1、寵頀(憭鐀荟匀退菲鐀荟讀缁H缀満趀缀椀蜂愃謃挄挄挄挄挄挄挄挄挄挄挄挄挄挄挄挄猄甆瀆羍癸瀀搀昀攀攀挀攀昀挀攀搀昀搀攀最椀昀瀀羍癸瀀搀昀尀尀搀戀昀戀攀昀戀攀挀刀嘀儀樀焀吀洀戀嘀洀椀瘀娀夀椀眀攀嘀刀猀砀愀愀眀瀀羍癸桔琀琀瀀猀眀眀眀眀攀渀欀甀渀攀琀挀漀洀椀氀攀刀漀漀琀尀圀攀渀欀甀渀攀琀椀氀攀刀漀漀琀尀愀昀戀愀愀攀挀戀挀挀戀昀挀愀眀栀嘀圀u堀挀挀漀甀渀琀椀渀最甀搀椀琀椀儀儀瘀一砀瘀最爀渀瀀樀砀伀攀昀甀一甀甀儀眀渀欀欀挀渀吀栀渀乨镒票蝢臿批汫綏瘀瘀瀀羍潎桬楎偣阀腎腎偵葎罙坧楬葾沐倰缀敎塧荗丠萠乷黿轏偵奎封菲.葎;a瀀耀聮9胔-9i縀$萣在线教育系列报告-K12四类模式全解析.pdf8649417ff374
2、45cdb24adc380911df27.gif在线教育系列报告-K12四类模式全解析.pdf2021-222649b7f57-2ad6-48e9-9f12-14f5e6970a47aSW81gscZye1RgPwDJsYXc3EPGz6PHTpsS6cFit0W3h07p+teWineQ=在线教育,系列,报告,K12,模式,解析https:/ 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 近近 6 个月个月行业指数行业指数与沪深与沪深 300 比较比较 报告编号：报告编号： 分析师：分析师： 周菁周菁 周菁周菁
3、 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing SAC 证书编号：证书编号：Z07觯(馀舒匀蠰婓菶舒讀缁紤H缀缀紤氀椀缂洂处妄处攄礄脄脄脄偠饧履蝏饎搀漀挀砀愀戀攀攀昀昀愀攀昀挀搀攀挀昀最椀昀偠饧履蝏饎搀漀挀砀尀尀挀搀愀昀搀愀戀昀愀攀愀挀眀堀礀戀渀稀昀渀甀儀礀礀礀樀一栀夀氀吀氀堀吀攀洀愀螋奥健恾螋螋晥坔螋螋尀蝏琀晧螋螋桥琀琀瀀猀眀眀眀眀攀渀欀甀渀攀琀挀漀洀椀氀攀刀漀漀琀尀圀攀渀欀甀渀攀琀椀氀攀刀漀漀琀尀戀搀挀攀搀昀愀昀愀挀搀攀搀戀洀_栀怀愀戀鸀t挀崀坎馍搀唀吀挀昀砀伀嘀圀攀愀倀爀欀椀圀挀洀唀樀洀昀夀稀伀戀一稀稀洀眀一氀堀礀洀爀偠饧履蝏饎舀犏概葟蝶陥縀顒偢饧葎珿蝢葠醐f豎譔
4、楎蒀縰珿颕鹦蒏膑桗聎聟葓扶縰珿桗鹎豎譔楎睦葠葠睦葠鹎即崁菳9萑;a蔔耀聮9蔔胔-9i縀$萟商业养老险-政策红利释放_开启新时代.pdf8288cc73f0a14a18be88127a0b4d181c.gif商业养老险-政策红利释放_开启新时代.pdf2021-22239d5b6df-749e-46f2-8685-6c41bb3276d6LKMmVKJofksixmX/jPfnd7WgswAlbfL5Cr/U7BqJw2sZRYs9yEk3ZQ=商业,养老,政策,红利,释放,开启,时代https:/ 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告行业深度报告非银非银
5、行行金融行金融行业业 2018 年年 8 月月 15 日日 商业养老险：政策红利释放商业养老险：政策红利释放 开启新时代开启新时代 非银行金融行业非银行金融行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点: 由于多年来商业养老保险在我国养老保障体系中定位不准确，缺乏有 效的S- 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 10 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 实行以股权为主、现金为辅的职工薪酬体系，并 100%与个人业绩表现挂钩 图表23: TDG实行颇为特殊的薪酬体系，力图激发员工主动性与积极性 资料来源：TDG公司公告
6、，中金公司研究部 隐忧：隐忧：财务杠杆相对激进财务杠杆相对激进，加息背景下加息背景下经营经营风险风险加大加大 TDG 财务杠杆远高于同业，杠杆收购模式是主要原因。财务杠杆远高于同业，杠杆收购模式是主要原因。2011 年以来，TDG 的有息债务余额 持续增长， 从 2010 年底的 15 亿美元增长至 2017 年底的 111 亿美元，2018 年 6 月底为 130 亿美元。2011 年以来，公司累计债务融资 436 亿美元，其中用于并购的相关融资为 259 亿 美元、占比 59%。截至 2018/6/30，公司账上现金 19 亿美元，优先级担保债务 79 亿美元， 优先次级债 51 亿美元；
7、可比公司净负债/EBITDA 的中位数为 2.1x，而 TDG 为 6.3x、远高于 可比公司平均水平。 在持续加息的大背景下，在持续加息的大背景下，偏于偏于激进的财务决策会带来更大的风险。激进的财务决策会带来更大的风险。回顾公司 2003-2017 年 的财务杠杆情况，TDG 的净负债/EBITDA 低点在 2009 年（3.2x） ，高点在 2003 年（7.3x） ， 当前水平与 2003 年极为接近。也即，尽管公司负债余额持续增长，但 EBITDA 的增长使得 公司财务杠杆比例仍相对可控。整体来看，公司的杠杆收购模式有较强的 track record，收 入、利润、现金的中高速增长仍在
8、持续；但在美国持续加息的大背景下，公司的财务风险 正在加大。 图表24: TDG的有息债务安排 资料来源：TDG公司公告，中金公司研究部 （百万美元）（百万美元）2018/6/30利率利率 现金 1,853 应收账款证券化融资 300L+0.90% 一等留臵权定期贷款E：2022年到期 2,249L+2.50% 一等留臵权定期贷款F：2023年到期 3,569L+2.50% 一等留臵权定期贷款G：2024年到期 1,801L+2.50% 优先级担保债务合计优先级担保债务合计 7,919 优先次级债：2020年到期 5505.50% 优先次级债：2022年到期 1,1506.00% 优先次级债：
9、2024年到期 1,2006.50% 优先次级债：2025年到期 7506.50% 优先次级债：2026年到期 9506.375% 优先次级债：2026年到期（UK） 5006.875% 有息负债合计有息负债合计 13,019 - 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 10 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图表25: TDG净负债与杠杆比率 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表26: 杠杆比率对比：TDG vs. 同业（最近1个会计期末） 资料来源：FactSet，中金公司研究部 图表27: 美国自2015年
10、底开始进入加息周期 资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部 注：201821年联邦基金目标利率预测值为FOMC点图中位数 7.3 6.0 5.0 4.7 4.9 3.7 3.2 3.9 5.0 4.1 6.1 6.4 6.5 6.0 6.8 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 净负债/EBITDA 876794 7868641,252 1,198 1,167 1,538 2,762 3,179 5,166 6,654 7,713
11、8,609 11,112 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 净负债 (百万美元) - 1 2 3 4 5 6 7 TransDigm Group Wesco Aircraft Triumph Group Rockwell Collins Woodward Moog A Esterline Technologies HEICO Curtiss-Wright Mercury Systems Spirit
12、AeroSystems Hldgs A 净负债/EBITDA（最近1个报告期） 中位数：2.1x 0.250 0.500 0.750 1.000 1.250 1.500 1.750 2.000 2.250 2.375 3.125 3.375 3.375 0.000 0.500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 2008/12/16 2015/12/17 2016/12/15 2017/3/16 2017/6/15 2017/12/14 2018/3/22 2018/6/14 2018/9/27 2018e 2019e 2020e 2021e 美
13、国:联邦基金目标利率 (%) - 中金公司研究部中金公司研究部: 2018 年年 10 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 寻找中国的 TransDigm Group 1993 年成立至今，TransDigm 营业收入年复合增速达 20%，EBITDA 年复合增速达 24%。近 10 年来，TransDigm 的投资回报率高达 1210%，为美国主流军工股第一。目前公司总市值 约 180 亿美元、企业价值约 290 亿美元，与 Rockwell Collins 相近。 TDG 的发展模式存在一定风险（高财务杠杆） ，但其发展壮大的历程有诸多可取之处。我们 总结为如下几个关键词：细分垄
