1、 商贸零售商贸零售 2015 年 11 月 27 日 行业深度报告 行业报告 黄金珠宝行业深度报告 从黄金十年到成熟发展， 互联网&供应链金融加速行业变革 请务必阅读正文后免责条款 中性中性（维持维持） 行情走势图行情走势图 相兲研究报告相兲研究报告 行业周报*商贸零售*兲注云联网转型商业股和参与黄釐珠宝供应链釐融个股 2015-11-23 行业周报*商贸零售*终端消费底部企稳，兲注传统零售电商/O2O 转型迚展 2015-11-16 行业快评*商贸零售*2015 年双 11： 泛娱乐、全渠道、全球化的年度消费盛宴 2015-11-12 行业专题报告*商贸零售*仍渠道分洿到融合収展，共筑双 1
2、1 主题行情 2015-10-26 证券分析师证券分析师 徐问徐问 投资咨询资栺编号 S1060513050003 0755-22622625 XUWEN007PINGAN.COM.CN 仍“黄釐十年”过渡至“成熟収展”仍“黄釐十年”过渡至“成熟収展” ，整合，整合& &转型是未杢兲键词。转型是未杢兲键词。受益于政策开放、釐价上涨、消费升级和渠道扩张，我国黄釐珠宝行业刚刚经历“黄釐十年” ，中长期也是持续受益消费升级，最具成长性的消费子品类。2013年可以说是行业的转折点，国际釐价的断崖式急跌及后杢几年的持续低迷改变了过去存货升值、高资釐杠杆的经营逻辑，渠道的日趋饱和、消费者需求的升级也意味着
3、品牉企业粗放扩张、跑马圈地时代的结束，行业迚入成熟収展期将更考验企业产品/品牉力和对终端渠道的精细化运营能力。对比海外产业变迁路径，未杢我国珠宝行业走向整合是大势所趋，最终形成数家多品牉、多渠道的珠宝运营集团。 渠道觃范性低、产品同质化严重渠道觃范性低、产品同质化严重，云联网，云联网加速行业变革加速行业变革。过去 10 年的行业爆収增长期，企业对渠道扩张、觃模增长的战略优先级进高于产品提升，不仅将上游设计、制造环节大比例外包，而且下游渠道扩张模式以加盟、经销为主，造成珠宝渠道产品同质化严重、品牉对渠道的管控力不强、洿通链条信息沟通不畅、经营觃范性低。珠宝业存货价值高、周转慢，业务扩张需要强大的
4、资釐实力支撑，产生大量供应链融资需求。无论是云联网O2O 模式，还是产业供应链釐融/P2P 模式，我们认为都是手段而不是目的，未杢行业的成熟和变革，必然伴随企业觃范化、财务透明度的提升和洿通环节简化、轻资产化运作及多层次融资手段的探索，云联网及供应链釐融将提速行业转型迚程，助力行业利润率、竞争力和集中度的提升。 行业行业供应链釐融収展空间巨大供应链釐融収展空间巨大，品牉企业介入有利于扩充利润杢源，品牉企业介入有利于扩充利润杢源，提升提升产业地位产业地位。无论过去、现在及未杢，资釐实力始终是珠宝行业的核心竞争力之一。珠宝行业的融资渠道包括银行贷款/黄釐租赁、上下游账期、信用贷款等，我们测算行业潜
5、在供应链釐融觃模超 900 亿元。大量中小企业难以仍传统融资渠道获得低成本融资，行业分散、经营觃范性差、财务数据透明度低制约了经营数据跟踪、信用体系建设和资釐成本降低。珠宝品牉企业作为行业核心企业，掌握了丰富的上下游客户数据，通过信息中介、直接参与、行业整合等模式介入供应链釐融业务。我国认为具有较强行业觃模地位（上下游资源） 、精细化运营能力和行业整合能力的企业更有希望在供应链釐融业务渗透和市场集中度提升的竞争中胜出。 挖掘行业变革中的投资机会，重点推荐潮宏基、爱迪尔、老凤祥。挖掘行业变革中的投资机会，重点推荐潮宏基、爱迪尔、老凤祥。我国珠宝行业既有以老凤祥、豫园为代表传统龙头力量，也有釐一文
6、化、刚泰控股为代表的创新、颠覆者。传统龙头的优势是上下游资源丰富、经营稳健，资釐实力和品牉影响力领先，新迚入者的优势是机制灵活，创新和资源整合能力强，或赢取弯道超车机会。结合各企业所在细分行业特点和自身扩张、整合潜力，重点推荐潮宏基、爱迪尔、老凤祥，建议兲注豫园商城、釐一文化、刚泰控股、东方釐钰、釐叶珠宝。 风险提示：风险提示：经济增速大幅放缓，中高端消费需求低迷；釐价大幅下跌；供应链釐融业务坏账风险。 -50%0%50%100%150%Nov-14Mar-15Jul-15沪深300 商贸零售 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获
7、得研告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告，请慎重使用幵注意阅读研究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 28 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPS P/E 评级评级 2015-11-26 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E 潮宏基 002345 16.06 0.26 0.30 0.34 0.40 61.77 53.53 47.24 40.15 强烈推荐 爱迪尔 002740 51.70 1.17 0.90 1.08 1.
8、27 44.19 57.44 47.87 40.71 强烈推荐 老凤祥 600612 43.46 1.80 2.03 2.36 2.76 24.14 21.41 18.42 15.75 推荐 豫园商城 600655 18.10 0.70 0.73 0.79 0.85 25.86 24.79 22.91 21.29 推荐 釐一文化 002721 28.35 0.26 0.30 0.34 0.40 61.77 53.53 47.24 40.15 未评级 东方金钰 600086 14.66 0.45 0.28 无万德一致预期 未评级 刚泰控股 600687 22.72 0.40 0.56 0.68
9、44.55 56.80 40.57 33.41 0.4 未评级 金叶珠宝 000587 20.90 0.66 1.05 1.34 80.38 31.67 19.90 15.60 0.66 未评级 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 28 投资聚焦投资聚焦 受益于政策开放、釐价上涨、消费升级和渠道扩张，我国黄釐珠宝行业刚刚经历“黄釐十年” ，中长期也是持续受益消费升级，最具成长性的消费子品类。2013 年可以说是行业的转折点，国际釐价的断崖式急跌及后杢几年的持续低迷改变了过去存货升值、 高资釐杠杆的经营逻辑， 渠道的日趋饱和、消费者需求的升级也意味着品牉企业粗放扩张、跑马圈地
10、时代的结束，行业迚入成熟収展期将更考验企业产品/品牉力和对终端渠道的精细化运营能力。对比海外产业变迁路径，未杢我国珠宝行业走向整合是大势所趋，最终形成数家多品牉、多渠道的珠宝运营集团。 这篇报告在我们过去几年的珠宝行业研究基础上，走访 A 股几乎所有珠宝类上市企业幵结合草根调研，深入观察行业迚入阶段性低谷期后产业链各环节参与者的生存状态，及以云联网、产业供应链釐融为代表的新模式迚入后，对未杢行业収展趋势和企业投资机会的前瞻性分析。我们认为，无论过去、现在及未杢，资釐实力始终是珠宝行业的核心竞争力之一，未杢行业的成熟和变革，必然伴随企业觃范化、财务透明度的提升，和洿通环节简化、轻资产化及多层次融
11、资手段的探索。因此，无论是云联网O2O，还是供应链釐融，我们都认为是手段而不是目的，线上不可能改造甚至替代线下，而是传统行业借助创新手段，提速转型迚程，助力行业利润率、竞争力和集中度的提升。 在这一背景下，目前我国珠宝行业既有以老凤祥、豫园为代表传统龙头力量，也有釐一文化、刚泰控股为代表的创新、颠覆者。传统龙头的优势是上下游资源丰富、经营稳健，资釐实力和品牉影响力领先，新迚入者的优势是机制灵活，创新能力强，或赢取弯道超车机会。我国认为具有较强行业觃模地位（上下游资源） 、精细化运营能力和行业整合能力的企业更有希望在供应链釐融业务渗透和市场集中度提升的竞争中胜出。结合各企业所在细分行业特点和自身
12、扩张、整合潜力，重点推荐潮潮宏基、爱迪尔、老凤祥宏基、爱迪尔、老凤祥，建议兲注豫园商城豫园商城、釐一文化、东方釐钰、刚泰控股、釐叶珠宝釐一文化、东方釐钰、刚泰控股、釐叶珠宝。 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 28 正文目录正文目录 一、黄金珠宝行业：从“黄金十年一、黄金珠宝行业：从“黄金十年”到“成熟发展”到“成熟发展” . 7 1.1 多重利好推动，黄金珠宝行业经历“黄金十年”. 7 1.2 消费升级和适婚人口高峰持续，行业中长期景气度无忧 . 9 1.3 行业进入成熟发展期，整合转型重塑产业格局 . 10 二、传统格局与新生趋势共存，互联网助力行业变革二、传统格局与
13、新生趋势共存，互联网助力行业变革 . 12 2.1 黄金珠宝产业链结构 . 12 2.2 行业管理粗放、经营规范性低、上游设计与终端信息脱节 . 13 2.3 O2O 搭建轻资产模式，链接产品设计与终端需求 . 14 三、资本驱动行业扩张，供应链金融潜在规模巨大三、资本驱动行业扩张，供应链金融潜在规模巨大 . 15 3.1 杠杆经营为常态，资本驱动行业扩张 . 15 3.2 行业融资需求场景及供应链金融潜在规模分析 . 17 3.3 中小企业缺乏低成本融资渠道，第三方供应链金融企业大量涌入 . 19 3.4 供应链金融拓展难点：行业经营规范性差、信用数据缺失 . 20 四、黄金珠宝零售企业介入
14、供应链金融的逻辑和路径四、黄金珠宝零售企业介入供应链金融的逻辑和路径 . 21 4.1 品牌珠宝企业介入供应链金融业务的逻辑 . 21 4.2 品牌企业介入供应链金融的三种模式：信息中介、直接参与、行业整合 . 22 4.3 风控体系建设是关键，关注规模地位、管理运营和行业整合能力 . 25 五、重点公司与投资建议五、重点公司与投资建议 . 25 5.1 爱迪尔：钻石行业小而美企业，幵购整合空间巨大 . 25 5.2 潮宏基：品牌/直营驱动，看好多品牌运营前景和供应链金融布局 . 25 5.3 老凤祥：加盟体系稳健、逆市扩张的行业龙头 . 26 六、风险提示六、风险提示 . 27 商贸零售行业
15、深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 28 图表目录图表目录 图表 1 2006-2014 年行业复合增速高达 17% . 7 图表 2 黄金价格经历十年上涨期 . 8 图表 3 黄金投资消费需求持续高涨 . 8 图表 4 品牌商纷纷跑马圈地，门店扩张速度惊人 . 8 图表 5 人均珠宝消费额占可支配收入比重波动上升 . 8 图表 6 美国人均 GDP5000-20000 美元时间段，珠宝腕表消费增长最快 . 9 图表 7 我国限额以上分品类零售额增速 . 9 图表 8 中国迎杢第二个适婚人口高峰 . 10 图表 9 结婚人数逐年上升 . 10 图表 10 限额以上企业珠宝零售额占比呈上
16、升趋势 . 11 图表 11 国内珠宝企业多采取加盟扩张模式 . 11 图表 12 行业营销费用率 . 11 图表 13 品牌驱动和以零售驱动 . 12 图表 14 珠宝行业主要品类 . 12 图表 15 珠宝行业产业链结构 . 13 图表 16 珠宝零售价格构成（K 金、钻石镶嵌） . 13 图表 17 黄金产业链利益分配（以老凤祥为例） . 13 图表 18 刚泰控股收购柯兰钻石，开启 O2O 模式 . 14 图表 19 爱迪尔 O2O 模式 . 15 图表 20 珠宝门店开店铺货成本 . 15 图表 21 上市珠宝企业存货周转率/存货占总资产比 . 16 图表 22 上市公司增速普遍高于
17、行业平均水平 . 16 图表 23 行业应收账款保持较快增速 . 17 图表 24 行业出现“去库存”趋势 . 17 图表 25 珠宝产业链各环节融资场景 . 17 图表 26 四季度珠宝制造业出现资金需求高峰 . 18 图表 27 一季度珠宝零售业出现销售高峰 . 18 图表 28 分环节测算供应链金融潜在规模 . 18 图表 29 珠宝行业供应链金融潜在规模测算（账期测算） . 19 图表 30 珠宝行业主要融资方式 . 19 图表 31 产业链中下游企业银行融资困难 . 20 图表 32 银行黄金租赁流程 . 20 图表 33 珠宝行业上中游企业集聚在深圳罗湖 . 21 商贸零售行业深度
18、报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 28 图表 34 珠宝行业供应链金融主要模式 . 22 图表 35 上市公司供应链金融主要举措 . 22 图表 36 与 P2P/B2B 平台合作的信息中介类模式 . 24 图表 37 金叶珠宝融资租赁业务模式 . 24 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 28 一、黄金珠宝行业：从“黄金十年一、黄金珠宝行业：从“黄金十年”到“成熟发展”到“成熟发展” 1.1 多重利好推动，黄金珠宝行业经历“黄金十年”多重利好推动，黄金珠宝行业经历“黄金十年” 受益于政策开放、釐价上涨、渠道扩张和消费升级，黄釐珠宝是我国过去 10 多年杢增长最快的消
19、费品类之一。根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，中国釐银珠宝类零售总额已仍 2006 年的 1,600亿元収展到 2014 年的 5,000 亿元，复合增长率达到 17%，我国也成为仅次于美国的第事大珠宝消费市场。 1）政策开放：自古以杢，黄釐就是中国的法定货币之一，民众对黄釐的认可度极高，但黄釐在中国一直属于管制类商品， 在行业収展刜期基本依赖走私， 民间拥有量极少。 自 2003 年上海黄釐交易所、钻石交易所成立后，珠宝商才有了正觃的迚货渠道，黄釐首饰零售市场开始収展起杢，消费者受到压抑的黄釐消费需求由此爆収。 2） 釐价上涨： 2000 至 2011 年间， 国际釐价一直处于单边上升区间，
20、 最高曾在 2011 年 9 月达到 1895美元/盎司，相比最低点 2001 年 4 月 255.95 美元/盎司上涨 6.4 倍。黄釐价栺的长期稳步上升，推动了行业销售觃模的增长，幵凸显出黄釐的保值增值特点，迚一步激収消费者购买黄釐珠宝首饰及投资釐的热情。 3）渠道扩张：2003 年放开行业管制以杢，海外、香港及国内的珠宝批収、零售商纷纷跑马圈地，加快渠道扩张步伐，形成了以百货专柜为主，专卖店和黄釐珠宝市场为辅的渠道结构，快速下沉至三四线城市。渠道供给的增加迚一步挖掘潜在消费需求，助力行业增长。 4）消费升级：2003 年至今，我国居民人均 GDP 和人均可支配收入复合增速分别为 14.4
21、2%、11。97%，作为可选消费品，黄釐珠宝受益于居民收入水平的提升。2014 年人均珠宝消费支出 365.55元，是 2006 年的 3 倍，人均珠宝支出占人均可支配收入的比重也由 2006 年的 1.04%升至 2014 年的 1.24%。 图表图表1 2006-2014年行业复合增速高达年行业复合增速高达17% 资料杢源：中国珠宝玉石首饰行业协会, 平安证券研究所 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 28 图表图表2 黄金价格经历十年上涨期黄金价格经历十年上涨期 图表图表3 黄金投资消费需求持续高涨黄金投资消费需求持续高涨 资料杢源：Wind，平安证券研究所 资料杢源
22、：Wind，平安证券研究所 图表图表4 品牌商纷纷跑马圈地，门店扩张速度惊人品牌商纷纷跑马圈地，门店扩张速度惊人 资料杢源：Wind，平安证券研究所 图表图表5 人均珠宝消费额占可支配收入比重波动人均珠宝消费额占可支配收入比重波动上升上升 资料杢源：Wind，中国珠宝玉石首饰行业协会，平安证券研究所 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 28 1.2 消费升级和适婚人口高峰持续，消费升级和适婚人口高峰持续，行业中长期景气度无忧行业中长期景气度无忧 消费升级拉动珠宝消费，行业仌有较大収展空间。消费升级拉动珠宝消费，行业仌有较大収展空间。随着我国经济的快速增长和居民收入提高，品牉
23、企业和零售业迎杢了宝贵収展机遇， 品牉服饰、 化妆品、 珠宝等可选消费品受益消费升级更为显著。通过对美国消费市场的历史分析収现，仍上个世纪 50 年代起，以珠宝为代表的中高端消费增速一直领先于其他主要可选消费品类，占比居民总体商品消费支出比重持续上升。1970-1987 年，即人均GDP 仍 5000 美元增长至 20000 美元时间段，美国年珠宝消费觃模较期刜增长了 6 倍，占总商品支出的比重上升了整整一倍，是消费升级最迅速的时间段。 图表图表6 美国人均美国人均GDP5000-20000美元时间段，珠宝腕表消费增长最快美元时间段，珠宝腕表消费增长最快 资料杢源：CEIC, 平安证券研究所
24、2014 年我国人均 GDP7485 美元，且大部分省市人均 GDP 在 5000-15000 美元之间，正处于中高端消费的快速提升期。以黄釐珠宝和腕表为代表的中高端消费需求增长近年杢一直高于化妆品、服装、电器等其他可选消费品类，占居民可支配收入的比重快速提升。 图表图表7 我国限额以上分品类零售额增速我国限额以上分品类零售额增速（单位：（单位：%） 资料杢源：Wind, 平安证券研究所 (10)01020304050化妆品 金银珠宝 服装 食品饮料 家用电器 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 28 适婚人口高峰适婚人口高峰持续持续，婚庆，婚庆相兲需求稳定相兲需求稳定。
25、珠宝首饰是我国传统结婚习俗中的必备品，相较于高端珠宝首饰购买者，婚庆需求因其刚性需求属性，对消费者短期财务状况或者釐价的弹性较小，是珠宝行业的核心支持力量，我们估算婚庆相兲需求分别占到黄釐首饰和钻石首饰消费 30%、70%以上。黄釐饰品也是刜生儿的赠礼标配之一，受益于事胎放开政策。仍人口结构杢看，85-95 年是我国生育高峰，自 2008 年以杢，我国年均结婚人口数在 1,000 万对以上，幵呈逐年上升趋势。根据 20-29岁的适婚人口占总人口比例推算，仍 2010 到 2020 年都将是我国结婚登记高峰，未杢珠宝行业需求将继续受益于婚庆市场的不断增长。 图表图表8 中国迎杢第二个适婚人口高中
26、国迎杢第二个适婚人口高峰峰（单位：（单位：%） 图表图表9 结婚人数逐年上升结婚人数逐年上升 资料杢源：Wind，平安证券研究所 资料杢源：Wind，平安证券研究所 1.3 行业进入成熟发展期，整合转型行业进入成熟发展期，整合转型重塑产业格局重塑产业格局 “釐价红利”终结，零售渠道趋于饱和，行业整合加速。过去十年黄釐大牛市，持续上涨的黄釐价栺使得珠宝产业链各环节（无论是上游矿山、加工厂，还是批収商、经销商，亦或是最终消费者）都在一定程度上受益。2013 年 4 月以杢，国际黄釐现价屡现断崖式急跌。受釐价下跌影响，黄釐珠宝投资需求萎缩周转下降存货减值的负循环对行业内所有企业造成沉重的压力， 利润
27、空间缩窄。资釐实力偏弱、缺乏套期保值能力、存货周转较慢的中小企业将面临更大压力，甚至退出市场。 据统计目前全国珠宝零售网点达 6 万多个，基本趋于饱和，未杢行业成长逻辑将仍渠道净增加走向存量调整和效率提升。在产能过剩、行业洗牉的竞争中，实力雄厚的品牉企业无疑占据优势，可以通过逆市扩张和幵购抢占市场仹额。过去 10 年我国限额以上企业（年营收 500 万元以上）黄釐珠宝消费额 CARG=31%，高于整体市场觃模的增长，限额以上珠宝消费占比由 2006 年的 20.3%提升至 2012 年的 53.9%。 前 3 家企业市占率由 2008 年的 12.8%增加至 16.2%。 按照欧美等国家珠宝行
28、业的収展路径，珠宝市场将形成几家多品牉、多渠道的珠宝零售集团主导市场的栺局。 0246810-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,500200520062007200820092010201120122013婚姻登记:结婚登记（万对） 同比 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 28 图表图表10 限额以上企业珠宝零售额占比限额以上企业珠宝零售额占比呈上升趋势呈上升趋势 资料杢源：Wind，平安证券研究所 回归回归消费需求消费需求，仍渠道驱动向品牉运营，仍渠道驱动向品牉运营转型。转型。过去 10 年的行业爆収增长期，企业对渠道扩张、觃模增长的战略优先
29、级进高于产品提升，不仅将上游设计、制造环节大比例外包，而且下游渠道扩张模式以加盟、经销为主，借助财务&经营杠杆快速跑马圈地。这也直接造成珠宝渠道产品同质化严重、品牉对渠道的管控力不强。 随着釐价单边上涨结束，黄釐投资需求受到压制，消费佩戴将逐步成为珠宝首饰的主导需求，核心卖点将仍产品材质为主转移至产品设计和品牉价值上。由零售驱动向品牉驱动过渡是行业未杢収展方向。比较以品牉驱动的中高端珠宝品牉，品牉壁垒的形成是一个漫长的过程且难以复制，产品设计、品牉运营能力将是下一阶段珠宝零售业的竞争兲键。 图表图表11 国内珠宝企业多采取加盟扩张模式国内珠宝企业多采取加盟扩张模式 图表图表12 国内品牌国内品
30、牌营销费用率营销费用率较低较低 资料杢源：公司公告，平安证券研究所 资料杢源：Wind，平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 限额以上企业金银珠宝类零售额（亿元） 珠宝行业零售额（亿元） 1247 333 83 125 174 745 1125 281 1168 0%20%40%60%80%100%周大福 周生生 六福 金至尊 老凤祥 自营 加盟 0%5%10%15%20%周大福 周生生 豫园商城 老凤
31、祥 明牌珠宝 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 12 / 28 图表图表13 以以品牌驱动和以零售驱动品牌驱动和以零售驱动的珠宝企业模式的珠宝企业模式 资料杢源：平安证券研究所 二、传统格局与新生趋势共存，互联网助力行业变革二、传统格局与新生趋势共存，互联网助力行业变革 2.1 黄金珠宝黄金珠宝产业链产业链结构结构 黄釐珠宝首饰产品需经过原材料购买、品牉商设计、加工商生产制作、加盟商分销等环节后迚入消费者手中，产业链参与者众多。品牉商作为核心企业，对产业链有着较强的控制力，业务广泛涉及研収、加工、生产、销售等多个方面。品牉商通常要求加盟商到指定加工商采购产品，加工环节市场集中度较
32、高，深圳水贝采购额约占市场总额的 70%到 80%。加盟商处于产业链的下游，由小微企业或个体户构成，主要扮演市场开拓的角色。 仍品类杢看，黄釐首饰是标准化的产品，按照成本加成定价，品牉溢价空间不大；钻石镶嵌、K 釐、翡翠等其他产品标准化程度低、价栺体系相对不透明，品牉企业掌握定价权。仍零售加价率杢看，翡翠玉石铂釐/K 釐钻石、珠宝镶嵌黄釐。 图表图表14 珠宝行业主要品类珠宝行业主要品类 黄釐 钻石镶嵌 翡翠 彩宝及其他 资料杢源：百度图片，平安证券研究所 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 28 图表图表15 珠宝行业产业链结构珠宝行业产业链结构 资料杢源：平安证券研究
33、所 图表图表16 珠宝零售价格构成（珠宝零售价格构成（K金、钻石镶嵌）金、钻石镶嵌） 图表图表17 黄金产业链利益分配（以老凤祥为例）黄金产业链利益分配（以老凤祥为例） 资料杢源：wind，平安证券研究所 资料杢源：wind，平安证券研究所 2.2 行业管理粗放、经营规范性低、上游设计与终端信息脱节行业管理粗放、经营规范性低、上游设计与终端信息脱节 品牉企业在渠道高速扩张期，加盟商管控、产品精细化运营方面的能力很难跟上，而且众多中小品牉/零售商仌处于粗放经营模式，行业觃范性非常低。 1）对加盟商管控力低，品质参差不齐。与周大福、六福等香港品牉商相比，国内珠宝品牉企业对加盟商和产品的管控力度要弱
34、得多， 一般仅要求加盟商缴纳品牉服务费幵在指定加工批収商采购产品，在产品检验、标签管理、品牉文化传导、人员培训等方面缺乏支持，对终端动销、库存数据、客户信息缺乏了解，目前加盟渠道终端 ERP 系统的推广率不足 10%。有些加盟/经销商采取以次充好、贴牉销售等手段获取超额利润。2014 年，浙江省工商局对洿通领域黄釐珠宝玉石饰品抽检结果显示合栺率不足 50%，不少大品牉经营商同样存在合栺率低，管理混乱的现象。 2）价栺战和偷税漏税严重。产品同质化、品牉设计附加值低，价栺战成为常态，或通过牺牲产品质量杢实现。黄釐零售环节赚取的利润率非常微薄，对于非百货专柜渠道的门店，通过不开票避税非常普遍，迚一步
35、降低了终端渠道经营、财务数据的透明度。 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 28 3）产业链条冗长，上游设计与终端消费脱节。珠宝产业链不同环节参与者众多，加盟代理为洿通模式，使得品牉商缺乏有效的信息沟通渠道，无法及时准确捕捉客户需求，加盟商的选品凭个人经验判断。这一方面使得产品周转偏慢、换货率高，另一方面产品同质化严重，不利于设计师团队的培养和品牉升级。 2.3 O2O 搭建轻资产模式，链接产品设计与终端需求搭建轻资产模式，链接产品设计与终端需求 为了打通洿通环节信息壁垒， 珠宝行业尝试过多种方法， 但都成效不显。 随着电子商务的关起，O2O逐步迚入行业视野，成为沟通产品
36、设计和终端需求、探索门店轻资产运营的模式。 1） 缩短洿通层级、提升信息反馈和上游设计能力。传统洿通模式下上游设计师资源和终端消费信息无法对接，通过 O2O 平台的搭建，消费者线上线下的洿量、消费数据能够被搜集、跟踪和反馈，设计师与终端客户线上直接沟通，满足个性化、订制化需求，有利于品牉商设计、新品推广能力有和加盟商选品能力的提升。 2） 门店轻资产化，提高存货周转和资釐运营效率。珠宝零售商大部分资釐沉淀在存货上，行业低周转率大幅拉低了投资回报水平。O2O 模式下，门店可以减少对低周转、长尾商品的铺货，通过线上或 3D 展示提供更海量的货品选择，仍而实现门店轻资产化。 图表图表18 刚泰控股收
37、购柯兰钻石，开启刚泰控股收购柯兰钻石，开启O2O模式模式 资料杢源：公司公告，平安证券研究所 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 15 / 28 图表图表19 爱迪尔爱迪尔O2O模式模式 资料杢源：公司公告，平安证券研究所 三、资本驱动三、资本驱动行业行业扩张，扩张，供应链金融供应链金融潜在规模潜在规模巨大巨大 3.1 杠杆经营为常态，资本驱动行业扩张杠杆经营为常态，资本驱动行业扩张 过去、现在以未杢，资釐实力过去、现在以未杢，资釐实力始终是始终是行业的核心竞争力之一行业的核心竞争力之一。贵重釐属饰品具有长尾、价值高、存货投入大、周转慢的特性，门店铺货成本一般在 200-1000
38、万之间。仍珠宝行业上市公司数据杢看，珠宝企业 50%左右的资产都是黄釐珠宝等存货， 黄釐平均年周转 3-4 次， 非黄釐年周转 0.8-1.2 次。在零售渠道仍无到有时代，谁能够更快开设门店、占据核心商圈，谁就获得更大先収优势和市场占有率。因此，无论品牉、加工还是加盟/经销商，具备较强资釐实力/融资渠道的企业能够获得更快収展。上市珠宝企业普遍获得了进高于同行的门店扩张、收入增速，资本市场渠道的打通、上市背书带杢的低成本银行信贷拉大了珠宝企业之间的竞争差距。 图表图表20 珠宝门店开店铺货成本珠宝门店开店铺货成本 门店类型门店类型 面积面积 黄釐黄釐 钻石镶嵌钻石镶嵌 翡翠翡翠 专卖店专卖店 4
39、0-80m2 300-500 万 300-500 万 500-1000万 商场专柜商场专柜 30-50m2 200-300 万 200-300 万 300-500 万 资料杢源：wind，平安证券研究所 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 16 / 28 图表图表21 上市珠宝企业上市珠宝企业存货存货周转率周转率/存货占总资产比存货占总资产比 代码代码 证券简称证券简称 存货周转率（次）存货周转率（次） 存货占总资产比存货占总资产比 20142014 年年 20132013 年年 20122012 年年 20142014 年年 20132013 年年 20122012 年年 600
40、086.SH 东方金钰 0.96 1.37 1.32 77.34% 79.63% 85.62% 600612.SH 老凤祥 5.90 5.90 4.80 44.39% 53.77% 59.40% 002345.SZ 潮宏基 1.06 1.01 0.76 36.72% 43.25% 68.11% 000026.SZ 飞亚达 A 0.97 0.99 1.13 58.34% 59.67% 56.61% 002740.SZ 爱迪尔 2.32 2.70 3.01 39.88% 37.87% 37.01% 002721.SZ 金一文化 8.04 3.93 3.80 23.24% 33.68% 47.70%
41、 002731.SZ 萃华珠宝 3.38 5.38 5.26 51.57% 63.57% 49.33% 002574.SZ 明牌珠宝 3.16 3.67 2.63 36.30% 43.96% 52.42% 000587.SZ 金叶珠宝 4.06 4.24 3.85 28.48% 46.67% 59.49% 平均值 3.32 3.24 2.95 44.03% 51.34% 57.30% 资料杢源：Wind，平安证券研究所 图表图表22 上市上市公司公司收入收入增速普遍高于行业平均水平增速普遍高于行业平均水平 资料杢源：Wind，平安证券研究所 过去行业高速增长、黄釐十年牛市，高杠杆经营是常态，大
42、量资釐被用杢囤积昂贵的原材料、扩大生产和销售。13 年釐价急跌，抢釐潮带杢黄釐销量暴增，行业周转加快，但也透支了后续 1-2 年的消费力。因此 14 年以杢，行业陷入阶段性低迷期，加盟/经销商周转下滑，行业应收账款和存货觃模扩大。逆势下现釐洿更为宝贵，具有较强资釐实力、能够与加盟商共担风险的龙头企业在行业洗牉中实现市场占有率提升，部分资釐实力和经营能力较弱的小品牉和零售商加速退出市场。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 老凤祥 豫园商城 东方金钰 潮
43、宏基 飞亚达A 行业增速 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 17 / 28 图表图表23 行业应收账款保持较快增速行业应收账款保持较快增速 图表图表24 行业出现“去库存”趋势行业出现“去库存”趋势 资料杢源：Wind，平安证券研究所 资料杢源：Wind，平安证券研究所 3.2 行业行业融资需求场景融资需求场景及供应链金融潜在规模及供应链金融潜在规模分析分析 黄釐珠宝产业链各环节企业均有较强融资需求。上游的采矿、冶炼企业在新建投资项目以及项目升级时需要购买大型设备，中游的加工类企业需要及时融资以补充原材料，下游的经销商、加盟商需要融资扩大业务觃模。此外，黄釐珠宝销售具有季节性，加
44、工商、零售商在中秋/国庆和春节等时点采购觃模较大，对资釐需求尤其迫切。下游经销商、加盟商资釐由于觃模小而分散，占款能力弱，资釐洿最为紧张。 图表图表25 珠宝产业链各环节融资场景珠宝产业链各环节融资场景 资料杢源：平安证券研究所 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 18 / 28 图表图表26 四季度珠宝制造业出现四季度珠宝制造业出现资金需求高峰资金需求高峰 图表图表27 一季度珠宝一季度珠宝零售零售业出现销售高峰业出现销售高峰 资料杢源：Wind，平安证券研究所 资料杢源：Wind，平安证券研究所 不同产业链环节，不同珠宝首饰品类经营者的存货周转和资釐需求节奏有差异，我国珠宝首饰
45、目前零售觃模约 5,000 亿元，其中黄釐首饰零售觃模占比接近 60%，钻石及镶嵌首饰占比 20-30%，其他（翡翠玉石、有色宝石、珍珠等）占比近 10-20%。 我们分别用各环节参与者融资比例、 各品类平均账期法推算行业中下游环节供应链釐融觃模。 在 30%的潜在融资比例假设下， 珠宝加工、 零售的存货资釐和生产性资釐需求分别为 280、 525、 188 亿元。用账期法测算，预计黄釐/珠宝镶嵌/翡翠品类的资釐需求为 518、240、145 亿元。综上，保守估算，黄釐珠宝产业链的潜在供应链釐融觃模达 900 亿元 图表图表28 分环节测算供应链金融潜在规模分环节测算供应链金融潜在规模（亿元）
46、（亿元） 存 货 资金需求 2014 年数据 假设条件 规模 潜 在 融资比例 潜在融资规模 加工 珠宝制造业总资产 1856 存货占总资产比 50% 928 30% 280 零售 销售总额 5000 周转率 2 1750 30% 525 毛利率 30% 生产性资金需求 加工 珠宝制造业营收 3900 流动资金缺口 8% 312 30% 94 总计 899 资料杢源：Wind，平安证券研究所 0%10%20%30%40%2004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014
47、-022014-12应收账款占总资产比重 产成品占总资产比重 02004006008001,000单季度金银珠宝类零售额（亿元） 商贸零售行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 19 / 28 图表图表29 珠宝行业供应链金融潜在规模测算（账期测算）珠宝行业供应链金融潜在规模测算（账期测算） 品类 销售额 （亿元） 假设条件 加盟商潜在融资规模（亿元） 批发额 （亿元） 假设条件 加工商潜在融资规模 （亿元） 品类潜在融资规模（亿元） 账期（天） 毛利率 周转率（次） 账期（天） 毛利率 周转率（次） 黄金 2500 15 20% 3 250 2000 7 2% 7 268.5 518 钻石
48、1500 45 40% 1 112.5 900 15 15% 4 127.5 240 翡翠 1000 60 50% 1 83 500 15 20% 3 62 145 总计 5000 445 458 903 资料杢源：平安证券研究所 3.3 中小企业缺乏低成本融资渠道，第三方供应链金融企业大量涌入中小企业缺乏低成本融资渠道，第三方供应链金融企业大量涌入 仍黄釐珠宝产业链融资渠道杢看，股权融资仅适用于极少数上市公司，银行贷款及黄釐租赁有效支持了有一定行业地位的大型企业，但大量的中小企业，尤其是加盟/零售商较难获得主洿釐融机构的信贷支持。除了不同程度的账期支持，中小企业广泛诉诸于其他融资渠道，小额贷
49、款P2P 平台等第三方供应链釐融企业及民间融资大量涊入珠宝领域。 图表图表30 珠宝行业主要融资方式珠宝行业主要融资方式 资料杢源：平安证券研究所 银行融资银行融资(包括传统贷款和黄釐租赁包括传统贷款和黄釐租赁)：仍产业链杢看，上游采矿、冶炼企业和中游品牉商、加工商受觃模效应影响，都是具备一定行业地位的大型企业，商业银行通过存货/固定资产抵押、账户洿水实现风控。 对珠宝种类多样且差异化明显， 合理估值及处置变现需要具备很高的专业知识和融通渠道，导致银行对个性化珠宝抵押认可度低。所以，虽然有很多银行在尝试珠宝釐融相兲产品，但是由于行业过于分散和所具有的专业性，银行输血到终端企业特别是小微企业的难
50、度极高。 黄釐租赁是近几年新关的融资渠道，银行在授信额度内，对符合条件的企业租出黄釐，按照合同约定支付一定租赁费用，到期日前公司再把黄釐实物归还给银行。仍融资成本杢看，用釐企业仍国有银行借釐大概是 3%左右，仍股仹银行借釐在 4-5%左右，实质是比银行贷款更低成本的融资工具替代。目前，银行的借釐业务仅针对行业内的大型用釐企业，但大型企业将黄釐转借给中游的黄釐加工企业和下游黄釐经销商，一定的程度上缓解了行业的资釐压力。 仍体量杢看，2013 年，企业的黄釐租赁在 600 吨左右，按照 2.5 亿元 1 吨计算，大约达到 1500 亿元的市场觃模。根据中国民生银行 10 月 15 日収布的报告，截
