1、激励股票期权的理论与应用案例问题解析执 笔：黄 斌 聂祖荣内容提要股票期权制度属于分享制的范畴。经营者激励问题是企业理论的核心之一，并由此而产生了几个著名的理论解说，包括由科斯开辟的交易费用理论、由威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用性理论以及由阿尔钦与德姆塞斯为先导的团体生产理论，最后，委托代理理论的创始人威尔森与斯宾塞等将研究的视角延伸到企业内部最优激励方案的设计上来。中国经济学家张维迎说，企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制。股票期权制度诞生于七十年代的美国，于一些发达国家中运用已有近三十年的历史。实践表明，股
2、票期权制相对有效地解决了企业内部“信息不对称”问题，尽可能地使经理人的长期报酬与股东的长期利益保持一致，从而避免经理人的“短期行为”与“道德风险”；然而与此同时，新的问题也随之产生。我国企业制度的改造从一开始就是从企业分配制度入手，时至今日，遗憾的是当企业产权基础的重新构筑有了一个基本的框架后，企业分配制度依然没有太大的进展。当上海埃通公司率先推出股票期权时，僵局开始被打破，而当上海贝岭实施虚拟股票期权时，曙光出现了。 然而，毕竟中国有太多的国情，股票期权制度在中国的政策与环境约束下到底会呈现出一些什么样的特征?会否“南橘北枳”，抑或自成一流?本报告将提供一些可供参考的意见。一、股票期权制度的
3、发展概述股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于70年代的美国，在90年代得到长足的发展。根据美国国内税务法则的法律解释，股票期权计划可分为激励股票期权(Incentive Stock Option)与非法定股票期权(Nonqualified Stock Option)两种类型。而由于股票期权通常是授予给公司的经理层，因此经济学界也将其通称为经理股票期权(Executive Stock Option)。作为一种企业内部分配制度的创新，股票期权的产生及发展与美国公司产权结构与公司治理结构变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人才流动给企业带来的威胁加大、美国税收政策和新会
4、计准则的颁布、与股票期权计划相关服务业的发展、大规模企业精简与兼并重组的发生等，同时整个80年代与90年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。有统计表明，截止1998年美国350家最大公司中有近30%实施了员工普遍持有股票期权计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的近8%，在计算机公司，这一比例高达16%，总体上实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的股票已占股票总数的10%。根据布莱克与斯科尔斯的选择权定价理论来估算，1998年全美100家大企业的薪酬中，有53.3%来自选择权，1994年才26%，80年代中期仅有2%。在推行股票期权计划的企业数量急剧增加的同时，股票期权计划的受
5、益面也在扩大，开始由经理层面向一般的公司雇员扩散。另外的一个重要的变化是，股票期权的种类与技术方面的设计不断得到创新与应用，例如从无条件的股票期权到按升水定价的期权与附加条件期权，还有换新期权的出现等。在我国的香港，上市公司也普遍实行了认股期权计划(Share Option Scheme，SOS)作为对公司雇员进行激励的重要手段。香港上市公司的SOS必须符合上市规则第十七章的有关规定，并经联交所批准，同时该类计划必须获得股东大会的批准。在香港上市的红筹股公司包括联想香港公司、方正香港公司、上海实业及北京控股等均参照实行了SOS。二、我国股票期权制度的实践中共中央 国务院关于加强技术创新，发展高
6、科技，实现产业化的决定明确提出：“允许民营科技企业采取股份期权等形式，调动有创新能力的科技人才或经营管理人才的积极性”，中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定再次强调：“建立与现代企业制度相适应的收入分配制度，在国家政策指导下，实行董事会、经理层等成员按照各自职责和贡献取得报酬的办法”；“要形成吸引人才和调动技术人员积极性的激励机制”；“建立和健全国有企业经营管理者的激励与约束机制。实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩，少数企业试行经理(厂长)年薪制，持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验”。1.五个典型案例股票期权在我国的实践从最早的埃通公司开始只有短短的三年时间，期间陆
7、续有几种类型的股票期权计划被实施。这些股票期权计划虽然与国外的股票期权计划有着许多的差异，有些甚至从概念上讲还并不是一种严格意义的股票期权，但是这些尝试显然是中国的经济与政策环境所决定的，具有适应性、变通性与过渡性的特点。下面的几个案例选自最近几年来我国企业尤其是上市公司的实践，这些案例在许多的方面颇具创意，也具有相当的借鉴与研究的价值。埃 通 公 司中国最早实行经营者群体持股和期股计划的非上市公司。其背景是1996年底上海纺织控股集团公司出台企业经营群体持股办法，该办法明确规定：经营者群体持股比例应在5%至20%之间，而主要经营者则应不低于经营群体股份的20%。1997年初该公司成立时由其第
8、一大股东太平洋机电公司划出100万股股本作为实施经营者群体持股的股份。实施范围包括企业中层以上干部与业务技术骨干约30余人。占注册资本的7.7%。其设计思路是，如果总经理在规定年限内还清公司提供的用于购买其股份的无息贷款，期股的所有权与收益权就属于个人；如果经营者合法离开公司，则有自由处置股权的权利。关于转让价格，如果有市场价格则按市场价格转让；如属于上市公司可自由流通买卖；非上市公司则按当年资产净收益提供的价格转让。如果总经理在离开企业时，经财务审计评估有潜亏的，股权收益全部拿不出来。1997年7月该公司改制时群体持股比例增加至20%，为260万股。同时对总经理和党委书记实行股票期权，根据董
9、事会的规定，期股按1比4的比例分配，总经理与党委书记分别获得88万股和37.4万股股票期权。该案例是中国迄今为止与股票期权的基本设计原理最为接近的，其主要的设计特点可归纳为：延期支付有效期8年。8年后一次性行权。行权价为股票面值。行权有效期8年。授予期权附加条件为行权有效期内必须全部通过分红资金完成其全部股票期权的行权。上 海 贝 岭 上海贝岭是我国上市公司中最早推行股票期权计划的公司，并且其计划方案也独具创意。该公司对高级管理人员和高级科技人员实行不同的激励制度。对高级管理人员采用年薪制、奖金和股票期权的组合模式，对高级科技人员采用年薪、奖金、股票期权及营业收入提成的组合模式。该公司于199
10、9年上半年开始在企业内部试行“虚拟股票赠予与持有”激励计划，计划的授予对象现阶段主要为公司的高级管理人员与技术骨干。该计划的总体构思是将每年的员工奖励基金转换为公司的“虚拟股票”并由授予对象持有，在规定的期限后按照公司的真实股票市场价格以现金形式分期兑现，其大致操作程序如下：设立一个专门的奖励基金作为进行“虚拟股票”奖励的基础。确定每年度提取的奖励基金的总额。确定公司虚拟股票的初始价格。确定公司每年发放虚拟股票的总股数：对授予对象进行综合考核确定其评价系数及虚拟股票的分配比例系数。确定计划受益人的评价系数与单位系数的分配数量并所获虚拟股票奖励的数量。虚拟股票的兑现。公司虚拟股票的授予对象在授予
11、并持有虚拟股票规定期限后逐步将其持有的虚拟股票转换成现金予以兑现，虚拟股票的转换价格以公司真实股票的市场价格为基础。武汉国有资产经营公司1999年5月，武汉国有资产经营公司推出武汉国有资产经营公司关于企业法定代表人考核奖惩暂行办法，根据该暂行办法，武汉国有资产经营公司将对其包括四家上市公司在内的21家控股与全资企业的董事长或法人代表实行一种新的年薪制。新的年薪制将年薪分为基薪收入、风险收入和年功收入，三个部分的收入数额依据年度考核的结果与制定的评价标准分别确定，并以不同的方式兑付。其中基薪收入与年功收入在年终考核后以现金一次性支付，风险收入则分为两个部分，其中30%以现金形式当年兑付，其余70
12、%转为该公司的可流通股票并在三年内延期兑付。该案例与国外的可立即执行的股票期权比较接近，其股票期权的行权价格为授予时的股票市场价格。不过由于该计划的股票转换并持有是以现金奖励为前提的，并由现金转换而来，因此其从本质上而言是一种强制性的股票持有计划，而与股票期权的无偿授予，有偿行权及非强制性特征不相吻合。联 想 集 团1994年前后，为解决联想集团创业者的工资福利与其创造的价值极度不对称的问题，使企业未来的发展与老员工的切身利益结合起来并将年轻一代迅速推上领导岗位，中科院从其拥有的100%的联想集团股权中拿出35%的分红权给联想集团员工持股会。员工持股会所持有的35%分红权分别以35%、20%和
13、45%的份额进行再分配，其中35%分配给公司创业时期有特殊贡献的老员工计15人；20%分配给1984年以后一段时间内较早进入公司的员工约160人；45%根据贡献大小分配给后来有特殊贡献的员工。1999年联想集团正在着手彻底的股份制改造，其核心便是将35%的员工分红权转变为员工的完整意义上的股权。新四通集团1998年四通集团开始启动经理层融资收购计划，重组成立由职工持股会和四通集团分别占51%和49%股权的新四通。四通重组不仅开创了中国MBO先例，其关于高层经理的期股安排更加引人注目。据直接参与四通产权重组策划的联办称，新四通将实施一项1200万元的ISOs计划，外部股权投资人将为新四通高层经理
14、人员提供1200万元的期股，通过这一安排，外部股权投资人带来了“给头脑定价”的机制，借助这一机制将决定给谁期股和给多少期股。在四通的这一制度安排中，成立四通“职工持股会”是其成功实施MBO与ISOs的首要环节，而这又得益于北京市关于企业职工持股会的地方性政策的保障。2.案例所提示的若干理论、政策与技术问题从我国一些实施股票期权制度的案例可以发现，股票期权制作为一种分配制度创新正是我国企业产权制度变革的必然产物，然而，我们在许多的方面，尤其是在政策与法律环境还有企业内部的治理机制方面尚缺乏实施股票期权制度的基本条件。其中政策与法律方面的障碍主要有：(1)股票期权制度的建立缺乏相应的政策与法律保障
15、。目前在我国尚没有任何一部类似于美国国内税务法则(Internal Revenue Code，IRC)的国家法律涉及到股票期权制度的基本构架与实施细则，也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款，因此我国目前的股票期权制度实验基本上可以说是处在法律真空中运作的。(2)虽然上海市先后在96年与99年出台了关于企业经营层持股的全国第一个地方性政策，但是即使是这些政策也没有一个关于股票期权的基本框架的法律确认，同时在许多的方面与国家现行有关的法律与政策相冲突，因此其有效性尚难确认。而另外的一些实验如武汉国有资产经营公司的方案则基本上是在无法可依的情况下出台的。(3)作为实施股票期权
16、计划的基本组织如雇员信托机构或职工持股会，其法律地位问题没有得到解决，除了少数地区如北京市和上海市颁布了关于职工持股会的地方性法规之外，其他地区和城市均缺乏这方面的地方法规，国家的有关法律如公司法等也对企业职工持股会没有相应的法律解释条款。(4)现行股票发行政策的限制与上市公司股票回购的政策限制。按照现行股票发行政策不存在预留新发行股份的作法，使上市公司无法通过正常的增资扩股获得实施期权计划所需的股票。而上市公司的股份回购也因为受到上市公司除减资以外不得从二级市场回购可流通股份的规定，而堵住了上市公司取得可流通股的另外一条可行的渠道。(5)国家股与法人股的非流通性质。现行政策限制国家股与法人股
17、的上市流通使上市公司无法通过国家股转让或国家股红股赠予、配股权转让等手段获得可流通的股票。(6)关于经营层持股与出售的政策性限制使股票期权制度的设计变得困难。这些限制包括公司法第一百四十七条“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让”、股票发行与交易管理暂行条例第三十八条“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和，将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有”。除了上述的政策与法律障碍外，下列问题将可能在相当程度上影响到股票期权制度的顺利实施与有效性：(1)对股票期权的认识误区。(2)股票二级市场的效率与投机性。(
18、3)公司治理结构的混乱。(4)经理人市场的残缺。(5)经理人选择机制的行政化。(6)经理人约束机制的弱化。(7)技术的价值评估困难。(8)技术性人力资本的定价。(9)公平与效率的平衡。在上述这些政策法律与既定环境的约束下，我国实施股票期权制度的案例在许多的方面呈现出完全不同于国际惯例的作法。其突出表现为：(1)将股票期权计划与股票奖励计划或股票购买计划以及股票持有计划等同起来，形成对股票期权制度的认识上的误区。(2)在一些非上市公司中的股票期权实验实质上是一种净资产增值权，其操作的基础是以每股净资产值的增长提供刺激来源的，这与获得市场股价的增值权所提供的刺激是完全不一样的。(3)激励的主体应该
19、是谁这个问题没有解决。(4)激励对象为公司法人代表而非经营管理者有违认股期权激励的初始动机。(5)经理层强制性持股作法缺乏法律与政策上的依据。(6)以一个或几个财务指标如净利润额作为上市公司经理股票奖励的标准是否客观与全面值得探讨。(7)在非上市公司中模拟股票期权的操作使对经营者激励机制内在化，仍然无法解决对经营者的评价客观性问题。(8)股票期权是一种选择权，而不是一种义务。利益诱导是股票期权的激励逻辑。而在我国的一些案例中，无论是股票奖励还是股票持有均带有十分强烈的强制性与行政命令色彩。(9)股票期权计划与股票持有计划及股票购买计划是完全不同的激励形式，其产生激励的机理与激励效果以及计划的技
20、术设计均存在相当大的区别。我国许多的与股票有关的计划并不是股票期权计划，而是股票奖励计划或股票购买计划或一种简单的股票持有计划。需要对这些不同的计划进行正确的划分。(10)股票期权计划通常并不适用于相对成熟的产业，而在高成长预期和不确定性程度高的新兴企业中推行股票期权的激励效果则较为明显。从中国目前实行股票期权制度的企业行业分布情况来看，显然有一哄而上的倾向。三、股票期权制度的重要理论解说我们需要对股票期权制度所涉及的一些基本理论问题进行深入的探讨。实际上，即使在美国等已经有了比较成熟的股票期权制度的国家中，许多理论性的问题依然困扰着经济学界，另外，一些由股票期权的实施所引发的新现象也导致人们
21、对这种制度进行反思与重新认识。因此，下面的这些理论问题的提出与解说将有助于我国股票期权制度的建立与形成。1.股票期权与企业经营绩效的相关性国外经济学界对股票期权激励效果的研究从一开始就存在着较大的分歧。管理人员拥有股权对公司业绩有利有弊。柏利(Berle)和明斯(Means)在1932年首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利益。而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。 更进一步的研究是莫克、肖莱弗与维斯尼所作的一项实证分析，结论表明董事股权上升时带来托宾斯q的初始增长反映了董事股权提高带来的刺激效应；
22、在0到5%这一范围，q与董事股权正相关；5%到25%的范围内，q与董事股权是负相关；超过25%，二者可能进一步负相关。与此相反，杰森与莫非(Jensen and Murphy，1988)的研究结论是，实际的经理人员报酬协议不能提供足够的激励；尽管股权可以提供优于其他报酬方案的激励，但大多数总裁只持有企业很少一部分股票。他们认为这种经营表现与报酬之间的低相关性主要是由于其他权益持有人(包括债券人)和公众包括媒体的压力。由于我国的股票期权实施的时间较短，尚没有关于股票期权的激励效果的完整的研究成果，不过有一些研究可以从某个侧面说明一些问题。例如袁国良所作的一个关于我国股权激励的实证分析具有提示价值
23、，这份报告所作的样本为100家上市公司的相关分析显示，我国目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间并不相关，同时即使是非国家控股的上市公司，高级管理人员持股多少与企业经营业绩的相关性也非常低。虽然股票期权制度并不能简单地等同于一个经理人持股制度，因此引用经理人持股与企业经营绩效的不相关的研究结论可能会导致误解，但是股票期权制度本质上与股票持有具有内在的逻辑联系，因此上述的研究结论对我国在推行股票期权时的警醒意义是存在的。另外，值得一提的是我国经济学家张维迎所作的一项研究，该项研究根据其实证分析提出了三个命题，初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力水平随公有化程度的提高和公有制经济
24、规模的扩大而递减。所有权共同体的分解将使初始委托人和最终代理人的工作努力水平严格增加。代理人事实上的剩余索取权是对正宗公有经济(初始委托人索取剩余)的帕累托改进。 2.关于股票市场的效率：市场价格失真需要肯定的是，股票期权制度设计的创意之一正是在于通过将企业提供的内部激励外部化与市场化，即激励的大小完全决定于公司股票的市场价格的高低，股票市场价格一般而言代表了所有投资者或者整个社会对公司的评价，这种市场评价即使可能由于市场操作而防碍其有效性，但是在一个成熟的股票市场，其市场评价通常比内部评价更加客观与公正却是不容置疑的。最近几年，美国的经济学界对一些公司在推行股票期权计划的同时存在着明显的市场
25、操作行为感到忧虑，在解决经营者被委托代理理论称之为“代理人道德风险”的同时，股票期权制正在诱发企业经营者新的道德风险。在中国由于股票价格的变化可能无法正确反映公司业绩状况，很显然按升水定价不可取，但是按业绩定价的方法则同样受到上述情况的影响而削弱股票期权的激励效果。因此可能的解决方案是在未来股价出现与公司业绩走势严重背离时，采取非市场评价方法对股票进行修正，并据此修正行权价。不过可能的问题是，非市场评价的客观性较难保证，同时对行权价的频繁修正可能会导致行权价的不严肃性。在一个波动剧烈与不成熟的新兴股票市场中，上市公司的经营者无法准确地预期其获得的期权的未来价值与股票增值，因此推行股票期权的效果可能无法产生，“甚至带来反向激励，这种反向作用轻则削弱期权的激励作用，重则导致高管人员参与市场操作”。(唐健，1999)如何在股票期权计划的设计中解决市场价格可能出现的失真，可行的方法是在行权价格确定与股票出售价格的确定上进行某种设计。一方面，为避免授予期权时的市场价格的失真，需要在确定行权价时，不仅仅以期权授予时的市场价格作为唯一的基础，同时应当采取非市场价值评估的方法予以修正，或者在期权行权期根据市场价格失真程度重新修订行权价格。另一方面，为避免期权收益人在期权行权后的股票出售时，由于市场价格的失真导致其应得利益受损或产生“意外的惊喜”，因此需要设计出一种“市场纠错
