1、 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 日期：日期： 2021 年年 08 月月 11 日日 分析师：分析师： 陈彦利陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： SAC 编号：编号： S0870517070002 相关报告：相关报告： 供给困局待破供给困局待破 利率市场交易策略 20210810 投资摘要投资摘要 上周债市一度成功突破 2.8 后回调，全周利率曲线趋向下行。整体 来看，市场走势也符合我们此前的判断2.8 的突破或面临反弹的压 力，包括止盈需求以及对供给压力的担忧。 本月仅地方债发行计划发行就超过万亿，国债预计发行量在 5500 亿元左右，政金债预计在 4
2、500 亿元左右，全月发行量约 2 万亿，净融 资约为 1.25 万亿。其中尤其是地方债就目前公布的实际发行来看（8 月前两周） 仅为 1600 多亿， 也就意味着 8 月后两周的发行量将高达 8000 多亿。叠加 17 日到期的 7000 亿元 MLF，后两周的资金压力不容忽视， 也使得目前市场聚焦央行将如何对冲此次资金压力高峰。 根据我们对供 给压力的专题研究， 供给压力更多是在行情走弱时成为助推因素， 并且 基本需要配合其他因素（如通胀持续回升、政策边际调整、资金成本抬 升）才能共同演绎出明确的下跌走势，但在走势偏强时基本被消化。当 前由于冲击 2.8 失败，且缺乏央行操作上更明显的信号
3、，供给压力对利 率走势的扰动上升，但却无法主导趋势行情。 从最新公布的货币政策报告来看， 央行对通胀的关注上升， 但仍然 认为 PPI 短期高位，但未来趋降。货币政策仍然稳字当头，流动性保持 合理充裕，加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整 等不确定性因素的监测分析， 进一步提高操作的前瞻性、 灵活性和有效 性。从这一点的表态来看，以及央行当前注重预期管理以及“言行一致” 等方向，针对接下来的供给高峰，央行必将会加以扶助，补充流动性缺 口。待市场对于供给压力的担忧缓解后，配合流动性宽松，利率或再获 下行动力。 长期来看，下半年工作重点还要帮助中小企业和困难行业持续恢 复，也就是要
4、推动融资成本的进一步下降，降息仍然可期。并且此无论 是降成本任务的推进还是应对地方债务和房地产的信用收缩， 都需要相 对宽松的货币环境。根据 DR007 与国债之间的走势来看，利差仍有压 缩空间，年内冲击 2.6 可期，只不过当前需要央行的帮助来破除供给困 局。 风险提示风险提示 供给以及 MLF 到期压力下央行对冲低于预期，造成的流动性收紧。 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 债 券 研 究 债 券 研 究 交 易 策 略 交 易 策 略 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 交易策略交易策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 2 目目 录录 一、宏观基本面：
5、外贸趋降，通胀高位一、宏观基本面：外贸趋降，通胀高位 . 3 1.进出口双双回落 . 3 2. PPI 重回高点 . 4 3.央行二季度货币政策报告解读 . 5 二、资金面跟踪：月初流动性宽松二、资金面跟踪：月初流动性宽松 . 10 1. 央行公开市场操作 . 10 2. 货币市场 . 11 三、利率产品：小幅上涨三、利率产品：小幅上涨 . 12 1. 一级市场：地方债发行偏慢 . 12 2. 二级市场：震荡下行 . 13 3. 期限利差：长端曲线趋平 . 14 4. 品种利差：利差低位 . 15 四、债市走势预判：供给困局待破四、债市走势预判：供给困局待破 . 16 图图 图 1 进出口当月
6、同比增速（%） . 3 图 2 CPI 走势（%，月） . 4 图 3 PPI 走势（%，月） . 4 图 4 超储率（%） . 5 图 5 贷款加权平均利率（%） . 6 图 6 央行资金回笼/投放（亿） . 11 图 7 shibor 走势（%） . 11 图 8 银行间回购利率走势（%） . 12 图 9 国债收益率（%） . 14 图 10 国开债收益率（%） . 14 表表 表 1 货币政策报告要点 . 9 表 2 shibor 涨跌情况 . 12 表 3 上周发行与到期情况（亿元） . 13 表 4 本周计划发行与到期情况（亿元） . 13 表 6 国债期限利差（BP） . 15
7、表 7 国开期限利差（BP） . 15 表 8 国开与国债的品种利差（BP） . 15 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 交易策略交易策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 一、一、宏观基本面：宏观基本面：外贸趋降，通胀高位外贸趋降，通胀高位 1. 进出口双双回落进出口双双回落 2021 年 7 月，我国进出口增长如市场预期较上月有较大回落， 出口回落更为显著。出口同比增长 8.1%，环比增长 0.1%，比 2019 年同期增长 18.9%（上月值 24.9%） 。出口增速的回落一方面是由于 海外需求的下降，欧、美等国家制造业 PMI 都出现了不同程度的回 落，其中美
8、国回落的幅度较大。7 月海外疫情再度显著反弹，疫情 时间的延长， 而救助政策效应也逐步衰减， 使得需求也将有所回落。 另一方面， 7 月份国内夏季灾害天气多发对出口也有一定程度影响， 根据中港协公布的数据来看，受台风影响，主要港口下旬货物吞吐 量均有明显回落。而由于去年下半年开始基数的抬高，也导致了本 月出口的回落。从国别来看，7 月份我国对欧盟、美国、日本的出 口均有不同程度下降， 东盟对我国的出口也明显下滑； 金砖四国中， 我国对其的出口都出现了一定程度的回落，尤其对俄罗斯的出口滑 落明显。从出口结构来看，主要商品出口均有回落，但机电出口仍 维持高位，成为了出口的主要支撑。 7 月份进口增
9、长 16.1%，同比增速较上月回落了 8.1%，环比下 降 1.9%，比 2019 年同期增长 18.7%（上期为 32.7%） 。从进口商品 数量来看（两年平均增速） ，主要商品进口增速均有下滑；从进口 金额来看，各项商品除原油外也同步下滑。原油则在价格的支撑量 跌价升。 7 月贸易顺差 3626.7 亿元， 环比增长 9.0%， 同比减少 15.3%。 图图 1 进出口当月同比增速（进出口当月同比增速（%） 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 1
10、20.00 140.00 160.00 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 出口金额 进口金额(人民币;当月同比) 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 交易策略交易策略 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 2. PPI 重回高点重回高点 7 月份，中国制造业采购
11、经理指数为 50.4%，比上月回落 0.5 个 百分点，回落幅度超过往期平均水平。生产指数和新订单指数分别 为 51.0%和 50.9%，比上月回落 0.9 和 0.6 个百分点，回落幅度也超 越季节性，说明除了季节性的设备检修以及夏季高温洪涝的极端天 气影响外，生产需求都出现了进一步的回落。进出口景气度进一步 回落，尤其是新出口订单指数自 3 月以来连续 4 个月回落，并且连 续低于进口指数，或反映出出口未来增长的压力。价格指数在上月 高位回落后有所反弹，但较 5 月的最高点已下降不少，说明当前工 业品的价格仍在高位徘徊，预计本月 PPI 在基数抬高的作用同比仍 将趋落。 从企业类型来看，
12、经济不均衡问题仍然突出。 中小企业 PMI 均进一步下滑，大型企业保持持平，而中型企业已降至临界点。部 分中、小型企业反映，近期原材料成本上涨、订单减少、回款压力 加大等问题突出，企业生产经营承压。 非制造业商务活动指数为 53.3%，略低于上月 0.2 个百分点， 仍持续位于临界点之上。非制造业的下滑主要受到建筑业的拖累。 夏季天气影响室外施工，建筑业商务活动指数回落至 57.5%，低于 上月 2.6 个百分。反而是服务业受到暑期消费拉动上升 0.2 个百分 点至 52.5%。但鉴于当前国内疫情的反弹，或抑制后续暑期消费的 表现，服务业的恢复或再度承压。 7 月份， 综合 PMI 产出指数为
13、 52.4%， 低于上月 0.5 个百分点， 主要是受到制造业生产指数回落较多影响。 图图 2 CPI 走势走势（%，月，月） 图图 3 PPI 走势走势（%，月，月） 数据来源：数据来源：WIND、上海证券研究所、上海证券研究所 数据来源：数据来源：WIND、上海证券研究所、上海证券研究所 (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-
14、03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 同比 环比 (4.5) (4.0) (3.5) (3.0) (2.5) (2.0) (1.5) (1.0 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信
15、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中 报 点 评 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 桃李面包 603866.SH Q2 收入环比提速，H2 盈利改善可 期，新区域拓展值得期待 桃李面包半年报解读 事件：事件： 1） 公司发布） 公司发布 2021 半年报，半年报， 21H1 营收营收 29.39 亿元亿元/+7.32%， 归母净利， 归母净利 3.69 亿元亿元/-11.59%， 扣非归母
16、净利润扣非归母净利润 3.38 亿亿/-13.69%。2）单）单 Q2 营收营收 16.13 亿元亿元/+13.87%，归母净利，归母净利 2.06 亿元亿元/- 7.52%，扣非归母净利润，扣非归母净利润 1.90 亿元亿元/-7.28%。与此前。与此前公布的公布的业绩快报基本一致。业绩快报基本一致。 核心观点核心观点 收入增速收入增速环比增加环比增加，全国终端拓展稳健，华东华南，全国终端拓展稳健，华东华南拓展环比加速拓展环比加速。1）公司 21Q1/Q2 分别 实现营收 13.27/16.13 亿元，同比增 0.31%/13.87%，环比增速加快。2）终端拓展稳健， 终端个数由 19 年底
17、 24 万+-20 年底 29 万+-21H1 的 31 万+。3）分区域看，新市场华南 /华中/华东地区 21Q2 营收增速+27.33%/+77.72%/11.75%,经销商拓展 25/12/36 家，其中 华 东 华 南 营 收 增 速 环 比 增 加 ； 成 熟 市 场 华 北 / 东 北 / 西 南 / 西 北 同 比 增 速 +5.41%/+15.99%/+11.49%/+3.31%，经销商拓展 15/1/22/18 家。 利润率相比利润率相比20年下滑， 但符合此前业绩快报与市场预期：年下滑， 但符合此前业绩快报与市场预期： 1） 公司21H1实现毛利率26.56%/- 3.78
18、pct，同比下降主要原因系去年疫情期间促销活动减少、 社保费用减免 （增厚 20 年毛利 率 0.92pct）、固定资产折旧年限变更（增厚 20 年毛利率 0.92pct）以及今年原材料成本上 涨、产品结构调整+疫情反复+新区域拓展带来退货率上升所致。2）公司费用率保持平稳， 21H1 销售费用率 9.01%/+0.33pct，管理费用率 1.78%/+0.06pct，销售费用率略增主要因 人力成本、 门店费用增加且去年受益社保减免政策影响。 3） 财务费用率-0.18%/-0.96pct, 因 去年可转换公司债券产生利息费用所致。4）21H1 归母净利润率 12.56%/-2.69pct，扣
19、非归 母净利润率 11.49%/-2.80pct，主要系毛利率变动所致。 展望全年，公司有望实现营收双位数增长目标，利润率亦有望环比改善。收入端：展望全年，公司有望实现营收双位数增长目标，利润率亦有望环比改善。收入端：1）相较 于去年，目前疫情迈入常态化阶段，短保面包消费场景有望得到恢复，带来终端消费回暖； 2）调研反馈部分新拓网点数由于处于爬坡期以及疫情影响等原因尚未实现放量，我们测算 单店营收相较于 19、20 年仍有 10%+的提升空间，伴随单店爬坡以及公司主动对单店经营 情况进行改善，营收有望实现放量。 利润端：利润端：1） 公司目前利润率情况已与疫情前较为接近： 毛利率和净利润率接近
20、 19 年（当年为 27%（毛利率-运费率估测）和 12%），主要原因系 竞争相较于 19 年缓和对冲原材料成本上涨的负面影响， 其中竞争放缓预计由于成本上涨背 景下行业供给端有所减弱。 2）公司下半年利润率改善概率较大：我们认为公司实现营 收双位数增长概率较大，结合年初的营收和利润目标，下半年公司预计更将侧重利润端的 平稳，实现途径包括产品结构调整、费用投放控制、退货率控制等。由于销售的季节性等 原因，公司历年来下半年利润率要高于上半年。 看未来看未来 2-3 年，我们认为公司有诸多亮点值得期待，年，我们认为公司有诸多亮点值得期待，边际改善不断凸显边际改善不断凸显：1）武汉工厂、江 苏工厂持
21、续爬坡，促进当地收入高增、动销转好，利润率亦有望得到改善；2）江苏工厂投 产后替代上海工厂供应华东地区，配送半径缩短，运费率对利润率的掣肘有望消退；3）公 司目前仍有沈阳、四川、浙江、青岛、泉州、广西工厂合计 25.58 万吨产能（其中至少 11 万吨为替代产能）尚在建设中，预计在 21-22 年陆续完工。我们认为，新区域产能的不足 是制约公司全国化拓展、营收和利润提振的掣肘（如福建、长三角、广西等地区），公司产 能的进一步完善将使其在新区域的拓展更加有力， 包括市场抢占、 运费率改善、 退货率减少 等；且公司新建工厂投产前，已对相应供给市场培育多年，基础较好，新工厂投产后的规 模、利润提振的
22、速度会相对较快。看长期，短保面包为高成长性赛道，公司供应链、产能布看长期，短保面包为高成长性赛道，公司供应链、产能布 局优势突出，全国化扩张步伐坚定，空间可期。局优势突出，全国化扩张步伐坚定，空间可期。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们维持公司 21-23 年 EPS 预测为 0.94/1.12/1.31 元，使用可比公司估值法，给予 21 年 38 倍估值，对应目标价 35.72 元，维持“买入评级”。 风险提示风险提示 市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2021 年 08 月 11 日） 32.32 元 目
23、标价格 35.72 元 52 周最高价/最低价 47.49/25.8 元 总股本/流通 A 股（万股） 95,221/95,221 A 股市值（百万元） 30,776 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 08 月 11 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 5.97 11.3 -10.24 -20.41 相对表现 5.09 13.8 -5.41 -27.52 沪深 300 0.88 -2.5 -4.83 7.11 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 执业证书编号：S0860520070001 联系人 张玉洁 公司主要财务
24、信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,644 5,963 6,600 7,506 8,702 同比增长(%) 16.8% 5.7% 10.7% 13.7% 15.9% 营业利润(百万元) 863 1,127 1,138 1,362 1,592 同比增长(%) 4.7% 30.6% 1.0% 19.7% 16.8% 归属母公司净利润(百万元) 683 883 896 1,071 1,250 同比增长(%) 6.4% 29.2% 1.5% 19.5% 16.7% 每股收益（元） 0.72 0.93 0.94 1.12 1.31 毛利率(%) 39
25、.6% 30.0% 27.5% 28.6% 28.6% 净利率(%) 12.1% 14.8% 13.6% 14.3% 14.4% 净资产收益率(%) 19.1% 20.6% 18.0% 20.2% 21.8% 市盈率 40.5 31.4 30.9 25.9 22.2 市净率 7.4 5.7 5.4 5.0 4.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 桃李面包中报点评 Q2收入环比提速，H2盈利改善可期，新区域拓展值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代
26、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议 我们维持公司 21-23 年 EPS 预测为 0.94/1.12/1.31 元，使用可比公司估值法，给予 21 年 38 倍估 值，对应目标价 35.72 元，维持“买入评级”。 表 1：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元) 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 2021/8/11 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 绝味食品 603517 73.69 1.14 1.64 2.11 2.63 64.53
27、 44.85 34.98 28.04 安琪酵母 600298 48.81 1.65 1.85 2.14 2.46 29.64 26.42 22.86 19.81 立高食品 300973 141.02 1.37 1.85 2.37 3.18 102.89 76.22 59.55 44.29 一鸣食品 605179 16.16 0.33 0.40 0.60 0.77 48.93 40.40 26.93 20.99 巴比食品 605338 34.93 0.71 1.27 1.07 1.25 49.37 27.46 32.58 28.02 调 整 后 平均 54.28 37.57 31.50 25.6
28、8 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 风险提示风险提示 市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 桃李面包中报点评 Q2收入环比提速，H2盈利改善可期，新区域拓展值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金
29、 1,078 715 1,155 1,438 1,915 营业收入营业收入 5,644 5,963 6,600 7,506 8,702 应收票据、账款及款项融资 493 492 544 619 718 营业成本 3,410 4,176 4,787 5,358 6,217 预付账款 23 26 28 32 37 营业税金及附加 62 66 73 83 96 存货 131 138 158 177 205 营业费用 1,228 524 544 631 709 其他 898 1,049 1,053 1,058 1,065 管理费用及研发费用 111 112 121 139 158 流动资产合计流动资产
30、合计 2,622 2,419 2,938 3,325 3,940 财务费用 3 22 4 (0) (4) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 6 7 4 4 5 固定资产 1,545 1,794 2,330 2,560 2,650 公允价值变动收益 2 17 17 17 17 在建工程 274 611 349 211 57 投资净收益 24 17 17 17 17 无形资产 344 342 335 327 320 其他 14 36 36 36 36 其他 402 518 57 40 23 营业利润营业利润 863 1,127 1,138 1,362 1,592 非流动资产合计
31、非流动资产合计 2,564 3,266 3,070 3,137 3,050 营业外收入 14 16 16 16 16 资产总计资产总计 5,186 5,685 6,009 6,462 6,990 营业外支出 3 5 5 5 5 短期借款 0 205 205 205 205 利润总额利润总额 874 1,138 1,149 1,373 1,603 应付票据及应付账款 414 399 458 512 594 所得税 190 255 253 302 353 其他 185 245 242 243 243 净利润净利润 683 883 896 1,071 1,250 流动负债合计流动负债合计 599 8
32、49 905 960 1,043 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 683 883 896 1,071 1,250 应付债券 842 0 0 0 0 每股收益（元） 0.72 0.93 0.94 1.12 1.31 其他 1 3 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 844 3 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 1,443 852 905 960 1,043 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本） 659 68
33、0 680 680 680 营业收入 16.8% 5.7% 10.7% 13.7% 15.9% 资本公积 984 1,980 2,035 2,035 2,035 营业利润 4.7% 30.6% 1.0% 19.7% 16.8% 留存收益 1,947 2,173 2,388 2,787 3,232 归属于母公司净利润 6.4% 29.2% 1.5% 19.5% 16.7% 其他 153 0 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 3,743 4,833 5,104 5,502 5,948 毛利率 39.6% 30.0% 27.5% 28.6% 28.6% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5,186 5,685 6,009 6,462 6,990 净利率 12.1% 14.8% 13.6% 14.3% 14.4% ROE 19.1% 20.6% 18.0% 20.2% 21.8% 现金流量表 ROIC 16.9% 18.5% 17.2% 19.3% 20.9% 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021E 2022E
