1、 深圳证券交易所 第六届会员单位、基金公司研究成果评选 中国开放式基金业绩基准选择评价研究 中国开放式基金业绩基准选择评价研究 B 投资主体类 三等奖 王维钢、谭晓雨 鹏华基金管理有限公司、国泰君安证券股份有限公司 致谢：致谢：刘鸿儒教授、梁定邦教授 1 内容提要 内容提要 本文应用作者提出的指数体系评价方法对中国市场现有主要指 数体系进行独立评价， 来指导机构投资者选择指数服务商提供的指数 服务，包括统一成份指数、基金业绩基准的选择。本文选择能公开获 取历史数据的 7 个主要指数作为基金业绩基准的选择对象， 研究其收 益与风险特征， 并对 6 个观测指数与作为 A 股市场基准的国泰君安指 数
2、做了相关性与跟踪误差分析。本文还对 17 家开放式基金公布的业 绩基准分析了收益与风险特征， 研究其与全市场业绩基准的相关性与 跟踪误差。由于各家基金业绩基准的差异性，本文提出评价同类型基 金除了使用其业绩基准外还应以全市场业绩基准为行业统一评价基 准。 关键词： 指数评价 业绩基准 全市场基准 2 目 录 目 录 1、文献综述：指数评价标准的回顾 .4 2、指数体系评价方法的提出 .4 2.1 保证代表性的主要选样指标 .5 2.2 保证可投资性的主要选样指标 .5 2.3 保证服务性的主要评价标准 .7 3、指数作为业绩基准的评价 .9 3.1 业绩基准指数的收益风险特征分析 .10 3.
3、2 观测指数与基准指数相关性的检测 .16 3.3 观测指数对基准指数跟踪误差测定 .20 3.4 观测指数对基准指数的回归分析 .22 4、结论：开放式基金业绩基准选择的评价 .24 3 1、文献综述：指数评价标准的回顾、文献综述：指数评价标准的回顾 Steven Schoenfeld，Peter Handley，Binu George（2000）提 出了评估指数的七个关键标准：完整性、可投资性、清晰的规则和管 理机构、准确和完整的数据、被投资者接受、交叉使用和衍生品、交 易量和交易成本。国泰君安李迅雷、彭艳等（2002）用 AHP 模型对选 样总市值、 流通市值、 成交金额、 换手率 4
4、个影响指标赋予不同权重， 提出了用市场代表性、行业覆盖率、样本股稳定性、抗操纵性及波动 性 5 个方面比较改进成份指数性能的解决方案。 中国科学院金融避险 对策研究组（2002）提出了包括代表性、稳定性、投资性三类指标的 指数评价指标体系。MSCI 从绩效基准、资产配置工具、股票选择的 证券数据库、 检验投资策略的历史数据库和指数基金基准 5 个功能标 准评价指数和数据产品。标准普尔指数采用交易量、股权结构、基本 面情况、市值、行业代表性五个选样指标，评价标准的核心是指数的 可投资性， 标准普尔以单边日均交易量除以股本大于 0.3 为衡量流动 性的条件来保证可投资性。 2、指数体系评价方法的提
5、出、指数体系评价方法的提出 代表性和可投资性是指数评价的核心， 是判断指数是否为合格市 场基准的重要标准。指数从功能上可分为基准指数和交易指数。基准 指数主要是作为表征市场表现和绩效评估基准， 而交易指数则主要考 虑样本股票的流动性和市值规模，基于其可投资性用作产品标的。指 4 数好坏的评价标准关键是要得到认同、使用，这一标准使得流行的或 影响较大的指数既是基准指数，也是交易指数，因此基准指数和交易 指数在很多情况下是统一的。 基于前人和国际指数服务机构的成果和作者长期的研究， 本文提 出一套符合中国实际的指数体系评价方法， 来指导投资者选择指数服 务商提供的指数体系服务，包括统一指数、指数期
6、货标的、基金基准 的选择。 指数体系应具备代表性、可投资性和服务性三项功能目标。在对 各项指标的论述中，凡前人已充分阐述的指标本文就不再赘述，请参 阅文献；而对作者自行总结归纳的指标，本文将做详细的剖析。 2.1 保证代表性的主要选样指标 2.1 保证代表性的主要选样指标 代表性分为市场代表性和行业代表性。 保证市场代表性的主要选 样指标是市值覆盖率和市值测算口径的本土适应度， 考察反映市场全 貌的功能。 保证市场代表性的主要选样指标市值覆盖率将在本文的系 列论文中国股票指数体系评价方法中充分讨论。保证行业代表性 的主要选样指标是行业覆盖率和行业分类标准的本土适应度， 考察反 映市值行业分布和
7、指导行业配置的功能。囿于篇幅限制，本文不展开 讨论保证行业代表性的主要选样指标， 作者将专门行文研究行业分类 标准。 2.2 保证可投资性的主要选样指标 2.2 保证可投资性的主要选样指标 (一)样本家数比例：目的是确保指数基准可复制。若家数太多会 增加基金的复制难度，若家数太少则市值覆盖率下降。 5 (二)流动性和波动性指标：目的是提高投资变现性和抗操纵性。 (三)人均持股比例：目的是提高指数抗操纵性，筛除流通股份高 度集中的庄股。庄股可能是大中国地区(大陆、台湾)独有的现象。 为了研究庄股入选成份指数的危害， 作者筛选出在 1999-2002 年 期间流通市值最大值与最小值的倍数大于 5
8、倍的股票， 再筛选最大市 值到 2002 年末市值跌幅超过 70%的股票。发现这些股票完全具备入 选最大市值时的成份指数的条件， 表明由于股票被集中持股而产生流 动性风险的情况是真实存在的。 另外筛选 2002 年末流通市值仍排名前 50 名的股票，发现至少 3 只股票是股份高度集中的庄股，不排除在未来 3 年出现象银广夏、东 方电子这样的大市值股票的雪崩现象。例如道中 88 和新华富时 200 指数未排除这类股票，上证 180 和深证 100 指数却采取了过滤措施， 2003 年 1 月的道中 88 指数成份股中有 21 只未入选同期上证 180 和 深证 100 指数。如果成份指数的大市值
9、样本股出现雪崩，对跟踪该基 准的指数基金而言是不可接受的损失。 一般而言，庄家控盘的股票流动性会下降，采用流动性指标可以 过滤一部分这样的大市值股票。 而上证 180 指数选样时采用了专家委 员会认定剔除的方式处理，有一定人为因素。我们建议使用流通股集 中持有度指标来辅助评估样本股票受庄家控制的可能性， 用于剔除该 指标过高的大市值股票。 (四)样本调整率，样本调整周期：是指每次成份股调整的比例和 样本调整的周期。控制样本调整率的目的是降低基金的指数跟踪成 6 本，一般采用缓冲区技术减低样本的调整率。调整比例太高使投资者 交易成本增加。例如道琼斯 88 指数每季调整 3-18%，深圳成指样本
10、调整率高达 15-25%甚至 40%，2003 年两次调整才降为 7.5%。调整比 例过低又不能反映经济结构的变化，例如上证 30 从未调整。 样本调整周期应以固定周期为宜，以便投资者能适应调整预期。 合理的调整周期与市场成熟度相关。 成熟市场则样本调整周期一般较 长，道琼斯 30 种工业指数 90 年代只调整过 3 次。新兴市场扩容快， 应适当缩短调整周期。在 1964 年 7 月到 2003 年 6 月 39 年间香港恒 生指数样本股变动 46 次，其中扣除样本股更名 10 次，因同时期变动 因素合并统计减少 2 次，实际调整样本 34 次。中国的市场扩容速度 尤胜香港。 中国成份指数若样
11、本调整周期太长(如 2002 年前深证成指 2 年调整一次)，则不能反映经济结构的变化。若周期太短，如道琼 斯中国 88、新华富时 A200 均为季度调整，则投资者跟踪指数的交易 成本会偏大， 不适宜追求低交易成本的指数基金选做交易指数业绩基 准。综合考虑，中国市场成份指数的样本调整周期应以半年至一年为 宜。 2.3 保证服务性的主要评价标准 2.3 保证服务性的主要评价标准 保证服务性的主要评价标准一般是定性评价标准， 主要考察指数 服务商服务性功能的完善程度。指数体系应提高透明度，包括且不限 于是否公布指数编制方案，是否提供指数历史数据的下载。指数体系 应提供持续研究服务， 包括且不限于持
12、续更新指数研究报告和持续发 布行业分类标准变动报告。指数体系应提供持续产品服务，包括且不 7 限于被基金引用为业绩基准的情况、 开发新产品满足用户多变需要的 情况。 表格 1 指数体系评价方法汇总表 功能目标 评价要求 选样指标或服务评价标准 反映市场全貌 市值覆盖率，市值测算口径的 本土适应度 代表性 反映市值行业分布，指导 行业配置 行业覆盖率，行业分类标准的 本土适应度 指数基准可复制 样本家数比例 提高投资变现性和抗操 纵性 流动性，波动性 提高抗操纵性，筛除高度 集中庄股 人均持股比例 可投资性 降低指数跟踪成本 样本调整率，样本调整周期 提高透明度 公布指数编制方案，提供指数 数据下载 持续研究服务 持续更新指数研究报告， 持续发布行业分类变动报告 服务性 持续产品服务 基金业绩基准引用情况，新产 品开发情况 需要指出的是， 同一指数体系的基准指数和交易指数的功能评价 角度会有一定差异。 本文的指数评价将围绕上述
