1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 行业研究行业研究 商业贸易商业贸易 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2019 年年 12 月月 02 日日 Table_Invest 投资评级：中性投资评级：中性 Table_Author 证券分析师证券分析师 石林石林 资格编号：S0120518030001 电话：021-68761616-8747 邮箱： Table_Contact 联系人联系人 Table_Quote 市场表现市场表现 资料来源：德邦研究所 Table_DocReport 相关研究相关研究 Table_Title 借鉴借鉴 ULTA BE
2、AUTY 重审渠道机遇重审渠道机遇 化妆品化妆品 CS 渠道深度报告渠道深度报告 Table_Summary 投资要点投资要点 化妆品行业的快速增长促使产业链化妆品行业的快速增长促使产业链分工不断细化，研发、品牌和渠道是决定品牌分工不断细化，研发、品牌和渠道是决定品牌能否跑出的三个重要环节能否跑出的三个重要环节。2018 年我国限额以上化妆品零售额为 2619 亿元，过去五年的复合增速为 10.0%， 预计未来五年仍将保持双位数的增速。 研发和生产决定了产品的核心竞争力， 品牌和营销驱动了产品的有效扩大声量和激发需求， 渠道则是在终端直接接触消费者、完成购买的最后一环。 高速发展的化妆品市场催
3、生了渠高速发展的化妆品市场催生了渠道的多元化，渠道的细分化也反促化妆品进行了道的多元化，渠道的细分化也反促化妆品进行了品牌和品类的二次衍变品牌和品类的二次衍变。2018 年化妆品与个护的渠道占比电商为 27.4%， KA 渠道占 24.1%，百货和 CS 渠道分别占 18.1%和 18.3%。预计未来线下渠道的强体验性的优势将凸显，各渠道增速或将趋于一致。国产品牌在 CS 渠道占比较高，这与国产品牌渠道供货折扣较低有关。 中国中国 CS 渠道增长较为平稳，随着零售价值的凸显，商业模式在不断裂变。渠道增长较为平稳，随着零售价值的凸显，商业模式在不断裂变。中国CS 渠道体量庞大，尤其在下沉市场隐藏
4、广阔市场。根据 CBO，目前 CS 渠道总产值约为 800 亿元，全国 CS 店总数约为 17 万家。目前呈现强者恒强、两级分化的格局。国产品牌在我国的 CS 渠道占据主导，其中在面膜品类优势更为突出。 ULTA BEAUTY 成长为北美专业零售巨头， 说明了成长为北美专业零售巨头， 说明了 CS 渠道具有巨大的潜力渠道具有巨大的潜力。 ULTA BEAUTY 是美国最大的美容专业连锁零售商，美国市场份额超越丝芙兰为第一（27%） ，截至 2019 年 8 月，ULTA 在美国已开设 1213 家门店，会员数量超过3180 万，会员贡献销售额的 95%。ULTA 的的竞争优势在于竞争优势在于：
5、 （1）选址战略为“）选址战略为“off-mall” 选择郊区租金低、 客流量大的区域， 避开市中心的激烈竞争； （2） 体验完善，体验完善，品牌 “高低端兼顾”品牌 “高低端兼顾”门店提供专业咨询、 沙龙和美甲等服务， 同时可随意试用 20000多个 SKU，给消费者探索性体验，提升了购买欲望； （3）完善和高忠诚度的会员）完善和高忠诚度的会员体系； （体系； （4）新品迭代快，引入网红品牌迎合千禧一代； （）新品迭代快，引入网红品牌迎合千禧一代； （5）注重数字化投入，）注重数字化投入，通过会员体系得到的大数据精准营销。 从从 ULTA 和丝芙兰近年来的发展来看，国内的和丝芙兰近年来的发展
6、来看，国内的 CS 渠道具有渠道具有重要的重要的潜在价值。潜在价值。对于低线下沉，CS 渠道具有分布广泛、快速扩张的特点。对于门店体验，CS 渠道的一站式购物和强体验性的特点，更符合化妆品市场的需求升级趋势。 A CS 渠道并不是一门过时的生意，相反地具有重大的整合和升级的机遇。渠道并不是一门过时的生意，相反地具有重大的整合和升级的机遇。未来 CSTable_StockInfo 行业相关股票行业相关股票 股票代码股票代码 股票名称股票名称 EPS（元）（元） P/E 投资评级投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上期上期 本期本期 603605.SH
7、 珀莱雅 1.43 1.91 2.52 48.94 44.05 33.36 未评级 未评级 603983.SH 丸美股份 1.15 1.31 1.56 45.68 46.83 39.33 未评级 未评级 资料来源：WIND，德邦研究所 -6%2%9%17%24%31%11/1802/1905/1908/1911/19商业贸易沪深300 CS 渠道并不是一门过时的生意，相反地具有重大的整合和升级的机遇。渠道并不是一门过时的生意，相反地具有重大的整合和升级的机遇。以 ULTA的成功和屈臣氏的革新为例我们可以看到，CS 渠道过去的问题在于产品和品牌的老化导致年轻消费者流失，而未来随着门店改革和品类焕
8、新仍具备吸引消费者重回线下的能力。未来未来 CS 渠道占比会提升，对单品牌店、百货渠道形成有力补渠道占比会提升，对单品牌店、百货渠道形成有力补充，也会成为国货品牌崛起的机遇，而率先意识到其重要性的品牌将在未来竞争充，也会成为国货品牌崛起的机遇，而率先意识到其重要性的品牌将在未来竞争中占据更有利的地位。中占据更有利的地位。 风险提示：风险提示：消费环境疲弱，租金、人工等成本上涨过快。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 目目 录录 1. 化妆品渠道处于多元化发展阶段 . 5 1.1 高速发展的化妆品市场催生了渠道的多元化 . 5 1.2 化妆品
9、渠道衍变历程 . 7 1.3 中国 CS 渠道发展不断裂变 . 8 2. 从 ULTA BEAUTY 复盘 CS 渠道潜力 . 9 2.1 十年七倍股的美国最大美容连锁零售商 . 10 2.2 上市以来保持优秀的扩张速度和盈利能力 . 10 2.3 独特的门店体验和会员忠诚度构成竞争壁垒 . 12 2.4 对标丝芙兰各有所长 . 15 3. 国内 CS 渠道发展展望 . 16 3.1 为什么我们认为 CS 渠道具有战略意义 . 16 3.2 CS 渠道具有整合升级的机遇 . 17 4. 相关标的 . 18 4.1 珀莱雅（603605.SH） . 18 4.2 丸美股份（603983.SH）
10、. 19 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 图图表表目录目录 图 12 2013-2018 年中国限额以上化妆品零售额（亿元） . 5 图 2 2013-2018 年中国化妆品及个护市场规模（亿元） . 5 图 3 化妆品产业链图解 . 5 图 4 2010-2018 年中国化妆品及个护的渠道占比 . 6 图 5 2004-2018 年化妆品渠道份额和限额以上化妆品按月增速变化情况对比 . 7 图 6 中国 CS 渠道连锁规模分布情况 . 8 图 7 低线城市 CS 门店示例 . 8 图 8 中国 24 省化妆品 CS 前十体量梯队 . 9
11、 图 9 ULTA BEAUTY 上市以来与 SP500 走势对比 . 10 图 10 ULTA 上市以来营业收入及增速（百万美元） . 10 图 11 ULTA 上市以来净利润及增速（百万美元） . 10 图 12 ULTA 上市以来门店数及新增门店数 . 11 图 13 ULTA 上市以来同店增长. 11 图 14 ULTA 上市以来毛利率和 SG&A 费用率 . 11 图 15 ULTA 上市以来净利率和 ROE（摊薄） . 11 图 16 ULTA 门店示例 . 12 图 17 ULTA 全美门店分布 . 12 图 18 ULTA 店内陈列示例 . 12 图 19 ULTA 产品品类结
12、构（FY2019） . 13 图 20 ULTA 历年会员数量变化. 13 图 21 贡献 ULTA 销售增长的主要品牌 . 14 图 22 ULTA 的独家产品 . 14 图 23 ULTA 官网示例 . 14 图 24 丝芙兰和 ULTA 产品价格带分布 . 15 图 25 丝芙兰和 ULTA 消费者年龄段分布 . 15 图 26 丝芙兰门店示例 . 15 图 27 丝芙兰 Colour IQ 项目 . 15 图 28 中国各级城市消费信心指数 . 16 图 29 上线市场和下沉市场消费者对比. 16 图 30 一站式购物品类更丰富 . 17 图 31 屈臣氏门店业态升级 . 17 4 请
13、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 图 32 珀莱雅过去五年收入及增速（百万元） . 18 图 33 珀莱雅过去五年净利润及增速（百万元） . 18 图 34 珀莱雅收入结构（2018） . 18 图 35 珀莱雅过去五年毛利率和净利率. 18 图 36 珀莱雅渠道结构（2018） . 19 图 37 丸美股份过去五年收入及增速（百万元） . 19 图 38 丸美股份过去五年净利润及增速（百万元） . 19 图 39 丸美股份收入结构（2018） . 20 图 40 丸美股份过去五年毛利率和净利率 . 20 图 41 丸美股份渠道结构（2018）
14、. 20 表 1 中国化妆品各类渠道对比 . 6 表 2 化妆品 CS 渠道供货折扣对比 . 8 表 3 化妆品渠道的优势与劣势对比 . 8 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 1. 化妆品渠道化妆品渠道处于多元化发展阶段处于多元化发展阶段 我国化妆品行业近年来快速发展，成为备受瞩目的新兴赛道。2018 年我国限额以上化妆品零售额为 2619 亿元，而根据 Euromonitor，2018 年我国化妆品及个护市场规模为 4102 亿元。限额以上化妆品零售额过去五年的复合增速为 10.0%，预计未来五年随着消费升级和美妆意识提升，仍将保持双位数
15、的增速。 图图 12 2013-2018 年中国限额以上化妆品零售额年中国限额以上化妆品零售额（亿元）（亿元） 图图 2 2013-2018 年中国化妆品及个护市场规模年中国化妆品及个护市场规模（亿元）（亿元） 资料来源：国家统计局，德邦研究所 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 化妆品行业的快速增长促使产业链分工不断细化，研发、品牌和渠道是决定品牌化妆品行业的快速增长促使产业链分工不断细化，研发、品牌和渠道是决定品牌能否跑出的三个重要环节。能否跑出的三个重要环节。研发和生产决定了产品的核心竞争力，品牌和营销驱动了产品的有效扩大声量和激发需求，渠道则是在终端直接接触消费者、完成购买的
16、最后一环。因此，一个优秀的化妆品企业在三者的精细运营上均需发力，缺一不可。本文将重点探讨化妆品线下渠道、尤其是 CS 渠道在化妆品终端中的战略意义。 图图 3 化妆品产业链图解化妆品产业链图解 资料来源：公开资料整理，德邦研究所 1.1 高速发展的化妆品市场催生了渠道的多元化高速发展的化妆品市场催生了渠道的多元化 高速发展的化妆品市场催生了渠道的多元化，渠道高速发展的化妆品市场催生了渠道的多元化，渠道的细分的细分化也反促化妆品进行了品化也反促化妆品进行了品牌和品类的二次衍变。牌和品类的二次衍变。 根据Euromonitor， 2018年化妆品与个护的渠道占比中电商最高，为 27.4%， 其次为
17、 KA 渠道 （商超） 占 24.1%， 百货和 CS 渠道也占了相当一部分比例，分别为 18.1%和 18.3%。 电商渠道占比提升速度最快，从 2012 年的 10.2%提升至 2018 年 27.4%，同一时期百货和 KA 的份额出现下滑，可见电商主要由于价格优势和打破时间、地域的局限性0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050010001500200025003000201320142015201620172018限额以上化妆品零售额同比0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01000200030004000500020
18、1320142015201620172018化妆品及个护市场规模同比 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 等便利因素取得了较快速的发展。 图图 4 2010-2018 年中国化妆品及个护的渠道占比年中国化妆品及个护的渠道占比 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 百货和 KA 都具有营业面积大、客流量大的特点，产品定位有所不同。百货包括百货和购物中心，多为高端品牌，主要以专柜的形式为消费者提供服务，有助于建立品牌形象。KA 依托于沃尔玛、大润发等大型商超，产品主要覆盖平价化妆品与日化用品，品牌多为大众品牌。 CS 主要指的是化妆品专业
19、连锁，多为多品牌加盟代理经营主要指的是化妆品专业连锁，多为多品牌加盟代理经营。当前的 CS 渠道可以分为三类：一类是以丝芙兰为代表的中高端连锁，主要分布于一二线，由于化妆品消费整体向高端化提升的趋势，目前增长较好；一类是以屈臣氏为代表的大众连锁，一二线分布较密集，近年来也在向低线下沉和门店时尚化等方向革新；另一类是以娇兰佳人为代表的深耕三四线的化妆品专营店，近年来表现出较强的增长势头。随着消费者美妆意识和线下体验需求的提升，CS 渠道具有更大优势。 表表 1 中国化妆品各类渠道对比中国化妆品各类渠道对比 特点特点 渠道代表渠道代表 品牌代表品牌代表 主力消费人群主力消费人群 KA 依托大型商超
20、，营业面积大，客流量广 沃尔玛、大润发等 百雀羚、美加净 中老年消费者 百货百货 主要以专柜形式，客流量大，品牌中高端 久光、银泰、万象城 兰蔻、雅诗兰黛 中产阶级 CS 化妆品专业连锁店，提供一站式品牌消费服务 丝芙兰 国际中高端品牌 一二线年轻群体 屈臣氏、万宁 台湾、日韩和一叶子等国内品牌 年轻消费群体 娇兰佳人、唐三彩 国内品牌为主 低线城市人群 单品牌店单品牌店 相比专柜，单品牌店的产品类型更齐全，品牌识别度更高 科颜氏、悦诗风吟 科颜氏、悦诗风吟 视品牌定位而定 直销直销 以产品为核心，以人际关系网为基础，生产商不经过经销商，直接在人群中进行一对一或一对多的销售 玫琳凯、雅芳 电商
21、电商 品牌商直接授权官方旗舰店 天猫、京东 全品牌 一般网购人群 个人零售店，品牌杂 淘宝 C 店 全品牌 价格敏感度高的消费者 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201020112012201320142015201620172018KA百货CS直销电商其他 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 品牌商直接授权代理商运营 垂直电商平台（唯品会、聚美优品） 全品牌 对平台有黏性的消费者 内容集合平台，流量变现渠道 社交电商（小红书、云集） 网红品牌居多 年轻女性 资料来源：前瞻研究，
22、德邦研究所 1.2 化妆品渠道化妆品渠道衍变衍变历程历程 渠道的衍变渠道的衍变反映了反映了化妆品化妆品行业发展阶段行业发展阶段的的变化变化。不同渠道的份额此消彼长背后，体不同渠道的份额此消彼长背后，体现的是化妆品品牌格局和消费者购买需求的变化现的是化妆品品牌格局和消费者购买需求的变化。在当前阶段，我们认为渠道对应的化妆品品牌更为细分，消费群体的购买需求也形成大致稳定的分层，并逐渐向中高端品牌迁移。具体来看： 2004-2008 年 KA 和百货渠道取得蓬勃发展，增长接近双位数，拉动了大批国产品牌和国际中端品牌获得市场份额。 2009-2012 年电商渗透率快速提升，国产品牌通过电商化取得更快的
23、成长机遇，同时 CS 渠道通过面膜等新兴品类的增长潜力和更为专业的服务，也在逐步提升份额。 2013-2016 年电商渠道增长依然最为注目。化妆品品牌的增长分为两类，一类是线上品牌由于性价比高、渠道费用低不断扩大销售规模，部分取代了 KA 渠道中平价产品的购买需求；二是海淘和跨境电商逐渐兴起，国内中高端产品增速持续高于大众产品，2016 年我国中高端化妆品市场规模占比 21%， 同增 7.2%， 而大众品牌增速仅为 2.3%，因此国际中高端品牌大量进入了中国市场，这部分的需求转移替代了百货渠道。 2017 年至今化妆品社零增速出现回升，渠道和品牌格局逐渐稳定。年至今化妆品社零增速出现回升，渠道
24、和品牌格局逐渐稳定。从品牌格局来看，国际中高端品牌重视中国市场，在线上和线下均取得较强的增长，线下主要依托百货渠道来完善各项体验， 百货渠道份额下滑趋势明显放缓。 电商渠道快速增长，CS 渠道小幅增长，这两者份额的增长体现了：一是渠道的优越性，电商和 CS 较 KA 等其他更为便捷，促销和新品更为灵活，二是新兴品牌迭出，化妆品社零的回升和 Z 世代美妆意识增强导致国货品牌和小众品牌更多地进入大众视野。 图图 5 2004-2018 年化妆品渠道份额和限额以上化妆品按月增速变化情况对比年化妆品渠道份额和限额以上化妆品按月增速变化情况对比 资料来源：WIND，德邦研究所 0.0%5.0%10.0%
25、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018KA百货CS电商其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2004-12004-82005-32005-102006-52006-122007-72008-22008-92009-42009-112010-62011-12011-82012-32012-102013-52013-122014-72015-2201
26、5-92016-42016-112017-62018-12018-82019-32019-10 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 国产品牌在国产品牌在 CS 渠道占比较高，这与国产品牌渠道供货折扣较低有关。渠道占比较高，这与国产品牌渠道供货折扣较低有关。大部分国产品牌在 CS 渠道利润分配为， 3-3.5 折到代理商、 5 折到店加返点和政策， 一般实际在 CS的折扣低于 5 折。而国际品牌中，欧莱雅集团根据不同品牌和类目，在 CS 店的供货折扣为 7-7.8 折加一些促销政策；宝洁集团在 CS 渠道的平均毛利率在 10-20 个点左右；资
27、生堂集团主要面向 CS 店的品牌有悠莱和泊美，过去折扣在 7.2-7.5 折，17 年下半年起调整渠道战略，折扣下降至 5.2-6 折；爱茉莉太平洋集团在 CS 渠道的供货折扣大约为 6 折加促销政策。 表表 2 化妆品化妆品 CS 渠道供货折扣对比渠道供货折扣对比 面向面向 CSCS 的品牌的品牌 供货折扣供货折扣 国产品牌 百雀羚、丸美、韩束等 3-3.5 折到代理商、5 折到店加返点和政策，实际低于 5 折 欧莱雅集团 美宝莲 7-7.8 折加一些促销政策 宝洁集团 潘婷、Olay 等 平均毛利率在 10-20 个点左右 资生堂集团 悠莱和泊美 过去折扣在 7.2-7.5 折，17 年下
28、半年起调整渠道战略，折扣下降至 5.2-6折 爱茉莉太平洋集团 梦妆 6 折加促销政策 资料来源：品观网，德邦研究所 化妆品在电商渠道占比为 27.4%(2018)，在电商的各品类渗透率中处于较高水平，预计电商营销费用增长预计电商营销费用增长、渠道红利将逐渐衰减渠道红利将逐渐衰减，线下渠道的强体验性的优势将凸显线下渠道的强体验性的优势将凸显，未未来各渠道增速或将趋于一致来各渠道增速或将趋于一致。我们更看好 CS 渠道的发展潜力，这是由于美妆类相较于护肤类增速更高、 更注重体验感，CS 店的一站式品牌购物和美妆类消费的即时性、类快消品的特点相符合；此外，随着消费者美容意识的提升，对化妆品的购买需
29、求精细化，因此更需要线下专业的咨询和服务，因此 CS 店和百货等具有专业的销售人员的渠道将吸引这部分的客户从线上回流。 表表 3 化妆品渠道的优势与劣势对比化妆品渠道的优势与劣势对比 优势优势 劣势劣势 KA 网点分布广，客流量大 进驻流程复杂， 费用昂贵， 运营难度大，产品上新与调整较慢 百货百货 高端品牌为主，差异化体验 品牌壁垒高，进场费和扣点较高 CS 品牌无需支付租金和营销等，账期短， 下沉能力强， 本土化和灵活性高 网点存活率低， 单店产出低， 渠道执行效率低 电商电商 新品类易跑出， 运营成本低， 渗透率持续提升 流量红利衰退， 体验低， 售后问题难 资料来源：品观网，德邦研究所
30、 1.3 中国中国 CS 渠道渠道发展不断裂变发展不断裂变 中国中国 CS 渠道增长较为平稳渠道增长较为平稳， 随着零售价值的凸显随着零售价值的凸显， 商业模式在不断裂变商业模式在不断裂变。 根据 CBO调研， 中国 CS 渠道 2013-2018 年平均增幅约为 9.7%， 和总体化妆品市场规模增速 10%基本持平。CS 渠道成立初期，只有精品店模式、日化超市类、名品低价三类门店形式，以及一些不成规模的夫妻小店，而现在演变为进口商品集合店、折扣店、生活方式类等多种类型。国产品牌崛起有赖于深耕 CS 渠道，近年来外资品牌亦加快渠道下沉，因此未来在 CS 渠道的品牌竞争将更为激烈。 中国 CS
31、渠道体量庞大，尤其在下沉市场隐藏广阔市场。根据 CBO，目前 CS 渠道总产值约为 800 亿元，全国 CS 店总数约为 17 万家。除开我们一般认知屈臣氏、娇兰佳人等全国性连锁，在低线城市存着在大量中等体量的门店。根据 CBO 的全国 24 省的门店样本调研，拥有 100 家以上的连锁只占 3%，5-10 家以及 10-30 家的连锁仍是全国化妆品专营店市场的主力，合计占比超过 80%。 图图 6 中国中国 CS 渠道连锁规模分布情况渠道连锁规模分布情况 图图 7 低低线城市线城市 CS 门店示例门店示例 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业
32、 资料来源：CBO, 德邦研究所 资料来源：CBO, 德邦研究所 中国的中国的 CS 渠道呈现渠道呈现强者恒强强者恒强、两级分化两级分化的格局的格局。从 CBO 调研的 24 省前十连锁的体量来看，目前中国的 CS 发展较成熟的五个省份分别是：四川（14.72 亿元） 、广东（13.13 亿元） 、浙江（11.45 亿元） 、江苏（8.85 亿元） 、广西（7.68 亿元） 。排名稍显落后的三个省是：江西（1.79 亿元） 、青海（1.52 亿元） 、宁夏（1.32 亿元） 。24省前十的平均总额为 6.05 亿元；表现最好的四川省份前十体量是宁夏的 10 倍。 图图 8 中国中国 24 省化
33、妆品省化妆品 CS 前十前十体量梯队体量梯队 资料来源：CBO，德邦研究所 国产品牌在我国的国产品牌在我国的 CS 渠道占据了主导地位，其中在面膜品类优势体现的更为突渠道占据了主导地位，其中在面膜品类优势体现的更为突出。出。根据 CBO，护肤类、彩妆类、面膜类在 CS 渠道的占比分别为 45.8%、18.5%、12.6%，护肤类的占比在持续下滑，被彩妆、面膜及其他小品类取代。彩妆类占比不断提高，对比彩妆类强势的连锁达到 40%占比来看，彩妆类在 CS 渠道有更大的发展潜力。 面膜类在 CS 渠道迎来了持续近十年的黄金机遇，许多国货品牌在此发力，已成长为较成熟的品类，是不少门店引流的重要武器。目
34、前一叶子已逐渐成为 CS 渠道第一的面膜品牌。护肤类的销售前五品牌为自然堂、珀莱雅、欧诗漫、丸美、资生堂，彩妆类销售前三的品牌为卡姿兰、玛丽黛佳、兰瑟，可见国货品牌占据了相当重要的地位。 2. 从从 ULTA BEAUTY 复盘复盘 CS 渠道潜力渠道潜力 ULTA BEAUTY 在美国零售业普遍衰退的背景下快速增长，是由于专注 CS 渠道做深做透，强化了线下体验的价值，形成高于一般美妆连锁店的消费者黏性。 ULTA BEAUTY 成功地成长为北美专业零售的巨头，说明了 CS 渠道具有巨大的潜力，未来会成为化妆品渠道的一个重要构成部分，并且会对品牌格局产生深远的影响。 5-10家10-30家3
35、0-50家50-100家100家以上 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 2.1 十年七倍股的美国最大美容连锁零售商十年七倍股的美国最大美容连锁零售商 ULTA BEAUTY 是美国最大的美容专业连锁零售商，在美国市场从 2015 年起即超越了丝芙兰成为了市场份额第一，达到 27%。其特色在于，首创了一站式购物的专业首创了一站式购物的专业美妆连锁的模式，美妆连锁的模式，涵盖全档次、全品类的护肤品化妆品；其次为坚持以顾客体验为导向，店内还提供理发、染发、护肤、美容等沙龙服务。 （以下简称 ULTA） ULTA 主营的产品包括化妆品、护甲、护肤
36、、美发、香水、身体护理、男士护理等，SKU 超过 25000 种，覆盖了高端到平价的 500 余种品牌，单价从 3 美元到 100美元不等。截至截至 2019 年年 8 月，月，ULTA 在美国在美国 50 个州已开设个州已开设 1213 家门店，家门店，会员数量会员数量超过超过 3180 万，万，黏性较高的会员贡献了黏性较高的会员贡献了 ULTA 销售额销售额的的 95%以上以上。 ULTA 于 1990 年成立于美国的伊利诺伊州，2007 年在美国纳斯达克上市。ULTA从上市之初的 33 美元上涨到当前的 234 美元 （截止 11 月 21 日收盘） ， 同比上涨 700%以上，在美国实
37、体零售业整体表现衰退的背景下，ULTA 稳健的扩张速度和盈利能力获得了市场的肯定。 图图 9 ULTA BEAUTY 上市以来与上市以来与 SP500 走势对比走势对比 资料来源：WIND, 德邦研究所 公司 2019Q2 的财报显示销售额增长 12%，净利润增长 9%，不及市场预期，因此股价有所下跌。ULTA 在 Q2 后调低了业绩预期，主要是美国化妆品市场增长放缓和数字化方面的投资加大。然而，我们认为 ULTA 作为美国化妆品零售商龙头，过去对市场一直保持敏锐的判断力，未来仍将保持较强的渠道优势；而对 ULTA 的成功之道的复盘有助于我们更为清晰地了解化妆品 CS 渠道的发展方向和成长潜力
38、。 2.2 上市以来保持上市以来保持优秀的扩张速度优秀的扩张速度和和盈利能力盈利能力 ULTA 在上市以来的十余年一直保持着较快的扩张速度和稳定的盈利能力。在上市以来的十余年一直保持着较快的扩张速度和稳定的盈利能力。 收入收入利润利润：公司的营业收入从 FY2008 的 9.12 亿美元增长至 FY2019 的 67.17 亿美元，年均复合增速为 19.90%，FY2012-2018 的收入增速均超过 20%；净利润从FY2008 的 2500 万美元增长至 FY2019 的 6.59 亿美元，年均复合增速为 34.47%。截止 2019 年 8 月 3 日的过去的 6 个月，收入和净利润的同
39、比增速为 12.46%和 13.03%。（注：公司财年截止日为当年的 2 月 2 日。 ） 图图 10 ULTA 上市以来营业收入及增速上市以来营业收入及增速（百万美元）（百万美元） 图图 11 ULTA 上市以来上市以来净利润净利润及增速（百万美元）及增速（百万美元） -200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%07-10 08-10 09-10 10-10 11-10 12-10 13-10 14-10 15-10 16-10 17-10 18-10 19-10ULTA美妆标普500 11 请务必阅读正文之后的信息披露和
40、法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 资料来源：WIND, 德邦研究所 资料来源：WIND, 德邦研究所 门店规模门店规模：门店数量从 FY2008 的 249 家增长至 FY2019 的 1174 家，年均复合增速为 15.14%，2020H1 门店数为 1213 家。2012 年以前公司每年新增的门店数量约为 50 家左右；随着公司门店规模突破 500 家，公司门店扩张开始提速，FY2013-2019 每年新增门店数量约为 100 家。 同店增长同店增长：公司同店增长在 FY2009 和 FY2010 由于金融危机导致下滑，而后FY2011 至今一直保持高单位数到双位数水平
41、的增长，显示公司在门店扩张加速的同时亦注重单店经营质量。过去三年（FY2017-2019）的同店增长可拆分为成交量和客单价的增长，成交量增长为 10.7%/6.7%/5.3%，客单价增长为 5.1%/4.3%/2.8%。 图图 12 ULTA 上市以来门店数及新增门店数上市以来门店数及新增门店数 图图 13 ULTA 上市以来同店增长上市以来同店增长 资料来源：WIND, 德邦研究所 资料来源：WIND, 德邦研究所 盈利能力盈利能力：公司盈利质量稳步提升，毛利率从 FY2008 的 31.10%增长至 FY2019的 35.87%，净利率从 FY2008 的 2.78%增长至 FY2019
42、的 9.80%。SG&A 的费用率从 FY2008 的 24.69%减少至 FY2019 的 22.86%，显示了公司良好的管理效率。ROE（摊薄）从 FY2008 的 11.98%增长至 FY2019 的 36.18%，主要是由净利率的提升带动，而 2017 年后 ROE（摊薄）的较快增长则与资产周转率提升幅度较大有关。 图图 14 ULTA 上市以来毛利率和上市以来毛利率和 SG&A 费用率费用率 图图 15 ULTA 上市以来上市以来净利率净利率和和 ROE（摊薄）（摊薄） 资料来源：WIND, 德邦研究所 资料来源：WIND, 德邦研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%
43、25.0%30.0%010002000300040005000600070008000营业收入增速-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0100200300400500600700净利润增速0200400600800100012001400门店数新增数0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%毛利率SG&A0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%ROE(摊薄)净利率 12 请务必阅读
44、正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 2.3 独特的独特的门店体验和会员忠诚度构成竞争壁垒门店体验和会员忠诚度构成竞争壁垒 ULTA 在北美能超越丝芙兰成为化妆品专业连锁第一大零售商，在门店定位和服务上有很多独到之处，因而形成了较高的消费者黏性。 （一）选址战略为“（一）选址战略为“off-mall” “郊区包围城市” “郊区包围城市” 与多数美妆店和品牌店偏好于将门店设置于城市的购物中心或地铁站附近不同，ULTA 的选址战略为美国的中小城市、郊区乃至乡村，秉承的是“的选址战略为美国的中小城市、郊区乃至乡村，秉承的是“off-mall”策略”策略。美国的市郊
45、通常分布广大的居民区，尤其以中产阶级为主，因此 ULTA 主要选择郊区的露天购物中心、距离附近居民区 10-15min 车程的地址开店，有助于 ULTA 以较低的租金覆盖更大范围的消费群体，同时避开了市中心严峻的品牌竞争。 近年来，随着 ULTA 门店的扩张和定位向高端提升，新开店铺也在向市中心接近，2016 年 12 月，ULTA 在纽约曼哈顿开了第一家门店，而之前 ULTA 在纽约的 40 家门店均不位于核心地段。 图图 16 ULTA 门店门店示例示例 图图 17 ULTA 全美门店分布全美门店分布 资料来源：ULTA官网，德邦研究所 资料来源：ULTA官网，德邦研究所 （二）（二）品牌
46、齐全，体验丰富， “高低端兼顾”品牌齐全，体验丰富， “高低端兼顾” ULTA 对门店的定位为亲民平价的美容连锁，整体产品的价位涵盖了从雅诗兰黛等高端品牌到美宝莲等大众品牌，同时还设有美发沙龙等给消费者丰富的体验服务，可以让消费者实现一次购足所需的美妆用品。 一家典型的 ULTA 门店画像为，面积约 1000 平方米，涵盖 500 多个品牌的 20000多个 SKU，品类包含彩妆、香水、护肤、身体护理、造型等，约 90-100 平方米的区域分配给沙龙，提供理发染发、护肤美容、美甲等服务，并且配备 8 到 10 名持牌美容专业造型及护理人士。店员不按照产品销售提成，不以宣传某一品牌为导向，因此能
47、提供专业和无偏向的皮肤测试、护肤美妆建议，发放宣传册和视频教导美妆知识，然后鼓励消费者自行探索新品。 对于 ULTA 这类美容专业连锁来说，消费者在购物时的特性带有无目的性和消遣性，因此 ULTA 通过海量的 SKU 和探索性的体验让消费者延长进店时间和产生购物兴趣，从而对 ULTA 产生了消费惯性。ULTA 店内店内的美妆的美妆顾问顾问对消费者对消费者可以可以提供客制化的提供客制化的服务服务，丰富的品类和沙龙服务，丰富的品类和沙龙服务，以及让消费者可以随意试用的环境，以及让消费者可以随意试用的环境，增加了留店时间增加了留店时间和转化率，和转化率，有效地帮助消费者采购产品并进一步刺激购买欲望有
48、效地帮助消费者采购产品并进一步刺激购买欲望，这也是，这也是 ULTA 门店维门店维持经营质量的重要原因持经营质量的重要原因。 图图 18 ULTA 店内陈列示例店内陈列示例 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究商业贸易行业 资料来源：ULTA官网，德邦研究所 （三）（三）完善和高忠诚度的会员体系完善和高忠诚度的会员体系 ULTA 最引以为傲的就是其强大的会员计划， 截止 2019 年 8 月， 会员数量达到 3180万，每年贡献了销售额的 95%以上。ULTA 于 1996 年起就设立了会员体系，会员可通过积分兑换相应的礼品。2013 年重组了会员的忠诚
49、度计划，会员的积分不再用来换购某些特定的商品， 而是可以直接用来抵减结账时的产品金额； 消费金额增加到 450 美元一年和 1200 美元一年会被提升档次， 每次消费可以获得更多积分。2016 年向会员提供MasterCard 合作信用卡， 反响极为热烈， 是 Alliance Data 最快达到 200 万张的卡种。 ULTA 的积分制度的优势在于现金的直接抵扣，相较于丝芙兰会员的兑换中小样，更为简单易懂。公司通过庞大的会员体系，掌握消费者的购买习惯和喜好，从而改进营销策略，升级消费体验。ULTA 不断完善的会员体系和服务使其会员数量从不断完善的会员体系和服务使其会员数量从 2007 年的年
50、的600 万增加至当前的万增加至当前的 3180 万，会员贡献度从不足万，会员贡献度从不足 50%提升至提升至 95%以上，体现了会员以上，体现了会员忠诚度较高。忠诚度较高。 图图 19 ULTA 产品品类结构产品品类结构（FY2019） 图图 20 ULTA 历年历年会员数量变化会员数量变化 资料来源：ULTA年报，德邦研究所 资料来源：ULTA年报，德邦研究所 （四四）新品迭代快，引入网红品牌迎合千禧一代）新品迭代快，引入网红品牌迎合千禧一代 ULTA 新品迭代速度非常快，新品迭代速度非常快，FY2019 年报显示年报显示 30%的销售额由新品驱动的销售额由新品驱动。ULTA对新兴品牌的引
