“去中心化金融”（DeFi），以及加密货币交易和影子金融的出现对如何有效实施对该类金融创新的监管提出了挑战。该文章提出了嵌入式监管的一种框架，通过检视市场的分类帐目从而自动监控市场的合规性。这提高了公司收集、验证和交付数据的效率。该文章探讨了分布式账本数据用于监控合规的前提，并建立了一个去中心化市场模型。文章发现，监管者对于分布式账本数据的充分信任是该种模型能够运行的关键条件。文章最后讨论了促进低成本监管和为公司提供公平竞争环境的立法和运营要求。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对文章的核心内容进行了编译。
作者 | Raphael Auer
来源 |Cesifo Working Paper Series
世界各地政府都在努力探讨加密货币的应用与风险，即所谓的“去中心化金融”（DeFi）以及分布式账本技术（DLT）在金融中的作用。近年来，加密货币估值长期处于过山车的状态，市场份额不断从比特币转移到以太坊和其他加密货币，从而实现日益复杂的自动化金融产品。然而，“去中心化”的标签本身就难以捉摸，因为交易集中在中心化交易所，而中心化稳定币为金融系统整体提供流动性。具体来说，监管不严的影子加密金融系统的出现突出了如何更好地监管此类金融创新的挑战。本文研究了如何将“相同风险，相同规则”的原则应用于基于 DLT 市场的金融监管。该原则认为，虽然监管应中立于技术，但监管应与技术同步发展。
本文的逻辑前提是，虽然 DeFi 和 DLT 可能不会更广泛地改变潜在风险，但它们会开辟监管这些风险的新途径。因此，由于早在 DLT 出现之前就制定了相关加密资产的法律，与其专注于将 DeFi 和加密资产纳入现有法规，文章认为更应探讨新技术如何更好地监控金融市场的风险。基于这些特点，本文提出了“嵌入式监督”的概念。这包括一个监管框架，通过检视市场的分类账目来自动监控合规性。因此，它减少了公司大量收集、验证和交付数据的需要。嵌入式监督可以缓解数据可用性、数据收集和验证成本以及隐私之间的冲突。合规支出给金融机构带来了沉重的负担，对小公司的影响更大。因此，监管者需要在获取所需数据和将合规成本保持在合理范围内之间进行权衡。
嵌入式监管可以进一步帮助维护公司及其客户的机密性，因为加密工具可减少向监管机构报告机构的汇总财务风险。值得注意的是，嵌入式监督的概念比简单地检视分布式账本要更为复杂。其中的关键问题是，数据不一定因为它们存储在多个地方而具有同等效力。在当今的合规过程中，数据的可信度是由法律制度以及相关部门来保证的。相比之下，在基于 DLT 的市场中，数据可信度由经济激励措施来保证。因此，监管者必须首先检查市场经济中的一些交易共识从而保证分布式账本数据的质量。
嵌入式监管是一种监管框架，可确保监管者遵守基于 DLT 的监管标准并通过检视市场分类账目从而自动监控市场。这将减少行政企业的负担，同时提高监管者可用数据的质量。本文提出该框架的四项基本原则。
嵌入式监管只能通过有效的法律与制度作为支持整体监管框架的一个支持部分。基于 DLT 的交易所可以证明资产所支持的代币的所有权从一个已知实体转移到另一个，但标的资产和代币之间的连接必须由法律监管与监督，甚至可能还需要额外的机构以保证外部数据的准确性与智能合约支付相关的有效性。
嵌入式监管可以应用于实现经济终端的去中心化市场。如果没有中央机构来保证资金或证券的转移已经不可撤销，那么经济或金融机构需要扮演这样的角色。经济终端意味着一旦确认了交易的完成，撤消将不会有利可图，而交易可以被视为最终结果。
嵌入式监管需要根据市场经济交易的某些共识进行设计，并且考虑市场对自动监管作出的各类反应。嵌入式监管在一定程度上激励了受监管公司通过改变区块链的交易历史从而欺骗监管者。因此，监管者需要确保强有力的市场经济共识从而保证任何欺骗监管者的尝试都是无利可图的。
嵌入式监管应促进低成本合规和公平的竞争环境。嵌入式监管的设计应使合规的固定成本保持在较低水平。监管者可能需要监控去中心化市场的各个方面——例如验证市场和去中心化系统，以确保进入者的公平竞争环境。
该部分讨论监管者为什么应该投资于允许嵌入式监管的基础设施以及他们应该考虑的运营目标。嵌入式监管的目标既不是特定的市场结构，也不是特定的交易形式，而是要保证高质量、低成本、普惠的金融服务，以及稳定的金融体系。考虑到这些目标，监管者需要考虑运营方面的问题，旨在降低开展业务的固定成本和边际成本。
嵌入式监管的首要运营目标是降低合规的固定成本，从而为大小机构提供公平的竞争环境。具体来说，监管者和被监管者应当在市场设计中发挥积极作用，特别是关于数据库结构的标准化（通过确保各种区块链的互操作性）。另一个是开发一套免费可用的开源监控工具套件，以明确具体监管框架在实践中的应用方式。能够确保可竞争性的市场标准可能还需要充分定义所谓的“去中心化”决策、风险承担和系统治理的含义。监管者可以引导新的去中心化市场的一些设计元素，从而使得设定的市场标准与监管合规实现自动化。
第二个运营目标是通过获得可信赖的官方信息来降低开展业务的边际成本。一个方面是地方有关部门直接提供可以接入相关市场分类账目的数字签名和时间信息。在许多场景下，金融合同可能会参考官方数据，例如中央银行的政策利率或国家统计官员发布的数据。此外，在许多地区，公司和土地登记由政府运营。如果这些注册机构能够以数字签名、时间节点和公开可用的形式访问其信息，则将有助于实现对基础公司和资产的低成本代币化。
最后一个运营目标涉及争议的处理。如果智能合约中引用的信息被证明是带有欺诈的，监管框架或标准应当确定仲裁程序。这可能发生在智能合约存在安全漏洞或其他不可预见的事件中，例如智能合约基于的利率基准出现大幅变化。最终，分散自动化的框架可能智能处理相对简单的纠纷或争议，而更复杂的情况可能需要通过法律程序处理。
嵌入式监管的关键原则是依赖对于分散市场的信任创建机制来实现监管目的。基于分布式账本技术的市场改变了资产交易的方式。由于区块链中包含的信息通过去中心化的经济共识进行验证，它可以取代当前的数据传递和验证流程。在当今的合规过程中，数据的可信度由法律制度、相关当局和行政条例来保证。相比之下，在基于DLT 的市场中，数据可信度由经济激励措施来保证。监管者必须检查市场经济共识以保证分布式账本中包含的数据的质量。
这些考虑突出了立法者、监管者和全球标准制定机构面临的主要法律挑战。这一挑战比目前关于在什么情况下应将加密货币视为商品、证券或其他资产类别的讨论更深入。在大多数司法管辖区，法律要求单一且受监管的清算验证所有权。然而，DLT 通过验证者的经济激励而不是通过中央机构来实现这种转移。只有修改金融市场基础设施监管和监督的确定性原则以承认去中心化交易所，DLT 才能在受监管的金融中发挥作用。
为了实施嵌入式监管，监管机构还需要获得大量的技术知识，并愿意调整其对金融部门正在开发的技术。在全球范围内，许多监管者对嵌入式监管持开放态度，有些监管者已经开发了必要的沙箱。一个例子是“LBchain”，立陶宛银行基于区块链的沙箱，旨在将监管基础设施嵌入基于 DLT 的市场。另一个是波士顿联邦储备银行的监管节点案例研究，优势包括降低市场参与者和监管者的成本、实时监控、更深入地了解内部模型的使用，以及改进对潜在违法行为。这些已经成立的监管体系有助于形成多元化和有弹性的金融生态系统。
最后，中央银行也可以发挥作用。一旦 Defi 生态系统得到适当的监管和监督，中央银行就可以通过开发具有类似于当今加密货币的可编程性的中央银行数字货币来支持它们。这些可以克服关于加密货币的信任问题并为加密货币一定程度的背书。
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