于中国疫情中国疫情影响影响和汽车芯片供应链短缺，新车成为了期和汽车芯片供应链短缺，新车成为了期车，二手车反而成为了现车，导致了美国二手车价格的飙升。车，二
37、手车反而成为了现车，导致了美国二手车价格的飙升。从供应链问题来看，随着中国逐渐摆脱疫情干扰，复工复产加速，供应链问题略有缓解；从缺芯的角度来说，目前芯片供用周期仍然处在历史高位的第27周，美商务部长也警告芯片短缺将延续至2023年。考虑到俄罗斯是世界重要的惰性气体供应商，占全球供应的30%。近期俄罗斯对氦、氖等惰性气体的出口限制将进一步加剧芯片供不应求的局面。综合来看，汽车价格虽然会随着供应链修复得到一定的降温，但是在芯片供需不平衡未得到改变的情况下，下半年汽车通胀仍有支撑。 3 34 45 56 67 78 89 9250250300300350350400400450450500500美国
38、: :新建住房可供应月度( (以目前的销售率) )美国: :新建住房待售: :季调0.000.001.001.002.002.003.003.004.004.005.005.006.006.007.007.008.008.009.009.0010.0010.00-15-15-10-10-5-50 05 510101515202025251992-02-071992-02-071993-02-071993-02-071994-02-071994-02-071995-02-071995-02-071996-02-071996-02-071997-02-071997-02-071998-02-071
39、998-02-071999-02-071999-02-072000-02-072000-02-072001-02-072001-02-072002-02-072002-02-072003-02-072003-02-072004-02-072004-02-072005-02-072005-02-072006-02-072006-02-072007-02-072007-02-072008-02-072008-02-072009-02-072009-02-072010-02-072010-02-072011-02-072011-02-072012-02-072012-02-072013-02-072
40、013-02-072014-02-072014-02-072015-02-072015-02-072016-02-072016-02-072017-02-072017-02-072018-02-072018-02-072019-02-072019-02-072020-02-072020-02-072021-02-072021-02-072022-02-072022-02-07OFHEOOFHEO购房价格指数当月同比美国3030年期抵押贷款固定利率（右轴）证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1414：二手车涨幅超过新车：二手车涨幅超过新车
41、 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表图表 1515：芯片短缺使得新车变“期车”：芯片短缺使得新车变“期车” 资料来源：iSeeCars，华鑫证券研究 1.1.51.1.5、 核心通胀略有降温核心通胀略有降温，能源食品高位震荡能源食品高位震荡 综合来看，下半年美国通胀将面临着核心通胀小幅降温、食品能源高位震荡的局面，通胀再创新高的动能不足，但也很难有快速下降。短期通胀韧性犹存，保持在8%的高位。三季度连续大幅加息后，如果俄乌局势能有缓和，美国通胀会震荡下行，全年维持在6%的水平。 -10.00-10.000.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0
42、040.0050.0050.002018-012018-012018-032018-032018-052018-052018-072018-072018-092018-092018-112018-112019-012019-012019-032019-032019-052019-052019-072019-072019-092019-092019-112019-112020-012020-012020-032020-032020-052020-052020-072020-072020-092020-092020-112020-112021-012021-012021-032021-032021
43、-052021-052021-072021-072021-092021-092021-112021-112022-012022-012022-032022-032022-052022-05二手汽车和卡车CPICPI同比新汽车CPICPI同比车辆名称车辆名称二手车平均二手车平均销售周期销售周期（天）（天）二手价格（平二手价格（平均价，美元）均价，美元）新车价格新车价格（最低价，（最低价，美元）美元）新车预计交车时新车预计交车时间间Tesla model X289040611499010-11个月10-11个月Honda Insight28.926853257604-5个月4-5个月Hyundai
44、 Ioniq Hybrid29.424098236004-8个月4-8个月Tesla Model Y29.565949649906-9个月6-9个月Toyota Prius Prime32.8291632820011-13个月11-13个月Mazda Mazda3Sedan34.325157208003-4个月3-4个月Tesla Model S34.485103949905-8个月5-8个月Tesla Model 334.749394484903-6个月3-6个月Chevrolet Volt3523026265002-3个月2-3个月Ford Mustang Mach-E35.1589844
45、38955-7个月5-7个月证券研究报证券研究报告告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 1.1.2 2、美联储美联储激进加息，年内还有激进加息，年内还有4 4次次1 175BP75BP 从就业来看，从就业来看，5 5月非农就业月非农就业超预期，超预期，强劲的就业是强劲的就业是美美联储偏鹰的底气。联储偏鹰的底气。在经历了50BP的加息后， 5月份非农部门新增就业39万人，远超预期的32万人，失业率继续维持在3.6%的低位，劳动参与率较前月回升0.1%来到62.3%，就业市场持续改善给予美联储持续鹰派的信心。同时工资涨幅放缓验证了工资通胀螺旋尚未形成，职位空缺的大幅减少证明
46、了劳动市场不平衡得到一定的缓解，进一步降低了后续工资上涨的压力。 从经济来看，从经济来看，5 5月月经济指标经济指标开始走弱开始走弱，经济经济活动活动开始开始放缓放缓。Markit制造业、服务业、综合PMI均在回落，不及预期。与此同时，美国消费者信心指数持续走低，最新的6月份消费者信心指数为50.2%，创下石油危机以来的最低点，远远低于疫情前的96%平均值。接近46%的受访者将消费信心的减少归因于持续的价格压力，通胀已经成为影响消费的主要因素，进一步增强了美联储鹰派的可能。 从通胀从通胀来来看，看，5 5月月CPICPI同比同比8.6%8.6%，继续刷新了，继续刷新了4040年以来的最高值。年
47、以来的最高值。主要的通胀上行压力来自于能源、食品以及住房。食品同比涨幅10.1%，能源同比涨幅34.4%，主要是受到了俄乌冲突和欧盟第六轮对俄制裁的影响。细分项来看家庭食品同比上涨11.9%，是1979年4月以来的最大涨幅，燃油价格环比跳涨16.9%，较去年同期翻番，涨幅高达106.7%。住房价格环比涨幅0.6%，创18年来的新高，在抵押贷款利率升高的背景下，居民的购房意愿转换成了租房意愿，租房市场开始出现供不应求的现象，住房租金同比涨幅5.5%，创30年以来的新高。预计三季度通胀依然会维持在8%以上的高位。 在超预期的通胀面前，在超预期的通胀面前，保就业、稳经济、抗通胀保就业、稳经济、抗通胀
48、三者中，抗通胀成为第一要务。三者中，抗通胀成为第一要务。美联储鹰派的呼声越来越高，6月议息会议前CME预测美联储将会在6月和7月连续两次进行75BP的加息，后续持续加息50BP，全年加息预计总共加息400BP，议息会议之后在美联储相对鸽派的态度下，市场对于加息的预期有所缓和，但也显示出了市场的不确定性，CME将全年的加息目标从会议前的375-400BP改为350-425BP。6月份的美联储议息会议上并没有确定7月份加息力度，但是强调美联储会根据数据的变化来选择相应的加息幅度。根据新公布的点阵图来看，今年的利率中枢是根据新公布的点阵图来看，今年的利率中枢是3.25%3.25%- -3.5%3.5
49、%，6 6月加息后年内还有月加息后年内还有175bp175bp的加息空间，年内还剩的加息空间，年内还剩4 4次加息，大概率是次加息，大概率是75+50+25+2575+50+25+25或者或者50+50+50+2550+50+50+25的组的组合，进度取决于通胀的韧性。合，进度取决于通胀的韧性。 图表图表 1616：CMECME预期全年加息预期全年加息3 35050- -425BP425BP 资料来源：CME，华鑫证券研究 FOMCFOMC200-275200-275225-300225-300250-325250-325275-350275-350300-375300-375325-4003
50、25-400350-425350-425375-450375-450400-475400-475425-500425-500450-525450-525475-550475-5502022年7月2022年7月19.8%80.2%0.0%0.0%2022年9月2022年9月0.0%0.0%13.1%59.7%27.3%0.0%0.0%0.0%0.0%2022年11月2022年11月0.0%0.0%0.0%4.9%30.5%47.5%17.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2022年12月2022年12月0.0%0.0%0.0%0.0%2.7%18.9%39.8%30.9%7.8%0.0
