1、 证 券 研 究报 告 策略 简 评 策略 简评 研究报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 table_main 策略简 评模 板 过程与 系统：周期的真实 义 发布 日期：2016 年 3 月 14 日 分析师： 周金涛 010-85130831 执业证书编号： S1440510120017 信息或事件： 周期 终 将幻 灭 ， 但在 此 之前 我们 仍 将经 历 一 次康 波 ，虽 然轮 回 才是 永 恒 ，但 周 期的 奥义 是 对过 程 的 追逐 ， 所以 ， 周期 研 究的 核 心是 对 过程 的 描述 ， 如果 不 是对 过 程的 珍
2、视， 对 周期 的 一知 半 解只 能 永世 沉 沦。 我 们从 来 没有把周 期当做 宏观经 济来 研究， 周期 是经济、 技 术、 社会系统 及其社 会制度 的综 合产物， 在 周期大 系统面 前 ， 几个 宏 观指 标 的 微 小 变化 根 本不 值 一提 ， 周期 研 究的 境 界是 以 对系 统 的理 解 来推 断 细节 的 变化 ， 过程 与 系统 才 是周期的 奥义。 简评： 周期 终 将幻 灭 ， 但在 此 之前 我们 仍 将经 历 一 次康 波 ，虽 然轮 回 才是 永 恒 ，但 周 期的 奥义 是 对过 程 的 追逐 ， 所以 ， 周期 研 究的 核 心是 对 过程 的 描
3、述 ， 如果 不 是对 过 程的 珍 视， 对 周期 的 一知 半 解只 能 永世 沉 沦。 我 们从 来 没有把周 期当做 宏观经 济来 研究， 周期 是经济、 技 术、 社会系统 及其社 会制度 的综 合产物， 在 周期大 系统面 前 ， 几个 宏 观指 标 的微 小 变化 根 本不 值 一提 ， 周期 研 究的 境 界是 以 对系 统 的理 解 来推 断 细节 的 变化 ， 过程 与 系统 才 是周 期 的奥 义 。为 什 么要 写 这段 文 字， 只 是说 明 对周 期 的认 识 不是 几 个宏 观 指标 可 以左 右 的， 不 是去 实 体领 域 调研可以 感知的 ，能够 出众 的只
4、是在 于对周 期系统 的理 解以及顺 周期之 道而行 的理 念。 我们在去 年中期 之后 ， 对 全 球的周期 运行发 表了几 个观 点， 主要见 于 全球变 局 、 宿命与反抗 、 中 国经 济 即将 触 底 、 2016：为 资 源而 战 、 大 宗商 品周 期 研究 等报 告 中 。在 这篇 文 字中 ， 我们 将 再 次阐 述对这些 报告的 持续理 解。 一 、 关 于宿 命 与反 抗 全球 2009 年以来中周期的 高点已经在 2015 年出现， 这是全球 以货币 宽松反 危机 的高点， 也是货 币宽松 的 边际高点 ，自 2015 年 至 2019 年，将步入 本轮中 周期的 下降
5、阶段 。2015 年是全球中 周期第二 库存周 期的高 点， 而在调整 一年多 之后 ， 全球 将在 2016 年迎来第三库存 周期反弹 ， 这 就是我 们当前 经历的周 期阶段 ， 全 球第三 库 存周期的 触底顺 序是中 国、 美国、 欧 洲。 在 2015 年之前， 我们 看到的 是宽松 是资 产价格上 升的根 本推动 力， 而 在 2015 年之后 资 产价 格 的 大方 向 是所 谓 的 资产 收 益率 的降 低 ，从 而 资 产管 理 的核 心由 获 利向 保 值 转移 。 而在 2016 年第三库存周期反 弹时 ， 由于宽松 已经到 达边际 高 点， 流动性 宽松的 推动由 基
6、础货币转 向货币 乘数的 上升 ， 从而 引 发通 货 膨胀 预 期， 这 就是 资 产保 值 需求 的 根本 机 制。 在 这个 机 制下 ， 资本 会 脱虚 向 实， 从 而投 资 重点 由 轻资 产 向重 资 产转 移 ，由 估 值逻 辑 向通 胀 逻辑 转 移， 这 就是 当 下投 资 的核 心 逻辑 。 但是 这 也并 非 是长 久 逻辑 ， 滞胀 就 是萧 条 前的 回 光， 当 滞胀 达 到高 点 时， 流 动性 宽 松逻 辑 会彻 底 倾覆 ， 货币 消 灭机 制 启动 ， 彼时 的 投资 主 逻辑 转 向对 资 产的 流 动性 的 追求 ， 现金 为 王。 所 以， 投 资主
7、 逻 辑随 着 周期 的 演进 而 不断 变 幻， 把 握过 程 才是 周 期的奥义 。 二 、 关 于第 三 库存 周 期的 开启 证 券 研 究报 告 策略 简 评 策略 简评 研究报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 全球 及 中国 经 济 第三 库 存周 期的 开 启， 不 是 由几 个 宏观 指标 所 决定 的 ， 他是 周 期系 统运 转 到此 时 的 必然 现 象。 我 们将 随 后发 布 新的 报 告来 阐 述第 三 库存 周 期开 启 的深 层 次机 制 。在 这 里， 关 于第 三 库存 周 期我 想 阐明 几 个看 法 。其
8、一 、当 前 只是 第 二库 存 周期 触 底和 第 三库 存 周期 开 启之 时 ，各 项 宏观 指 标的 好 坏变 化 并不 改 变周 期 的运行， 改变的 只是人 的心 态。目前 比较关 键的一 点是 我们在 2015 年 12 月份价格触底之后 ，看到 了库存 水平 的持续下 降，这 正是确 认价 格低点有 效性的 标志， 往往 这种价升 量跌意 味着库 存低 点将于 2016 年二季度出现 ， 而库 存 低点 的 出现 意 味着 库 存周 期 由价 升 量跌 转 向量 价 齐升 ， 真正 的 库存 周 期主 升 段才 会 到来 ， 那时 我 们才 能 看到 实 体经 济 的明 确 改
9、善 。 所以 ， 二季 度 才是 周 期大 是 大非 的 关键 时 刻， 在 此之 前 我们 对 周期 的 投资 依 靠的 是 信仰，但 唯有信 仰才是 财富 的源泉。 其二 ， 关于 库 存 周期 的 持续 性问 题 ，在 我 们 的周 期 体系 中， 一 旦库 存 周 期开 启 ，就 存在 自 我加 速 机 制， 而 在以往几 十年的 经验中 ，第 三库存周 期向上 阶段最 短 为 9 个月，这是 由工业 生产 的循环周 期所决 定的， 所以 ， 整个 2016 年都将是第三库 存周期的 上升阶 段。 这个过 程首先主 要由库 存行为 所推 动， 必 须说明 ， 通 胀预 期也 是 库存
10、行 为的 推 动力 。 至于 房 地产 投 资的 回 升以 及 财政 基 建的 回 升， 这 只是 库 存行 为 的加 速 器， 在 库存 周 期的 的 第一 个 循环 阶 段， 投 资加 速 器并 非 必要 的 。投 资 加速 器 的作 用 ，是 在 库存 周 期进 入 量价 齐 升之 后 ，决 定 库存 周 期的高度 及其延 续时间 ，如 果加速器 启动合 适，本 轮库 存周期可 延续至 2017 年中期。 三 、 关 于本 次 商品 反 弹的 性质 我们依然 处于商 品熊市 中， 这是毫无 疑问的 。2011 年开启的是商 品产能 周期级 别的 熊市， 这个熊 市将延 续 至 2030
11、年才能开启新的产 能周期 。 但是 ， 商 品熊 市的 前 7 年是商品价 格的主 跌段 ， 这一 阶段几 乎会跌 去商品 熊 市的所有 跌幅， 理论上， 商 品熊市的 价格最 低点出 现在 2018 年后， 随后是震荡筑 底 期。 在前 7 年中， 第 5 年商 品的 价 格将 触 及第 一 低点 ， 随后 展 开熊 市 大级 别 反弹 ， 这一 反 弹将 领 先于 第 三库 存 周期 的 启动 而 开启 ， 滞后 于 第三库存 周期的 高点回 落， 理论上将 持续 1 年以上 ，这 就是本轮 商品熊 市大级 别反 弹的性质 及其时 间跨度 。 比较令人 吃惊的 是， 我 们研 究了过去 5
12、0 年与本 次反弹 类似的商 品熊市 反弹， 在各 个品种的 开启顺 序及其 未 来幅度方面有了新的发现 。 以历史经验触底顺序来看 是 糖= 铁矿= 石油= 铅= 黄金= 铜= 产 出缺 口= 铝 。糖 是最为领 先的品 种，而 本次 糖的触底 时间在 2014 年 9 月，铅的 触底是 在 2015 年 1 月，在商品 的反弹 的第一 波 中， 糖 ，铁 矿 和黄 金 的突 出 表现 符 合历 史 规律 。 而在 反 弹第 一 波之 后 ，由 于 对周 期 的 质 疑 ，都 将 产生 一 波明 显 的回撤， 而随后 的第二 波上 涨却更加 猛烈。 四 、 关 于滞 胀 的宿 命 我们 反
13、复强 调 ， 中周 期 第三 库存 周 期的 基 本 特征 就 是滞 胀， 但 这个 滞 胀 是局 部 和短 暂的 ， 滞胀 在 中 国来 源 于通胀的 回升速 度快于 经济 增长的速 度， 而直接 的推动 力是经过 库存周 期的长 期下 行后上游 资源品 的价格 修复 ， 前面 已 经言 明 ，这 种 价格 的 修复 根 本上 是 由资 本 脱虚 向 实的 保 值需 求 所决 定 的。 所 以这 个 滞胀 只 是基 于 通胀 与 增长上升 速度的 比较 。 这些 情况在美 国会有 所不同 ， 美 国的第三 库存周 期将于 2016 年二季度启 动， 劳动力 成 本 和资 源 价格 将 是推
14、升 美国 通 胀水 平 的主 要 动力 。 我 们 判 断这 将 发生 在 美国 第 三库 存 周期 启 动后 的 下半 年 ，而 在 一年之后， 即 2017 年， 美国可能会 出现通 胀脱离 增长 的景象， 全 球将出 现滞胀 特 征， 那时可 能是本 次全球 第 三 库存周期 的高点 。 当全球第 三库存 周期在 2016 年中期进入 中国和 美国共 振向上阶 段之后 ，我们 判断 人民币币 值将领 先回升 ， 随后 ， 美元 指 数进 入 本轮 美 元周 期 的最 终 上升 阶 段， 在 这个 阶 段我 们 将看 到 美元 与 大宗 和 黄金 同 涨， 而 在本 轮 第三库存 周期的
15、高点附 近， 即 2017 年中期附近，我们 将看到本 轮自 2011 年开始的美元指 数牛市 的高点 。随 后 证 券 研 究报 告 策略 简 评 策略 简评 研究报告 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 本轮全球 中周期 将彻底 进入 最终下降 期直至 2019 年。滞胀就是 萧条前 的回光 。 五、关于 2017 年 中期 之 后的 全 球 景象 2017 年中期之后， 东西半球 的房地产 周期进 入共振 回落 期， 我们预 期中国 本次房 地 产周期的 B 浪反 弹将在 2017 年中期之前已经回 落， 而美国房 地产周 期一浪 上升 将持续
16、7 年， 将在 2017 年中期之后 回落 ， 所以 2017 年 至 2019 年将是全球经济增 长基本动 力的回 落期 ， 也是 本轮中周 期的回 落探底 阶段 ， 而从 更大的 角度看 ， 这一 时 期意 味 着全 球 货币 宽 松反 危 机的 结 束与 清 算， 康 波进 入 萧条 阶 段， 是 中国 经 济周 期 的四 周 期共 振 低点 。 周期 终 将幻 灭 ，但 在 2019 年之 后 ，中 国 新的 房 地 产周 期 将 启 动， 所 谓幻 灭 即 是重 生 ，以 人生 发 财靠 康 波 来看 ，2019 年是 1985 年后生人一代的 第一次人 生机会 。 周期 由 人类 的 社 会运 行 系统 所推 动 ，自 然 包 括每 一 个周 期的 信 仰者 与 不 信仰 者 ，而 在周 期 的每 一 个 阶段 ， 信仰 者 与不 信 仰者 自 然有 其 不同 的 结果
