1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态动态报告报告 食品饮料食品饮料 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507) 买入买入 2021 年半年报年半年报点评点评 （维持评级） 食品食品 2021年年 08月月 02日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 888/779 总市值/流通(百万元) 26,966/23,677 上证综指/深圳成指 3,397/14,473 12 个月最高/最低(元) 56.24/28.83 相关研究报告：相关研究报告： 涪陵
2、榨菜-002507-公司快评：基本面拐点渐 近，经营压力有望逐步消化 2021-07-01 涪陵榨菜-002507-2020 年年报及 2021 一季 报点评： Q1 收入高增长， 榨菜成长步入新阶段 2021-04-29 涪陵榨菜-002507-2019 年一季报：业绩超预 期，产能布局促发展 2019-04-22 涪陵榨菜-002507-2018 年年报：产品种类多 元化，双品牌持续发力 2019-03-22 涪陵榨菜-002507-业绩符合预期，三驾马车 共前行 2018-10-25 证券分析师：陈青青证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： 证券投资咨询执
3、业资格证书编码：S0980520110001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评财报点评 费投增加支撑收入增长，费投增加支撑收入增长，Q2 经营阶段承压经营阶段承压 Q2 经营阶段承压经营阶段承压，榨菜品类贡献主要增长，榨菜品类贡献主要增长 公司公布 2021年半年度报告： 21H1公司收入 13.5亿元， 同比+12.5%； 归母净利润 3.8 亿元，同比-7.0%。其中 21Q2 实现收入 6.4 亿元，同 比-10.8%；归母净利润
4、 1.7 亿元，同比-27.6%。Q2 受去年高基数影响 收入增速承压。分品类看：分品类看：榨菜/萝卜/泡菜上半年收入分别为 12.0/0.4/0.8 亿元，同比+15.9%/-27.8%/0.9%，榨菜品类贡献增长主 要增量。分渠道看：分渠道看：公司持续发力大本营以外市场，华东/华南/华中等 区域 21H1 营收增速分别为 25%/16%/13%， 同时公司进一步推进渠道 下沉，上半年公司共新增 168 个经销商，加大县级市经销商开拓力度。 成本压力总体可控，毛利率略有提升成本压力总体可控，毛利率略有提升 21H1 公司毛利率为 59.5%，同比+2.1pct，其中 Q2 毛利率为 58.8
5、%， 同比+1.6pct。分品类看，榨菜/萝卜/泡菜上半年毛利率分别为 61.4%/54.2%/36.4%，同比+2.1/+1.1/-2.6pct，在主要原材料青菜头价 格较去年同期上涨 20-30%的背景下，公司毛利率有所提升主要系 20 年底公司对部分产品进行缩包装提价，上半年成本端影响总体可控。 销售费用良性增长，品牌影响力将持续提高销售费用良性增长，品牌影响力将持续提高 今年上半年公司和咨询公司合作，对品牌形象做了调整，同时增加了 电视、梯媒、线上的广告投入力度，上半年公司共投入 1.67 亿品牌宣 传费，电商费用同比提高 88%，Q2 公司销售费用率进一步提升至 26.3%，同比提高
6、 10.7pct，在此影响下 Q2 净利率下滑至 27.1%。我 们认为，当下是榨菜成长的新阶段，费投增加是公司立足长远的考量， 未来公司品牌知名度有望进一步提升，龙头地位有望进一步巩固。 风险提示风险提示：渠道扩张低于预期；原料成本大幅波动；费用投放超预期。 投资建议投资建议：维持维持“买入买入”评级”评级 考虑到榨菜短期受消费疲软及渠道去库存等因素影响，我们下调此前 盈利预测，预计公司 21-23 年归母净利润为 7.7/9.2/11.0 亿元（此前为 7.7/9.7/12.3 亿元） ，同比增长-1%/19%/20%，EPS 为 0.87/1.03/1.24 元，当前股价对应 21-23
7、 年 PE 为 35/30/25 倍，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,990 2,273 2,726 3,252 3,852 (+/-%) 3.9% 14.2% 19.9% 19.3% 18.5% 净利润(百万元) 605 777 773 917 1098 (+/-%) -8.6% 28.4% -0.6% 18.6% 19.8% 摊薄每股收益(元) 0.77 0.98 0.87 1.03 1.24 EBIT Margin 0.0% 38.1% 30.6% 30.8% 31.4% 净资产收益
8、率(ROE) 21.1% 22.8% 19.5% 20.0% 20.5% 市盈率(PE) 39.6 30.9 34.9 29.4 24.6 EV/EBITDA 33.2 25.9 28.6 23.6 19.4 市净率(PB) 8.4 7.0 6.8 5.9 5.0 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A/20 O/20 D/20F/21 A/21J/21 沪深300涪陵榨菜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 图图 1：涪陵榨菜涪陵榨菜分季度分季度营业收入及同比增速营业收入
9、及同比增速 图图 2：涪陵榨菜涪陵榨菜分季度分季度归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 3：涪陵榨菜涪陵榨菜分季度毛利率分季度毛利率 图图 4：涪陵榨菜涪陵榨菜分季度净利率分季度净利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表表 1：可比公司的估值对比（截止至：可比公司的估值对比（截止至 2021 年年 7 月月 30 日）日） 股票代码股票代码 简称简称 PE （TTM） 股价股价 （元）（元） EPS PE 总市值总市值 （亿元）（亿元） 20
10、21E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 002507 涪陵榨菜 33.1 30.38 0.87 1.03 1.24 34.90 29.42 24.55 269.66 可比公司：可比公司： 1579.HK 颐海国际 46.5 46.75 港元 1.03 1.26 1.55 37.97 30.89 25.06 4829.3 亿港元 603288 海天味业 71.6 114.64 2.33 2.86 3.46 49.25 40.08 33.14 187.5 603317 天味食品 51.0 24.80 0.71 0.95 1.25 34.88 26.08 19.80 3,
11、670.4 300999 金龙鱼 57.8 67.70 1.42 1.67 1.93 47.58 40.53 35.09 291.4 600872 中炬高新 33.9 36.58 1.18 1.38 1.61 31.06 26.59 22.74 191.8 603027 千禾味业 109.4 24.01 0.34 0.46 0.61 71.16 51.65 39.15 161.8 600305 恒顺醋业 50.9 16.13 0.36 0.42 0.49 44.98 38.53 32.99 269.7 平均平均 58.3 44.83 36.13 29.64 资料来源：Wind，国信证券经济研究
12、所整理及预测 注：恒顺、金龙鱼、千禾味业等可比公司 EPS、PE 等数据取自 Wind 一致预期 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 营业收入（百万元）同比% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 归母净利润（百万元）同比% 45% 50% 55% 60% 65% 销售毛利率% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 销售净利率% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土
13、智慧 Page 3 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 1750 1897 1933 2142 营业收入营业收入 2273 2726 3252 3852 应收款项 11 18 21 25 营业成本 949 1129 1337 1569 存货净额 383 429 500 580 营业税金及附加 33 41 49 58 其他流动资产 46 55 65 78 销售费用 368 643 764 894 流动资产合
14、计流动资产合计 2189 2398 2520 2825 管理费用 58 77 98 115 固定资产 1179 1652 2283 2867 财务费用 (34) (46) (48) (51) 无形资产及其他 153 147 140 134磯v(虗崀匀伢崁崀崀讀缁H缀窒勫崁椀笃鼄恙腣搀漀挀攀挀挀攀愀昀挀昀愀搀最椀昀恙腣搀漀挀尀尀搀昀挀攀搀愀挀戀昀瘀攀儀洀栀最眀刀堀昀礀甀挀爀眀礀洀堀娀攀琀椀栀欀欀栀樀渀娀眀恙腣尀眀攀渀欀甀尀眀攀戀甀椀尀氀攀砀倀愀瀀攀爀尀椀氀攀刀漀漀琀尀挀挀昀愀攀挀愀搀戀挀搀戀戀=谀搀薄夀晙馍昀娀爀倀搀稀椀瀀一氀砀稀爀漀漀夀砀娀愀挀搀栀攀唀吀堀挀愀唀稀洀栀爀搀嘀渀儀焀夀爀搀恙腣豻晎
15、罾夰健替恛帀桫晔恛晎栰夀晥扎袗扣替鑵晒恛湨奣晥葾骉映葺豻晎蒋晶摵偔饧咕豻钏齜褀葠偶饧帀齒屔齒葓妏玃耀杧0幃-磯X(虗墆崀匀掜蠀崋崀氀墳崀墆崀讀缁缀H缀樟岪崀栀$萀在局台深入学习实践科学发展观活动动员大会上的讲话.docf48a6dd2b0914f7db32c7d49dbeefcae.gif在局台深入学习实践科学发展观活动动员大会上的讲话.doc2020-10130c2fb457-1ec1-4a96-97ba-d8dd83463461aMDyjoyyWxMzd8U13zchsdFq0Nq2CwLaZQMHgf7/gEo7mVpUbS3HOg=深入,学习,实践,科学,发展观,活动,动员大会,讲话E
16、:wenkuwebuiFlexPaperFileRootfc754c97985d64b7f2be09c6eee30445樀狇教育咨询0002000002工作计划20201013213511138424OfFmEqvvZ4EKCjyZL5uhX0CYfzPl/hVakD6sE5NsMJo1ljKy1qH1tgmvv3UYokW/ 在局台深入学习实践 科学发展观活动动员大会上的讲话 (2009年3月27日) 吴玲 同志们: 在全党深入开展学习实践科学发展观活动,这是党的十七大作出的重要战略决策。根据中央和省委的统一部署，全市磯謀(虗堀崀匀崁崀堀崀讀缁H缀窒勫崁椀锂漃漜罙晥岋咀搀漀挀昀昀搀戀搀愀戀愀
17、戀昀戀昀搀攀攀愀最椀昀罙晥岋咀搀漀挀尀尀攀挀愀愀戀搀愀攀戀昀挀愀挀搀戀攀戀昀氀刀堀瘀甀吀伀洀礀爀稀吀匀圀稀瀀爀欀焀挀甀欀夀猀樀堀欀戀瀀砀甀氀儀缀昀尀咀尀眀攀渀欀甀尀眀攀戀甀椀尀氀攀砀倀愀瀀攀爀尀椀氀攀刀漀漀琀尀攀攀攀攀攀昀愀昀搀昀昀昀搀挀搀愀罙晥岋咀欀穘顺螂倠甀戀椀挀搀洀椀渀椀猀琀爀愀琀椀漀渀 蒋汹煑氠煑忿汎煑İ晥癸0蝎晥癸葺睶豰睔卑癸葺蕶扥晥癸豺屒虏湦驵罦晥葧S睏膑葳晥f坏葔晥f襶蒊晬豛晬啓睧葔貍祔豚答葿腶N虎蝎湦李葾豾屝谀唰颐捷扫豛瑛葥压N智挀琀遮敮蒐晥敒癸葠煶癜蝥荳綏葙签譼蹗蕎鮛技葢钐葞钐葞帰葓葒晹腎厉晎蝥葳轶晹晹齴İ汖蒋晙晥奛晹葎f祠坢晥汎煑葥譶吰汖塒顢誋齥蕎趐屑虏朰龈齬齬齬龋晹齛飿睒
18、葙詏詏睠卑协扥驺渰晹覈晹萠罧葛屝鹏婔昰塴耰罝驴膋噑估0祠侍顗葾腎使噎婠弰輰敵術耰呻须捷扫b豛瑛葥压葼晥艦啙葵吀偨捷扫豛瑛葥压N智葒譶澀鹏啓葜膗晹葒瑶睑虢罎晥葛扶豢瑔獶晑葹啓豜鱥罞葧鹴徍晥葛恵驙虛膑葴鹶晥魣虏豾挀蹵扥蒗澀晴嵓豧雿晥蹗桎蒈罶虵İ晥葙胿皏腎薉吀甀僿葙蹗虑豥癬湞摣晥屛N葺晶晬救瘀腎薉腎豬艻荫虹癎鱥屝腎坦蒄v菿葎鱥茀鱥葞杶鱥葞層鱥屝N葷盿睎鱥葎虾癜葬獶扥蹔湦躎祢葧葙葴颕皘幎蹜颕紀葴湎驸葛瑬e亗纁葧湞葠譶祎扥蒗S扥豒譟祎扥蒗摖葛祶該聦墀葔譶噥艻鱙葴譎癴摖S扥獶葴虶f譹葠虶屴葭v鹎汒葵屝葭vRj桧葔vRj瑴蹑聼艾蒂啹薌盿譑鹎湨蹗荫葭菿晬穛杦葵蒍齶斏睢葧剬獶呑蒀躁葞獶晔葛晥葛癸灎占蒑癸呒W睎蒍蹔氠煑汦葬葾杶0譬葟k睎卑杏艾f鮏鑎衞蒈屝葏v譬瓿豙葎獧鱥葒癒幎蹜摖腢蒕鱥R譬葟鮐虎敎葴瘠豎桛鑶蒕顥塛虎豎癢铿彎葎湶葝彎鑎f葒屝f噑豻祔該蒕颐虮蒕獶虑葴豟晥癸敔葧啓癸慛虑N敒葫答譼著喈吀偨甀捾蒈葬摵葔找珿帠谠瘰k找獡癷祲葲葧却匰鹳啎找葠帠羈葚蹗虎葎菿葎蕾著癸塎潥萠慳羈絏豎葚譑豏譠堰找谀签譼著睦İ豠葠祶羈葚蕾蒐葚蹵虧鵎葺卾詏荢屷恎葏葓荎敵屧鹎魧驥葨葓摗筫w豒轺驎葛驎葒塢筟鶘湏鑶葞豒轺羈癏頠 斋籹钐葞找葠顶耰鹒葠汢葞腎薉倀甀鐀颏芋啙
