1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 Sep 2022 中国黄金中国黄金
2、 China National Gold Group (600916 CH) 首次覆盖：黄金珠宝龙头布局培育钻，蓄力新成长 Gold and Jewelry Leader Lays out Cultivating Diamonds, Storing up New Growth: Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb11.87 目标价 Rmb17.26 市值 Rmb19.94bn / US$2.80bn 日交易额 (3 个月均值) US$64.11mn 发行
3、股票数目 1,680mn 自由流通股 (%) 73% 1 年股价最高最低值 Rmb17.05-Rmb10.16 注：现价 Rmb11.87 为 2022 年 9 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -23.1% 7.7% -18.2% 绝对值（美元） -25.9% 1.6% -25.7% 相对 MSCI China -13.1% 27.1% 17.3% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 50,758 56,877 68,205 80,433 (+/-) 50%
4、 12% 20% 18% 净利润 794 930 1,160 1,391 (+/-) 59% 17% 25% 20% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.47 0.55 0.69 0.83 毛利率 3.1% 3.7% 3.8% 3.8% 净资产收益率 12.1% 13.1% 14.7% 15.6% 市盈率 25 21 17 14 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 背靠央企，打造背靠央企，打造“中国黄金中国黄金”品牌。品牌。（1）概况：）概况：公司是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，2016-2021 年公司
5、收入 CAGR 14%，归母净利CAGR 34%。2021 年收入 508 亿元，同比增 50%，归母净利 7.9 亿元，同比增 59%。（2）发行情况：）发行情况：公司 2021 年 2 月上市，募集资金净额 8.3 亿元；发行后，彩凤金鑫、中信证券、宿迁涵邦等股东限售期 12 个月，占比总股本 38%；中国黄金集团、中金黄金等限售期 36 个月，占比 51%。（3）股权结构：）股权结构：截至1H2022末，中国黄金集团（国资委全资子公司）持股 38.5%，彩凤金鑫（加盟商组建的产业投资平台）持股 8.3%，骨干员工持股 5.4%，股权激励充分；2017 年引入宿迁涵邦（京东对外投资平台）、
6、中信证券等战略投资方，股权结构多元化。 行业：兼具投资行业：兼具投资&消费属性，需求预期回暖。消费属性，需求预期回暖。（1）投资属性：）投资属性：黄金具有保值&避险属性，地缘政治风险加剧&长期维度来看的低利率环境均推动投资性需求提升。（2）消费属性：）消费属性：短期来看，7M2022限额以上金银珠宝零售额同比增 22.1%（增速同比提升 7.8pct），疫后需求回补趋势明显；长期来看，“国潮”、IP 化、工艺创新等驱动非婚消费市场规模扩大，黄金首饰消费兼具韧性与弹性。 经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻&回购业务空间广阔。回购业务空间广阔。（1）投）投资性
7、产品：资性产品：公司投资金条产品市占率常年第一，金价预期上涨时，公司金条产品收入&毛利率快速增长；金价预期回落时，产品结构改善形成公司较高安全垫。（2）消费性产品：）消费性产品：产品：积极布局培育钻石，建设培育钻积极布局培育钻石，建设培育钻石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心，调整产品结构石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心，调整产品结构；围绕国潮、古法金等推陈出新，2022 年与各省级博物馆合作 “国宝金”系列。渠道：自 2021 年设立品牌专属直播基地及电商子公司以来，电商渠道表现亮眼；线下渠道稳步推进，截至 2022 年 6 月底，拥有 99 家直营店、3650家加盟店。品牌：通
8、过博物馆联名、拍摄广告等输出品牌文化，2022 年与故宫合作的“金银器馆”正式开馆。（3）回购业务：）回购业务：蓝海市场，新营收增长点。2021 年回购业务 50 亿，1H2022 线上累计活跃用户逾 12 万；公司拥有黄金回购牌照，补齐业务闭环，减少金价波动影响、增强消费粘性、差异化提高品牌力，有望打造首家“国字号”黄金回收互联网平台。 财务分析：低毛利率高周转率，财务分析：低毛利率高周转率，ROE 总体趋势向上。总体趋势向上。低毛利率、高周转率，加权 ROE 由 2019 年 10.1%提升至 2021 年 12.9%，主因净利率和存货周转率改善。我们认为，未来随产品结构改善，毛利率&净利
9、率提升，ROE 趋势向上。2017-1H2022 期间流动比率维持 2.2-2.6，资产负债率 39%-44%；1H2022 账面货币资金 34.56 亿元，无短期、长期借款，现金流健康。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。预计 2022-2024 年收入各 569 亿、682 亿、804 亿元；归母净利润 9.30 亿、11.60 亿、13.91 亿元。参考黄金珠宝&培育钻石可比公司 2023 年估值，考虑到公司进军培育钻石后有望凭借成熟的线上运营能力和线下网点优势快速起量&产品结构改善，加上市场对于公司业务拓展充分预期，给予 2023 年 25xPE，对应市值 290 亿元，目标价 17.2
10、6 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。市场低迷，存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。 Table_Author 汪立亭汪立亭 Liting Wang 李宏科李宏科 Hongke Li 高瑜高瑜 Yu Gao 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaSep-21Jan-22May-22Volume更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 2 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1. 公司概况：背靠央企，打造公司概况：背靠央企，打造“中国黄金中国黄金”品牌品
11、牌 公司是从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型企业，是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，是我国黄金珠宝销售领域知名的中央企业。 1.1 发展历程：开发商发展历程：开发商-零售商零售商-品牌商的转型，市场化激发企业活力品牌商的转型，市场化激发企业活力 公司的发展历程是不断品牌化公司的发展历程是不断品牌化、市场化的过程市场化的过程。2006-2009 年，由“开发企业”向“零售业务”的转型，产品以投资金条为主。中国黄金集团以勘探、采矿、冶炼等综合业务为主，覆盖黄金开发全产业链，于 2006 年成立中金黄金投资有限公司（公司前身） ，尝试向零售业务转型，并在同
12、年推出“中国黄金投资金条”产品。公司 2008 年更名为中国黄金集团营销有限公司。2009 年 12 月 30 日中国黄金协会授予中国黄金集团营销有限公司“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。2010-2016 年，由“零售商”向“品牌商”转型，产品&品牌矩阵逐步完善。公司 2010 年成立珠宝有限公司，向珠宝设计业务进军。期间，公司分别推出“珍如金”、“珍尚银”等高端、快时尚首饰品牌，品牌影响力不断加强。2017-2021 年，央企混改阶段，市场化激发企业活力。2017 年，公司被纳入国家发展和改革委员会批复的第二批混合所有制改革试点单位， 2018 年，公司被纳入国务院国有企业改革
13、领导小组办公室组织“双百行动”企业名单。公司通过改革，从资本上引入相应产业、战略资源，从体制上完成市场化考核、选聘的转变。 公司 2021 年 2 月在上海证券交易所挂牌交易，发行价 4.99 元/股，发行市盈率19.1x，募集资金净额 8.3 亿元，主要用于区域旗舰店建设、信息化平台建设、研发设计中心建设和补充流动资金。公司 IPO 前总股本 15 亿股，发行后总股本 16.8 亿股；截至 2022 年 9 月，有限售条件流通股为 8.6 亿股，无限售条件流通股 8.2 亿股；公司将于 2024 年 2 月解禁限售股 8.6 亿股，占比总股本 51.06%。 Table_PicPe 图图1
14、公司发展历程及收入、毛利率和归母净利率（公司发展历程及收入、毛利率和归母净利率（2015-1H2022） 资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，2022 年半年度报告，上证路演，中国黄金集团有限公司，中国黄金协会，陈雄伟中金珠宝混合所有制改革实践探索与研究 ，Wind，公司官网，HTI 更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 3 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 1 限售股解禁明细（限售股解禁明细（20220915） 解禁日期 股份数量（万股）股份数量（万股） 本次解禁数量占比（本次解禁数量
15、占比（%） 上市股份类型上市股份类型 解禁前流通股 本次解禁 解禁后流通股 占解禁前流通股 占解禁后流通股 占总股本 2024-02-05 82215 85785 168000 104 51 51 首发原股东限售股份 2022-02-08 18000 64215 82215 357 78 38 首发原股东限售股份 2021-02-05 0 18000 18000 - 100 11 首发一般股份,首发机构配售股份 资料来源：Wind，HTI 表表 2 公司募投项目情况及进度公司募投项目情况及进度 项目名称项目名称 募集资金投资（亿元）募集资金投资（亿元） 截至截至 1H2022 进度进度 项目达
16、到可使用状态日项目达到可使用状态日期期 1 区域旗舰店建设项目 6.62 62.05% 2024 年 3 月 2 信息化平台升级建设项目 0.78 61.54% 2024 年 3 月 3 研发设计中心项目 0.30 54.09% 2024 年 3 月 4 补充流动资金 2.43 100.00% 合计合计 10.13 资料来源：公司招股说明书，2022 年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告，HTI 1.2 组织架构：混改后引入产业、战略投资方，员工持股激发活力组织架构：混改后引入产业、战略投资方，员工持股激发活力 受国资委实际控制，母公司中国黄金覆盖黄金开发全产业链。受国资委实际控制，母
17、公司中国黄金覆盖黄金开发全产业链。截至 1H2022 末，中国黄金实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，其全资子公司中国黄金集团有限公司是中国黄金的第一大股东，中国黄金集团有限公司持股比例 38.46%。中国黄金集团以勘探、采矿、冶炼等综合业务为主，覆盖黄金开发全产业链。 混改引入战略、产业投资方，骨干员工间接持股，股权结构多元化。混改引入战略、产业投资方，骨干员工间接持股，股权结构多元化。2017 年，公司进入央企混改阶段，引入彩凤金鑫、宿迁涵邦、中信证券投资等投资方。产业投资方：1H2022 末公司第二大股东彩凤金鑫持股比例 8.31%，彩凤金鑫主要是由中金珠宝省级加盟商组建的产业投资
18、合伙平台。我们认为，给予下游加盟商股权使其与公司深度绑定有助于提高加盟商信心。战略投资方：宿迁涵邦为京东的对外投资平台，1H2022 末宿迁涵邦持股比例 2.87%，公司与京东在线上平台、物流等方面实现优势互补，提升线上品牌影响力和市场占有率，拓展线上销售渠道；中信证券投资持股比例 5.00%。骨干员工间接持股：公司管理层及核心骨干员工通过泉州君融、泉州东创、泉州玮业平台间接持有公司股权，比例达 5.36%。 更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 4 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table_PicPe 图
19、图2 公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年年 6 月底）月底） 资料来源：公司 2022 年半年度报告，HTI 1.3 业务概况：产品结构向高附加值品类倾斜，加盟店驱动高增长业务概况：产品结构向高附加值品类倾斜，加盟店驱动高增长 品牌化战略品牌化战略&行业回暖带动收入增长，行业回暖带动收入增长，2016-2021 收入收入 CAGR 达达 14%。2017-2018年，受益于品牌化战略、线下门店扩张，公司收入增速高于行业增速；2019-2020年，行业需求疲软带动公司收入增速下滑，但由于公司强大的品牌力、完善的产品矩阵，收入增速高于行业需求。2021 年，收入 508 亿元，
20、同比增长 50%，增速为历史最高。 归母净利润来看，2016-2021 年 CAGR 为 34%，2021 年 7.9 亿元，同比增长 59%，归母净利率 1.57%。1H2022 收入和归母净利分别达到 253（同比降 5%）和 4.39 亿元（同比增 9%） 。测算公司 2021 年收入占比达限额以上单位金银珠宝类零售额 17%。 图图3 公司营业收入及增速（公司营业收入及增速（2015-1H2022） 资料来源：Wind，HTI 图图4 公司归母净利润及增速（公司归母净利润及增速（2015-1H2022） 资料来源：Wind，HTI 更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 20
21、22 5 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 收入构成：黄金产品占比达收入构成：黄金产品占比达97%+，直营、经销模式并行，销售网络遍布全国。，直营、经销模式并行，销售网络遍布全国。结构上，分产品：公司收入包括黄金产品、K金珠宝类产品、品牌使用费及管理服务费，其中黄金产品占比在2016-2021年期间稳定在97%以上。黄金产品又可以分为黄金首饰、金条、黄金制品，随着产品矩阵的逐步完善，黄金首饰收入占比由2017年15%提升至1H2020的47%，金条收入占比由2017年74%下降至1H2020的45%。根据公司中国黄金：2022年4月
22、13日投资者关系活动记录表（2） 公告，公司2020、2021年金条销售41、95吨，首饰销售46、54吨，首饰销量占比53%、36%。 分渠道：公司销售模式主要分为直销和经销模式，其中直销包含直营、银行、大客户和电商四大渠道，经销主要包含加盟店模式。收入占比：公司直营模式收入占比由2017年的70%下降至2021年的60%，经销模式收入占比由2019年的30%上升至2021年的40%。渠道铺设：为提升品牌的竞争力及影响力，公司不断推进线下渠道发展建设，全国加盟店数量由2017年的1805家稳步扩张至2021年的3630家。截至2022年6月底，公司在全国拥有99家直营店、3650家加盟店，门
23、店总数达3749家。此外，近年来公司重点建设电商渠道，2021年设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营。 分地区：华北和华东是公司的主要销售收入来源，2017-2021年合计各占比主收入入74.8%、74.9%、67.1%、61.5%和58.9%，其中华北地区由2017年的53.0%下降至1H2022年的19.8%，华东地区占比由21.8%上升至49.9%。华北地区收入下降主要由于大客户渠道收入下降。 图图5 公司黄金产品分品类收入（亿元，公司黄金产品分品类收入（亿元，2017-1H2020） 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图6 公司分渠道收入情况（亿元，公司分渠道收入情况（亿
24、元，2017-2021） 资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 图图7 公司直营店及加盟店数量（家，公司直营店及加盟店数量（家，2017-1H2022） 资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，2022 年半年度报告，2022 年上半年主要经营数据公告，HTI 图图8 公司分地区收入情况（亿元，公司分地区收入情况（亿元，2017-1H2022） 资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，2022 年半年度报告，HTI 196.7 265.0 194.6 165.4 302.0 85.0 143.7 187.1 171.7 204.4 01002
25、0030040050020172018201920202021直销模式经销模式0100200300400500201720182019202020211H2022华东华南华北华中西南西北东北更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 6 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 成本端：公司主营业务成本包括原材料及成品采购、委外加工等，其中原材料及成本端：公司主营业务成本包括原材料及成品采购、委外加工等，其中原材料及成品采购成本占比近成品采购成本占比近99%。原材料及成品采购来看，采购模式：按照采购类别区分，公司的采购主要可
26、分为原材料采购和成品采购。公司主要以现货交易、黄金T+D等方式获取黄金原材料，运用“以销定采”的成本管控优势制定采购计划与预算，锁定成本。原材料采购能力突出：2017年-2021年，公司原材料采购量与产品销量处于相近状态，在库存稳定的情况下能够维持当日黄金原材料采购量和黄金产品销售量的动态平衡，从而有效规避黄金价格波动造成的经营风险。 委外加工：公司委外加工成本占比较小，主要用于黄金首饰及部分黄金制品。委外加工：公司委外加工成本占比较小，主要用于黄金首饰及部分黄金制品。黄金产品包括金条、黄金首饰以及黄金制品，其中金条产品主要由子公司中原制品自行生产，黄金首饰及部分黄金制品则主要以委托外部工厂加
27、工的方式完成生产，K金珠宝类产品和部分黄金制品以采购成品为主，不涉及公司生产环节。自2018年起，委外加工模式的生产量保持在50吨左右，与自行生产模式相比较为稳定。 图图9 原材料采购量与产品销量对比（吨，原材料采购量与产品销量对比（吨，2017-2021） 资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 图图10 中国黄金各生产模式生产量（吨，中国黄金各生产模式生产量（吨，2017-2021） 资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 2. 经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻&回购业务回购业务空间广阔空间广阔 2.1 投
28、资性产品：公司金条产品市占率常年第一，有较强竞争力投资性产品：公司金条产品市占率常年第一，有较强竞争力 公司投资金条产品常年市占率第一，有较强的竞争力。公司投资金条产品常年市占率第一，有较强的竞争力。公司于 2006 年、2008 年相继推出“中国黄金投资金条”、“99999 至纯金”等产品，经过多年时间沉淀，我们认为，公司在投资金条产品上积累了较强的消费者心智，竞争力较强。公司 1H2020 金条收入占比 45%，市占率常年第一，1H2022 期间公司在京东渠道投资金条销量位居行业第一。 金价预期上涨时金价预期上涨时：公司金条业务量价齐升公司金条业务量价齐升。量：金价预期上涨推动投资性需求提
29、升。复盘黄金价格与黄金消费量走势，我们发现，金价上行基本伴随着黄金消费量的提升，且金价上行对于金条及金币用金消费量的促进更为明显。价：金价上升对毛利率有提振作用。公司定价方式为“中国黄金实时基础金价+固定加价”，成本采用“存货于领用和发出时，按加权平均法计价”结转方式，因此在黄金标准金价格整体上涨的市场情况下，存货成本结转的上涨幅度低于终端销售产品价格上涨的幅度，毛利率升高。此外，由于公司金条收入占比较高，委外加工成本占比相对较少，金价上涨对公司毛利率的传导更为直接。 91 120 73 46 89 20 50 58 46 55 02040608010012014020172018201920
30、202021自行生产（吨）委外加工（吨）更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 7 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 金价预期回落时金价预期回落时：产品结构产品结构&采购模式构成较高安全垫采购模式构成较高安全垫。产品结构：高附加值产品占比提高推动毛利率改善。3Q2020-1Q2021，金价短期调整回落，但由于公司黄金首饰占比提高，盈利能力增强，毛利率趋势改善；公司在原材料采购过程中通过 T+D、黄金租赁等多种方式规避黄金价格波动的风险。以黄金租赁为例，公司向银行租赁黄金时，按照借入时含增值税黄金标准金价格以及租赁
31、合同约定的重量确认计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债的金额，同时按照借入时不含增值税黄金标准金价格及实际租赁重量确认原材料采购成本。金价下跌时，相应的公允价值损益和当期投资损益为正；金价上涨时，相应的公允价值损益和当期投资损益虽为负值，但根据公司披露的中国黄金：2022 年 07 月 14 日投资者关系活动记录表公告，公司通过分批次、小批量方式归还黄金至银行，一定程度上减缓该影响。 图图11 黄金价格与黄金消费量走势（黄金价格与黄金消费量走势（2014.3-2022.6） 资料来源：中国黄金业协会，Wind，HTI 注：红色区间代表金价走势与黄金消费量正相关；蓝色
32、区间代表走势与黄金消费量负相关。 、 图图12 通胀预期与黄金价格走势（通胀预期与黄金价格走势（2003.1-2022.8） 资料来源：Wind，HTI 图图13 金价与公司金条产品毛利率、综合毛利率走势金价与公司金条产品毛利率、综合毛利率走势 资料来源：公司招股说明书，Wind，HTI 更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 8 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 消费性产品：需求修复期黄金首饰弹性较大，渠道、产品、品牌齐消费性产品：需求修复期黄金首饰弹性较大，渠道、产品、品牌齐发力发力 短期内黄金珠宝行
33、业需求触底，修复期间黄金首饰弹性较高。短期内黄金珠宝行业需求触底，修复期间黄金首饰弹性较高。从可选消费品类的角度讲，行业增速触底，2H2022 起有望迎来需求拐点。由于疫情、宏观环境等影响，高端消费疲软，1H2022 限额以上金银珠宝零售额同比增速-1%，国内黄金首饰消费量同比增速-8%，需求接近底部。7M2022 限额以上金银珠宝零售额同比增 22.1%（增速同比提升 7.8pct） ，疫后婚庆等需求回补趋势明显，短期内行业有望迎来需求拐点。在需求修复期间，黄金首饰弹性较大。复盘过往，2013、2017、2021 年黄金珠宝需求恢复期间，黄金首饰消费量同比增速均高于行业平均增速。 长期来看长
34、期来看，“国潮国潮”、IP 化化、工艺创新等驱动黄金首饰行业扩容工艺创新等驱动黄金首饰行业扩容。我们认为，长期来看，黄金首饰品类的工艺升级（古法金等） 、产品设计感（IP 系列、国潮风等）增强等驱动非婚需求提升，黄金首饰消费兼具韧性与弹性。 图图14 限额以上金银珠宝类零售额与国内黄金消费同比（限额以上金银珠宝类零售额与国内黄金消费同比（%） 资料来源：中国黄金协会，统计局，Wind，HTI 图图15 黄金首饰消费量占比（黄金首饰消费量占比（2010-1H2022） 资料来源：中国黄金协会，Wind，HTI 2.2.1 渠道：电商渠道表现亮眼，线下门店快速扩展渠道：电商渠道表现亮眼，线下门店快
35、速扩展 门店快速门店快速扩张，连锁网络行业领先。扩张，连锁网络行业领先。公司通过在一二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店的方式，有效提升品牌影响力和知名度，对城市周边和三四线城市的加盟店产生了有力的辐射作用和带动作用，构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。截至2022年6月底，公司在全国拥有 99 家直营店、3650 家加盟店，门店总数达 3749 家，遍布全国的门店网络给公司带来强大的集群效应和资源整合优势。 分区域来看，以加盟店口径测算，截至 2022 年 6 月底，华东门店分布占比最高达 23%；华北及华中门店分布占比较高，均
36、占比 16%；东北及华南门店分布占比较低，分别为 6%、11%。 更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 9 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图16 中国黄金加盟店区域分布数量（家，中国黄金加盟店区域分布数量（家，2017-1H2022） 资料来源：公司招股说明书，2021 年年报，2022 年半年度报告，HTI 直销渠道：直营店与电商渠道加快发展。直销渠道：直营店与电商渠道加快发展。公司直销渠道包含直营店、大客户、银行、电商渠道。占比来看：1H2020 直销渠道中，直营店、大客户、银行、电商渠道分别占比总营
37、业收入25%、8%、6%、7%；增长来看：直营店渠道收入从2017年的 35.33 亿元增长至 2019 年的 103.37 亿元，CAGR 为 71%，大客户渠道、银行渠道、电商渠道 2017-2019 收入 CAGR 分别为-40%、-10%、102%。毛利率来看：由于产品结构的差异，1H2020 直销渠道中，银行渠道毛利率直营店渠道大客户渠道电商渠道。 图图17 各直销渠道毛利率（各直销渠道毛利率（%，2017-1H2020） 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图18 各直销渠道收入（亿元，各直销渠道收入（亿元，2017-1H2020） 资料来源：公司招股说明书，HTI 直销渠道直销渠
38、道-电商渠道电商渠道：设立电商子公司设立电商子公司，直播电商表现亮眼直播电商表现亮眼。收入增速：公司电商渠道收入快速增长，从 2017 年的 7 亿元增至 2021 年的 48 亿元，2017-2021 CAGR为 62.2%。多平台布局：积极拥抱直播电商，加强布局传统电商。公司于 2021 年设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营，进一步拓宽线上“赛道”并促进公司“线上+实体”融合发展。从 2017-1H2020 公司电商渠道前五大平台销量来看，公司根据线上流量变迁积极尝试各类新平台。此外，公司针对性打造爆款产品，提高销售转化比。1H2022，公司推出珍如金&天猫联名投资金条，京东
39、平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台 618 珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第二。 012345672017201820191H2020直营店渠道大客户渠道银行渠道电商渠道更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 10 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图19 电商渠道收入及同比增速（电商渠道收入及同比增速（2017-2021） 资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 图图20 公司前五大电商渠道收入（亿元，公司前五大电商渠道收入（亿元，2017-1H2020） 资料来源：公司招股说明书，HT
40、I 直销渠道直销渠道-直营门店直营门店：直销重点抓手直销重点抓手，加速拓店加速拓店，高线城市拓展提高品牌形象高线城市拓展提高品牌形象。收入：2017-2019 年直营店收入从 35.3 亿元上升至 103.4 亿元，1H20 收入为 39.1亿元，2017-1H2020 年占比总收入由 13%升至 25%，收入增加主因直营门店加速拓店，以及 2018 年在金价上行期间在直营店渠道推出“维系 VIP 客户，批量购金优惠”活动。单店情况：2017-2019 年单店年收入从 5889 万元上升至 13085 万元，单店年毛利从 2017 年的 356 万元提升至 2019 年的 724 万元。 根据
41、招股说明书披露，公司计划使用 8.2 亿元用于旗舰店建设，于北京、上海、天津、重庆、三亚等重点大中型城市开设旗舰店。公司通过直营区域旗舰店建立良好的品牌形象并进行市场推广，进一步巩固在黄金珠宝行业地位。截至 1H2022 末，公司用于区域旗舰店建设项目投入进度达 62%，开店稳步推进。 更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 11 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图21 直营门店数量、数量增速及收入占比（直营门店数量、数量增速及收入占比（2017-2021） 资料来源：公司招股说明书， 2020、2021 年
42、年报，HTI 图图22 直营门店平均单店年收入及年毛利（直营门店平均单店年收入及年毛利（2017-2020） 资料来源：公司招股说明书，HTI 注：2020 年数据为根据招股说明书披露 1H2020 数据年化测算后所得 经销模式经销模式：加大加盟店建设力度加大加盟店建设力度，轻资产快速扩张轻资产快速扩张。模式：公司的加盟商可分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商三种。销售规模较大的省区存在省级和终端两级加盟商，其中省级加盟商作为中间人，分别直接与公司和众多终端加盟商开展日常业务往来。对于个别无省级加盟商覆盖的区域或信誉良好、规模较大的加盟商，特许直接加盟商与公司直接开展业务往来。收入：2017
43、-2021 年公司加盟店实现快速增长。由于 2017-2019 加盟渠道收入占比经销 99%+，我们假设 2020-21 加盟商渠道收入、毛利率均等于经销渠道，则公司加盟渠道收入由 2017 年的 85 亿元增长至 2021年 204 亿元，CAGR24.5%，收入占比由 30%提升至 40%。单店：2017-19 年平均单店年收入各 459 万元、674 万元和 653 万元，平均单店年毛利各 27 万元、29 万元和38 万元。我们认为，2020、2021 年由于疫情&产品结构，单店收入、毛利相较于2019 年有所下滑。 图图23 加盟门店数量、数量增速及收入占比（加盟门店数量、数量增速及
44、收入占比（2017-2021） 资料来源：公司招股说明书， 2020、2021 年年报，HTI 更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 12 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图24 加盟门店平均单店年收入及年毛利（加盟门店平均单店年收入及年毛利（2017-2021） 资料来源：公司招股说明书，2020、2021 年年报，HTI 测算 注：2020-21 为测算值，假设 2020-21 加盟商渠道收入、毛利率均等于经销渠道（2017-2019 加盟渠道收入占比经销 99%+） 表表 3 公司各类型门店效益对比（
45、公司各类型门店效益对比（2017-1H2020） 2017 2018 2019 1H2020 直营店直营店 收入（万元） 353342 929721 1033739 391109 同比增速（%） 163 11 毛利率（%） 6.05 3.06 5.53 5.11 期末门店数（家） 60 63 79 80 平均单店收入（万元/家） 5889 14757 13085 4889（半年） 平均单店毛利（万元/家） 356 452 724 250（半年） 加盟店加盟店 收入（万元） 828508 1427200 1860993 831462 同比增速（%） 72 30 毛利率（%） 5.84 4.36
46、5.76 5.14 期末门店数（家） 1805 2119 2852 2688 平均单店收入（万元/家） 459 674 653 309（半年） 平均单店毛利（万元/家） 27 29 38 16（半年） 资料来源：公司招股说明书，HTI 更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 13 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2.2 产品：结构持续优化，设计导向、工艺创新策略明确产品：结构持续优化，设计导向、工艺创新策略明确 产品创新策略风格鲜明产品创新策略风格鲜明，不断推出高毛利率首饰商品不断推出高毛利率首饰商品。产品
47、结构变化：毛利率来看，2017-1H2020 黄金首饰毛利率远高于公司其他品类，公司近年来逐步调整品类体系，黄金首饰产品收入占比由 2017 年的 15%提升至 1H2020 的 47%。设计导向、工艺创新策略明确：公司精准定位消费群体，把握时下热点题材，研发设计多品类、多元化的产品，例如古法金系列产品承福金；含 IP 的系列产品航天十二宫等；符合年轻消费群体的国潮产品等。2022 年，公司与各省级博物馆深度合作开发“国宝金”系列产品。 把握市场需求，进军培育钻石产业链。把握市场需求，进军培育钻石产业链。根据 2022 年半年度报告，未来公司将建设培育钻石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心
48、，规划培育钻石发展策略。我们认为，公司背靠央企，且母公司中国黄金集团覆盖勘探、采矿、冶炼等综合业务，在培育钻石领域有一定的产业优势。公司入局培育钻石有望推动行业规范化、加速行业发展。 图图25 黄金产品中各品类收入占比（黄金产品中各品类收入占比（%，2017-1H2020） 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图26 黄金产品中各品类及综合毛利率（黄金产品中各品类及综合毛利率（%，2017-1H2020） 资料来源：公司招股说明书，HTI 更多投研资料或关注公众号投资与读书 26 Sep 2022 14 Table_header1 中国黄金 (600916 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于
49、大市 2.2.3 品牌：矩阵覆盖全价格带，联合博物馆、小米等输出品牌文化品牌：矩阵覆盖全价格带，联合博物馆、小米等输出品牌文化 品牌矩阵全覆盖品牌矩阵全覆盖，提高产品消费频次提高产品消费频次。根据公司官网，公司现已形成以“中国黄金”为母品牌、“珍如金”和“珍尚银”为子品牌的品牌矩阵。其中“中国黄金”产品覆盖全年龄消费人群，“珍如金”主打高端轻奢理念，“珍尚银”定位快时尚首饰，各品牌产品能够满足多价格带、多场景、多客群需求。 高曝光高曝光+高调性高调性，提高品牌文化输出提高品牌文化输出，加强消费者心智加强消费者心智。广告&冠名曝光：2021 年公司不仅有全新广告片守护永恒价值上线，还与世界黄金协会共同制作了“承福金”古调“金”潮，自承一派产品广告片，并于 2022 年冠名 CCTV4传奇中国节七夕 ，增加曝光度。文创合作：2022 年 3 月，公司与故宫博物院合作设立的文创馆“金银器馆”正式向公众开放，品牌调性进一步提高；公司借由上市契机推出“中金祥锣”及相关文创产品，并协助客户打造“开年祥锣共响”等特色仪式。联名活动：探索“文化+”战略，深耕研发创新，2022 年 4 月，公司与小米有品跨界合作，联合四季好物、中国美术学院打造小米手环黄金饰品，以“科技+黄金”的融合概念渗透年轻消费群。 Table_PicPe 图图27 公司推广宣发最新一代广告片守护永恒价值公司推广宣发最新一
